我國上市公司并購重組制度的變遷

1、 第五章 結(jié)束語一中國上市公司并購重組制度變遷的基本脈絡與其評價隨著中國證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展，中國上市公司的并購重組制度也隨之產(chǎn)生并逐步發(fā)展和完善。目前，中國的上市公司并購重組制度體現(xiàn)在以上市公司收購管理辦法為核心的若干部法律、法規(guī)和規(guī)章等規(guī)性文件之中，主要包括了二級市場收購制度、協(xié)議收購制度、要約收購制度、管理層收購制度、外資收購制度、反收購制度、信息披露制度等。本文的二、三、四章已經(jīng)分別從模式創(chuàng)新、政策突破和利益博弈的視角，分析了并購重組基本模式制度的變遷、管理層收購制度的變遷、外資并購制度的變遷和反收購制度的變遷等，本章從涉與上市公司并購重組的法律、法規(guī)和規(guī)章等規(guī)性文件制訂的歷史發(fā)展出發(fā)

2、，進一步分析中國上市公司并購重組的制度變遷，總結(jié)該制度變遷的基本脈絡并予以評價。從涉與上市公司并購重組的法律、法規(guī)和規(guī)章等規(guī)性文件制訂的歷史發(fā)展考察，中國上市公司的并購重組制度經(jīng)歷了逐步發(fā)展與完善的多個階段。（一）股票發(fā)行與交易管理暫行條例（1993）構(gòu)建的上市公司并購重組制度股票發(fā)行與交易管理暫行條例（國務院令第112號）于1993年4月22日頒布并實施，該條例所構(gòu)建的并購重組制度包括以下幾點：1.限制自然人作為收購主體的制度該條例規(guī)定：“任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股；超過的部分，由公司在征得證監(jiān)會同意后，按照原買入價格和市場價格中較低的一種價格收購。但是，因公

3、司發(fā)行在外的普通股總量減少，致使個人持有該公司千分之五以上發(fā)行在外的普通股的，超過的部分在合理期限不予收購。外國和、澳門、地區(qū)的個人持有的公司發(fā)行的人民幣特種股票和在境外發(fā)行的股票，不受前款規(guī)定的千分之五的限制?！鄙鲜鲆?guī)定確立了限制自然人作為收購主體的制度。2. 信息披露制度該條例確定的信息披露包括：任何法人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達到百分之五時，應當自該事實發(fā)生之日起三個工作日，向該公司、證券交易場所和證監(jiān)會作出書面報告并公告。但是，因公司發(fā)行在外的普通股總量減少，致使法人持有該公司百分之五以上發(fā)行在外的普通股的，在合理期限不受上述限制。任何法人持有一個上市公司百分之五以

4、上的發(fā)行在外的普通股后，其持有該種股票的增減變化每達到該種股票發(fā)行在外總額的百分之二時，應當自該事實發(fā)生之日起三個工作日，向該公司、證券交易場所和證監(jiān)會作出書面報告并公告。收購要約人在發(fā)出收購要約前應當向證監(jiān)會作出有關收購的書面報告；在發(fā)出收購要約的同時應當向受要約人、證券交易場所提供本身情況的說明和與該要約有關的全部信息，并保證材料真實、準確、完整，不產(chǎn)生誤導。3.要約收購制度發(fā)起人以外的任何法人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達到百分之三十時，應當自該事實發(fā)生之日起四十五個工作日，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約，按照下列價格中較高的一種價格，以貨幣付款方式購買股票：（1）在

5、收購要約發(fā)出前十二個月收購要約人購買該種股票所支付的最高價格；（2）在收購要約發(fā)出前三十個工作日該種股票的平均市場價格。收購要約的有效期不得少于三十個工作日，自收購要約發(fā)出之日起計算。自收購要約發(fā)出之日起三十個工作日，收購要約人不得撤回其收購要約。收購要約期滿，收購要約人持有的普通股達到該公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的百分之七十五以上的，該公司應當在證券交易所終止交易。收購要約人要約購買股票的總數(shù)低于預受要約的總數(shù)時，收購要約人應當按照比例從所有預受收購要約的受要約人中購買該股票。收購要約期滿，收購要約人持有的股票達到該公司股票總數(shù)的百分之九十時，其余股東有權以同等條件向收購要約人強制出售其股票。

6、（二）公司法（1994）和證券法（1998）構(gòu)建的上市公司并購重組制度我國1993年頒布實施的公司法僅僅在關于“公司合并”的規(guī)定中涉與到了上市公司并購重組問題，1998年頒布實施的證券法則以專章規(guī)定了上市公司并購重組問題。公司法和證券法構(gòu)建的上市公司并購重組制度包括以下幾點：1.自然人作為收購主體的限制被取消與條例相比，證券法不再區(qū)分收購方的自然人和法人身份，而統(tǒng)稱為“投資者”，自然人作為收購主體的限制被取消。2.協(xié)議收購制度的確立證券法規(guī)定上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式。采取協(xié)議收購方式的，收購人可以依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購公司的股東以協(xié)議方式進行股權轉(zhuǎn)讓。以協(xié)議方式

7、收購上市公司時，達成協(xié)議后，收購人必須在三日將該收購協(xié)議向國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)與證券交易所作出書面報告，并予公告。在未作出公告前不得履行收購協(xié)議。3. 信息披露制度中披露時點的調(diào)整和披露容的完善證券法將投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的百分之五后，繼續(xù)交易該公司股份時增加或減少百分之二需再次信息披露的時點調(diào)整為增加或者減少百分之五，此舉大大減少了公告的次數(shù)，加快了收購的進程，降低了收購的成本。證券法同時規(guī)定公告后二日，不得再行買賣該上市公司的股票。證券法規(guī)定發(fā)出收購要約時，收購人必須事先向國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報送上市公司收購報告書，收購報告書的容包括：收購人的名稱、住所；收購人關于收購的

8、決定；被收購的上市公司名稱；收購目的；收購股份的詳細名稱和預定收購的股份數(shù)額；收購的期限、收購的價格；收購所需資金額與資金保證；報送上市公司收購報告書時所持有被收購公司股份數(shù)占該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例。與條例相比，證券法進一步明確了信息披露的容，使通過信息披露對于中小股東的保護更加具有操作性。4. 禁售期制度證券法規(guī)定在上市公司收購中，收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的六個月不得轉(zhuǎn)讓。此舉目的在于確保收購方履行作為大股東的信托?；谧C券法關于上市公司的收購僅規(guī)定了要約收購和協(xié)議收購，筆者認為上述禁售期的規(guī)定僅適用于要約收購和協(xié)議收購，不適用于二級市場收購。5. 確立

9、了豁免要約收購制度證券法規(guī)定通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。但證券法沒有明確豁免要約收購的條件申請程序。（三）上市公司收購管理辦法（2002）和上市公司股東持股變得信息披露管理辦法（2002）構(gòu)建的上市公司并購重組制度2002年10月頒布實施的上市公司收購管理辦法和上市公司股東持股變得信息披露管理辦法大大完善了我國的上市公司并購重組制度。上市公司收購管理辦法和上市公司股東持股變得信息披露管理辦法構(gòu)建的上市公司并購重組制度包括以下幾點：1.完善了豁免

10、要約收購制度上市公司收購管理辦法明確規(guī)定了可以申請豁免要約收購的情形。有下列情形之一的,收購人可以向中國證監(jiān)會提出豁免申請：(1)上市公司股份轉(zhuǎn)讓在受同一實際控制人控制的不同主體之間進行,股份轉(zhuǎn)讓完成后的上市公司實際控制人未發(fā)生變化,且受讓人承諾履行發(fā)起人義務的； (2)上市公司面臨嚴重財務困難,收購人為挽救該公司而進行收購,且提出切實可行的重組方案的；(3)上市公司根據(jù)股東大會決議發(fā)行新股,導致收購人持有、控制該公司股份比例超過百分之三十的；(4)基于法院裁決申請辦理股份轉(zhuǎn)讓手續(xù),導致收購人持有、控制一個上市公司已發(fā)行股份超過百分之三十的；(5)中國證監(jiān)會為適應證券市場發(fā)展變化和保護投資者合

11、法權益的需要而認定的其他情形。有下列情形之一的,相關當事人可以向中國證監(jiān)會報送豁免申請文件：(1)合法持有、控制一個上市公司百分之五十以上股份的股東,繼續(xù)增持股份、增加控制后不超過該公司已發(fā)行股份的百分之七十五的；(2)因上市公司減少股本導致其持有、控制一個上市公司已發(fā)行股份超過百分之三十的；(3)證券公司因開展正常的股票承銷業(yè)務導致其持有一個上市公司已發(fā)行股份超過百分之三十,但無實際控制該公司的行為或者意圖,并且提出在合理期限向非關聯(lián)方轉(zhuǎn)讓超出部分的解決方案的；(4)銀行因開展正常的銀行業(yè)務導致其持有一個上市公司已發(fā)行股份超過百分之三十,但無實際控制該公司的行為或者意圖,并且提出在合理期限向

12、非關聯(lián)方轉(zhuǎn)讓超出部分的解決方案的；(5)當事人因國有資產(chǎn)行政劃轉(zhuǎn)導致其持有、控制一個上市公司已發(fā)行股份超過百分之三十的；(6)當事人因合法繼承導致其持有、控制一個上市公司已發(fā)行股份超過百分之三十的；(7)中國證監(jiān)會為適應證券市場發(fā)展變化和保護投資者合法權益的需要認定的其他情形?；砻庖s收購制度的完善大大提高了該制度的可操作性，同時也促使以后的并購重組案件中豁免要約收購被大量運用，要約收購制度形同虛設。2. 界定了股份持有人、一致行動人和股份控制人的概念并明確合并計算的制度根據(jù)上市公司收購管理辦法的規(guī)定，進行上市公司收購的股份持有人、股份控制人、一致行動人，其所持有、控制被收購公司已發(fā)行的股份數(shù)

13、量應當合并計算。收購人有下列情形之一的,構(gòu)成對一個上市公司的實際控制：(1)在一個上市公司股東名冊中持股數(shù)量最多的；但是有相反證據(jù)的除外；(2)能夠行使、控制一個上市公司的表決權超過該公司股東名冊中持股數(shù)量最多的股東的；(3)持有、控制一個上市公司股份、表決權的比例達到或者超過百分之三十的；但是有相反證據(jù)的除外；(4)通過行使表決權能夠決定一個上市公司董事會半數(shù)以上成員當選的；(5)中國證監(jiān)會認定的其他情形。根據(jù)上市公司股東持股變動信息披露管理辦法的規(guī)定，持股變動信息披露義務人是指持有、控制一個上市公司的股份數(shù)量發(fā)生或者可能發(fā)生變化達到規(guī)定比例,按照本辦法的規(guī)定應當履行信息披露義務的股份持有人

14、、股份控制人和一致行動人。股份持有人是指在上市公司股東名冊上登記在冊的自然人、法人或者其他組織。股份控制人是指股份未登記在其名下,通過在證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動以外的股權控制關系、協(xié)議或者其他安排等合法途徑,控制由他人持有的上市公司股份的自然人、法人或者其他組織。一致行動人是指通過協(xié)議、合作、關聯(lián)方關系等合法途徑擴大其對一個上市公司股份的控制比例,或者鞏固其對上市公司的控制地位,在行使上市公司表決權時采取一樣意思表示的兩個以上的自然人、法人或者其他組織。前款所稱采取一樣意思表示的情形包括共同提案、共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權等情形；但是公開征集投票代理權的除外。股份持有人、一致行

15、動人和股份控制人概念的界定和明確合并計算的制度提高了豁免要約收購的條件，拓寬了信息披露的義務主體，有利于更好的保護中小投資者的利益。3. 確立了中介機構(gòu)的責任和義務制度上市公司收購管理辦法強化了中介機構(gòu)在上市公司收購中的作用和勤勉盡職的責任，對不履行勤勉盡職的中介機構(gòu)規(guī)定了嚴格的監(jiān)管措施，有利于提高上市公司并購重組的規(guī)性水平。4. 確立了反收購制度上市公司收購管理辦法規(guī)定了被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策與采取的措施,不得損害公司與其股東的合法權益。收購人做出提示性公告后,被收購公司董事會除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會已經(jīng)做出的決議外,不得提議如下事項:

16、(1)發(fā)行股份；(2)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；(3)回購上市公司股份；(4)修改公司章程；(5)訂立可能對公司的資產(chǎn)、負債、權益或者經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響的合同；但是公司開展正常業(yè)務的除外；(6)處置、購買重大資產(chǎn),調(diào)整公司主要業(yè)務；但是面臨嚴重財務困難的公司調(diào)整業(yè)務或者進行資產(chǎn)重組的除外。上述規(guī)定既使上市公司并購重組中的反收購行為有了明確的法律依據(jù)，“不得提議事項”的有關規(guī)定又對反收購行為進行了必要的規(guī)制。（四）關于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知（2002）構(gòu)建的外資并購重組制度外資并購政策在經(jīng)歷了放開、禁止、過渡三個時期后，隨著2002年11月4日，中國證監(jiān)會、財政部和國家經(jīng)貿(mào)委

17、聯(lián)合發(fā)布關于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知而趨于穩(wěn)定，該通知從政策上允許外商受讓上市公司國有股和法人股,解決了收購主體的國民待遇問題。而且對外商受讓的程序、外資行業(yè)政策、外匯管理等方面都做出了明確的政策規(guī)定。通過對上述有關法律、法規(guī)和規(guī)章等規(guī)性文件所構(gòu)建的并購重組制度的梳理，可以發(fā)現(xiàn)中國上市公司并購重組的制度變遷的特點體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，信息披露制度遵循了以一貫之的逐步完善的發(fā)展軌跡。從信息披露制度的發(fā)展來看，從確立披露的基本原則，到確立披露的試點，到擴大披露義務人的圍，再到明確披露的基本容，目前我國上市公司并購重組的信息披露制度已經(jīng)基本上能夠滿足證券市場“公平、公正和公

18、開”原則的要求和確保披露的充分和與時。我國上市公司并購重組的信息披露制度是各種并購重組制度中較少受到批評的制度，甚至有還有人認為我國有關法規(guī)對上市公司并購重組中的信息披露要求的過分嚴格，以致于增大收購的成本，從而影響收購的效率，這也從另一個角度說明了各界對信息披露制度基本滿意的事實。第二，協(xié)議收購制度的變遷體現(xiàn)了我國證券市場股權結(jié)構(gòu)的基本特點。協(xié)議收購為非流通的國有股和法人股股東提供了一個退出機制，1998年證券法對協(xié)議購的承認是證券市場流動性要求和我國證券市場存在大量非流通股基本現(xiàn)實相結(jié)合的產(chǎn)物。隨后建立的豁免要約收購制度實質(zhì)上也與協(xié)議收購尋求更為廣泛適用領域的推動有關。協(xié)議收購一般都要觸發(fā)

19、1993年股票發(fā)行與交易暫行條例即已規(guī)定，1998年證券法又加以完善的要約收購，而1998年證券法對豁免要約收購的具體操作和適用條件并沒有規(guī)定，這就使要約收購在很多時候成了協(xié)議收購順利實施的障礙。2002年上市公司收購管理辦法隨之出臺的非常詳盡的豁免要約收購制度，從客觀上為協(xié)議收購掃清了障礙。協(xié)議收購制度的產(chǎn)生、發(fā)展與豁免要約收購制度對它的配合，也在一定程度上可以說明協(xié)議收購制度在我國上市公司收購制度中的特殊性：即協(xié)議收購與我國證券市場股權分置的基本特點相聯(lián)系，隨著我國證券市場流通性的加強和股權分置問題的解決，其主流地位也必將會被其他模式所替代。第三，收購主體呈現(xiàn)了逐步放開的發(fā)展趨勢。從股票發(fā)

20、行與交易暫行條例對自然人作為收購方的限制，到證券法對自然人作為收購方限制的取消，再到上市公司收購管理辦法對管理層收購的承認，再到關于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知對外資收購中國上市公司國民待遇的賦予，中國上市公司并購重組制度的變遷體現(xiàn)了對收購主體逐步放開的發(fā)展趨勢。第四，要約收購制度成為廣受批評的制度。一方面，要約收購制度設計了一套精巧的保護中小投資者的措施，中小投資者對其有很高的期望；另一方面，由于豁免要約收購制度的存在和要約收購價格制度的不盡完善，要約收購制度實施10幾年來基本上沒有發(fā)揮其設計初衷的保護中小投資者作用。同時，還有人認為要約收購義務的較高要求阻退了許多并購重組

21、事件，影響了中國上市公司并購重組的效率。總之，上述中國上市公司并購重組的制度變遷，反映了監(jiān)管部門設計并購重組制度的指導思想是，即一方面要保護中小投資者的合法權益，另一方面要服務于國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，鼓勵上市公司開展收購兼并活動。對這兩個目標的兼顧，反映出實踐中對于公平和效率兩個方面要求適當平衡的考慮。從并購重組制度變遷的視角觀之，關于信息披露的制度變遷和要約收購的制度變遷體現(xiàn)的是保護中小投資者的合法權益的目標，而關于協(xié)議收購、豁免要約收購和并購主體開放的制度變遷則體現(xiàn)了服務于國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，鼓勵上市公司開展收購兼并活動目標。但上市公司并購重組制度變遷的實踐表明上述兩個目

22、標之間是有一定沖突的，突出表現(xiàn)為因保護中小投資者的需要，收購人在持股超過30后須履行強制性全面要約收購義務，導致收購成本增加，從而影響收購市場的活躍。因此，可以預計未來我國上市公司并購重組的制度變遷將更多地體現(xiàn)在類似的導致不同目標之間產(chǎn)生沖突的制度之上。二中國上市公司并購重組思想演進的基本脈絡與其評價中國上市公司并購重組的思想演進與并購重組的制度變遷存在相互促進的互動關系。一方面，思想演進是制度變遷的反映，制度變遷推動了思想演進；而另一方面，制度變遷是思想演進的結(jié)果，思想演進引發(fā)了制度變遷。類似的例子不勝枚舉。例如，管理層收購引起國有資產(chǎn)流失的思想直接引發(fā)了暫時叫停管理層收購的制度，而要約收購

23、制度的變遷則引發(fā)了關于要約收購存廢思想的討論。從整體上看，中國上市公司并購重組的思想演進體現(xiàn)為模式思想、政策思想和利益思想三個方面。其各自的思想演進體現(xiàn)出以下脈絡：（一） 并購重組模式思想的發(fā)展脈絡經(jīng)濟理論界1993年以來關于二級市場的討論，包括對“寶延事件”中控股收購息披露問題的研究和對“一致行動人”問題的研究，也包括后來對上市公司頻繁控制權之爭的反思，都是圍繞二級市場公開收購這一收購模式而進行的討論。因為二級市場收購模式是中國證券市場首例上市公司并購重組案所采用的模式，所以對二級市場收購模式的研究是中國上市公司并購重組思想的開端。二級市場收購是最早出現(xiàn)的上市公司并購重組模式，但由于二級市場

24、收購模式目前尚適用于很小的圍，所以關于并購重組模式的討論逐步集中到協(xié)議收購身上。經(jīng)濟理論界1994年以來關于協(xié)議收購的討論，包括對協(xié)議購購意義、對政府推動上市公司并購重組利弊的爭論、對協(xié)議并購中中小股東權益的保護等等，在討論的廣度、圍和深度上都是前所未有的，是中國上市公司并購重組的模式思想獲得了重大發(fā)展。雖然1993年的股票發(fā)行與交易暫行條例即已規(guī)定了要約收購制度，但直到2003年4月中國證券市場才有要約收購案的發(fā)生。要約收購是較二級市場收購和協(xié)議收購更為復雜的收購模式，要約收購涉與的利益關系非常復雜，各國對要約收購的制度設計也體現(xiàn)了不同的監(jiān)管理念。理論界對要約收購模式的討論，包括對要約收購意

25、義的討論、關于強制要約收購存廢的討論、關于控股權溢價與其分享的研究和對目前我國非自愿性要約收購的研究等等，都觸與到了要約收購模式背后的利益關系和證券市場的監(jiān)管理念，體現(xiàn)了中國上市公司并購重組模式思想的深化。綜上所述，并購重組的模式思想開端于對二級市場模式的討論，并在對協(xié)議并購模式的討論中獲得了發(fā)展，在對要約收購模式的討論中獲得了深化。（二） 并購重組政策思想的發(fā)展脈絡自1995年7月北旅汽車案以來，經(jīng)濟理論界對外資并購進行了廣泛的討論，討論的容包括外資并購的方式、外資并購對中國經(jīng)濟安全的影響、外資并購是否存在國有資產(chǎn)流失、外資并購與利用外資政策的關系以與外資并購與中國證券市場國際化問題等等。從

26、經(jīng)濟思想史的角度看，有關外資并購中國上市公司的討論是理論界對并購重組政策的第一次集中討論，標志著中國上市公司并購重組政策思想的形成。隨著2003年3月7日外國投資者并購境企業(yè)的暫行規(guī)定的頒布，中國有關外資并購的政策法規(guī)逐步完善，國家有關外資并購的政策基本定型，理論界對外資并購問題的討論明顯減少，與此同時有關管理層收購的討論卻逐漸升溫，對管理層收購的討論圍涉與對管理層收購中國上市公司操作方式的討論、對管理層收購與國有資產(chǎn)流失的討論、對我國管理層收購特殊性與其在國有企業(yè)改革中作用和地位的討論等等。雖然早在1997年中國即已經(jīng)出現(xiàn)了管理層收購上市公司的案例，但理論界對管理層收購的廣泛關注和深入討論卻

27、是最近幾年的事情。2003年3月管理層收購被叫停，2004年8月發(fā)生的“顧郎公案”與其后的大圍論戰(zhàn)，標志著理論界對中國上市公司并購重組政策問題關注的焦點發(fā)生轉(zhuǎn)移，中國上市公司并購重組政策思想發(fā)生了更新。綜上所述，政策思想形成于對外資并購的廣泛討論，并在對管理層收購的討論中發(fā)生了更新，并購重組的政策思想存在外資并購和管理層并購兩大領域。（三） 并購重組利益思想的發(fā)展脈絡中國上市公司并購重組的利益思想開始于對反收購問題的討論，發(fā)展于對績效問題的討論，并在對利益來源的理論爭論中獲得了成熟，在對信息披露的討論中獲得了深化。中國經(jīng)濟理論界對反收購問題的討論包括對反收購措施的討論、對反收購理論基礎的討論、

28、對中國上市公司反收購現(xiàn)狀和問題的討論等等。反收購體現(xiàn)的是目標公司的管理層和收購方的利益博弈，中國經(jīng)濟理論界對反收購的上述討論涉與到了對目標公司的管理層和收購方的利益分析，是中國上市公司并購重組的利益思想的開始?？冃栴}體現(xiàn)的是收購方、出讓方和上市公司之間的利益博弈，從利益博弈的角度理解，績效問題也就是對博弈結(jié)果的考察，只不過重點在于考察上市公司在博弈過程中獲得的利益結(jié)果，這種利益結(jié)果有時也用并購前后股東財富的變化來衡量。雖然國關于上市公司并購重組績效問題的研究目前尚未取得被廣泛接受的觀點，但中國經(jīng)濟理論界對并購重組績效的研究討論了并購重組中上市公司、收購公司、上市公司股東和收購公司股東的財富變

29、化，是中國上市公司并購重組的利益思想的重大發(fā)展。關于并購重組利益來源的理論爭論主要發(fā)生在西方國家，但是近年來我國也有不是學者的研究涉與到了該問題。來源問題是并購重組利益問題的核心，經(jīng)濟理論界關于并購重組利益來源的討論標志著中國上市公司并購重組利益思想的成熟。信息披露是上市公司并購重組過程中權利分配的保障機制，理論界對并購重組息公開披露的討論集中在以下幾個方面：關于信息公開披露在并購重組中的地位和要求、關于信息公開披露的時點、關于信息公開披露的容等等。有關并購重組息披露的討論標志著中國上市公司并購重組利益思想從深化。通過上述對中國上市公司并購重組思想演進基本脈絡的梳理，可以發(fā)現(xiàn)中國上市公司并購重

30、組的思想演進體現(xiàn)出了以下幾個特點：第一，各種并購重組思想尚沒有明顯的時間界限和承繼關系。雖然各種并購重組思想很豐富，但是從1993中國第一例上市公司并購重組算起，中國上市公司并購重組的思想演進和制度變遷僅有十幾年歷史，經(jīng)濟思想尚未經(jīng)過時間沉淀，所以各種并購重組思想尚沒有明顯的時間界限和承繼關系。第二，各種并購重組思想在橫向上存在幾個大的思想領域。與第一個特點相聯(lián)系，雖然各種并購重組思想在時間上沒有承繼關系，但卻存在幾個討論的比較充分，研究的比較深入的領域，這些領域即是本文討論的模式、政策和利益三大領域。第三，中國上市公司的并購重組思想在整體上和各個領域存在一貫的發(fā)展和深化趨勢。隨著對中國上市公

31、司并購重組問題的研究的深入，無論是在中國上市公司的并購重組思想在整體上還是在其各個領域，都存在一貫的發(fā)展和深化趨勢。三中國需要什么樣的并購重組制度并購重組是一個多方利益的博弈過程，博弈參與方包括并購重組的各方參與者，并購市場具有使各方參與者達致利益均衡的在功能；利益均衡的實現(xiàn)需滿足一定的條件，并購重組制度變遷具有在的動力機制，我國并購重組實踐中的模式創(chuàng)新和政策突破就是這一在功能和動力機制發(fā)揮作用的具體體現(xiàn)；政府在修改和制定并購規(guī)則時，應將有利于促進并購重組利益均衡基本條件的滿足和有利于并購重組制度演變動力機制作用的發(fā)揮作為指導思想，在這一思想的指導下，應對我國目前的并購重組規(guī)則進行梳理和調(diào)整。

32、根據(jù)上述指導思想，本文提出以下完善我國并購重組制度的建議：1. 放棄強制性全面要約收購政策我國目前施行強制性全面要約收購政策的目的在于通過實行強制性全面要約收購實現(xiàn)對中小投資者的保護，體現(xiàn)公平。但是，證券市場實踐中很少出現(xiàn)主動全面要約的情況。在股權分置的情況下，收購人基本采取協(xié)議收購非流通股的方式進行。發(fā)生收購的絕大多數(shù)收購者都從證監(jiān)會拿到了要約豁免，而證監(jiān)會不予豁免的收購者一般會考慮撤銷收購計劃或采取某些違規(guī)方式規(guī)避監(jiān)管，收購通常不會在沒有豁免優(yōu)惠的情況下發(fā)生。事實已經(jīng)證明絕大多數(shù)情況下沒有可能實現(xiàn)收購人按市價原則全面要約收購流通股，只是多了證監(jiān)會的豁免環(huán)節(jié)，延長了收購時間，嚴重影響了收購的

33、市場效率。加之，證監(jiān)會的豁免權導致證監(jiān)會介入收購活動過深，不利于推動市場化的并購重組活動。因此，應考慮放棄強制全面要約收購的政策。如果放棄強制性要約收購就意味者允許收購人采取主動要約方式按照自己期望取得的股權比例發(fā)出部分要約取得控制權，即使部分要約的比例超過30也不必向所有股東的全部股份發(fā)出強制性要約，正如本文第二章所分析，現(xiàn)有的通過二級市場的收購就成為另一種意義上的要約收購，即類似于美國、德國、日本、澳大利亞、國以與我國的地區(qū)的要約收購，收購者需要履行公開收購的申報義務以與信息披露義務?？紤]到我國目前股權分置的實際情況，可以允許收購者按同一比例對流通股和非流通股發(fā)出要約，或者按公司流通股與非

34、流通股的比例對流通股和非流通股發(fā)出部分要約。2完善管理層收購（MBO）制度鑒于管理層收購的結(jié)果是部人控制，對公司治理結(jié)構(gòu)的完善是一個不利的因素，不符合現(xiàn)代企業(yè)制度兩權分離的發(fā)展方向，且目前管理層收購中存在大量的收購資金來源不合法問題，建議對管理層收購制度加以完善：（1）由于MBO的瓶頸在于管理層缺乏收購實力，且往往采取超額分配和提取獎勵基金方式解決收購資金來源，直接關系到股東利益和公司的長遠發(fā)展，因此，在程序上，應當明確凡收購資金直接或間接來源于上市公司的，應當將管理層收購方案提交股東大會按特別決議表決，同時對流通股股東的表決結(jié)果單獨統(tǒng)計，且須1/2以上的流通股同意。（2）完善公司治理結(jié)構(gòu)，要

35、求公司董事會中獨立董事的比例不低于1/2，降低股東大會對董事會的授權。（3）對于存在違規(guī)行為的公司與其高管人員，明令禁止公司實行管理層收購。3.實施促進上市公司并購重組市場化的措施收購中引入市場化工具或手段，如上市公司向收購人定向發(fā)行可流通股份取得收購人的資產(chǎn)。在國際資本市場上，定向增發(fā)或者配售是與公開售股、配股一起構(gòu)成上市公司發(fā)行股票的主要手段。定向增發(fā)尤其運用于上市公司的收購重組過程中。在美國，定向增發(fā)又可以被稱為私募(private placement)，是指面向少數(shù)特定投資人發(fā)行證券的發(fā)行方式。這是相對于公募(public offering)而言的。私募的對象應該是

36、“合格的機構(gòu)投資人”，私募的載體也包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式。在國外比較成熟的證券市場，企業(yè)發(fā)行股票都是采取公募和私募發(fā)行相結(jié)合的的方式進行籌資，尤其是私募（定向增發(fā)），往往是吸引戰(zhàn)略投資者的重要一步。而我國到目前為止，所謂的定向增發(fā)都是為了解決相關的問題所作的一些政策性安排。大致分類，國上市公司所進行的定向增發(fā)主要是為了以下幾種目的：（1） 解決歷史遺留問題，如吸收合并地方柜臺交易企業(yè)與解決一些問題股份的處理。例如中關村以“發(fā)起設立、定向增發(fā)、等量換股、新增發(fā)行”的方案，解決瓊民源問題；清華同方吸收合并魯穎電子；新潮實業(yè)吸收合并新牟股份；龍電股份吸收合并華源電力；正虹飼料

37、吸收合并湘城實業(yè)；亞盛股份吸收合并龍喜；恒力吸收合并虎山糧油機械股份等。（2）優(yōu)化股權結(jié)構(gòu)，減少國有股份比重。例如巴士股份、石油大明、大眾出租等。（3）通過定向增發(fā)B股引進外資。例如江鈴汽車、華新水泥等。外資進入我國證券市場主要包括直接上市、股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)B股以與合資等四種方式。其中，直接上市是主要方式。與幾乎同一時間進行的股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓相比，定向增發(fā)方式顯得更為公開和易于監(jiān)管?？傊?，我們以往的定向增發(fā)帶有極強的政策安排色彩，而不是一個規(guī)的市場行為，還沒有真正普遍地用來作為企業(yè)擴的一種方式。定向增發(fā)由于其操作的流程與實施條件從而具有以下優(yōu)點：首先定向增發(fā)體現(xiàn)了公平交易原則；在實施過程中，被收購方多以市價為基礎出價（一般有一定的折扣率或溢價比率）獲得上市公司股權，理論上使大股東與小股東的持股成本補償處于較公平地位。同時，被收購方所獲增發(fā)的股票也可以上市流通；而在收購過程中，收購方原有的資產(chǎn)可以以合理的價格出售給上市公司，談判的結(jié)果理論上一般可避免不良資產(chǎn)高價轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。其次可以從不同的利益相關者角度來看待定向增發(fā)這一投融資方式的特點。按購并的出資方式來分類，可以分為現(xiàn)金收購、證券收購定向增發(fā)。對于發(fā)行方(上市公司)來說，由于是使用股權去換取對方的所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此在企業(yè)決策時會謹慎的多。這是因為圈進資產(chǎn)與現(xiàn)金還是有很大的區(qū)別的。從價值評估的難度看也好，從流動性變現(xiàn)能力角度看