債券市場發(fā)展的一般規(guī)律問題

1、債券市場發(fā)展的一般規(guī)律問題與討論時文朝 摘要：近年來，我國債券市場突出呈現(xiàn)出跨越式的發(fā)展特征，市場規(guī)模迅速擴大，產(chǎn)品體系日益豐富，制度建設持續(xù)跟進，市場主體參與意愿持續(xù)增強。就如何進一步發(fā)展債券市場、選擇怎樣的路徑及模式，對此各方至今依然存在爭議。鑒此，有必要深入分析債券市場發(fā)展的一般規(guī)律，通過研究，發(fā)現(xiàn)、認識并利用好市場發(fā)展規(guī)律，不斷地將各方的認知及行動統(tǒng)一到自覺遵循市場規(guī)律上來，這是促進債券市場發(fā)展的必由之路。關鍵詞：債券市場  注冊制  機構(gòu)投資者 場外市場 市場化運作  從發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟的內(nèi)在要求出發(fā)，建設與之相適應的多層次資本市場體系，是

2、我國經(jīng)濟和金融體制改革的一項重要任務。要建立多層次資本市場體系，除了繼續(xù)發(fā)展好股票市場外，加快債券市場建設也是應有之義。近年來，我國債券市場突出呈現(xiàn)出跨越式的發(fā)展特征，市場規(guī)模迅速擴大，產(chǎn)品體系日益豐富，制度建設持續(xù)跟進，市場主體參與債券市場的意愿持續(xù)增強?？梢哉f，經(jīng)過幾年的發(fā)展實踐，有關各方在“要不要發(fā)展債券市場”方面已經(jīng)達成了廣泛共識。然而，究竟如何進一步發(fā)展債券市場、選擇怎樣的路徑及模式，各方由于站在不同的角度進行觀察，至今依然存在著爭議。鑒此，有必要深入分析債券市場發(fā)展的一般規(guī)律，通過研究，發(fā)現(xiàn)、認識并利用好市場發(fā)展規(guī)律，不斷地將各方的認知及行動統(tǒng)一到自覺遵循市場規(guī)律上來，才能不斷消弭

3、市場爭議，促進市場持續(xù)發(fā)展。 一、債券市場發(fā)展是否有一般規(guī)律？哲學上講，具有客觀的普遍必然性的因果規(guī)律是事物發(fā)展的根本規(guī)律，對這種根本規(guī)律的認識與把握是按照規(guī)律辦事、推動事物發(fā)展的前提和基礎。理論上講，債券及債券市場，乃至所有金融產(chǎn)品及金融市場，與其他任何事物一樣，應該具有自身發(fā)展的內(nèi)在邏輯及一般規(guī)律。要認識債券市場發(fā)展的規(guī)律，我們可以從觀察分析債券產(chǎn)品的具體現(xiàn)象入手，分析其相互間的因果關系，進而歸納和簡化出普遍性和共性。那么，債券產(chǎn)品具有怎樣的普遍性和共性呢？債券是一種由各類經(jīng)濟主體為籌集資金而向投資者出具的、承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權債務憑證。各類經(jīng)濟主體發(fā)債融資的用途

4、及目的具有多樣性，有的用于補充正常生產(chǎn)經(jīng)營資金缺口，有的用于投資新項目或者進行項目并購，還有為了實現(xiàn)避稅或者轉(zhuǎn)移利潤而融資的。由于發(fā)行目的不同，債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)差異化的特征，具體表現(xiàn)在條款約定、期限、利率、發(fā)行方式、付息方式、轉(zhuǎn)換特性等產(chǎn)品要素設計及組合方面。另外，債券不管是采用浮動利率還是固定利率，均具有固定的償付期限和相對確定的未來現(xiàn)金流，是一種典型的固定收益產(chǎn)品。而且債券的單筆交易金額相對較大，大宗債券交易占主要地位。歸結(jié)起來看，債券是基于不同的融資目的，采取不同的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設計，以固定收益產(chǎn)品形態(tài)存在的具有個性化的、適合大宗交易的金融產(chǎn)品。  債券這種金融產(chǎn)品的特質(zhì)，引出了以下

5、趨勢性的市場特征：首先，產(chǎn)品特質(zhì)決定了投資者群體，債券產(chǎn)品的投資者以機構(gòu)投資者為主。債券是固定收益工具，對少量資金而言，收益不明顯。同時，債券品種繁多，產(chǎn)品要素多樣，投資組合涉及復雜的投資技巧，對投資者的專業(yè)知識、技能以及風險的識別、承擔能力要求較高，限制了個人投資者對債券產(chǎn)品的投資。從國際經(jīng)驗來看，債券市場最主要的參與者是機構(gòu)投資者，個人投資者一般不直接投資于債券，而是通過基金等產(chǎn)品間接投資。 其次，產(chǎn)品屬性決定了交易方式，債券個性化十分明顯，要求以詢價方式交易。債券與股票不同，股票是一種所有權，所有權是同值的，可以將其標準化，然后細分為股，按股進行零售交易。債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異明顯，產(chǎn)品要素很

6、難固定，沒有辦法成為標準化產(chǎn)品。在交易方式上，只有標準化的產(chǎn)品，比如股票、期貨等才能按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則掛牌競價交易。債券產(chǎn)品難以標準化，交易需求多樣化，因而要求以詢價方式交易。比如通過投資者之間一對一談判、商量或者通過做市商、經(jīng)紀商詢價來達成交易。 再次，交易方式?jīng)Q定了交易場所，債券面向機構(gòu)投資者詢價交易的特點決定了債券交易主要在場外市場進行。金融產(chǎn)品根據(jù)交易方式上的區(qū)別，在實踐中形成了兩種達成交易的場所，即場外市場和場內(nèi)市場。金融產(chǎn)品如果采用指令驅(qū)動競價撮合交易方式，則集中在場內(nèi)市場交易，比如股權產(chǎn)品；如果以詢價交易方式為主，由交易雙方一對一談判，逐筆成交，交易主體為機構(gòu)投資者，則

7、更多活躍在場外市場，比如債券產(chǎn)品。目前，主要發(fā)達國家債券場外市場交易量占比通常超過90%，只有5%-10%左右的債券在場內(nèi)市場交易。這部分債券之所以在場內(nèi)交易，更多的是為了起到價格發(fā)現(xiàn)、提高發(fā)行人聲譽的作用。最后，債券面向機構(gòu)投資者，通過詢價達成交易的一般慣例，要求采用更市場化的運作方式，不太需要政府管制。從債券產(chǎn)品屬性看，充分發(fā)揮市場機制的作用來實現(xiàn)風險分擔，要比強化政府審批更有效。債券在具有風險判斷能力和風險承擔能力的機構(gòu)投資者之間進行詢價交易，交易價格充分反映了雙方對風險的判斷，可以且應當風險自擔。如果過度強調(diào)政府審批，投資人會自覺不自覺地依靠監(jiān)管部門來把信用關、風險關，削弱了市場參與人

8、自主監(jiān)督的動力，加劇逆向選擇和道德風險，會在相當程度上抑制市場發(fā)展。因此，發(fā)展債券市場還要遵循市場化方向，減少行政管制，增強市場活力。如果上面的分析都能成立的話，我們可以得出以下邏輯性結(jié)論：債券是具有個性化特質(zhì)的金融產(chǎn)品，這種特質(zhì)要求其面向有風險識別和承擔能力的合格投資者，其對應的交易方式是詢價交易，交易方式?jīng)Q定交易場所，即要求以場外市場為主要模式，場外市場的特點又要求市場以更靈活的市場化方式運作，而對市場發(fā)展的管理者而言提出了放松管制、增強市場活力的要求。我們認為，這一邏輯性結(jié)論就是債券市場發(fā)展的一般規(guī)律。通過對這一規(guī)律的研究和認識，我們還可以發(fā)現(xiàn)，在債券市場發(fā)展初期，面向合格機構(gòu)投資者、依

9、托場外市場、放松行政管制是三個關鍵因素，它們是具有緊密內(nèi)在聯(lián)系的。其一，在市場發(fā)展初期，債券的特性決定了其投資者群體，無疑機構(gòu)投資者因其相對的風險識別、承擔能力及從事交易的資金實力，更適合債券市場。其二，在機構(gòu)投資者為主的市場上，由于債券交易涉及金額較大，必須了解對手方是誰、信用狀況如何，才能有效控制風險，且交易價格也要充分反映各類風險因素，為了達到這個目的，機構(gòu)投資者必然樂于使用一對一的場外詢價交易模式。其三，在以機構(gòu)投資者為主的場外市場的交易者，是能夠識別風險和承擔風險的，而且其交易均是各參與主體主動的、一對一的自愿行為，交易合約及交易后果參與者是清楚的，所以無需政府更多的擔心和管制。反之

10、，過度的管制反而會抑制市場自治精神作用的發(fā)揮，阻滯市場機制的發(fā)揮。因此，在推動市場發(fā)展的初期，抓住這三個關鍵問題，就抓住了市場發(fā)展的主要矛盾，從這里入手推動市場發(fā)展，就會事半功倍。這也是債券市場發(fā)展一般規(guī)律決定的。 二、債券市場發(fā)展一般規(guī)律的國際驗證上述債券市場發(fā)展的一般規(guī)律，是否被國際債券市場發(fā)展的實踐所檢驗呢？我們首先觀察世界上最大的債券市場美國債券市場。2011年底，美國債券市場總規(guī)模、政府債券規(guī)模、公司債券規(guī)模分別占全球的38%、31%、46%，均位列全球第一1。美國債券市場的交易場所有兩種形式：一種是以集中交易方式在有組織的或有形的交易所內(nèi)進行，例如紐約證券交易所2和美國證券交易所；

11、另一種是以分散形式存在的場外交易（OTC）市場，由納斯達克市場（NASDAQ）、場外交易市場公告板（OTCBB）和粉紅單市場（PS）等分層次組成?？偟膩砜矗绹鴤灰捉^大部分通過場外以詢價方式達成，占市場交易總量的比例在95%以上。相反，由于交易所市場實行撮合成交，面向廣大個人投資者，他們承擔風險的能力較弱，風險識別、定價能力不足，因而監(jiān)管制度較嚴，導致公司債券的發(fā)行和交易成本較高，因此交易量較小且逐年下降。以紐約證券交易所為例，1991年該所成交債券面值127億美元，成交61萬筆；但到了2007年，債券成交量不足1億美元，平均每天交易量僅35.9萬美元，全年交易3 465筆，單筆交易額平均

12、僅2.6萬美元3。交易所債券成交量大幅下降說明債券交易與股票交易有明顯區(qū)別，場外市場才是債券交易的主市場。即使是國際金融危機以來，場外交易出現(xiàn)了集中托管、集中清算的新情況，但其場外詢價驅(qū)動交易的根本特征沒有發(fā)生變化。美國金融改革方案也沒有縮減場外市場規(guī)模的意圖，只是強調(diào)把過去沒有監(jiān)管的場外市場，變成能夠全面監(jiān)測（comprehensive oversight）和有透明度的市場4。 作為國際債券市場的代表，美國實施的是較為寬松的發(fā)行注冊制，并通過強化市場約束機制及風險分擔機制，由合格投資者進行自我風險識別和承擔。1982年，美國證監(jiān)會（SEC）頒布了D條例，其中的規(guī)則501界定了“合格投資者”的

13、范圍，由機構(gòu)投資者（一般指銀行、保險公司和其他金融機構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）組成。這種合格投資者的制度安排，在多元化了市場參與主體、促進市場高效穩(wěn)健運行的同時，屏蔽了不必要的市場風險。目前，機構(gòu)投資者（包括商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、投資基金和證券公司等）約持有80%-90%的債券5。 與美國一樣，其他主要成熟經(jīng)濟體的債券市場也形成了以場外為主、場內(nèi)為輔、相互補充的市場結(jié)構(gòu)體系。在日本，公司債券轉(zhuǎn)讓主要在場外交易市場進行，債券場外交易額占整個債券市場交易額的比重在90%以上。日本公司債券交易市場上，金融機構(gòu)尤其是銀行的力量相當大。在20世紀

14、70年代中期，日本公司債券大部分由以銀行為首的金融機構(gòu)認購（占90%左右），這與日本實行主辦銀行制的金融特征緊密相連。隨著20世紀80年代的金融自由化，銀行認購的公司債券份額下降至20%-25%，其余75%以上由以機構(gòu)投資者為主的其他投資者認購6。在德國，債券場外交易占全國成交額的85%-91%，目前沒有統(tǒng)一的場外報價系統(tǒng)，交易雙方主要通過電話詢價進行交易，也有部分電子交易平臺。德國債券市場投資者幾乎都是機構(gòu)投資者，如銀行、保險公司和養(yǎng)老基金等，個人投資者相當少，而銀行占據(jù)了主要份額7。英國的情況也差不多，場外市場份額在90%以上，2009年度債券持有量靠前的分別是基金、銀行機構(gòu)、保險公司，分

15、別持有24%、18%、14%的債券8。我們還可以將觀察面延伸到轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家、新興市場國家以及金磚國家。轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家方面，債券交易的大部分也是機構(gòu)投資者在場外市場進行的。捷克債券交易的90%是由場外市場處理的，匈牙利的場外電子系統(tǒng)交易占政府債券市場的75%左右。在波蘭，債券交易曾主要在華沙證券交易所進行，其流動性較差，市場參與者認為，以機構(gòu)投資者為主的政府公債交易，不應在證券交易所進行，有必要重建一個交易體系9。韓國場外市場交易額長期以來占據(jù)了公司債券市場交易額的95%以上，公司債券最大的持有人是信托公司，持有量為35%左右，個人投資者的持有量僅為2%10。馬來西亞、泰國的債券市場在東盟國家中處

16、于領先位置，大部分債券在場外市場交易，其中，馬來西亞本土商業(yè)銀行和伊斯蘭銀行是本幣公司債券的最大投資人，兩者持有的份額在2010年末合計占45%；在泰國，契約儲蓄基金和保險公司是本幣政府債券的最大投資人，持有整個政府債券存量的24%和21%11。相比較而言，金磚國家方面，普遍面臨著債券市場不如股票市場發(fā)達的情況。根據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計，2011年末，金磚國家中印度、俄羅斯、巴西和南非四國存續(xù)期在一年以上的債券存量為17 919億美元，相對于股市而言，債市發(fā)展相對滯后12。雖然如此，其債市的發(fā)展仍然表現(xiàn)出一般的債市發(fā)展規(guī)律的特征。巴西最大的交易所圣保羅證券交易所2007年底上市債券面值為

17、654.9億美元，僅占該國國內(nèi)債券余額的6.87%，大部分債券是通過場外市場進行的，債券場外交易特征明顯13?？偟膩砜?，盡管上述國家的經(jīng)濟發(fā)達程度、金融體系完善程度和文化背景存在著較大差異，但從各國債券市場發(fā)展實踐來看，場外債券市場是債券市場的最主要組成部分，債券交易主要由機構(gòu)投資人采用詢價驅(qū)動、談判成交的方式進行。這些特征是債券市場在歷史變遷中自發(fā)選擇的結(jié)果，也是債券市場發(fā)展一般規(guī)律的表征。 三、我國債券市場的發(fā)展歷程我國債券市場從20世紀80年代開始起步，由于當時認識的局限性，在最初的發(fā)展過程中走過了一段彎路。當時，監(jiān)管部門有一種把各類市場都統(tǒng)一成“紅馬甲模式”，即實行交易所管理的傾向，比

18、如外匯市場、債券市場都實行過場內(nèi)交易模式，面向散戶和中小投資者。這種交易所債券交易方式不適合債券大額交易的特點，中小投資者不具有識別、判斷風險和承擔風險的能力，加之交易所債券回購存在的缺陷，引發(fā)了一系列風險。比如，武漢、天津證券交易中心及全國證券交易自動報價系統(tǒng)的債券交易均因出現(xiàn)巨大風險而停止交易，1995年還發(fā)生了中外皆知的“327國債期貨事件”。這一階段，由于我們對債券市場發(fā)展規(guī)律的認識不深，加之當時我們還處于改革的初期，各種因素、條件造成了我國債券市場規(guī)模小、發(fā)展滯后、市場化水平低的局面。據(jù)統(tǒng)計，1997年末市場余額僅為4 781億元，占GDP的比重為7%，在世界排名第25位。1997年

19、6月，為維護宏觀金融穩(wěn)定，阻斷銀行信貸資金流向股票市場，商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所市場，全國銀行間債券市場開始形成。考慮到債券固有的產(chǎn)品屬性，銀行間債券市場改變了過去面向散戶和中小投資者的做法，堅持面向機構(gòu)投資者的場外市場定位，逐步引入了信息披露和信用評級等市場約束機制，從而獲得了較快的發(fā)展。2001年，我國銀行間債券市場的交易量占我國債券總交易量的比重達到66.74%，首次超過了交易所債券市場。經(jīng)過幾年的發(fā)展，初步形成了以場外市場（銀行間債券市場）為主體、場內(nèi)市場（交易所市場）和場外市場并存、分工合作的債券市場格局。 這一時期，我國債券市場總體上發(fā)展較快，但也存在一些問題。由于交易所債

20、券市場的標準券回購存在標準券折算、按席位二級托管等缺陷，風險開始逐漸暴露。據(jù)當時有關部門不完全統(tǒng)計，交易所債券市場中挪用客戶債券和保證金的情況不斷出現(xiàn)。此外，公司信用類債券市場發(fā)展依然緩慢。管理部門嚴格限制發(fā)行對象，對發(fā)行規(guī)模也嚴格管理，這種管制雖然目的是防范風險的發(fā)生，卻因為忽視了市場發(fā)展的客觀規(guī)律，削弱了市場參與人自主參與市場監(jiān)督的動力，反而加劇了逆向選擇和道德風險，風險不但沒有防住，反而在國企改制過程中出現(xiàn)了系統(tǒng)性違約的情況。一直到2004年，我國企業(yè)債券融資額仍不及股票融資額的1/4，企業(yè)債券市場規(guī)模甚至遠遠低于經(jīng)濟規(guī)模比我們小的多的韓國、馬來西亞，僅位居亞洲第6位。在對我國債券市場發(fā)

21、展深刻反思的基礎上，2005年以來，按照“國九條”14的統(tǒng)一部署，人民銀行提出了加快發(fā)展金融市場的目標，并開始探索公司信用類債券市場發(fā)展的路徑。在2005年短期融資券及其后中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、超短期融資券等企業(yè)債務融資工具推出的過程中，有關方面在繼續(xù)堅持面向機構(gòu)投資者的場外市場定位的基礎上，著力推動市場化運作，通過充分發(fā)揮信息披露、信用評級等市場化約束機制的作用，強調(diào)投資風險由投資人自行判斷、自行承擔，努力縮小發(fā)行人和投資人之間的信息不對稱，增強市場透明度，降低市場交易成本，實現(xiàn)市場有效定價，促進資金合理配置，提升市場運行效率。 2007年，為順應銀行間市場的發(fā)展趨勢，轉(zhuǎn)變政府經(jīng)濟管理

22、職能和市場管理方式，銀行間市場引入了市場自律管理模式，成立了交易商協(xié)會，目的就是將可以由市場自身決定的事交給市場，以發(fā)揮市場在資源配置中的基礎性作用。此后，協(xié)會組織市場成員努力建立一種新的機制和模式，即在堅持以機構(gòu)投資者為主體的場外市場運作模式的基礎上，推動債務融資工具市場實行以發(fā)行人信息披露為核心、投資者風險自擔為基礎、中介機構(gòu)盡職履責為保障、自律組織市場化評價為手段的注冊制管理制度，這一制度促進了企業(yè)直接債務融資市場快速增長。截至2012年10月末，由協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務融資工具余額已經(jīng)達到3.88萬億元，約占我國企業(yè)直接債務融資規(guī)模的60%；累計發(fā)行7.60萬億元，約占我國直接債

23、務融資規(guī)模的71%；自2009年以來，當年新發(fā)行量占全部的75%左右，由協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務融資工具已經(jīng)成為我國企業(yè)直接債務融資的主板市場。這對于促進我國直接融資市場乃至整個金融市場快速發(fā)展發(fā)揮了重要作用。2012年6月末，我國公司信用類債券的余額己達6.58萬億元，占債券市場總余額的28%。據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計，我國公司信用類債券市場由2004年末排名世界第27、亞洲第6躍居為世界第3、亞洲第2，成為同期全球發(fā)展最快的市場?；仡櫸覈鴤袌霭l(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)，近年來我國債券市場，特別是公司信用類債券市場之所以能快速發(fā)展，一個重要的原因就是遵循了債券市場發(fā)展的客觀規(guī)律。 四、認

24、識規(guī)律，尊重規(guī)律，按規(guī)律辦事 無論是國際債券市場還是我國債券市場的發(fā)展歷史均表明，債券市場發(fā)展是有其自身規(guī)律的。既然有規(guī)律，我們就應該在認真研究、認識規(guī)律的基礎上，尊重它，按它的要求辦事，這也是促進我國債券市場發(fā)展的必由之路。首先，尊重客觀規(guī)律?？陀^規(guī)律是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。哲學理論告訴我們，要改造世界，人們必須尊重規(guī)律。規(guī)律不可以創(chuàng)造，也不可以任意取舍?；仡櫸覈▏詠淼慕?jīng)濟建設實踐活動，人們有時候太不把客觀規(guī)律當回事了，當然，其結(jié)果必然是客觀規(guī)律更不把人們當回事，吃的虧太多了。大家可以將責任推脫給當時的體制、觀念使人們的認識有局限性。但現(xiàn)在體制和觀念都發(fā)生了巨大的變化，已經(jīng)沒有理由再推脫

25、了。尊重規(guī)律，就是尊重我們自己。其次，按規(guī)律辦事。例如，債券市場發(fā)展規(guī)律要求市場要面向合格投資者，那在實踐中我們要認真研究合格投資者的內(nèi)涵和外延。在市場發(fā)展初期市場主要面向機構(gòu)投資者，隨著市場的發(fā)展，在市場進入相對成熟階段后，隨著自然人金融知識、運作能力的提高及金融資產(chǎn)規(guī)模的擴大，是否也可以成為合格的債券產(chǎn)品投資者。又例如，債券市場發(fā)展規(guī)律要求市場運作更市場化，要適當減少管制，實踐中我們就應該在發(fā)展債券市場中堅持市場化發(fā)展方向。近年來的實踐表明，注冊制的實踐在債券發(fā)行制度改革方面產(chǎn)生了溢出效應。通過放松管制，債券市場化開辟出新的市場和成長空間，而且改革趨勢變得不可逆轉(zhuǎn)。應進一步轉(zhuǎn)變管理理念，著

26、力推進機制創(chuàng)新，通過有序的技術步驟，如結(jié)合市場條件逐步構(gòu)建發(fā)行文件標準化體系，加快推進公開信息披露平臺建設，實現(xiàn)債券發(fā)行全要素、全流程的公開、透明等措施，進一步強化市場化運作機制。 其三，要進一步深入研究，加深對發(fā)展規(guī)律的認識。例如，債券市場有公募和私募之分，何為公募、何為私募？在現(xiàn)實實踐中，如何界定公募、私募？就OTC市場而言，其與股票市場相比，債券市場參與者主要是有風險識別能力和承受能力的機構(gòu)投資者，具有“特定對象”的特征。實際操作中，參與銀行間債券市場的機構(gòu)投資者，需要符合一定的資質(zhì)要求，而且履行了相應審查程序。截至2012年6月底，銀行間債券市場的參與者達到11 635家，但其中最為活躍的交易主體相對穩(wěn)定，仍