近日公司與澳大利亞交易所上市公司VisionEyeInstitute

1、江河創(chuàng)建|公告點(diǎn)評(píng)Table_Grade公司評(píng)級(jí)買(mǎi)入當(dāng)前價(jià)格13.82元前次評(píng)級(jí)買(mǎi)入報(bào)告日期2015-08-14Table_Chart相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)Table_Author分析師：唐笑 S0260512030009010-59136616tangxiaoTable_Report相關(guān)研究：江河創(chuàng)建（601886.SH）公告點(diǎn)評(píng)：收購(gòu)海外眼科醫(yī)院，醫(yī)療大健康業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)性落地2015-07-31江河創(chuàng)建（601886.S）公告點(diǎn)評(píng)：攜手正峰集團(tuán)，大力進(jìn)軍醫(yī)療大健康2015-07-13江河創(chuàng)建（601886.SH）一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：管理效率有所提升，新業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展值得期待2015-04-16Table_Cont

2、acter聯(lián)系人：岳恒宇uehengyuTable_Title江河創(chuàng)建（601886.SH）要約收購(gòu)海外眼科醫(yī)院，大舉進(jìn)軍醫(yī)療大健康Table_Summary核心觀點(diǎn)：l Vision醫(yī)療實(shí)力雄厚，有望帶動(dòng)公司估值提升Vision總部位于澳大利亞的墨爾本，是澳大利亞最大的連鎖眼科醫(yī)院，具有先進(jìn)的眼科醫(yī)療診斷和治療水平。要約協(xié)議的最低條件是公司在全面攤薄基礎(chǔ)上擁有超過(guò)50%Vision股份的相關(guān)利益，意味著公司將成為Vision的控股股東。Vision整體市值大約為40.4億元，至少為公司帶來(lái)20.2億元價(jià)值。此次溢價(jià)收購(gòu)代表公司十分看好Vision的發(fā)展前景。此次收

3、購(gòu)要約協(xié)議也證實(shí)了我們之前預(yù)計(jì)公司將進(jìn)一步增持的結(jié)論。l Vision財(cái)務(wù)狀況良好，業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升Vision近年的營(yíng)業(yè)收入呈穩(wěn)步增長(zhǎng)，2014年收入同比增速為3.3%。與愛(ài)爾眼科相比，Vision的收入體量較小。Vision2014年的毛利率為43%，稍低于同期愛(ài)爾眼科的45%；Vision2014年凈利潤(rùn)為1300萬(wàn)澳元，凈利率達(dá)12%，與愛(ài)爾眼科2014年13%的凈利率差別不大。l 積極拓展新領(lǐng)域，大舉進(jìn)軍醫(yī)療大健康公司自年初公開(kāi)提出進(jìn)軍醫(yī)療大健康領(lǐng)域，之后與正峰集團(tuán)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議是其醫(yī)療大健康領(lǐng)域的首次突破，此次要約收購(gòu)標(biāo)志著公司將大舉進(jìn)軍醫(yī)療健康領(lǐng)域。l 投資建議公司此次

4、簽訂要約收購(gòu)協(xié)議是在醫(yī)療大健康領(lǐng)域的重大突破，收購(gòu)標(biāo)的醫(yī)療實(shí)力雄厚，財(cái)務(wù)狀況良好。公司積極拓展新領(lǐng)域，而且醫(yī)療健康領(lǐng)域前景可期，我們看好公司未來(lái)的發(fā)展，預(yù)計(jì)2015-2017年公司攤薄EPS為0.32、0.44、0.6元，維持對(duì)公司的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。l 風(fēng)險(xiǎn)提示新業(yè)務(wù)推進(jìn)不達(dá)預(yù)期。盈利預(yù)測(cè)：Table_Excel12013A2014A2015E2016E2017E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）11,902.0515,904.2818,702.3121,547.9024,945.11增長(zhǎng)率(%)32.40%33.63%17.59%15.22%15.77%EBITDA(百萬(wàn)元)773.471,062.401,3

5、03.031,496.461,691.14凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)290.83276.90370.66511.17695.20增長(zhǎng)率(%)-39.22%-4.79%33.86%37.91%36.00%EPS（元/股）0.2520.2400.3210.4430.602市盈率（P/E）31.1134.5938.2727.7520.40市凈率（P/B）1.891.842.552.332.09EV/EBITDA12.999.4612.9412.2211.62數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明5 / 5近日公司與澳大利亞交易所上市公司Vision Eye In

6、stitute Limited（以下簡(jiǎn)稱“Vision”）簽訂收購(gòu)要約執(zhí)行協(xié)議。公司將以每股1.10澳元的價(jià)格收購(gòu)除公司通過(guò)下屬控股公司已持有Vision股份外（約占Vision目前所有已發(fā)行股份的19.99%）的已發(fā)行的所有具有投票權(quán)的普通股。1、Vision醫(yī)療實(shí)力雄厚，有望帶動(dòng)公司估值提升Vision總部位于澳大利亞的墨爾本，是澳大利亞最大的連鎖眼科醫(yī)院，具有先進(jìn)的眼科醫(yī)療診斷和治療水平。Vision在澳大利亞擁有18個(gè)咨詢?cè)\所、14家專業(yè)眼科醫(yī)院、9家先進(jìn)日間手術(shù)中心、6家激光眼科手術(shù)中心；公司員工包括35名高級(jí)醫(yī)生和超過(guò)450名專業(yè)人士。要約協(xié)議的最低條件是公司在全面攤薄基礎(chǔ)上擁有超

7、過(guò)50%Vision股份的相關(guān)利益，意味著公司將成為Vision的控股股東。Vision2014年凈利潤(rùn)折合人民幣大約為6210萬(wàn)元，其主營(yíng)業(yè)務(wù)與愛(ài)爾眼科相近，愛(ài)爾眼科目前市盈率為98.9倍，美國(guó)眼科醫(yī)院市盈率大約為30倍，粗略折中以65倍計(jì)算，Vision整體市值大約為40.4億元，至少為公司帶來(lái)20.2億元價(jià)值。此外，Vision在2015年8月13日的收盤(pán)價(jià)為0.92澳元，而要約收購(gòu)價(jià)為1.1澳元，溢價(jià)達(dá)19.57%，此次溢價(jià)收購(gòu)代表公司十分看好Vision的發(fā)展前景。此次收購(gòu)要約協(xié)議也證實(shí)了我們之前預(yù)計(jì)公司將進(jìn)一步增持的結(jié)論。2、Vision財(cái)務(wù)狀況良好，業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升Vision近年的

8、營(yíng)業(yè)收入呈穩(wěn)步增長(zhǎng)，2014年收入同比增速為3.3%，業(yè)務(wù)地域分布也較為穩(wěn)定。與愛(ài)爾眼科相比，Vision的收入體量較小。圖1：Vision各地區(qū)的收入比較穩(wěn)定（千澳元）圖2：Vision的收入體量較小數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Vision2014年的毛利率為43%，稍低于同期愛(ài)爾眼科的45%；Vision2014年凈利潤(rùn)為1300萬(wàn)澳元，凈利率達(dá)12%，與愛(ài)爾眼科2014年13%的凈利率差別不大。然而Vision2013年利潤(rùn)為負(fù)，主要是無(wú)形資產(chǎn)攤銷存在一定的不確定性所導(dǎo)致。若剔除無(wú)形資產(chǎn)攤銷的影響，Vision的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率比較穩(wěn)定，且有

9、上升的趨勢(shì)。圖3：Vision與愛(ài)爾眼科的毛利率對(duì)比圖4：Vision營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有上升趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心3、積極拓展新領(lǐng)域，大舉進(jìn)軍醫(yī)療大健康公司正在積極拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。目前，“互聯(lián)網(wǎng)+”業(yè)務(wù)平臺(tái)、醫(yī)療大健康領(lǐng)域和PPP項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)都是公司新業(yè)務(wù)的突破方向。醫(yī)療業(yè)務(wù)在我國(guó)屬于朝陽(yáng)行業(yè)，公司自年初公開(kāi)提出進(jìn)軍醫(yī)療大健康領(lǐng)域，之后與正峰集團(tuán)有限公司簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議是其醫(yī)療大健康領(lǐng)域的首次突破，此次要約收購(gòu)標(biāo)志著公司將大舉進(jìn)軍醫(yī)療健康領(lǐng)域。國(guó)外眼科醫(yī)院技術(shù)復(fù)制到國(guó)內(nèi)相對(duì)容易，人員培訓(xùn)也應(yīng)該不是問(wèn)題。此外，公司

10、近期任命新的獨(dú)立董事，候選人李月東先生曾在北京醫(yī)科大學(xué)人民醫(yī)院任職多年，也曾任中國(guó)醫(yī)院協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)，其多年的相關(guān)醫(yī)療經(jīng)驗(yàn)有望使公司在醫(yī)療領(lǐng)域取得更多進(jìn)展。4、投資建議公司此次簽訂要約收購(gòu)協(xié)議是在醫(yī)療大健康領(lǐng)域的重大突破，收購(gòu)標(biāo)的醫(yī)療實(shí)力雄厚，財(cái)務(wù)狀況良好。公司積極拓展新領(lǐng)域，而且醫(yī)療健康領(lǐng)域前景可期，我們看好公司未來(lái)的發(fā)展，預(yù)計(jì)2015-2017年公司攤薄EPS為0.32、0.44、0.6元，維持對(duì)公司的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。5、風(fēng)險(xiǎn)提示新業(yè)務(wù)推進(jìn)不達(dá)預(yù)期。Table_Excel2資產(chǎn)負(fù)債表 單位：百萬(wàn)元現(xiàn)金流量表單位：百萬(wàn)元至12月31日2013A2014A2015E2016E2017E2013A20

11、14A2015E2016E2017E流動(dòng)資產(chǎn)1311817328202782424428756經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流-209298-2287-1276-1219貨幣資金18972495187021552495凈利潤(rùn)283379382527717應(yīng)收及預(yù)付701911267138911689020237折舊攤銷100121152155146存貨41953534451751996025營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)-776-669-3455-2401-2493其他流動(dòng)資產(chǎn)732000其它184467634442411非流動(dòng)資產(chǎn)20562481187318671871投資活動(dòng)現(xiàn)金流-786100176-140-150長(zhǎng)期股權(quán)

12、投資6363333資本支出-257-301226-150-150固定資產(chǎn)702986107110471027投資變動(dòng)-552-3-50100在建工程94109209209209其他23403000無(wú)形資產(chǎn)4481147584602626籌資活動(dòng)現(xiàn)金流263129148617011709其他長(zhǎng)期資產(chǎn)176236555銀行借款27222172158517021710資產(chǎn)總計(jì)1517419810221512611130627債券融資-2003-2044-6200流動(dòng)負(fù)債950413044150831851722316股權(quán)融資00000短期借款19882054363953407050其他-4561-3

13、6-1-1應(yīng)付及預(yù)收750710974114441317615266現(xiàn)金凈增加額-732527-625285340其他流動(dòng)負(fù)債916000期初現(xiàn)金余額24551897249518702155非流動(dòng)負(fù)債969992911911911期末現(xiàn)金余額17232424187021552495長(zhǎng)期借款1718181818應(yīng)付債券892894894894894其他非流動(dòng)負(fù)債6080000負(fù)債合計(jì)1047314036159941942823227股本11201154115411541154主要財(cái)務(wù)比率資本公積17832163216321632163留存收益17251878224927603455至12月31日

14、2013A2014A2015E2016E2017E歸屬母公司股東權(quán)益46545195556660776772成長(zhǎng)能力(%)少數(shù)股東權(quán)益47547558574595營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)32.433.617.615.215.8負(fù)債和股東權(quán)益1517419778221192607930595營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)-49.122.543.337.936.0歸屬母公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)-39.2-4.833.937.936.0利潤(rùn)表單位：百萬(wàn)元獲利能力（%）毛利率16.215.015.615.615.5至12月31日2013A2014A2015E2016E2017E凈利率2.42.42.02.42.9營(yíng)業(yè)收入1190215904

15、187022154824945ROE6.25.36.78.410.3營(yíng)業(yè)成本997913514157941818221068ROIC12.414.710.510.09.6營(yíng)業(yè)稅金及附加93214252291336償債能力銷售費(fèi)用176210262302349資產(chǎn)負(fù)債率(%)69.071.072.374.575.9管理費(fèi)用9811024124414331646凈負(fù)債比率0.20.10.40.60.7財(cái)務(wù)費(fèi)用278192250241239流動(dòng)比率1.381.331.341.311.29資產(chǎn)減值損失206364373451409速動(dòng)比率0.901.031.011.000.99公允價(jià)值變動(dòng)收益0-30

16、00營(yíng)運(yùn)能力投資凈收益83-49-50100總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.860.910.890.890.88營(yíng)業(yè)利潤(rùn)272333478659896應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2.011.721.461.381.33營(yíng)業(yè)外收入3154000存貨周轉(zhuǎn)率2.683.503.503.503.50營(yíng)業(yè)外支出-1-3000每股指標(biāo)（元）利潤(rùn)總額304390478659896每股收益0.250.240.320.440.60所得稅211196132179每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-0.180.26-1.98-1.11-1.06凈利潤(rùn)283379382527717每股凈資產(chǎn)4.164.504.825.275.87少數(shù)股東損益-8102111622估

17、值比率歸屬母公司凈利潤(rùn)291277371511695P/E31.134.638.327.720.4EBITDA7731062130314961691P/B1.91.82.52.32.1EPS（元）0.250.240.320.440.60EV/EBITDA13.09.512.912.211.6Table_Research廣發(fā)建筑行業(yè)研究小組唐笑：首席分析師，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融碩士，具備多年建筑行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，2012年2月進(jìn)入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。2013年新財(cái)富最佳分析師建筑與工程行業(yè)第三名。岳恒宇：研究助理，CPA非執(zhí)業(yè)會(huì)員，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)碩士，2015年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

18、Table_RatingIndustry廣發(fā)證券行業(yè)投資評(píng)級(jí)說(shuō)明買(mǎi)入：預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(pán)10%以上。持有：預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，股價(jià)相對(duì)大盤(pán)的變動(dòng)幅度介于-10%+10%。賣(mài)出：預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤(pán)10%以上。Table_RatingCompany廣發(fā)證券公司投資評(píng)級(jí)說(shuō)明買(mǎi)入：預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(pán)15%以上。謹(jǐn)慎增持：預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(pán)5%-15%。持有：預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，股價(jià)相對(duì)大盤(pán)的變動(dòng)幅度介于-5%+5%。賣(mài)出：預(yù)期未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤(pán)5%以上。Table_Address聯(lián)系我們廣州市深圳市北京市上海市地址廣州市天河北路183號(hào)大都會(huì)廣場(chǎng)5樓深圳市福田區(qū)金田路4018號(hào)安聯(lián)大廈15樓A座03-04北京市西城區(qū)月壇北街2號(hào)月壇大廈18層上海市浦東新區(qū)富城路99號(hào)震旦大廈18樓郵政編碼510075518026100045200120客服郵箱gfyf服務(wù)熱8612Table_Disclaimer免責(zé)聲明廣發(fā)證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告只發(fā)送給廣發(fā)證券重點(diǎn)客戶，不對(duì)外公開(kāi)發(fā)布。本報(bào)告所載資料的來(lái)源及觀點(diǎn)的出處皆被廣發(fā)證券股份有限公司認(rèn)為可靠，但廣發(fā)證券不對(duì)其準(zhǔn)確性或完整性做出任何保證。報(bào)告內(nèi)容僅供參考，報(bào)告中的信息或所表達(dá)觀點(diǎn)不構(gòu)成