我國股票型開放式基金績效評估的實證研究

1、https:/我國股票型開放式基金績效評估的實證研究我國股票型開放式基金績效評估的實證研究摘要：隨著我國貨幣發(fā)行量的快速增加和實際通脹水平的上漲，居民理財意識空前提高，股市的時而火爆也帶動了居民理財?shù)男枨蟆Ｔ诖蟛糠掷习傩湛梢酝顿Y的產(chǎn)品中，公募基金由于門檻低和基金經(jīng)理的專業(yè)管理性，獲得了投資者的青睞。在股票型、混合型和債券型以及最近一兩年流行的貨幣性基金中，股票型基金因為其投資股票的比例和股票本身的高風(fēng)險高收益特征，成為部分基民的投資標(biāo)的。本文選取 2013 年年底存在的存續(xù)期超過四年的開放式股票型基金作為研究標(biāo)的，評估其業(yè)績，選擇一個適合投資者用來選擇基金的指標(biāo)。關(guān)鍵詞：開放式股票型基金；績效

2、評估；實證分析中圖分類號：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A證券投資基金的業(yè)績評價研究在國外始于 20 世紀(jì)五六十年代，從最初基于收益率的指標(biāo)，經(jīng)過學(xué)者們的研究改進(jìn)，出現(xiàn)了更多適用性更強(qiáng)的指標(biāo)與模型，隨著理論的不斷完善，也催生了一批專業(yè)的業(yè)績評價機(jī)構(gòu)。西方學(xué)者在現(xiàn)代投資理論的基礎(chǔ)上衍生出的考慮風(fēng)險的業(yè)績評價指標(biāo)和體系，主要代表是特雷諾指數(shù)、夏普比率和詹森指數(shù)。1965 年，Treynor 提出特雷諾指數(shù) 假設(shè)共同基金資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險被組合完全分散化解，表示基金單位風(fēng)險的收益。特雷諾指數(shù)的結(jié)果越大，說明共同基金在非系統(tǒng)性風(fēng)險分散的情況下業(yè)績越好。1966 年，William F0 鸖harpe

3、對美國開放式共同基金進(jìn)行了研究。Sharpe 提出將基金的收益率和無風(fēng)險收益率的差與基金總風(fēng)險的比值作為衡量基金業(yè)績的指標(biāo)，即 Sharpe 比率。相比特雷諾指數(shù)，Sharpe 比率考慮了基金的非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。MichaelC0 鸍 ensen 在 1968 年提出 Jensen 指數(shù)，假設(shè)基金的系統(tǒng)風(fēng)險與市場基準(zhǔn)的系統(tǒng)性風(fēng)險基本一樣，以基金收益率與市場基準(zhǔn)收益率的差值作為衡量基金業(yè)績的指標(biāo)，即 Jensen 指數(shù)。當(dāng) Jensen 指數(shù)大于零，說明基金取得超過市場基準(zhǔn)的收益率，反之則表明沒有跑贏市場基準(zhǔn)。Jensen 指數(shù)在研究基金績效方面得到了廣泛的應(yīng)用。我國基金誕生較晚，國內(nèi)學(xué)者對

4、基金業(yè)績的關(guān)注也不是很多，基本上是在借鑒國外的研究方法的基礎(chǔ)上對國內(nèi)的基金進(jìn)行研究。目前來說，基金業(yè)績評價的主流方法也就是國外三大比較成熟指標(biāo)。一、一般收益指標(biāo)和風(fēng)險指標(biāo)在最開始衡量基金績效的時候，一般采用的是基金的凈值收益率?；饍糁凳找媛适侵冈谝欢〞r期內(nèi)基金資產(chǎn)凈值的收益與原來資產(chǎn)凈值的比率，基金凈值收益率越高，基金的業(yè)績越好?；饍糁凳找媛蕿椋篟=100% 公式說明：R，基金凈值增長率；NAVt，NAVt-1，期末期初基金單位凈值；D，單位基金分紅。https:/在考查風(fēng)險的指標(biāo)中，一般常用的就是標(biāo)準(zhǔn)差，系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差是衡量基金業(yè)績收益率相對于基金業(yè)績平均收益率偏差的指標(biāo)?；鸬氖找媛什▌?/p>

5、越大，說明基金的業(yè)績越不穩(wěn)定。標(biāo)準(zhǔn)差越大，基金凈值可能變動的幅度就越大，投資風(fēng)險就越高。樣本基金的標(biāo)準(zhǔn)差計算公式為：p=，n 為樣本總數(shù)，Rp 為樣本基金的區(qū)間增長率，為樣本基金在整個區(qū)間段內(nèi)增長率的均值。系數(shù)，衡量基金收益相對于基準(zhǔn)收益的總體波動性，是一個相對指標(biāo)。系數(shù)越高，基金相對于業(yè)績基準(zhǔn)的波動性越大，風(fēng)險就越大。系數(shù)大于 1，則基金的收益波動性大于基準(zhǔn)收益的波動性。如果系數(shù)等于 1，基金波動性就與基準(zhǔn)相同，相當(dāng)于基準(zhǔn)組合的復(fù)制。系數(shù)小于 1，基金收益波動比基準(zhǔn)小。系數(shù)的計算公式為：= Cov（RR）=2=Cov（RR）為 Rp 和 Rm 的協(xié)方差；2 為 Rm 的方差；n 為樣本總數(shù)；

6、Rp為樣本基金的區(qū)間增長率；R 為樣本基金在整個區(qū)間段內(nèi)增長率的均值；Rm 為基準(zhǔn)收益率；Rm 為基準(zhǔn)收益率均值。二、風(fēng)險調(diào)整績效指標(biāo)一般收益和風(fēng)險指標(biāo)是單獨(dú)的衡量基金的業(yè)績和風(fēng)險，并不能合二為一直觀的反應(yīng)基金的基于風(fēng)險的收益情況。在現(xiàn)代投資組合理論以及 CAPM 模型的基礎(chǔ)上，西方學(xué)者相繼提出三大風(fēng)險調(diào)整指標(biāo)，為以后基金業(yè)績的評價開創(chuàng)了道路。第一個風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)是由特雷諾在 1965 年提出的，表示基金份額系統(tǒng)風(fēng)險的超額收益率。特雷諾指數(shù)越大，基金的績效表現(xiàn)越好。用公式可表示為：T= T，樣本基金的特雷諾指數(shù)；R，樣本基金的平均收益率；Rf 為平均無風(fēng)險利率；為樣本基金的系統(tǒng)風(fēng)險。S= S

7、 為樣本基金的夏普比率；，樣本基金的平均收益率；Rf 為平均無風(fēng)險利率；為樣本基金的標(biāo)準(zhǔn)差。詹森指數(shù)是詹森在 CAPM 模型基礎(chǔ)上衍生的一個風(fēng)險調(diào)整收益衡量指標(biāo)。詹森指數(shù)表示基金業(yè)績中超過市場基準(zhǔn)組合所獲得的超額收益。詹森指數(shù)大于0，表明基金的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合，大得越多，業(yè)績越好；詹森指數(shù)小于 0，則表明基金的績效不好。用公式可為：https:/a=-（Rm-） a 為樣本基金的詹森指數(shù)；R，樣本基金的平均收益率；為平均無風(fēng)險利率；Rm 為基準(zhǔn)的平均收益率；為樣本基金的系統(tǒng)風(fēng)險。三、實證分析基金業(yè)績指標(biāo)（一）樣本基金和時間區(qū)間的選取本文選取的樣本基金都是主動管理型的，投資者在日常的投資

8、生活中評價基金業(yè)績的時候也往往說有沒有跑贏大盤，如果沒有跑贏大盤，那還不如買指數(shù)型基金。此處的大盤就是上證指數(shù)，上證指數(shù)的影響力可見一斑。在職業(yè)投資者做交易時，主要看上證指數(shù)的表現(xiàn)，本文出于貼近實際投資層面考慮，就以上證綜指為市場基準(zhǔn)。無風(fēng)險收益率，國外一般以短期國債收益率為準(zhǔn)。目前我國雖然已經(jīng)建立起規(guī)模較大的債券市場，但債券市場還是不夠發(fā)達(dá)，品種也不太多，國債收益率不適合作為我國證券市場的無風(fēng)險收益率。因此論文將采用一年期定期存款利率作為無風(fēng)險利率，經(jīng)加權(quán)計算得，數(shù)據(jù)期間的一年期無風(fēng)險收益率為2.96%，按每年 52 周平均計算，周收益率為 0.0569%。（三）基本收益和風(fēng)險指標(biāo)分析基金收

9、益率是評價基金最基本的業(yè)績指標(biāo)。一般投資者在買基金的時候會先看基金在過去一段時間的凈值和凈值增長如何。樣本基金期初和期末凈值以及收益率和排名情況如下：從表中可以看出，排名前五的基金的收益率明顯要比最后的五只高很多。前五只基金的平均收益率為 53%，排名最后的五只基金的平均收益率為-38%。從收益率來看，主動管理型基金的管理能力分化比較明顯。在基金公司，評估基金風(fēng)險一般用凈值的回撤、換手率和標(biāo)準(zhǔn)差等，因為本文無法拿到基金的交易數(shù)據(jù)，所以無法對基金的換手率對基金業(yè)績的影響做研究。一般而言，基金收益率的系數(shù)可以反映基金的系統(tǒng)風(fēng)險，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差反映基金收益的波動情況，把基金組合的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險

10、都反映了，因此這兩個指標(biāo)是反映基金風(fēng)險的最重要的兩個指標(biāo)。本文采用的數(shù)據(jù)，除了收益率是四年的累計結(jié)果，其他的指標(biāo)都是以周為周期，包括標(biāo)準(zhǔn)差、系數(shù)以及后文的風(fēng)險調(diào)整指標(biāo)。從收益率標(biāo)準(zhǔn)差來看，并不能看出樣本基金有什么明顯的規(guī)律。這可能解釋為主動型基金的基金經(jīng)理為了追求更高的回報，可以忍受基金的高波動性，但是高波動性并不能保證高的收益率，最后同樣都是相對高的波動性，但是收益卻相差很大。從基金的波動性可以看出基本上主動型的基金的波動性都比較高，收益和排名跟波動的相關(guān)性不大。但是如果高波動性并不能帶來高的收益，只能說明基金經(jīng)理的主動管理能力很差。排名最后的基金 東吳行業(yè)輪動，收益率最差，而且波動性也奇高

11、，只能說明這只基金在尋求每次調(diào)倉換股https:/跟隨市場中各個行業(yè)行情切換的時候，并不能很好的控制好凈值的回撤，結(jié)果就是波動最高，業(yè)績也最差。從標(biāo)準(zhǔn)差的角度來看，基本上在 2010 年前成立的基金的收益率的波動基本類似，并沒有之后成立的專門投資創(chuàng)業(yè)板的一些基金的波動大。標(biāo)準(zhǔn)差基本類似，但是最好和最差的基金的收益率相差卻比較大，這就說明基金管理人的管理能力相差高低了。從系數(shù)來看，業(yè)績居前的基金的系數(shù)要比業(yè)績排名靠后的基金小一點，說明了收益率較高的基金組合相對大盤的變動沒有業(yè)績差的基金那么大，系統(tǒng)性風(fēng)險比較小。如果跟反應(yīng)基金非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)差做對照的話，可以看出基金業(yè)績較好的非系統(tǒng)風(fēng)險

12、的分散效果沒有業(yè)績差的那么好。一般來說，業(yè)績比較好的基金的整體收益是由其幾個主要的重倉股所帶動的，并不是持倉越分散基金收益就越好?；鸾?jīng)理在對上市公司的研究和個人的喜好以及過往的投資經(jīng)驗之上作出重倉持股的決定，可能導(dǎo)致的結(jié)果就是前十大持倉占基金總體的資產(chǎn)比重比較高，這樣就導(dǎo)致非系統(tǒng)風(fēng)險比較大。本文采用的風(fēng)險調(diào)整指標(biāo)是 Sharpe 比率，Treynor 指數(shù)，Jenson 指數(shù)。樣本基金各指標(biāo)如下Sharpe 比率反映的是基金收益率在系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險之上的情況，比率的大小反應(yīng)的是基金單位風(fēng)險獲得的超額收益。Sharpe 比率越高，就表明基金單位風(fēng)險的超額收益越高，基金的績效就越好。因為前文

13、已經(jīng)得出樣本基金的標(biāo)準(zhǔn)差相差不大，所以 Sharpe 比率的排名情況基本跟凈值增長率類似，相差不大。Treynor 指數(shù)假定基金組合的非系統(tǒng)風(fēng)險已經(jīng)被組合所分散，反映的是基金單位系統(tǒng)風(fēng)險的超額收益。從表中的排名情況來看，基本上與 Sharpe 比率類似，相差不大。Treynor 指數(shù)所反映的樣本基金績效最好和最差的五只基金與Sharpe 比率所反映的只有輕微的區(qū)別。從 Jensen 指標(biāo)上來看，大部分基金相對于基準(zhǔn)實現(xiàn)了超額收益，與前面分析的大部分基金跑贏上證綜指基本相符。綜合來看，風(fēng)險調(diào)整指標(biāo)較好的反應(yīng)了基金的超額收益情況，各個指標(biāo)的值越大，說明基金的風(fēng)險調(diào)整收益越好，績效就越好?？紤]到 A

14、 股市場上類似重慶啤酒、獐子島等黑天鵝事件頻發(fā)，一旦重倉的股票發(fā)生了黑天鵝事件，基金的凈值和規(guī)模波動就特別大，基金組合并不是很好的分散非系統(tǒng)風(fēng)險。如 2011 年年末重慶啤酒疫苗門事件爆發(fā)直接導(dǎo)致重慶啤酒連續(xù)十個跌停，大成基金所有基金持倉超過重慶啤酒 10%的總股本，旗下基金資產(chǎn)凈值在這次黑天鵝事件中下跌幅度非常大。由于基金公司在黑天鵝事件中并不能準(zhǔn)確評估黑天鵝事件帶來的負(fù)面影響，黑天鵝事件本身不僅導(dǎo)致投資者對基金專業(yè)管理能力質(zhì)疑而導(dǎo)致贖回基金，還可能導(dǎo)致基金公司估值不準(zhǔn)而導(dǎo)致套利贖回，最終導(dǎo)致基金規(guī)模縮減。所以就風(fēng)險調(diào)整指標(biāo)的效果來看，Sharpe 比率反映基金的績效要比 Treynor 指數(shù)好。https:/本文經(jīng)對比和研究認(rèn)為，在基金的幾大風(fēng)險調(diào)整績效指標(biāo)中，Sharpe 比率最能反映基金業(yè)績經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的績效情況，優(yōu)先推薦投資者在選擇基金時采用 Sharpe 比率。四、結(jié)語開放式股票型主動型管理基金整體上可以跑贏市場，基金公司顯示出了良好的投資管理能力。大部分開放式股票型主動管理基金能夠跑贏大盤，但是從收益率上可以看出，各個基金的管理水平相差還