上市公司收購定位與盡職調(diào)查

1、上市公司收購的定位與盡職調(diào)查東方高圣投資顧問公司吳昊關(guān)于收購方而言，公司并購最大的風(fēng)險(xiǎn)來源與收購 方對(duì)出讓方和目標(biāo)公司的信息不對(duì)稱，而上市公司收購 的過程中，由于目標(biāo)公司的專門性及游戲規(guī)則的專門 性，這種不對(duì)稱性更加突出。信息的不對(duì)稱最終演化的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)是我們通常所講 的并購當(dāng)中的陷阱債務(wù)黑洞的陷阱、擔(dān)保黑洞的陷阱、人員負(fù)擔(dān)的陷阱、無效乃至負(fù)效資產(chǎn)的陷阱、違 法違規(guī)歷史的陷阱、輸血成本超過承受極限的陷阱等 等。收購方在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上涉足并購，最終身陷 泥潭而望洋興嘆時(shí)，這一切風(fēng)險(xiǎn)因素專門可能在收購的 前期預(yù)備工作中通過精心策劃而加以剔除。由于中國的公司并購市場(chǎng)尚處于初級(jí)市場(chǎng)時(shí)期，市 場(chǎng)規(guī)則的

2、完善性、市場(chǎng)參與者的成熟程度、監(jiān)管方式的 先進(jìn)程度等等諸多要素都有著初級(jí)時(shí)期的明顯特征。在 這種不成熟的并購市場(chǎng)體系下，收購方通過并購的方式 進(jìn)行企業(yè)規(guī)模與市場(chǎng)份額的擴(kuò)張，其風(fēng)險(xiǎn)因素更需要在 試水之前進(jìn)行全盤的規(guī)劃。然而專門多收購方因?yàn)槔?的誘惑或者機(jī)會(huì)成本的考慮而最終放棄甚至沒有考慮前 期預(yù)備工作的重要性，也正是這種不成熟的舉措，并購 市場(chǎng)上一個(gè)又一個(gè)慘敗案例讓企業(yè)家們扼腕嘆息。收購的戰(zhàn)略定位成功的并購差不多上以成功的并購戰(zhàn)略為基礎(chǔ)進(jìn)行 的。關(guān)于收購方而言，并購的戰(zhàn)略可能是較并購本身更 為重要的問題，道理專門簡(jiǎn)單方向假如錯(cuò)了，結(jié) 果不大可能正確?！笆召彂?zhàn)略”是指在收購方產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的進(jìn)程當(dāng)中，

3、 收購上市公司這一環(huán)節(jié)在整個(gè)企業(yè)擴(kuò)張規(guī)劃當(dāng)中所發(fā)揮 的作用或要達(dá)到的目的。上市公司收購的戰(zhàn)略能夠分為 戰(zhàn)略型收購和財(cái)務(wù)型收購兩種類型。戰(zhàn)略型收購：目前國內(nèi)專門多企業(yè)的產(chǎn)業(yè)差不多進(jìn) 展到一定規(guī)模，這些企業(yè)的現(xiàn)金流本身能夠保證現(xiàn)有產(chǎn) 業(yè)的正常進(jìn)展，但基于規(guī)模效應(yīng)的考慮或者產(chǎn)業(yè)協(xié)同的 考慮而產(chǎn)生擴(kuò)張的需求。這種擴(kuò)張的需求是對(duì)相同行業(yè) 企業(yè)或者上下游產(chǎn)業(yè)企業(yè)的收購需求。我們將如此的收 購定位為戰(zhàn)略型收購，其中包括行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)鏈整合 兩種類型。行業(yè)整合是指收購方對(duì)同行業(yè)企業(yè)的收購，這種收 購?fù)ǔＪ腔跀U(kuò)大市場(chǎng)份額，搶占市場(chǎng)龍頭地位的考 慮，是以產(chǎn)業(yè)為核心的點(diǎn)狀輻射。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)當(dāng)前一 個(gè)專門大的特點(diǎn)是

4、市場(chǎng)的集中度專門低，大部分行業(yè)的 集中度都沒有達(dá)到 20%，而市場(chǎng)需求的擴(kuò)張又處于不斷 增大的趨勢(shì)，這一點(diǎn)與美國 100 年前的產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)是特不 相似的，行業(yè)集中度低的最大問題是行業(yè)進(jìn)入門檻低、 市場(chǎng)無序、競(jìng)爭(zhēng)手段低劣，由于缺少行業(yè)龍頭的“大 佬”級(jí)企業(yè)提高行業(yè)門檻、維持市場(chǎng)秩序、制訂行業(yè)規(guī) 則，關(guān)于整個(gè)行業(yè)的正常進(jìn)展是專門不利的。美國的第 一輪并購浪潮正是基于如此的市場(chǎng)背景下進(jìn)行的，并購 的結(jié)果造就了 AT&T洛克菲勒如此的全球巨型企業(yè)。國 內(nèi)現(xiàn)在許多企業(yè)“跑馬圈地”似的收購行為（如華源集 團(tuán)的收購、TCL的對(duì)外擴(kuò)張）是典型的行業(yè)整合型的收 購。產(chǎn)業(yè)鏈的整合是基于降低單個(gè)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營成本

5、、增 加企業(yè)抵抗行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈條上下游的 環(huán)節(jié)的收購。上海糖業(yè)煙酒集團(tuán)公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略確實(shí)是 典型的產(chǎn)業(yè)鏈整合。該公司“上控能源、中控物流、下 控網(wǎng)絡(luò)”的戰(zhàn)略明晰地反映了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)協(xié) 同整合、降低成本、增加規(guī)模效益的擴(kuò)張模式。假如講 行業(yè)整合是點(diǎn)狀輻射，那么產(chǎn)業(yè)鏈整合更象是鏈條的輻 射，規(guī)模的效應(yīng)更加明顯，但收購的系統(tǒng)工程的特征更 加明顯，也更加復(fù)雜。當(dāng)前國內(nèi)的并購市場(chǎng)上，通過上市公司收購進(jìn)行行 業(yè)的整合或者產(chǎn)業(yè)鏈的整合差不多初露端倪，各種產(chǎn)業(yè) 市場(chǎng)需求的不斷擴(kuò)大必定導(dǎo)致大量類似的收購行為發(fā) 生。財(cái)務(wù)型收購：財(cái)務(wù)型收購是相對(duì)戰(zhàn)略型收購而言 的。國內(nèi)公司融資的渠道有限，公司

6、產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展缺乏市 場(chǎng)化的金融工具支持是當(dāng)前公司融資市場(chǎng)的一個(gè)瓶頸。這種瓶頸是多方面緣故形成的：銀行惜貸同時(shí)對(duì)民 營企業(yè)采取差不待遇，公司債券市場(chǎng)處于不斷萎縮的趨 勢(shì)，而信托產(chǎn)品又是新生兒，在這種情況下，通過上市 公司解決資金需求成為大部分公司的最后選擇。同時(shí) IPO 市場(chǎng)的有限容量又使得許多公司選擇了收購上市公 司進(jìn)入資本市場(chǎng)，基于上述緣故而發(fā)生的上市公司收購 屬于財(cái)務(wù)型的收購。我們強(qiáng)調(diào)收購戰(zhàn)略在收購前期預(yù)備工作當(dāng)中的重要 性，是因?yàn)槭召彂?zhàn)略將統(tǒng)領(lǐng)收購方的顧問團(tuán)隊(duì)乃至收購 方自身在收購過程中的一舉一動(dòng)。從目標(biāo)公司標(biāo)準(zhǔn)的確 定到搜尋、確定最終的目標(biāo)公司，從交易條件的提出到 目標(biāo)公司后期的整合，正

7、確到位的收購戰(zhàn)略將成為貫穿 并購整合過程的脈絡(luò)。收購戰(zhàn)略定位后確定目標(biāo)公司的原則確定目標(biāo)公司的范圍是前期預(yù)備工作中一件特不重 要的工作，也是一個(gè)必須通過的環(huán)節(jié)。然而假如對(duì)目標(biāo) 公司缺乏標(biāo)準(zhǔn)或者標(biāo)準(zhǔn)制定不當(dāng)，會(huì)讓讓個(gè)收購過程變 得盲目而沒有方向，就向一支箭射出后發(fā)覺沒有明確的 標(biāo)靶一樣被動(dòng)。當(dāng)收購方的收購戰(zhàn)略定位之后，就需要依照收購戰(zhàn) 略確定目標(biāo)公司的范圍。在一千三百多家上市公司中找 到比較適合收購?fù)瑫r(shí)又有出售意向的上市公司不是一件 專門容易的情況，因此確定目標(biāo)公司需要一定的原則， 但又要有一定的靈活度存在其中。我們需要提醒收購方的是，在選擇目標(biāo)公司時(shí)或給 你的財(cái)務(wù)顧問交代目標(biāo)公司的條件時(shí)需要考

8、慮以下幾個(gè) 問題：1. 定出的標(biāo)準(zhǔn)不能過分嚴(yán)格否則可能發(fā)覺可 交易的對(duì)象寥寥無幾。2. 保持標(biāo)準(zhǔn)的靈活性把握原則，明白取舍。3. 有時(shí)最棒的交易對(duì)象會(huì)突然出現(xiàn)，這家公司可能 在某一方面的強(qiáng)勁優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)了它無法滿足的其他條件。通過并購進(jìn)入一家上市公司與投資者直接投資設(shè)立 并 IPO 的上市公司最大的不同在于：不可能存在十全十 美的“夢(mèng)中情人”。目標(biāo)公司標(biāo)準(zhǔn)不是漂亮的圖表，不 是裝裱在辦公室墻壁上供人觀賞的，關(guān)鍵是可行性，明 白哪些標(biāo)準(zhǔn)是必須要的，哪些標(biāo)準(zhǔn)沒有也無妨大雅。戰(zhàn)略型收購中目標(biāo)公司的一些標(biāo)準(zhǔn)：1. 市場(chǎng)份額2. 行業(yè)地位3. 區(qū)域位置4. 是否具有“整合利潤”5. 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)條件6. 現(xiàn)金支

9、付能力7. 人員條件8. 負(fù)債及或有負(fù)債的條件9.財(cái)務(wù)型收購中目標(biāo)公司的一些標(biāo)準(zhǔn)：1. 凈資產(chǎn)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)2. 是否具有融資資格3. 支持流通股價(jià)格的市盈率4. 是否“凈殼”5. 權(quán)益攤薄的承受限度6. “殼資源費(fèi)”的支付能力7.對(duì)收購方的盡職調(diào)查在收購開始之前，依照專業(yè)性推斷的需要 , 財(cái)務(wù)顧 問需要對(duì)收購方進(jìn)行盡職調(diào)查。在對(duì)收購方的資產(chǎn)狀 況、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、行業(yè)前景、收購目的、目標(biāo) 公司需求以及以后進(jìn)展打算等諸多方面進(jìn)行全面了解之 后, 財(cái)務(wù)顧問方能設(shè)計(jì)符合收購方客觀情況的收購打 算，并開始在目標(biāo)公司資源庫中查找與目標(biāo)公司匹配的 目標(biāo)公司。假如盡職調(diào)查工作時(shí)期缺失 , 在并購開始后，在

10、目 標(biāo)公司的匹配、收購資金與資產(chǎn)的運(yùn)用、收購主體的構(gòu) 建、目標(biāo)公司后期整合、資產(chǎn)重組的實(shí)施等方面都會(huì)出 現(xiàn)銜接障礙，阻礙整體收購程序的順利進(jìn)行。在成熟的并購市場(chǎng)中，收購方進(jìn)行收購之前要組建 一支專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)，該團(tuán)隊(duì)既包括收購方內(nèi)部的團(tuán)隊(duì)， 也包括外部的專業(yè)機(jī)構(gòu)的團(tuán)隊(duì)。在國內(nèi)，大部分對(duì)上市 公司收購的公司都第一次涉足并購，由于對(duì)并購風(fēng)險(xiǎn)及 專業(yè)性認(rèn)識(shí)的不足，收購方經(jīng)常表現(xiàn)出一種“無知者無 畏”的收購行為，當(dāng)收購出現(xiàn)問題時(shí)才想起咨詢專業(yè)的 機(jī)構(gòu)解決問題，我們通常將在這種情況下接管的項(xiàng)目成 為“爛尾樓項(xiàng)目”。這種亡羊補(bǔ)牢的并購使得收購方要 額外耗費(fèi)巨大的機(jī)會(huì)成本與溝通成本，無形當(dāng)中增加了 市場(chǎng)由稚嫩

11、走向成熟的成本。通常收購方的外部團(tuán)隊(duì)要包括以下專業(yè)機(jī)構(gòu)：財(cái)務(wù) 顧問，律師，會(huì)計(jì)師、評(píng)估師（如涉及到重大資產(chǎn)置換）盡職調(diào)查工作的作用，是對(duì)收購方實(shí)力進(jìn)行客觀、 專業(yè)的推斷，對(duì)收購方的資產(chǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)等情況 進(jìn)行逐一核實(shí)，搭建適合的收購主體，在此基礎(chǔ)上有針 對(duì)性地選擇比較匹配的目標(biāo)公司，假如收購方需要對(duì)目 標(biāo)公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，還要對(duì)擬置換資產(chǎn)進(jìn)行核實(shí)、整 合的工作。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)收購方的實(shí)力與資產(chǎn)的認(rèn)可具有嚴(yán) 格的標(biāo)準(zhǔn)，而在收購之前，收購方可能由于不了解運(yùn)作 的規(guī)則而對(duì)自身收購實(shí)力的認(rèn)識(shí)停留在感性認(rèn)識(shí)的層 面，譬如：用資產(chǎn)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值或者銀行抵押貸款認(rèn) 可的價(jià)值來衡量實(shí)力，或者用投入項(xiàng)目的以后利潤衡量 （尤其是房地產(chǎn)公司），而這種衡量的結(jié)果與財(cái)務(wù)報(bào)表 的表現(xiàn)是兩種結(jié)果，甚至有的收購方認(rèn)為現(xiàn)有資產(chǎn)評(píng)估 溢價(jià)能夠直接入帳。這些錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)往往會(huì)誤導(dǎo)收購方 在對(duì)自身的資產(chǎn)與結(jié)構(gòu)不作任何調(diào)整與輸理之前就開始 進(jìn)行收購，在開弓之后遇到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑時(shí)就特不被 動(dòng)，事后修補(bǔ)與事前輸理相比成本是懸殊的。