不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)分析

1、不良資產(chǎn)證券化 的交易結(jié)構(gòu)分析*來源 :金融研究作者:彭惠日期： 2004 年 04月 25 日文章內(nèi)容：摘要:本文分析了國際上不良資產(chǎn)證券化 的現(xiàn)狀和特點,并從不良資產(chǎn)證券化 與正常信貸資產(chǎn) 證券化 的比較分析角度,研究不良資產(chǎn)證券化 在結(jié)構(gòu)設(shè)計、制度安排、定價等問題上的共性特征,從理論上說明不良資產(chǎn)證券化 的可行性。關(guān)鍵詞 : 不良資產(chǎn);證券化 ;交易結(jié)構(gòu)中圖分類號:F830.9 文獻標(biāo)識碼:A 文章編號:1002-7246(2004)04-00023-14受不良資產(chǎn)困擾的銀行體系通常會同時面臨兩個問題:貸款本息不能及時回收而帶來的流動性不足,資產(chǎn)質(zhì)量低而導(dǎo)致的風(fēng)險集中、盈利下降和資本金不

2、足。作為結(jié)構(gòu)融資手段之一的資產(chǎn)證券化 的兩個基本功能就是:提高流動性、拓寬融資渠道;轉(zhuǎn)移風(fēng)險、改善財務(wù)報表。因此,資產(chǎn)證券化 成為一些國家解決銀行體系不良資產(chǎn)問題的重要手段而受到理論界和實踐部門的關(guān)注。不良資產(chǎn)證券化 的實際案例很多,但對于其交易結(jié)構(gòu)和運作機制的特殊性的理論探討并不多見。本文試圖分析不良資產(chǎn)證券化 的特點及其與傳統(tǒng)資產(chǎn) 證券化 的差異性,為我國不良資產(chǎn)證券化 的理論研究與實踐操作提供借鑒。一、不良資產(chǎn)證券化 的歷史與演化趨勢1.不良資產(chǎn)證券化 在各國的發(fā)展。不良資產(chǎn) 證券化(NPAS)包括不良貸款(NPL)(1)、準(zhǔn)履約貸款(SPL)、重組貸款、不 良債券和抵債資產(chǎn)的證券化 。

3、 NPAS 已有二十多年的歷史,以美國、意大利、日本和韓國最為活躍,這些國家的共同特點是都曾經(jīng)深受銀行體系壞帳的困擾。美國的危機處理機構(gòu)重組信托公司 (RTC) 為解決儲蓄貸款系統(tǒng)的不良資產(chǎn)于十九世紀(jì)八十年代末推出“N”系列計劃 ，首開NPAS先河，美國成為NPAS的最大發(fā)起國，占全球發(fā)行總額的一半以上,并對NPAS 交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)評估、資產(chǎn)管理、債券評級等方面的規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化起決定作用。意大利為了解決不良貸款問題(3)于 1999 年 4 月通過證券法,并允許對NPAS 產(chǎn)生的折扣損失分五年內(nèi)進行攤銷。自1997 年 8 月至今,意大利已發(fā)行了32 筆、98.4 億歐元的不良資產(chǎn)支持證券,是

4、全球第二大NPAS 市場。亞洲金融危機之后,金融系統(tǒng)積累的不良資產(chǎn)(4)成為拖累經(jīng)濟發(fā)展速度、影響銀行業(yè)穩(wěn)定的雞肋。以日本、 韓國為代表的政府與銀行體系開始尋求以資產(chǎn)證券化 作為解決不良資產(chǎn)、進行財務(wù)重組問題的手段。日本為此制定并幾度修改證券法、SPC 法、投資信托法,調(diào)整會計和稅收制度,從1999 年底發(fā)行第一筆不良資產(chǎn)支持證券后,日本成為第三大NPAS 市場 ,處置的多為受泡沫經(jīng)濟影響的房地產(chǎn)抵押貸款。韓國NPAS 最先由韓國資產(chǎn)管理公司(KAMCO) 開始。截止到 2001 年底 ,KAMC0 通過發(fā)行ABS 處置的不良資產(chǎn)占14%,總計8萬億韓元,回收率為 51.75%(5)。 印度(

5、6)、 臺灣 (7)和馬來西亞都制定了專門的資產(chǎn)證券化 法案,成為亞洲不良資產(chǎn)證券化 市場的后起之秀。2.不良資產(chǎn)證券化 市場的演化趨勢及發(fā)展特點。(1)資產(chǎn)證券化 對于一國的法律、會計、稅收制度有特殊要求,在經(jīng)歷了金融或銀行業(yè)危機的國家或地區(qū)(尤其是亞洲地區(qū)),不良資產(chǎn)處置的需要成為推動當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)證券化市場及其制度建設(shè)的主要動力。NPAS 的發(fā)展取決于各國對解決銀行系統(tǒng)風(fēng)險的迫切程度和政府支持力度。(2)NPAS 具有階段性的發(fā)起主體。初期以政府支持的重組和不良資產(chǎn)處置機構(gòu)發(fā)起為主，如美國的RTC,韓國的KAMCO,日本的RCCJ(8),泰國的FSRA，但這類機構(gòu)具有階段性。隨著各國證券化 立

6、法和市場環(huán)境的改善,商業(yè)性 NPAS 成為市場主體。其中商業(yè)銀行對自有不良資產(chǎn)進行證券化 稱為直接不良資產(chǎn)證券化 (direct NPA securitization), 專業(yè)投資銀行同時收購多家銀行的不良資產(chǎn)進行證券化 稱為委托證券化 (principalled NPAsecuritization)。(3)受發(fā)起主體演變影響,NPAS 從融資 證券化 向表外 證券化 形式轉(zhuǎn)變。政府支持機構(gòu)(10)自身并沒有滿足資本充足率指標(biāo)等方面的壓力,只需盡快回收資金,達到融資目的。如KAMCO的大部分NPAS(11)中，最終風(fēng)險仍由銀行保留。商業(yè)性 NPAS對不良資產(chǎn)剝離的要求更為迫切。事實上如果只需融

7、資,銀行不必對不良資產(chǎn)證券化 ,對正常信貸資產(chǎn)進行 證券化 所需的交易成本和融資成本更低。(4)NPAS 交易結(jié)構(gòu)不斷完善,能更有效地解決證券現(xiàn)金流和不良資產(chǎn)現(xiàn)金流之間的不對稱性,適應(yīng)處置手段的多樣性,從而使可證券化 的不良資產(chǎn)類型擴大。(5)逐漸培育、形成了一批專門從事不良資產(chǎn)投資的機構(gòu)投資者。歐美機構(gòu)投資者成為亞洲不良資產(chǎn)及其支持證券的主要購買力和推動力, 促進了國內(nèi)投資者的培育和當(dāng)?shù)匦庞铆h(huán)境的改善,也促使不良資產(chǎn)的風(fēng)險溢價逐漸降低。(6)形成了專門針對NPAS 的價值評估、證券評級、資產(chǎn)管理人評級標(biāo)準(zhǔn)。外資機構(gòu)憑借著專有技術(shù)以各種中介機構(gòu)的身份幾乎壟斷性地介入到證券化 過程。二、不良資產(chǎn)

8、證券化 的基本交易結(jié)構(gòu)資產(chǎn) 證券化 的結(jié)構(gòu)多樣,但并非所有結(jié)構(gòu)都適合不良資產(chǎn)在信用風(fēng)險、現(xiàn)金流和流動性 上 的 特 殊 性 ,NPAS 常 用 的 基 本 交 易 結(jié) 構(gòu) 有 三 種 :商 用 房 產(chǎn) 抵 押 貸 款 支 持 證 券 (Commercial Mortgage Backed Security) 結(jié)構(gòu)、抵押貸款債務(wù)證券(Collateralized Debt0bligation) 結(jié)構(gòu)、清算信托結(jié)構(gòu)(Liquidation Trust Structure) 。1 .CMBS 結(jié)構(gòu)。20 世紀(jì) 90 年代初期,RTC 采用 CMBS 模式發(fā)行了140 億美元的與商用房地產(chǎn)有關(guān)的不良貸

9、款支持證券,并首次引入浮動利率債券、專業(yè)抵押品管理機構(gòu)、現(xiàn)金儲備等形式促進了全球CMBS 市場的迅速發(fā)展,不少銀行也采用該結(jié)構(gòu)對與房地產(chǎn)有關(guān)的重組貸款、準(zhǔn)不良貸款和抵債資產(chǎn)進行證券化,推進了CMBS 結(jié)構(gòu)的進一步演化。相對于住宅按揭貸款證券化 (RMBS),CMBS 結(jié)構(gòu)的特點為:(1)基礎(chǔ)資產(chǎn)池以商業(yè)房產(chǎn)或多單位住房按揭貸款、與房地產(chǎn)有關(guān)貸款和能產(chǎn)生現(xiàn)金流的房地產(chǎn)(包括抵債房產(chǎn))為主。資產(chǎn)池現(xiàn)金流包括貸款利息、計劃分期支付本金、到期支付本金、提前支付本金、房產(chǎn)變現(xiàn)收入。因貸款有限制早償機制(12),且 CMBS 多通過利率掉期對沖利率變動引致的提前還款, 因此影響現(xiàn)金流的主要是信用風(fēng)險(13

10、), 還款資金來自于房產(chǎn)租金或變現(xiàn)收入,受經(jīng)濟環(huán)境、房產(chǎn)位置、用途、 承租人信譽等因素影響不穩(wěn)定,違約后銀行對房產(chǎn)外的其它資產(chǎn)無追索權(quán)。(2)采取多層高級-次級結(jié)構(gòu),每一層證券均由所有比其更低級的證券提供信用增強。高級證券預(yù)期期限短于次級證券,實際期限不確定。本息采取DPP 序列支付(sequentialpayment)方式:高級債券利息一次級債券利息-高級債券本金一次級債券本金?，F(xiàn)金流不能繼續(xù)投資于新的貸款。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)為氣球型按揭(balloon mortgage),本息集中在后期 支付(14),因此債券前期攤銷量小(甚至不攤銷)(15),按月或季付息。(3)利益轉(zhuǎn)移結(jié)構(gòu)(shifting

11、 Interest structure) 。利息可以設(shè)計成對所有層次債券同時支付 , 或按高級-次級順序支付;貸款預(yù)定還本額按債券余額比例在高級-次級結(jié)構(gòu)中分配。提前支付、違約房產(chǎn)清算收入等非預(yù)定現(xiàn)金流向高級債券進行傾斜支付,使高級債券的次級率(信用增強率)提高 :將非預(yù)定現(xiàn)金流入的全部高級債券部分(按上一期高級債券在總債券余額中的比例計算)、次級債券部分(按上一期次級債券在總債券余額中的比例計算)的一定比例分配給高級債券,在最初幾年比例可能為100%,之后隨時間降低,轉(zhuǎn)移比例為零后,按債券比例分配。一貸款違約損失按照次級-高級順序依次核銷債券本金,最低級債券為“最先損失級” (first-l

12、osstranche); 低級債券注銷后不能重新進入流通;損失分配導(dǎo)致各級債券余額及其比例產(chǎn)生變化,下一期利息也隨之調(diào)整。如在85/11/4 的高級 -次級結(jié)構(gòu)中,如10%的貸款發(fā)生違約,其中收回4%,損失6%,則最低級和部分次低級證券退出流通,新結(jié)構(gòu)比例為81/9。 如果提前還本和違約損失很大,則高級證券很快得到本金償付、低級證券很快注銷,兩者期限都可能最不穩(wěn)定。采用現(xiàn)金儲備、對某一級別債券提供本息擔(dān)保、服務(wù)機構(gòu)預(yù)付(ServicerAdvances)的方式提供流動性和信用支持。后者是指由于貸款拖欠而無法支付計劃付款額時 ,由服務(wù)機構(gòu)提供預(yù)付款。違約房產(chǎn)清算收入先償還服務(wù)機構(gòu)預(yù)付款及其利息,

13、再按先息后本支付給投資者。由專業(yè)抵押品管理機構(gòu)決定違約后房產(chǎn)和貸款的處置,如貸款重組、取消房產(chǎn)贖,或繼續(xù)經(jīng)營,甚至轉(zhuǎn)換用途以取得更大的回收值。高級-次級超額抵押結(jié)構(gòu)(Sr-Sub OC Structure)為高級債券提供更強的信用增強 ,1997年引入后便取代了利益轉(zhuǎn)移結(jié)構(gòu):由抵押資產(chǎn)價值大于債券本金提供初始超額抵押(over-collaterallization);由多余現(xiàn)金流(excess cash flow賽供進一步超額抵押。 剩余利息 (excessspread)(16)提前還本、以及違約房產(chǎn)清算額統(tǒng)稱為多余現(xiàn)金流，全部用于高級債券的依次提前還本(17),這導(dǎo)致超額抵押比例逐漸升高;一

14、定期限(如三年)或次級債券比例達到一定水平(如最初比例的2 倍 )后 ,多余現(xiàn)金流在彌補資產(chǎn)損失后釋放給余值持有人該結(jié)構(gòu)仍然對損失按低級-高級順序分配。(5)0%超額抵押高級-次級結(jié)構(gòu)避免了次級債券的提早退出,保證債券本息的穩(wěn)定:多余現(xiàn)金流首先彌補當(dāng)期損失 ,再用于沖回前期已注銷的低級債券,剩余部分支付高級債券本金。如當(dāng)期損失不足以被多余現(xiàn)金流抵消,則注銷最低級的債券。這種結(jié)構(gòu)已逐漸模糊本金和利息在債券支付上的界限,不再局限于利息收入支付債券利息,本金回收支付債券本金的做法。同時,通過當(dāng)期和跨期收入與損失的軋差,避免債券現(xiàn)金流和期限結(jié)構(gòu)受單個資產(chǎn)回收損失或盈利的影響而帶來太大的不確定性。由發(fā)起

15、人持有的股權(quán)形式的余值索取權(quán)對債券提供進一步信用增強。 這尤其適合于不按面值發(fā)行、最終回收額可能高于預(yù)期值的證券(尤其是NPAS)。股權(quán)起到了現(xiàn)金流波動的緩沖器作用:基礎(chǔ)資產(chǎn)損益體現(xiàn)在股權(quán)價值的波動上,貸款違約損失基本能由股權(quán)全部吸收,延遲損失分配,盡量避免了較低級債券的提早退出。這使得一定程度的損失發(fā)生后仍能維持穩(wěn)定的交易結(jié)構(gòu)比例(18)。2 .CDO 結(jié)構(gòu)。最早利用CDO結(jié)構(gòu)進行NPAS可追溯到80年代末期GrandStreet Bank將高風(fēng)險債 券和貸款進行 證券化。2000年12月,Fleet Boston Corp.私募發(fā)行了由超過15億美元違約 貸款和問題貸款支持證券ArkCLO

16、 2000-1。此后CDO 被廣泛作為NPAS 的主要結(jié)構(gòu)。CDO 適應(yīng)了銀行進一步將無房產(chǎn)抵押、擔(dān)保或無擔(dān)保的商業(yè)貸款、循環(huán)信用、債券等異質(zhì)不良信貸資產(chǎn)進行證券化 的要求。 據(jù)統(tǒng)計,為達到轉(zhuǎn)移風(fēng)險、套利和提高盈利能力(19)的目的,目前美國銀行的所有新增非投資級貸款的40%都通過CDO 形式被 證券化 出售 ,韓國資產(chǎn)管理公司的NPAS 也多采用CDO 結(jié)構(gòu)。 CDO 的特點在于:(1)基礎(chǔ)資產(chǎn)池以無抵押貸款為主,數(shù)量在100-200 筆左右;現(xiàn)金流更不穩(wěn)定,多數(shù)為到期一次還本付息,甚至沒有確定的到期日(如循環(huán)信用貸款);種類繁雜,相互在借款人、地點、行業(yè)、貸款類型等方面不具相關(guān)性;信用風(fēng)險

17、取決于借款人的個性化特征和單筆貸款類型(20);違約后不以處置房產(chǎn)為主,需要采取多種追償手段(21),回收難度更大。(2)絕大部分CDO 以私募方式發(fā)行。根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)和資產(chǎn)管理方式,CDO 的基本結(jié)構(gòu)分為現(xiàn)金流CDO和市場價值CDO?，F(xiàn)金流CDO是用基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償還證券的本息,適合于在回收或債權(quán)到期前有一定現(xiàn)金流入的資產(chǎn)。市場價值結(jié)構(gòu)是用出售資產(chǎn)所得現(xiàn)金流來償還證券本息,適合于到期前現(xiàn)金流不多,現(xiàn)金回收主要取決于資產(chǎn)變現(xiàn)所得的資產(chǎn)。部分CDO 會設(shè)立再投資期(通常為證券發(fā)行后的最初三到五年),允許將基礎(chǔ)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行再投資,只要資產(chǎn)池能繼續(xù)滿足某些指標(biāo)(如超額抵押測試等)

18、。再投資期過后為分期還本期。(3)現(xiàn)金流CDO根據(jù)發(fā)起人動機分為套利CDO(委托證券化的一種)(22)、表外交易CDO(直接證券化的一種)(23),根據(jù)結(jié)構(gòu)差異分為現(xiàn)金結(jié)構(gòu)和合成結(jié)構(gòu)。現(xiàn)金結(jié)構(gòu)一一通 過發(fā)行證券所得的現(xiàn)金來購買資產(chǎn)。合成CDO 一發(fā)起銀行不是將資產(chǎn)而是將貸款中的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移到 SPV,從而轉(zhuǎn)嫁到投資者身上。所募資金不轉(zhuǎn)移給發(fā)起人，而是投資于AAA 級債券以保證投資者的本金償付,同時由SPV 向發(fā)起銀行出售信用違約掉期合約。如不發(fā)生違約,投資者能得到掉期費加上AAA 級債券投資的收益。出現(xiàn)違約時銀行會要求 SPV 賠付,投資者承受相應(yīng)損失。其優(yōu)點在于:可進行結(jié)構(gòu)分層,避免了資產(chǎn)轉(zhuǎn)

19、移的法律（通知借款人）和稅收問題,同樣能達到降低風(fēng)險資產(chǎn)的目的。（4）市場價值結(jié)構(gòu)的特點為:不要求資產(chǎn)能產(chǎn)生可預(yù)期的現(xiàn)金流 ,但必須有價值、可交易變現(xiàn),最終變現(xiàn)應(yīng)能實現(xiàn)正收益以保證證券本息償還。該結(jié)構(gòu)對于不良債權(quán)組合證券化 具有非常大的吸引力,且能很好地解決傳統(tǒng)證券化 結(jié)構(gòu)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限長于證券化 交易期限而必須對基礎(chǔ)資產(chǎn)強迫性出售的困境問題,在最初定價上就將強迫性出售資產(chǎn)的流動性折扣考慮進來,從而使可證券化 的基礎(chǔ)資產(chǎn)不必受期限限制。信用增強主要由基礎(chǔ)資產(chǎn)市場價值和證券面值之間的差額提供。 因此,在分層結(jié)構(gòu)中 ,會根據(jù)每層證券的評級規(guī)定相應(yīng)的折扣率（或超額抵押率）,定期（如每兩周）進行“超

20、額抵押測試”。如抵押品市場價值相對于證券面值下跌到預(yù)先設(shè)定的水平（通常大于1）,則必須將資產(chǎn)變現(xiàn)并加速對高級證券還本支付,直到該指標(biāo)恢復(fù)到設(shè)定水平之上。資產(chǎn)管理人是決定收購、 處置資產(chǎn)的機構(gòu),優(yōu)秀的管理人能發(fā)現(xiàn)隱含在資產(chǎn)中的各種風(fēng)險,以低價買入資產(chǎn),并以高價在行情惡化之前賣出。管理人在經(jīng)驗、信貸分析系統(tǒng)和專有技術(shù)等方面的優(yōu)勢有利于使證券獲得更高的評級。在現(xiàn)金流分配上允許證券發(fā)行費用先于對證券本息的支付 ,資產(chǎn)管理費后于對所有有評級證券的利息支付。為刺激資產(chǎn)管理人的業(yè)績,通常會設(shè)立獎勵機制,如果資產(chǎn)管理人能使股權(quán)持有人的收益達到某個目標(biāo), 則可以提取一定的獎勵費（由資產(chǎn)管理人持有一部分股權(quán)）,分

21、享資產(chǎn)價值上升的潛力。3 LT 結(jié)構(gòu)?！扒逅阈磐小痹从谄飘a(chǎn)法中對企業(yè)破產(chǎn)清算程序的一種安排,是指將破產(chǎn)企業(yè)的房地產(chǎn)等資產(chǎn)通過信托的方式進行清算變現(xiàn),以降低成本增加債權(quán)人的回收率。清算信托的受托人在將資產(chǎn)變現(xiàn)時不受破產(chǎn)法對變現(xiàn)程序的限制,清算收入按照法定的清償順序進行支付。利用 LTS 進行 證券化 的最大特點是只通過清算來達到償付證券本息的目的,因此該結(jié)構(gòu)適合任何只要能變現(xiàn)的資產(chǎn),可以任何類型的資產(chǎn)作為支持發(fā)行證券,這對于現(xiàn)金流主要來源于貸款最終回收額和資產(chǎn)清算收入的不良資產(chǎn)非常適用。同時該結(jié)構(gòu)在清償安排上天然符合證券化 中的現(xiàn)金流分層分配結(jié)構(gòu)和信用增強安排。LTS 在美國、 日本和意大利的不

22、良資產(chǎn)證券化 中得到廣泛應(yīng)用。據(jù)統(tǒng)計,全球已有100 億美元的不良資產(chǎn)通過LTS 進行資產(chǎn)證券化 。該結(jié)構(gòu)的特點有:（1）現(xiàn)金流來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的變現(xiàn)收入,所得現(xiàn)金流以保證證券盡快償付為目的,不得進行再投資。（2）采取高級-次級-初級債券結(jié)構(gòu),通常由發(fā)起人保留初級（股權(quán)）部分。證券發(fā)行額依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)市場價值而非面值確定。所發(fā)行證券期限相對于CMBS 和 CDO 都要短。債券利息支付頻率降低,不再是按月付息,而通常采取按季、半年甚至年支付。(3)由于市場環(huán)境、出售時機對實際變現(xiàn)價值有很大影響,因此證券評級需要考慮在惡劣的市場環(huán)境下資產(chǎn)組合的價值,根據(jù)各級證券的可收回金額及其概率分布,賦予不同的評

23、級。這符合不良資產(chǎn)估值方法中強調(diào)回收額分布的特點。(4)在流動性安排上,通常采取利息儲備或提供擔(dān)保的方式。作為現(xiàn)金流蓄水池的利息儲備一般要求達到能支付三到六個季度利息的水平。在回收資金不能滿足當(dāng)期債券本息支付時可動用利息儲備。如果清算速度較快或清算收入高于預(yù)期值,則所得資金在支付當(dāng)期利息、預(yù)定攤銷額后,補充利息儲備。(5)現(xiàn)金流的分配順序:清算現(xiàn)金流在支付信托和資產(chǎn)管理費后,用來先支付債券利息后 , 再按照一定的攤銷目標(biāo)分期償付債券本金。只有在達到分期償付目標(biāo)后, 發(fā)起人才能獲得一定的股息(通常不超過15%)。 余下資金用來支付債券本金,最后剩余資金由股權(quán)投資者獲得。(6)由專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)從

24、事資產(chǎn)的管理和清算,管理機構(gòu)的回報和資產(chǎn)池的表現(xiàn)直接掛鉤。在上述三個基本結(jié)構(gòu)中,CMBS 結(jié)構(gòu)適合于不良房產(chǎn)按揭貸款或抵債房地產(chǎn)的證券化 , 不適合無擔(dān)保無抵押不良貸款。CDO 適合于任何類型的不良貸款和重組貸款的證券化 , 不適合抵貸資產(chǎn)。LT 更適合需要以變現(xiàn)方式來處置的不良資產(chǎn)。這些基本結(jié)構(gòu)必須根據(jù)具體的資產(chǎn)類型、證券評級和市場等因素進行相應(yīng)的調(diào)整和修改,構(gòu)造符合投資者需求、具有特定風(fēng)險-收益特征的證券。由于資產(chǎn)證券化 的結(jié)構(gòu)都是由具體的現(xiàn)金流技術(shù)、信用增強技術(shù)、風(fēng)險管理技術(shù)構(gòu)成,這些技術(shù)手段如同基本組件,可根據(jù)需要相互組合、搭配使用，因而NPAS的結(jié)構(gòu)設(shè)計是一個動態(tài)的過程，并沒有唯一的

25、模式。當(dāng)然，盡管NPAS結(jié)構(gòu)會因不良資產(chǎn)組合的不同而呈現(xiàn)差異,但在整體上仍然會表現(xiàn)出和正常信貸資產(chǎn)證券化 不同的特點。三、不良資產(chǎn)的價值評估與證券結(jié)構(gòu)證券發(fā)行規(guī)模包括向投資者出售證券募集資金和持有人保留權(quán)益的價值,該規(guī)模和高級-次級比例取決于發(fā)起人需要得到的融資額、評級、是否有擔(dān)保等因素,并需得到評級機構(gòu)的確認。1 .不良資產(chǎn)真實價值的確定與證券發(fā)行規(guī)模、損失核銷的關(guān)系。不良資產(chǎn)的價值必然會有較大折扣以反映其中的信用風(fēng)險溢價和回收額的不確定性 , 這直接影響到不良資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模。具體做法是確定幾個不良資產(chǎn)價值的參考值 :不良資產(chǎn)總賬面值、凈賬面值(24)、服務(wù)商目標(biāo)處置值(根據(jù)處置計劃

26、計算的預(yù)期處置現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值)、評級機構(gòu)目標(biāo)回收值(根據(jù)借款人償還能力、抵押品價值、市場和法律環(huán)境、處置計劃等作出的資產(chǎn)預(yù)期回收現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值)、市場價格(25)、貸款抵押品價值(26)。選擇其中的最小值作為不良資產(chǎn)價值,確定證券發(fā)行規(guī)模。該規(guī)模和面值之間存在較大折扣,因此NPAS 必須同時對折扣部分進行損失核銷和損失確認。相反,正常信貸資產(chǎn)的真實價值和面值的差別不大,通常按面值確定證券發(fā)行規(guī)模,由于貸款利率高于 證券化 發(fā)行成本,因此正常信貸資產(chǎn)證券化 通常會出現(xiàn)發(fā)行盈余?？梢?高比例的損失核銷是NPAS 和正常信貸資產(chǎn)證券化 的最大不同之一。通過以折扣價格“真實出售”不良資產(chǎn)的同時核銷部分

27、損失,銀行可以達到將不良資產(chǎn)整體從資產(chǎn)負債表剝離的目的。2 .有評級證券規(guī)模的確定與回收率分布、證券評級的關(guān)系。在 NPAS 過程中,有評級證券規(guī)模(外部融資規(guī)模)取決于證券的評級和資產(chǎn)池的質(zhì)量。和正常資產(chǎn)支持證券評級更強調(diào)違約率(27)不同 ,NPAS 的證券評級主要取決于資產(chǎn)池的回收率分布:(1)在計算每個借款人的違約率基礎(chǔ)上測算組合的違約概率分布,計算每一級別證券所對應(yīng)的最大違約率(即不能大于同類評級公司債券對應(yīng)的歷史違約概率)。(2)分析影響回收率的借款人特征、貸款特征(包括利息、抵押類型、借款起息日等)以及貸款在借款人資本結(jié)構(gòu)中的地位(28)等 ,對每筆借款違約后的不同回收率賦予相應(yīng)

28、概率,得到資產(chǎn)池的回收額概率分布。計算每一級別證券所對應(yīng)的最低回收率,如AA 級證券因回收額不足而違約的概率不能大于1.99%,根據(jù)組合的預(yù)期回收額概率分布,可以計算出應(yīng)力回收水平, 使得實際回收水平小于該應(yīng)力回收水平的概率要小于1.99%,而AA 級證券的發(fā)行規(guī)模即和該應(yīng)力回收水平一致;(3)量化估計證券化 前后的流動性需求(29), 模擬現(xiàn)金流入,并對違約、回收及其時機進行應(yīng)力測試,證明即使情況惡化,在一定概率下仍能保證本息與費用的及時支付?？梢?對同一資產(chǎn)池,如果希望獲得一定的評級,其外部融資量是確定的。NPAS 的外部融資量和資產(chǎn)質(zhì)量、證券評級之間存在反向關(guān)系。資產(chǎn)池的信用質(zhì)量越高,市

29、場價值越大 ,折扣越小,則證券評級越高。或者說 ,資產(chǎn)池質(zhì)量越差,為保證一定的證券評級,則外部融資量越小。如圖示,N 為資產(chǎn)面值,V 為不良資產(chǎn)價值,SL 表示低評級對應(yīng)的外部融資額 ,SH 表示高評級對應(yīng)的外部融資額。 (此處有公式或插圖)3 .發(fā)行規(guī)模、外部融資規(guī)模與余值規(guī)模的關(guān)系。從圖1可看出，證券評級越高，則按價值發(fā)行時發(fā)起人的保留權(quán)益(V-S)越高。銀行也可選擇以高于價值V 的規(guī)模 X 發(fā)行 ,但只要證券評級不變,則外部投資者持有的證券價值S不變,(X-S)大于(NS),即銀行自身持有的余值證券比例提高(30)。也就是說，銀行并不能借此而增加其外部融資額。高額發(fā)行的意義只在于,發(fā)行時

30、的核銷額減少,資產(chǎn)的不良部分以余值證券的方式由銀行持有,但發(fā)行結(jié)束后股權(quán)價值會迅速下降并加速核銷。從實際案例看 ,NPAS 之所以多以真實價值發(fā)行是因為:首先 ,高比例發(fā)行只是延遲了核銷速度,發(fā)起人有股權(quán)價值不實、資產(chǎn)負債表水分高的嫌疑; 其次,投資者通常只能接受一定評級(如BB)以上的證券，客觀上限制了銀行的外部融資額；再次，高折扣發(fā)行使不良資產(chǎn)價值的水分盡量壓縮,能增強投資者的信心,且后期升值的可能性大;最后,對于準(zhǔn)備金不足、核銷制度過于嚴(yán)格的國家,證券化通常也是作為銀行加速不良資產(chǎn)損失核銷的一種手段。4 .NPAS 次級證券規(guī)模必須能吸收不良資產(chǎn)的預(yù)期信用風(fēng)險損失、預(yù)期流動性風(fēng)險損失和預(yù)

31、期市場風(fēng)險。和正常信貸資產(chǎn)證券化 不同 (31),NPAS 的次級證券要求能吸納三部分損失:一是相對于發(fā)行額的信用風(fēng)險損失。二是流動性風(fēng)險損失,相當(dāng)于市場買賣價差的一半。據(jù)穆迪估計,由于流動性差,變現(xiàn)處置尤其是強迫性出售時不良貸款和不良債券的流動性損失分別在12.5%、 10%以上。三是市場風(fēng)險損失。不良資產(chǎn)的可實現(xiàn)價格和宏微觀經(jīng)濟環(huán)境緊密相關(guān),呈現(xiàn)周期性。在經(jīng)濟低迷的情況下,不僅買賣價差會擴大,而且整體價格水平會下降?；谏鲜隼碛?國際評級機構(gòu)通常會限制針對投資者發(fā)行的證券價值相對于不良資產(chǎn)池市場價值的比例，又叫預(yù)付比例(advance ratio),以反映資產(chǎn)池相對于所發(fā)行證券在現(xiàn)金流上更

32、高的不確定性。但另一方面,受會計制度限制由發(fā)起人持有的剩余權(quán)益部分不可能太高,如日本規(guī)定發(fā)起人持有的剩余權(quán)益超出總規(guī)模的8%,則交易不能作為表外會計處理。證券化 交易結(jié)構(gòu)中的現(xiàn)金流匹配機制5 .不良資產(chǎn)證券化 的現(xiàn)金流特點。NPAS 和正常資產(chǎn)證券化 的最根本差別就在于現(xiàn)金流和基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的差別:一是不良資產(chǎn)現(xiàn)金流以逾期回收額、變現(xiàn)收入為主,收回難度大、回收方式多樣。二是回收額、回收時間不確定,取決于不良資產(chǎn)的構(gòu)成、處置方案、市場環(huán)境、借款人資信等因素。三是現(xiàn)金流集中在最終清算或回收后(32), 在金額、 時間、 速度分布上不均勻,致使在不良資產(chǎn)處置過程中出現(xiàn)相對于預(yù)期回收值的階段性虧損或盈余

33、。四是最終回收額通常小于不良資產(chǎn)未償總值,但可能高于預(yù)期回收額,因此存在必須對最終盈余資金進行分配的問題。針對以上特點,一方面如何保證證券本息得到支付,另一方面如何處理、平衡階段性多余現(xiàn)金流或現(xiàn)金流不足,提高證券現(xiàn)金流的穩(wěn)定性,是在設(shè)計不良資產(chǎn)證券化 的交易結(jié)構(gòu)過程中所必須考慮的因素。針對第一個問題, 根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的觀點,NPAS 不適合采用按比例在各級證券之間分配的方法,而必須采取按優(yōu)先序列支付的結(jié)構(gòu)。針對第二個問題按照損失依次注銷低級證券的做法不適應(yīng)NPAS 在階段性損失后又出現(xiàn)盈余的現(xiàn)象。為滿足平穩(wěn)支付證券本息的要求,NPAS 必須采取信用增強和流動性增強安排、現(xiàn)金流緩沖和分配技術(shù),達到

34、資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券現(xiàn)金流的相互匹配。6 .不良資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券化 現(xiàn)金流的相互匹配機制。證券償付所需資金完全來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流,但資產(chǎn)證券化 過程中從來都不是對基礎(chǔ)資產(chǎn)提出單向現(xiàn)金流要求?，F(xiàn)金流重組技術(shù)的應(yīng)用和交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新,正是為了解決現(xiàn)金流入、流出結(jié)構(gòu)的不匹配問題。隨著金融工程技術(shù)的發(fā)展和證券市場的創(chuàng)新,資產(chǎn) 證券化 對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流要求不斷放松,使得理論上可以針對任何資產(chǎn)構(gòu)造相應(yīng)的交易結(jié)構(gòu)從而完成證券化 。 NPAS 過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券支付現(xiàn)金流的相互匹配機制表現(xiàn)在:(1)通過基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇滿足一定的現(xiàn)金流要求。標(biāo)準(zhǔn)法是選擇具備一定的現(xiàn)金流特性或地區(qū)、行業(yè)特性的

35、資產(chǎn)。組合法是使單個資產(chǎn)現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性相互抵消,形成穩(wěn)定的組合現(xiàn)金流,這對資產(chǎn)池的規(guī)模、資產(chǎn)數(shù)量有一定要求。如不良資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模一般 1.5 億美元(33)以上。(2)構(gòu)造在現(xiàn)金流支付時間、速度、頻率、金額、到期日特征上符合資產(chǎn)池特點的證 券類型,其實質(zhì)是將通過支付結(jié)構(gòu)將現(xiàn)金流的不確定性直接轉(zhuǎn)移給投資者。(3)采取結(jié)構(gòu)分層和傾斜式現(xiàn)金流分配技術(shù),控制對特定證券的支付現(xiàn)金流,保證優(yōu)先級證券投資者獲得穩(wěn)定、預(yù)期的現(xiàn)金流。(4)采取現(xiàn)金流緩沖技術(shù),控制、平衡現(xiàn)金出入速度。如設(shè)立“超額利息”等緩沖帳戶 ,吸收、儲存多余現(xiàn)金流,補充現(xiàn)金流短缺,起到現(xiàn)金流蓄水池的作用,平衡現(xiàn)金流入在時間上的不均

36、勻,保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流出安排得以實行。(5)在現(xiàn)金流短缺時提供內(nèi)、外部信用支持和流動性支持。內(nèi)部信用支持包括:利用超額抵押資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流提供補充,增加組合現(xiàn)金流的穩(wěn)定性;設(shè)立現(xiàn)金儲備帳戶來應(yīng)付基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流暫時不足的情況。外部流動性支持包括: 由服務(wù)機構(gòu)或發(fā)起銀行提供流動性融資、由發(fā)起銀行或第三方直接擔(dān)保。 (此處有公式或插圖)7 .不良資產(chǎn)證券化 的損益分配安排。典型的 NPAS 交易結(jié)構(gòu)及損失分配順序如圖2(需注意:處置損失應(yīng)為每筆資產(chǎn)的實際回收值與其預(yù)期回收額(而非面值)之間的差額):(1)剩余利息作為第一個現(xiàn)金流緩沖。剩余利息在NPAS 中通常指回收資金超出當(dāng)期應(yīng)付本息額

37、后的剩余資金,它首先吸納當(dāng)期資產(chǎn)池內(nèi)其它資產(chǎn)的損失,再吸收前期資產(chǎn)池的損失。 其作用是平衡當(dāng)期資產(chǎn)間的橫向現(xiàn)金流不平衡、平衡資產(chǎn)池在時間上的縱向現(xiàn)金流不平衡。(2)利息帳戶是第二個現(xiàn)金流緩沖。其作用就是用前期累積的多余現(xiàn)金流彌補未來可能出現(xiàn)的流動性缺口或虧損。(3)現(xiàn)金儲備帳戶(cash reserve account)是獨立的信托帳戶，由發(fā)起人在 證券化開始存 入。前兩個手段未能彌補的本息、服務(wù)費等缺口由本帳戶彌補。該帳戶在所有證券本息都得到支付后才能得到償付。如 RTC 的 N 系列計劃中現(xiàn)金儲備約為發(fā)行金額的25-30%。(4)發(fā)起人的權(quán)益即股權(quán)部分,吸收上述三個緩沖措施之后的損失,并先

38、于上述帳戶得到補償。股權(quán)起到了資產(chǎn)升值和貶值緩沖器的作用,使優(yōu)先級債券收益的確定性增強,發(fā)起人也能獲得不良資產(chǎn)升值的剩余索取權(quán)。(5)次級證券。先于高級證券承受損失,后于高級證券得到償付。如果階段性處置損失超出預(yù)期,次級證券價值下降或退出流通,后期出現(xiàn)盈余,則支付高等級證券后,次級證券可重新進入流通。(6)高級證券。最先得到支付、最后承受損失。正常情況下,高級-次級證券之間采取IIPP 支付順序。期間,高級證券通常會進行有計劃性的本金攤銷或非計劃性的提前攤銷。如果損失觸發(fā)某一提前攤銷的警戒線(34),即采取“瀑布式”支付結(jié)構(gòu),所有現(xiàn)金流都將被用來支付高級證券的本息。五、不良資產(chǎn)證券化 中的 S

39、PV1 .NPAS 不采取循環(huán)交易型SPV。由于不良資產(chǎn)在信用質(zhì)量、借款條件上不具有標(biāo)準(zhǔn)性,且資產(chǎn)管理難度大、成本高、時間長、回收不確定性大,因此 NPAS 不能采取循環(huán)交易模式,資產(chǎn)處置回收現(xiàn)金只能分配給投資者,不能再次購買不良資產(chǎn)。否則,所購買的不良資產(chǎn)在信用質(zhì)量上達不到評級機構(gòu)所要求的標(biāo)準(zhǔn),再投資后資產(chǎn)流動性下降,容易損害已有投資者的利益。可見,不良資產(chǎn)的信用質(zhì)量和流動性特性不能滿足循環(huán)交易模式的要求,因此 NPAS 通常不會采用專門用于循環(huán)交易的特殊目的載體,如主信托結(jié)構(gòu)(35)。2 .SPC多為離岸形式，用于套利目的的NPAS。SPC 的特點是成本高,但可以把一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)都進

40、行證券化 ,多作為循環(huán)交易的載體。大部分SPC 形式的不良資產(chǎn)證券化 都是采用離岸形式、多為由專業(yè)投資銀行發(fā)起的套利型NPASo有部分國家對SPC的設(shè)立在注冊資本、稅收、手續(xù)、治理結(jié)構(gòu)等方面作了專門的規(guī)定，以降低交易成本。如日本專門制定并修改 SPC法，使SPC的注冊資本從 3 千萬降到3 百萬 ,最后只需10萬日元。 受分業(yè)經(jīng)營政策限制和成本影響,我國商業(yè)銀行暫不能設(shè)立公司形式SPV。3 .NPAS多數(shù)采取特殊目的信托(SPT)的方式，且以所有人信托和財產(chǎn)信托發(fā)行轉(zhuǎn)付型證券為主,不采取授予人信托和過手證券形式。SPT具有成本低、手續(xù)簡單的優(yōu)點，信托具有法人化地位且信托證書持有人對信托財產(chǎn)具有

41、衡平法上的所有權(quán),能天然滿足證券化 資產(chǎn)與原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險相隔離的要求。我國的信托法雖未賦予信托的法人地位,但規(guī)定信托財產(chǎn)既不屬于信托投資公司對受益人的負債,也不屬于其固定資產(chǎn),信托投資公司終止時,信托財產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn),也能在一定程度上實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。不同的信托結(jié)構(gòu)要求發(fā)行不同的證券,因而適應(yīng)具有不同現(xiàn)金流、風(fēng)險特點的基礎(chǔ)資產(chǎn)。授予人信托(grantor trust)(36)特點是以過手證券形式發(fā)行單一種類、 不可分割、具有股權(quán)性質(zhì)的信托受益證書,證書持有人被視為基礎(chǔ)資產(chǎn)池的權(quán)益所有人按份額對資產(chǎn)池享有同等權(quán)益。授予人信托結(jié)構(gòu)是被動式的,即信托不能為投資者從事任何有盈利的活動,包括現(xiàn)金流管

42、理、匹配、儲存與分配和內(nèi)部信用增強,故只適合本息可預(yù)測、現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)，不適合NPAS。所有人信托(owner trust)中的資產(chǎn)受制于留置權(quán)契約(lien of indenture), 并在此基礎(chǔ)上發(fā)行多個系列、多個到期日、利率和不同現(xiàn)金流優(yōu)先程度的證券,既可以發(fā)行具有股權(quán)性質(zhì)的信托證書,也可以發(fā)行債券性質(zhì)的轉(zhuǎn)付證券(37),又稱為轉(zhuǎn)付信托結(jié)構(gòu)(pay-through owner trust.structure)。 信托資產(chǎn)的受益所有權(quán)由證書代表,證書持有人必須獨立考慮其對信托的收入、損益、 減值和信用份額。該信托適合于必須對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進行管理以便產(chǎn)生類似于債券性質(zhì)的證券工具。我國信

43、托法只區(qū)分了資金信托和財產(chǎn)信托。利用財產(chǎn)信托進行證券化 是由發(fā)起人 (委托人)將資產(chǎn)委托給信托投資公司,由信托發(fā)行以發(fā)起人為受益人的結(jié)構(gòu)化信托受益合同(各級受益合同的支付順序和支付條件不同),發(fā)起人保留一部分權(quán)益并將高級或次級受益合同轉(zhuǎn)讓給第三方投資者。利用資金信托進行證券化 是由信托投資公司將設(shè)立資金信托募集的資金按照信托合同規(guī)定購買資產(chǎn)。和財產(chǎn)信托不同之處:1.資金信托的委托人和受益人都為投資者自身。和授予人信托類似,投資者在投入資金時享有同等的條件和權(quán)益,因此不適合進行收益結(jié)構(gòu)分層、順序支付等內(nèi)部增強處理。2.證券化程序不同。財產(chǎn)信托是先有基礎(chǔ)資產(chǎn),再進行融資。資金信托是先募集資金,后選

44、擇、購買基礎(chǔ)資產(chǎn)在資金募集時就必須規(guī)定信托收益的計算和交付方法, 而邏輯上無法在資產(chǎn)確定前就確定高級-次級比例。3.資金信托對基礎(chǔ)資產(chǎn)是買賣關(guān)系,這會出現(xiàn)不良資產(chǎn)一次性定價中存在的定價困難、買賣分歧大的問題。財產(chǎn)信托結(jié)合結(jié)構(gòu)分層可以使賣方持有一部分剩余權(quán)益,避免了一次性定價問題。4.資金信托需要受托人具有豐富的經(jīng)驗,能夠挑選回收潛力大、 價格相對低估的不良資產(chǎn),沒有具有足夠資格和經(jīng)驗的受托人必然影響投資者的信心?？梢?資金信托更適合于過手型證券化 交易,而財產(chǎn)信托更適合于轉(zhuǎn)付型交易。我國NPAS 的 SPT 多為財產(chǎn)信托(如華融的準(zhǔn)資產(chǎn)證券化 方案 ),且因政策限制(38)只能采取受益權(quán)合同轉(zhuǎn)

45、讓的方式。當(dāng)然,也可以考慮將資金信托和財產(chǎn)信托結(jié)合來達到所需的結(jié)構(gòu)。如日本就是采用“雙信托”結(jié)構(gòu)進行了大部分的不良資產(chǎn) 證券化 。4 .為便于不良資產(chǎn)處置,NPAS 多以私募方式發(fā)行。不良資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方式目前仍以私募方式為主,其內(nèi)在原因有:一是受不良資產(chǎn)的投資群體所限。目前,NPAS 的投資群體以歐美機構(gòu)投資者為主,受資金、技術(shù)限制,發(fā)展中國家的國內(nèi)投資者尚未能有足夠的實力與國際投資者抗衡,也導(dǎo)致國內(nèi)零售投資市場尚處于空白。二是公開發(fā)行需要的透明度更高,必然涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)資料,尤其是借款人情況的公開。 和正常信貸資產(chǎn)(39)不同 ,不良資產(chǎn)的信用風(fēng)險已顯露,不良情況的公開不利于借款人的社

46、會形象,從而不利于和借款人之間維護良好的客戶關(guān)系,更可能進一步惡化借款人的融資條件, 增加流動性危機的可能,容易導(dǎo)致借款人的抵觸,從而影響未來的資產(chǎn)回收情況。三是處置中會涉及到大量抵押品(如房地產(chǎn)等)的出售 ,而公開信息披露會在很大程度上影響資產(chǎn)出售的市場環(huán)境,影響最后的成交價格和回收額。另外,對于證券市場不夠深化、金融產(chǎn)品不多、政府管制多的發(fā)展中國家,一方面資產(chǎn) 證券化 的法律和制度環(huán)境不完善, 一方面政府擔(dān)心不良資產(chǎn)采取公開發(fā)行方式進行證券化 的潛在風(fēng)險過高,會對投資者信心和市場穩(wěn)定造成沖擊,也是不良資產(chǎn)很少進行公募的原因之一。六、 證券化 過程中不良資產(chǎn)處置的治理結(jié)構(gòu)NPAS 過程并不僅

47、僅是將不良資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表上剝離并得到融資,其意義還在于引入更有效率的不良資產(chǎn)管理與處置機制,提供價值增值。這包括:1 .引人專業(yè)的不良資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu), 促進不良資產(chǎn)處置的專業(yè)化。NPAS 的服務(wù)機構(gòu)有多種形式。一種是分別設(shè)立初級服務(wù)商、主服務(wù)商和特殊服務(wù)商。其中初級服務(wù)商是負責(zé)日常的服務(wù)功能,如維護帳戶、提供支付結(jié)算、收取還款,通常由發(fā)起人銀行擔(dān)任。主服務(wù)商負責(zé)監(jiān)控初級服務(wù)商的活動、投資者報告和是否及時將資產(chǎn)池現(xiàn)金流匯給受托人。特殊服務(wù)商是專門針對不良資產(chǎn)證券化 而設(shè)置的,其職能是貸款清收、 重組、 取消抵押品贖回權(quán)、變現(xiàn)資產(chǎn)等,通常由專門機構(gòu)擔(dān)任。一種是設(shè)立綜合性服務(wù)機構(gòu),即由該服務(wù)機構(gòu)擔(dān)任

48、上述服務(wù)商的全部職能。在大多數(shù)NPAS 中 ,評級機構(gòu)通常會建議將不良資產(chǎn)管理交給特殊服務(wù)機構(gòu)。和發(fā)起銀行的信貸管理不同,特殊服務(wù)機構(gòu)有更為嚴(yán)格的價值評估體系、更有效率的處置程序安排、完善的風(fēng)險控制體系、專業(yè)化的市場經(jīng)驗等,能更有效率地進行不良資產(chǎn)處置提高回收值,縮短回收時間(40)。2 .服務(wù)機構(gòu)在NPAS 定價、證券評級、實際回收率中的價值增值作用。不良資產(chǎn)價值取決于預(yù)期可收回現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值, 而后者在很大程度上取決于服務(wù)機構(gòu)制定的具體處置計劃。因此,服務(wù)機構(gòu)在發(fā)行證券前即需要進行信息采集和盡職調(diào)查從投資者利益最大化出發(fā)針對每筆資產(chǎn)制定資產(chǎn)管理與處置計劃(asset managementd

49、isposition plan,AMDP), 估計預(yù)期可收回現(xiàn)金流、收回時間、成本,從而作為確定不良資產(chǎn)公平價值的基礎(chǔ)。高素質(zhì)、 經(jīng)驗豐富的服務(wù)機構(gòu),能提出現(xiàn)實可行、成本低、回收額大或回收快的AMDP, 得到投資者和評級機構(gòu)的信任與認可,直接影響資產(chǎn)定價,并使證券獲得更高評級,從而降低發(fā)起人的融資成本。證券發(fā)行后的不良資產(chǎn)管理和正常信貸資產(chǎn)管理(41)存在很大差異,服務(wù)機構(gòu)對不良資產(chǎn)的處置方案、談判能力、對處置時機的判斷能力以及對房地產(chǎn)市場的經(jīng)驗等是決定證券本息是否能按時支付、最終回收價值是否能達到甚至超出預(yù)期目標(biāo)的關(guān)鍵。優(yōu)秀的服務(wù)商能利用其專業(yè)經(jīng)驗,提高回收價值,使價值投資者(發(fā)起人)獲得超

50、額回報。3 .對服務(wù)機構(gòu)的約束與激勵機制是提高不良資產(chǎn)回收價值的關(guān)鍵。由于 SPV 和投資者與服務(wù)機構(gòu)之間是委托-代理關(guān)系,為保證投資者的利益,實現(xiàn)回收最大化,在 NPAS 中需要構(gòu)造對服務(wù)機構(gòu)的監(jiān)督、約束與激勵機制,充分調(diào)動服務(wù)機構(gòu)的積極性。是否有完善的治理結(jié)構(gòu),是影響證券評級的重要因素。(1)約束機制。服務(wù)機構(gòu)需要簽署服務(wù)協(xié)議,協(xié)議要求服務(wù)機構(gòu)嚴(yán)格履行協(xié)議及處置計劃要求、明確服務(wù)機構(gòu)的權(quán)利與義務(wù)、確定資產(chǎn)處置的決策機制、處置計劃調(diào)整方式、服務(wù)費的支付方式等;如果服務(wù)商本身評級不高或沒有評級,證券化 方案中可規(guī)定,一旦服務(wù)商不能履行職能,一個具有更好級別的備用服務(wù)商將替代原服務(wù)商。(2)監(jiān)督

51、機制。外部評級。專業(yè)服務(wù)商需要獲得評級機構(gòu)的評級。如 Fitch 對商用房地產(chǎn)貸款的各類服務(wù)商分別評級,評級分別為1 到 4個等級 ,對未擔(dān)保貸款服務(wù)商的評級分為5 個等級,其中1 為最高級。評級著重于服務(wù)機構(gòu)的財務(wù)狀況、信息系統(tǒng)、不良貸款解決經(jīng)驗、資產(chǎn)處置經(jīng)驗、歷史業(yè)績表現(xiàn)和策略等方面的素質(zhì)。評級高低會對服務(wù)商所服務(wù)資產(chǎn)的證券價格產(chǎn)生影響。如果服務(wù)商為發(fā)起人自身,則評級高低會影響到發(fā)起人以后NPAS發(fā)行的市場可接受性,如果是獨立服務(wù)機構(gòu),則評級會影響到其在市場中的競爭能力。項目評價。先期評價具體 NPAS 項目中,評級機構(gòu)需要根據(jù)服務(wù)商(或備用服務(wù)商)的能力及其對當(dāng)前項目的處置策略來確定對證

52、券的評級。如標(biāo)準(zhǔn)普爾在證券評級中需要從以下幾個方面考察服務(wù)商:服務(wù)商從事不良債務(wù)解決工作的經(jīng)驗及其有記錄的業(yè)績表現(xiàn); 對資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn); 是否對每筆貸款和借款人都進行了獨立的盡職調(diào)查;是否對每筆資產(chǎn)有完善的、著眼于回收價值最大的回收策略;在回收最大化策略中是否需要貸款重組、變現(xiàn)或再融資手段;是否預(yù)期到強迫變現(xiàn)情況的發(fā)生;對貸款是否能有效控制,還是需要按照信貸小組的大多數(shù)原則來進行控制;策略制定是否和證券化 現(xiàn)金流要求相容; 是否合理估計了其它中介費用及如何管理費用等。后續(xù)監(jiān)測(ongoingsurveillance) 由評級機構(gòu)定期監(jiān)測組合表現(xiàn)和現(xiàn)金流,調(diào)查處置方案及其開展情況,評估服

53、務(wù)機構(gòu)的表現(xiàn)并和服務(wù)商商討進一步提高表現(xiàn)的可能,評估服務(wù)商新處置計劃的未來現(xiàn)金流,并根據(jù)情況調(diào)整證券評級。證券評級的變動會影響到服務(wù)機構(gòu)在市場的聲譽。(3)決策機制。負責(zé)具體資產(chǎn)處置的資產(chǎn)管理人需要定期報告資產(chǎn)管理和處置計劃執(zhí)行過程中的進展、情況及存在的問題,并視情況提出策略調(diào)整方案,服務(wù)機構(gòu)應(yīng)有一套完善的程序?qū)μ幹弥械闹卮髥栴}進行討論并決定處置方案。(4)激勵機制。治理結(jié)構(gòu)中很重要的一環(huán),其目的在于使服務(wù)商的利益和投資者的利益保持一致。最為普遍的做法有: 一 ,對達到預(yù)期回收目標(biāo)的服務(wù)機構(gòu)尤其是負責(zé)單項資產(chǎn)的管理人,提供分紅獎勵,給予其足夠的權(quán)利和豐厚的刺激;二 ,要求服務(wù)商持有一部分股權(quán)持

54、有次級債券,在 證券化 資產(chǎn)池中享有權(quán)益;三 ,一部分服務(wù)費隨資產(chǎn)處置進度并根據(jù)實際處置業(yè)績支付。在實際 證券化 運作中,往往需要根據(jù)各國的法律政策、會計(42)與稅收制度、信用環(huán)境、金融市場發(fā)展情況,考慮投資者的風(fēng)險-收益要求和流動性偏好,從交易成本、效益等的角度來構(gòu)造特定的交易結(jié)構(gòu),達到降低融資成本的目的。實踐表明,不良資產(chǎn)是可以證券化 的 ,資產(chǎn)證券化 并不是要把壞資產(chǎn)變成好資產(chǎn),而是如同通過切割,把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來賣給外部投資者,部分可能會壞的留在發(fā)起人或其他的信用增強者手中 , 明顯已壞掉的部分則丟棄掉(43)。 和其它不良資產(chǎn)處置方式相比,資產(chǎn)證券化 的優(yōu)勢在于 :1.能同時批量處置大規(guī)模不良資產(chǎn)、有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險,使處置時間縮短而回收現(xiàn)金時間提前,有利于緩解不良資產(chǎn)規(guī)模與處置進度的困境。2.在供給剛性、需求由少數(shù)投資者壟斷的不良資產(chǎn)市場中避免出現(xiàn)賣斷交易的一次性定價困難、銀行損失加大的問題,發(fā)起銀行能獲得資產(chǎn)升值的剩余索取權(quán),有利于緩解快速處置壓力與回收價值之間的矛盾,促進貸款二級市場的發(fā)展和不良資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)機制的形成。3.降低銀行的融資成本、降低資產(chǎn)業(yè)