行為金融學(xué)_我國(guó)股市中的羊群行為淺析之2

1、我國(guó)股市中的羊群行為淺析摘 要：羊群行為特征顯著地存在于我國(guó)股票市場(chǎng)，本文通過(guò)對(duì)羊群行為產(chǎn)生的原因進(jìn)行了分析，認(rèn)為股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱、信息的階梯式傳播、股票市場(chǎng)上特殊的報(bào)酬結(jié)構(gòu)是主要原因，因此要大力發(fā)展以開放式基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，提高機(jī)構(gòu)投資者的素質(zhì)和投資能力，加強(qiáng)對(duì)上市公司違規(guī)行為的監(jiān)管，加強(qiáng)資本市場(chǎng)深層次的制度改革，提高信息透明度，同時(shí)提高對(duì)中小投資者的教育。 關(guān)鍵詞：羊群行為 機(jī)構(gòu)投資者 股票市場(chǎng)金融市場(chǎng)中的羊群行為是一種特殊的非理性行為，它是投資者信息環(huán)境不確定的情況下， 行為受其他投資者影響，模仿他人決策，或則過(guò)度依賴輿論（及市場(chǎng)中壓倒多說(shuō)的觀念）而不考慮自己的信息的行為，表現(xiàn)在

2、市場(chǎng)上就是群體的買入或賣出行為。 羊群行為客觀上對(duì)市場(chǎng)價(jià)格起著助漲助跌的作用。 羊群行為有幾個(gè)突出的特點(diǎn)：首先，決策先行者的行為對(duì)決策跟隨者的投資方向有決定性影響；其次，投資者的從眾行為很可能是錯(cuò)誤的；最后，如果投資者決策失誤，憑經(jīng)驗(yàn)或最新信息會(huì)改變決策，并開始新一輪的反向從眾，從而反過(guò)來(lái)又加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。一、羊群行為研究理論綜述目前已經(jīng)由許多關(guān)于羊群行為的理論模型。Scharftsteinet al(1990)提出的聲譽(yù)羊群行為(Reputational herd)模型，是指證券市場(chǎng)中與個(gè)人投資者簽訂委托理財(cái)協(xié)議的機(jī)構(gòu)投資者為獲得或維持職業(yè)聲譽(yù)而與他人保持一致的行為，一旦他們的表現(xiàn)落后于市

3、場(chǎng)，他們往往會(huì)選擇放棄自己的決策，“隨波逐流”。相對(duì)于理論研究，比較有代表性的羊群行為實(shí)證研究是Lakonishok、Shleifer、Vishny(1992)利用美國(guó)養(yǎng)老基金的投資組合數(shù)據(jù)，對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)養(yǎng)老基金的羊群行為進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，除部分小盤股外，美國(guó)養(yǎng)老基金的羊群行為不明顯。同時(shí)該文提出了用買賣雙方交易量的不均衡來(lái)測(cè)度羊群行為，這種方法后來(lái)被廣泛借鑒并被優(yōu)化。例如，Wermers(1999)對(duì)他們的羊群行為的定義進(jìn)行了修正，他發(fā)現(xiàn)，盡管基金經(jīng)理們沒有明顯的羊群行為，但在小盤股的羊群行為測(cè)度要在其他股票上明顯，同時(shí)他發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理們買入的股票市場(chǎng)表現(xiàn)要強(qiáng)于賣出的股票，他們的羊群行為

4、加快了股票價(jià)格調(diào)整的過(guò)程。影響羊群行為實(shí)證研究的主要問(wèn)題是無(wú)法獲取投資者的交易數(shù)據(jù)。目前市場(chǎng)上除部分機(jī)構(gòu)投資者被要求定期公開證券頭寸數(shù)據(jù)外，其他投資者沒有義務(wù)也不可能公開持倉(cāng)和成交數(shù)據(jù)。為解決這一困擾羊群效應(yīng)實(shí)證研究的問(wèn)題，William等(1995)認(rèn)為若證券市場(chǎng)中確實(shí)存在羊群行為，那么大多數(shù)個(gè)人投資者的看法趨向于市場(chǎng)輿論，羊群行為顯著時(shí)的個(gè)股的收益率將不會(huì)太偏離市場(chǎng)的收益率。因此可以用分散化指標(biāo)(即個(gè)股收益率對(duì)于資產(chǎn)組合平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)方差)來(lái)度量羊群行為。吳沖鋒、宋軍（2001）發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為強(qiáng)度要大于美國(guó)證券市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)在市場(chǎng)下跌時(shí)的羊群行為強(qiáng)度要大于市場(chǎng)上漲時(shí)的羊群行為

5、強(qiáng)度。二、我國(guó)股票市場(chǎng)造成羊群行為的原因分析（一）市場(chǎng)體制原因1.新股定價(jià)非市場(chǎng)化引發(fā)個(gè)體投資者的羊群行為我國(guó)股票市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的巨大差價(jià)，也是引發(fā)投資者羊群行為的重要原因。由于新股定價(jià)準(zhǔn)則的非市場(chǎng)化，我國(guó)新股發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格之間存在很大的價(jià)差，這就吸引了大量的資金積聚在一級(jí)市場(chǎng)，大量申購(gòu)新股，然后在股票上市交易后集中賣出。這部分股票的賣出必然會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生很大的影響，從而導(dǎo)致個(gè)體投資者的跟隨賣出行為。從第一章的表1-2我們可以看出，自1998年到2004年股票市場(chǎng)每年有大量的新股發(fā)行上市，這部分資金交易對(duì)羊群效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生很大的影響，并且可能是引致賣方羊群效應(yīng)大于買方羊群

6、效應(yīng)的重要原因。2.我國(guó)股票市場(chǎng)存在的制度性缺陷導(dǎo)致投資者較強(qiáng)的羊群行為我國(guó)股票市場(chǎng)從總體上屬于政策市。有統(tǒng)計(jì)表明，1992-2000年初，滬市綜指有52次異常變動(dòng)，其中由于政策原因引起的就有30次，占到60%左右。我國(guó)股市之所以表現(xiàn)為較強(qiáng)的政策市特征，是與其設(shè)立的初衷、制度安排緊密相關(guān)的。我國(guó)股市建立于我國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡時(shí)期，是作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的試點(diǎn)而組建的，從其誕生之日起就不可避免地打上了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的烙印。中國(guó)市場(chǎng)化改革屬于“摸著石頭過(guò)河”性的實(shí)驗(yàn)型改革，不可避免股票市場(chǎng)的規(guī)則、功能也要隨著政府對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)認(rèn)識(shí)的糾偏而不斷調(diào)整，從而造成了政府對(duì)股票市場(chǎng)過(guò)多地干預(yù)。而政策性的干預(yù)，必然引起

7、人們預(yù)期的同方向變化，引發(fā)市場(chǎng)的一致性買入或賣出行為，加大市場(chǎng)的波動(dòng)性。特別應(yīng)該提到的我國(guó)股票市場(chǎng)的二元結(jié)構(gòu)問(wèn)題，即流通股和非流通股的問(wèn)題，解決二元結(jié)構(gòu)問(wèn)題已經(jīng)成為影響投資者交易行為重要因素，每當(dāng)這個(gè)問(wèn)題提出之時(shí)，就是投資者恐慌性集中賣出之日。3.我國(guó)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性較大，也加劇了投資者的羊群行為投資者羊群行為會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)性，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性造成不利影響。同時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)性的增大，反過(guò)來(lái)也會(huì)加劇投資者的羊群行為。心理學(xué)實(shí)驗(yàn)表明，當(dāng)投資者面臨較大的不確定性時(shí)，特別是當(dāng)投資者依靠自身能力不能作出正確判定時(shí)，投資者將會(huì)明顯地追隨其他人的觀點(diǎn)。市場(chǎng)波動(dòng)性越大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者的預(yù)期越不確定，這時(shí)候投資

8、者會(huì)更多地觀察他人的交易行為，并加以模仿，羊群行為程度增大。我國(guó)股票市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，市場(chǎng)波動(dòng)性較大，并且熱點(diǎn)變換頻繁，“高科技板塊”、“紅籌股”、“ST板塊”等等輪流上場(chǎng)，投資者追逐熱點(diǎn)，從而造成了股票市場(chǎng)較強(qiáng)的“羊群效應(yīng)”。4.投資者保護(hù)環(huán)境惡劣也會(huì)導(dǎo)致投資者的羊群行為我國(guó)的股市在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)充當(dāng)國(guó)有企業(yè)募集資金的場(chǎng)所，其功能為:為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)，因而從根本上就忽視了對(duì)中小投資者的保護(hù)。一方面是上市企業(yè)的盲目圈錢，另一方面是莊家任意操縱股價(jià)、股評(píng)家推波助瀾，都對(duì)中小投資者的利益構(gòu)成損害。上市公司盲目圈錢造成其披露信息的不準(zhǔn)確，惡意調(diào)整、不披露或拖延披露信息，投資者失去分析基本信息的信心，從

9、而會(huì)追逐其他小道消息或模仿他人交易行為。莊家肆無(wú)忌憚的行為和股票評(píng)家不負(fù)責(zé)任的推薦、建議也會(huì)誘發(fā)投資者跟風(fēng)、追莊行為，導(dǎo)致集中性交易。羊群行為在金融市場(chǎng)中是一種普遍存在的現(xiàn)象，不論成因如何，我國(guó)股票市場(chǎng)確實(shí)存在著“羊群效應(yīng)”，而且“羊群效應(yīng)”還非常顯著，因此，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”的成因進(jìn)行探討還是很有意義的。相信對(duì)羊群行為的研究也會(huì)得到不斷的發(fā)展和完善，5.有限理性和心理因素是投資者羊群行為產(chǎn)生重要根源關(guān)于這兩點(diǎn)并不是我國(guó)個(gè)體投資者羊群行為的特有誘因，各國(guó)股票市場(chǎng)乃至其他金融市場(chǎng)都有類似行為。從總地來(lái)講，不論什么因素，都是在影響投資者心理因素的情況下發(fā)生作用的。Shiller（1981）

10、認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)主體存在有限理性的情況下，他們會(huì)在不同時(shí)點(diǎn)采用相似的模式進(jìn)行投資決策，這種模式可以稱之為“大眾模式”，它可能由經(jīng)驗(yàn)法則、直覺、小道消息、大眾意見乃至政策導(dǎo)向所組成，但內(nèi)容常常會(huì)隨著時(shí)間、潮流、社會(huì)動(dòng)向或某一事件而改變，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)，引發(fā)投資者的羊群行為。除了有限理性外，人類的從眾心理在股票市場(chǎng)上也會(huì)引發(fā)羊群行為，從眾心理是指人們具有與他人保持一致、和他人做相同事情的本能。這可能是人們出于安全感和歸屬感的需要。（二）投資者方面的原因1股票市場(chǎng)上信息的不完全和不對(duì)稱在信息不完全和不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者無(wú)法直接獲得別人的私有信息，但卻可以通過(guò)觀察別人的買賣行為來(lái)推斷其私有

11、信息，這時(shí)就容易產(chǎn)生羊群行為。2股票市場(chǎng)上信息的階梯式傳播信息的階梯式傳播（Informational Cascading）是通過(guò)觀察其他投資者的行動(dòng)和由此行動(dòng)產(chǎn)生的后果，然后進(jìn)行模仿。在投資者擁有有限理性時(shí)， 決策時(shí)不是依據(jù)自己已經(jīng)擁有的信息來(lái)決定自己的行動(dòng)，而是依據(jù)其他投資者的行動(dòng)做出選擇。3股票市場(chǎng)上特殊的報(bào)酬結(jié)構(gòu)在基金投資中與基準(zhǔn)掛鉤的報(bào)酬結(jié)構(gòu)下，基金經(jīng)理會(huì)跟隨市場(chǎng)潮流或同行投資，以免業(yè)績(jī)落后于指數(shù)或同行。 如果投資這類股票遭受損失，也比投資其他股票的損失較容易被基金持有人所接受。此外，在股票市場(chǎng)上由于信息有效性較低，市場(chǎng)中的信息不能真實(shí)而迅速地在投資者之間進(jìn)行擴(kuò)散，損害了資本市場(chǎng)有效

12、進(jìn)行資源配置的功能三、 我國(guó)股票市場(chǎng)羊群行為分析由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融體制轉(zhuǎn)軌的特殊性，以及市場(chǎng)化過(guò)程中諸多矛盾的釋放，在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的股票市場(chǎng)還很不成熟。 其中一個(gè)突出表現(xiàn)就是“股價(jià)波第4 / 8頁(yè)動(dòng)的劇烈性和頻繁性”，我國(guó)股市指數(shù)波動(dòng)頻率高，波動(dòng)幅度大。 由此，體現(xiàn)著明顯的羊群行為特征。（一）受到政策影響較大，“政策市”特征明顯考察中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要股市政策的出臺(tái)。 政策常常左右著中國(guó)證券市場(chǎng)的走勢(shì)。 當(dāng)個(gè)人投資者發(fā)現(xiàn)自己有限的能力無(wú)法把握投資行為的可靠性時(shí)，就會(huì)向政府、專家等尋求心理依托，投資行為的前景愈不明朗，投資者的

13、心理依托感就愈強(qiáng)烈，人類特有的認(rèn)知偏差的弱點(diǎn)就會(huì)顯現(xiàn)。 因而我國(guó)的個(gè)人投資者經(jīng)?？看Υ蚵犘〉老?，作為自己決策的參考依據(jù)，“政策市”特征明顯，短期投機(jī)成為個(gè)人投資者的操作理念。 同時(shí)普通個(gè)人投資者由于信息的不完全，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)。 政策變化成為中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源之一。 投資者獲取信息渠道不可靠時(shí)，在股市中進(jìn)行投資極易產(chǎn)生相互效仿的羊群行為。 理性羊群行為的產(chǎn)生主要是因?yàn)橥顿Y者的信息獲取不完全，或是在委托代理關(guān)系中，代理人基于聲譽(yù)或報(bào)酬的考慮， 而非理性羊群行為主要是基于一種群體心理的壓力。羊群行為使得各類投資者忽略私有信息， 相互模仿投資決策，在上升的市場(chǎng)中盲目

14、的追漲，越過(guò)價(jià)值的限度，制造股價(jià)泡沫；在下降的市場(chǎng)中盲目的殺跌，加深危機(jī)。（二）信息披露不夠公開我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，各種規(guī)章制度仍然不完善，上市公司的信息披露在及時(shí)性、 完整性、 準(zhǔn)確性等方面都存在缺陷，在信息披露的方式、內(nèi)容和時(shí)機(jī)的選擇上很隨便，造成大量的小道消息和內(nèi)幕信息流出。 在這種市場(chǎng)信息不確定的環(huán)境中，要及時(shí)掌握市場(chǎng)的相關(guān)信息需要高昂的成本，因而投資者最好的選擇就是觀察市場(chǎng)主力投資者的行為趨勢(shì)來(lái)制定自己的投資決策，這在股市中就表現(xiàn)為很強(qiáng)的羊群行為。（三）個(gè)人投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力很弱我國(guó)股票市場(chǎng)投資主體以短期投機(jī)行為為主，賭博心理嚴(yán)重，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。 很多股票投資者企圖從中獲取超額回報(bào)

15、。 絕大多數(shù)的投資者入市的主要原因是為了通過(guò)股票的買賣價(jià)差而獲利，這類人多是進(jìn)行短線操作。 成熟股市的投資邏輯是投資者購(gòu)買一家上市公司的股票，是因?yàn)橥顿Y者看好公司的成長(zhǎng)性和發(fā)展第5 / 8頁(yè)前景，通過(guò)上市公司的有效運(yùn)作，為社會(huì)創(chuàng)造增量財(cái)富， 投資者獲得公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)帶來(lái)的紅利報(bào)酬。 據(jù)調(diào)查，我國(guó)個(gè)人投資者以中等收入的工薪階層為主為主，家庭主要經(jīng)濟(jì)來(lái)源為工資收入，參與證券市場(chǎng)的時(shí)間普遍較短，股票投資意識(shí)很強(qiáng)，但投資經(jīng)驗(yàn)相對(duì)缺乏，股市投入占家庭金融資產(chǎn)比例較大，這充分說(shuō)明我國(guó)個(gè)人投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力很弱，投資者對(duì)投資股市的“情感依托”強(qiáng)烈。四、降低我國(guó)股市投資者羊群行為的對(duì)策分析羊群行為在很大程度上根

16、源于投資者的有限理性和心理因素，因此消除羊群行為是不可能的。 但是，通過(guò)制度、環(huán)境的改變，在一定程度上減弱股票市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生積極影響。（一）加強(qiáng)股票市場(chǎng)機(jī)制改革1.加強(qiáng)對(duì)上市公司違規(guī)行為的監(jiān)管，建立新的金融避險(xiǎn)機(jī)制監(jiān)管應(yīng)該從對(duì)市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)中走出來(lái)，將重點(diǎn)放在改善股價(jià)運(yùn)行機(jī)制和市場(chǎng)信息效率上，真正讓市場(chǎng)機(jī)制和投資者的理性決策來(lái)決定股市運(yùn)行。 加強(qiáng)對(duì)上市公司違規(guī)行為的監(jiān)管，提高中小投資者參與監(jiān)督公司管理的意識(shí)，加快證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、資源優(yōu)化配置的進(jìn)程，減少政府的“隱性擔(dān)保”和企業(yè)的“軟約束”現(xiàn)象，根除“劣股驅(qū)逐良股”的市場(chǎng)投機(jī)根源，為建立理性投資氛圍打好市場(chǎng)基礎(chǔ)。 同

17、時(shí)建立新的金融避險(xiǎn)機(jī)制，開發(fā)新的金融證券產(chǎn)品，以利于投資者趨利避險(xiǎn)。2.加強(qiáng)資本市場(chǎng)深層次的制度改革，增加市場(chǎng)透明度，同時(shí)提高對(duì)中小投資者的教育增加市場(chǎng)透明度意味著市場(chǎng)上所有信息都是公開的，這是尤金·法瑪（Eugene Fama）有效市場(chǎng)假說(shuō)中的重要條件之一。 要保持市場(chǎng)有效性，必須使信息能夠在價(jià)格上得到真實(shí)反映。 因此信息披露制度是股市發(fā)展的基石， 一個(gè)有效、規(guī)范、成熟股市的最大特征在于信息披露的充分性、有效性、及時(shí)性及信息在投資者中分布的均勻性，避免信息不完全和給投資者帶來(lái)的信息成本太高， 信息的可獲得性與準(zhǔn)確性，是股票市場(chǎng)信息效率提高的重要前提。 為了降低搜尋信息的成本，必須逐

18、漸完善信息傳遞的機(jī)制，政策應(yīng)具有前瞻性、穩(wěn)定性、延續(xù)性和透明度，讓市場(chǎng)參與者對(duì)證券市場(chǎng)的前景有一定的預(yù)見性，從而減少投資決策的第6 / 8頁(yè)非理性沖動(dòng)。 同時(shí)，應(yīng)盡可能減少政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)及投資者行為的震蕩。 市場(chǎng)只有使投資者對(duì)政策有信心，才能培育中長(zhǎng)期投資的心理素質(zhì)，達(dá)到多方共贏的局面。（二）改善投資環(huán)境1.大力發(fā)展以開放式基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，提高機(jī)構(gòu)投資者的素質(zhì)和投資能力開放式基金等機(jī)構(gòu)投資者，奉行價(jià)值投資理念，在穩(wěn)定市場(chǎng)， 提高市場(chǎng)有效性及提高上市公司的公司治理水平都發(fā)揮著重要作用。但回顧歷年來(lái)開放式基金的總體表現(xiàn)，依然存在著不少問(wèn)題。 基金重倉(cāng)股的同質(zhì)化現(xiàn)象非常嚴(yán)重， 這是基金“羊群

19、行為”的最重要現(xiàn)象。 這種做法在行情好的時(shí)候，對(duì)于股票價(jià)格上漲進(jìn)而提高基金凈值有著很大的作用; 在行情差的時(shí)候， 基金重倉(cāng)股也會(huì)出現(xiàn)類似于幾年前莊股所特有的連續(xù)殺跌的現(xiàn)象。 諸多實(shí)證研究表明，中國(guó)證券投資基金的“羊群行為”相比于發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)似乎更為嚴(yán)重。 另外，中國(guó)證券投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)期非常短， 這在很大程度上助長(zhǎng)了基金經(jīng)理的短視行為。在行情好的時(shí)候，這個(gè)矛盾一定程度上被掩蓋了，但沒有只漲不跌的股市。基金經(jīng)理的短視行為會(huì)導(dǎo)致基金也會(huì)采取一些急功近利的投資甚至投機(jī)策略， 具體體現(xiàn)是基金頻繁換股、經(jīng)常更換基金經(jīng)理等行為。2.有針對(duì)性地加強(qiáng)投資者教育證券公司在投資者教育過(guò)程中應(yīng)該提高投資者教育工作的針對(duì)性，“因材施教”，研究分析每個(gè)投資者的交易習(xí)慣并進(jìn)行分類，為習(xí)慣于“追漲殺跌”和“低買高賣”的投資者提供賬戶分析，幫助他們認(rèn)識(shí)到其操作習(xí)慣的局限性和潛在風(fēng)險(xiǎn)。2、建立并完善多層次的證券投資者服務(wù)體系。證券投資者的盲從是造成羊群行為的直接原因；證券公司應(yīng)該建立并完善多層次的證券投資者服務(wù)體系，引導(dǎo)依賴性強(qiáng)、投資專業(yè)知識(shí)匱乏和投資經(jīng)驗(yàn)不足的投資者選擇基金、券商集合理財(cái)?shù)任欣碡?cái)產(chǎn)品，為具備一定的自主性和分析能力但投資分析尚欠火候的投資者提供投資顧問(wèn)服務(wù)，為自主性強(qiáng)