股權(quán)分置改革的幾點法律思考

1、股權(quán)分置改革的幾點法律思考    【摘要】    股權(quán)分置制度安排是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的特殊產(chǎn)物，發(fā)揮過重要的作用。但市場經(jīng)濟條件下，對其進行改革已刻不容緩。本文在認真分析股權(quán)分置弊端的基礎上，提出改革的必要性；指明了在改革過程中應當注意的一系列法律問題。文章最后認為，在這場改革的博弈中，非流通股股東與流通股股東才是真正的主角，通過法律方式實現(xiàn)其利益的平衡才能達到效率與公平的真正統(tǒng)一。  2004年2月2日，國務院頒布了國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見，其中明確“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)

2、分置問題穩(wěn)步解決目前上市公司股份上不能上市流通的流通問題”。這樣困繞我國國有企業(yè)和證券市場健康發(fā)展的股權(quán)分置改革被提上日程。2005年4月29日，證監(jiān)會發(fā)布關于上市公司股權(quán)分置改革試點有關問題的通知，此后首批參加改革試點的四家上市公司先后公布了改革方案。然而，解決股權(quán)分置問題牽涉諸多的法律問題，下文試圖擇幾而論。    一， 股權(quán)分置改革是資本市場發(fā)展的必然選擇    （一） 股權(quán)分置制度安排的背景及其含義    上世紀90年代初，我國開始對國企實行股份制

3、改造，同時開始著手證券市場的起步建設，當時所遵循的主導思想與市場上計劃經(jīng)濟成分仍占主導地位是分不開的。一方面，社會主義性質(zhì)要求公有制必須在社會經(jīng)濟中占主體地位，據(jù)此國企改革中應當保證國有股份占優(yōu)勢比例。另一方面，國有資產(chǎn)監(jiān)管體系不完備，股份公司國有股的股東代表還未人格化，國有股上市流通尚不現(xiàn)實，盲目上市還有可能因股市的動蕩影響其控股地位。因而，股權(quán)分置的制度安排在當時是以確保公有制主體地位和保護國有資產(chǎn)為社會背景的。    可見，股權(quán)分置是中國股市因為特殊歷史原因和特殊發(fā)展過程中，A股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成了兩種不同性質(zhì)的股票，形成了“同股不同價，同

4、股不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)。具體而言，股權(quán)分置是指在我國內(nèi)地股票市場上只允許占市場總量三分之一的社會公眾股上市交易，另外三分之二的國家股和法人股則暫不上市流通。這在事實上造成了上市公司股票分為流通股和非流通股，而能夠上市交易的只是占總股本很小部分的流通股。全面理解股權(quán)分置應注意以下幾個問題。    第一，公司法理論中，以公司發(fā)行的股票是否具有流通性為標準,將股票分為流通股和非流通股，但二者同為公司的普通股。我國公司法規(guī)定，發(fā)起人以募集設立方式成立股份有限公司時，須將公司全部資本劃分為等額的股份，發(fā)起人認購不低于35%的股份，其余部分則可以向社會公開招募。

5、公司依法成立后，如果要申請公司股票上市，則發(fā)起人所認購的股票暫不上市交易。因而真正上市流通的只是社會公眾股。第二，由于股票流通性的差異性，同為普通股的非流通股和流通股實際上獲得的價格是不同的，這又違背了同股同權(quán)的公司法原則。但應當注意，流通性溢價并不是同股不同價的唯一原因。依公司法規(guī)定，股份有限公司募集設立時，發(fā)起人一般按每股的票面價格認購，而社會公眾股則采用平價或溢價發(fā)行兩種方式，實踐中溢價發(fā)行是普遍狀態(tài)，但由于溢價發(fā)行必然會造成發(fā)起人股東與社會公眾股東獲得股票的成本不同。第三，公司股東依公司法，按其所持股份份額參與公司紅利分配。在股權(quán)分置條件下，由于流通股股東以較高的成本獲得股份，因而在表

6、面平等的分紅機制下，實質(zhì)上造成了非流通股股東能獲得高于流通股股東的收益的狀態(tài)，即同等資金投入分享不通受益，損害了流通股股東的現(xiàn)實利益。    （二） 股權(quán)分置改革的必要性分析    從宏觀上來看，股權(quán)分置制度雖保障了國有股在許多關鍵行業(yè)的控股地位，又促進了國有企業(yè)的發(fā)展。但隨著市場經(jīng)濟的逐步深入，以權(quán)力化方式進行上市公司的股票流通安排明顯缺乏法律理論依據(jù)。實踐中上市公司股權(quán)分置制度的弊病相當明顯，主要有：扭曲了資本市場的定價和自由機制；影響資本市場預期的穩(wěn)定；使得公司治理缺乏共同的利益基礎；妨礙證券市場合

7、理功能的發(fā)揮與規(guī)范化的進程，不利于國有資產(chǎn)的順暢流轉(zhuǎn)、保值增值以及國有資產(chǎn)管理體制改革的深化等方面。    從微觀層面來看，在股權(quán)分置安排下，流通股與非流通股的轉(zhuǎn)讓方式和流通性差異，使得二者的定價依據(jù)不一樣。一般而言，流通股在二級市場上是以每股收益和公司成長性等要素為定價依據(jù)的，而非流通股主要以每股凈資產(chǎn)為依據(jù)定價，由此形成了同一公司同種股票的不同市場價格。由于流通股僅占企業(yè)股本總額的三分之一，因而二級市場上形成的流通股股價并不能真實反映公司的實際經(jīng)營狀況，最終影響流通股股東的權(quán)益。另外非流通股股東通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓和分紅方式實現(xiàn)盈利，就可能為了實現(xiàn)其自身利益

8、最大化，損害或犧牲流通股股東的利益。    二， 股權(quán)分置改革中若干法律問題    股權(quán)分置改革是針對上市公司中流通股與非流通股并存的局面而進行的一種制度設計，其必須在法定范圍內(nèi)按照一定的程序和方式進行。就目前而言，我國股權(quán)分置改革中的法律依據(jù)并不充分和完備。除公司法、證券法以外，2004年國務院的國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的與若干意見，2005年的上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）等行政法規(guī)也有規(guī)定。另外，在不違反強制性法律、行政法規(guī)的前提下，股份公司股東大會可以按法定程序修改公司章

9、程，或以股東大會名義作出決議等方式從公司內(nèi)部發(fā)起股權(quán)分置改革。    （一） 股權(quán)分置改革中幾個法律關系分析    股權(quán)分置制度安排下，雖然上述兩種股份持有者處于不公平的狀態(tài)，但作為流通股股東的自然人與作為非流通股股東的法人（包括國家和企業(yè)法人）之間的利益基本處于一種相對平衡的狀態(tài)。而股權(quán)分置改革是要打破這種原有的平衡，建立一種新的股東之間的平衡。因此正確處理以下幾種關系是十分必要的。    1、 上市公司流通股股東與非流通股股東間的關系在公司法上，流通股

10、與非流通股的認購人都是平等地位的法人和自然人，都是享有公司法權(quán)利的民事主體。作為公司法人的股東都以其認購的公司股份承擔法律責任，而且也都是普通股股東。因而，在公司內(nèi)部出認購股份總額的差異外，兩種股東不應存在其它的權(quán)力和權(quán)利不一致。依公司法的規(guī)定，股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等。股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股應當具有同等的權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應當相同；任何單位或個人所認購的股份，每股應當支付相同的價額。然而在股權(quán)分置狀態(tài)下，非流通股股東與流通股股東的權(quán)利和義務實際上是不平等的，股份認購價格的不一致最終造成了股東受益額的差別。從另一角度

11、分析，如果說流通股股東以相對低價認購股份是以其股份不上市流通作為前提，那么流通股股東以市場價格認購股份就是以其股份上市交易為條件的，但不管怎樣非流通股股東在這種博弈中都是最大獲益者。由于這種相對不平等已經(jīng)在表面平衡的狀態(tài)下慣性的運行太久，股東已經(jīng)接受這種態(tài)勢，進行股權(quán)分置改革對其造成的沖擊，必然先要以解決股東之間的平衡狀態(tài)為前提，即新的利益分配問題。    2、上市公司公司治理與股東的關系在公司設立過程中，認購人分為發(fā)起人和其他認購人，發(fā)起人采用募集方式設立公司，須先認購總股本的35%以上方可向社會公開募集，此時的認購人只是出資人而并非股東。公司依法成立

12、后，出資人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|，公司依法成為獨立法人實體，與股東相分離；股東的出資總額轉(zhuǎn)化為公司法人的獨立財產(chǎn)，公司依法對其享有所有權(quán)。公司股東依法享有資產(chǎn)受益、選擇管理者、重大決策權(quán)等權(quán)利。股東以股東大會形式間接控制公司以實現(xiàn)其利益的最大化。在股權(quán)分置情況下，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，造成國有股或法人股一股獨大，處于絕對控制的地位。這往往導致政府與企業(yè)角色的錯位，國家作為大股東在行使股東權(quán)過程中難免利用公權(quán)力干預私權(quán)利。另一方面，由于國有股的控制地位，往往使得公司股東大會、董事會的召開及決議流于形式，出現(xiàn)“內(nèi)部控制人現(xiàn)象”，事實上并不能體現(xiàn)中小股東的利益，這是上市公司治理結(jié)構(gòu)錯位的表現(xiàn)。實施股權(quán)分置改革能

13、夠理順政企關系，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司董事會獨立性和重要性有所增強，這些對于平衡和重新定位上市公司與其股東的關系都是有利的。另外，雖然股東與公司的利益有所分離但這并不妨礙二者基本利益的一致性。    3、上市公司及其股東與國家間的關系證券市場是一國金融體系的重要組成部分，良好有序的金融市場對一國經(jīng)濟發(fā)展的作用是有目共睹的。上市公司作為證券市場的主力軍，其必須按照相關法律、法規(guī)的基本規(guī)則在證券市場上運作。然而，股權(quán)分置制度安排使得國有股占上市公司三分之二以上的股份卻不能上市流通和交易，實際上歪曲并弱化了證券市場的積極作用，不利于國有資產(chǎn)的保值增值。國家

14、的最終目的是要發(fā)展證券金融市場，但上市公司國有股作為非流通股，雖其持有人大部分為國家，但其持有卻并不與國家的總體利益相一致，這種自相矛盾是股權(quán)分置制度所特有的。因而在股權(quán)分置改革過程中，真正實現(xiàn)股份全流通是一個基本要求，對國有股和個人股一視同仁是證券市場健康發(fā)展所必需的。在法律定位上稱之為同股同權(quán)同利。    （二）股權(quán)分置改革中應當依法加強對流通股股東合法權(quán)益的保護基于股權(quán)分置制度安排，非流通股占上市公司股本總額的三分之二，卻不參與流通；僅有占三分之一的流通股上市交易，這嚴重損害了流通股股東的合法權(quán)益。其一，流通股股東一般以高于股票面額的價格購得股份，

15、而非流通股股東則以面額價獲得股份，二者依公司法享有同樣的權(quán)利。實質(zhì)上，在成本大而受益相同的情況下，利潤必然不相同。其二，流通股股份上市交易，并不是公司總體經(jīng)營狀況的真實反映，這必然影響流通股股東股票的溢價收入，而非流通股股份的定價方式并非如此，因此其獲得相對等價是可能的。其三，長期以來，流通股股東的權(quán)益處于受損狀態(tài)，其前提條件是國有股不參與流通。然而股權(quán)分置改革中，這種條件將被打破，因為其目的是要實現(xiàn)股份的全流通。那么流通股股東與非流通股股東間的協(xié)議基礎將不復存在，可以說是非流通股股東存在違約行為，流通股股東有權(quán)要求對方予以賠償，或者選擇解除協(xié)議。目前關于流通股股東的權(quán)力范圍，理論界有兩種意見

16、。一種認為，非流通股股東與流通股股東同為公司普通股東，二者地位平等，流通股股東無權(quán)干涉非流通股是否流通的問題。另一種認為，投資者購買流通股的前提條件就是發(fā)起人承諾一部分股份的不流通，非流通股要獲得與流通股同權(quán)，就必然是對當初承諾的違背，流通股股東有權(quán)予以拒絕。綜上，本文上述分析表明筆者贊同第二種觀點，流通股股東不僅有權(quán)決定非流通股是否參與流通，而且還有權(quán)獲得一定的補償，這樣才能體現(xiàn)出公平理念。實踐中，我國尚沒有專門的針對流通股股東決定權(quán)和補償權(quán)的法律文件，但國務院關于國有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導意見規(guī)定，國有控股上市公司的股權(quán)分置改革工作要著眼于上市公司長遠發(fā)展，切實保護投資者特別是公眾

17、投資者的合法權(quán)益；國資委關于上市公司股改中國有股權(quán)管理的通知規(guī)定，上市公司國有控股股東在與其他非流通股股東及A股市場流通股股東協(xié)商確定股權(quán)分置改革方案時，要注意充分保護流通股股東的合法權(quán)益。可見，我國法律對此僅有原則性規(guī)定，且法律位階較低，因而需要具體的法律操作規(guī)范來指導。    三，股權(quán)分置改革的簡評    股權(quán)分置改革是對原有股權(quán)分置制度安排的一種破除，是流通股股東與非流通股股東的一場新的經(jīng)濟利益的博弈，其牽涉到的利益范圍是廣泛的。不僅有國家、個人等主體，也有公司的治理結(jié)構(gòu)的平衡和調(diào)整，還有整個證券市場的重新組

18、合問題。從法律的角度說，我國暫無專門的法律規(guī)范性文件對之進行具體的規(guī)制。筆者認為，股權(quán)分置改革的核心問題就是實現(xiàn)程序公平和實體公平的問題。依非流通股股東的承諾，其持有的股份并不參與流通是股東間協(xié)議的基本前提。如果非流通股股東違背這一承諾，就應當承擔相應的法律責任。但私法的救濟事實上是十分有限的，畢竟流通股股東所持有的股份僅占少數(shù)，這就可能使得大股東通過合法的形式來達到避免其違約責任的目的。可見公力救濟是必不可少的，但國家作為公力救濟的主體，卻同時是國有股的主體，這種主體重合的界限劃分同樣可能引發(fā)不公平的法律適用。    筆者認為，股權(quán)分置改革中非流通股股東與流通股股東間的關系可以通過其內(nèi)部協(xié)商的方式予以解決，其僅僅是支付多少對價予以補償?shù)膯栴}。國家不應以行政強制方式壓迫股東予以接受。其實在本質(zhì)上，政府應當做好