資本結(jié)構(gòu)、管理防御及高管薪酬

1、資本結(jié)構(gòu)、管理防御及高管薪酬摘要：非對稱信息'博弈，而根據(jù)Novaes(1995)、Chan和Victor(1998)等學者的研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)理人的管理防御行為會明顯影響公司資本結(jié)構(gòu)，并且，由于國有企業(yè)缺乏有效的高管薪酬監(jiān)督機制，造成不少高管自定薪酬的情況，其取得較高薪酬也比較容易實現(xiàn)內(nèi)容摘要：資本市場的靈魂是信托責任，然而由于不斷加深的“利益私有化”趨勢，企業(yè)高管們的道德風險和逆向選擇顯得難以避免，造成了“信托責任”危機。不同于西方國家，我國的資本市場才剛剛起步，國有企業(yè)牢牢占據(jù)國民經(jīng)濟的主導(dǎo)地位，其產(chǎn)權(quán)關(guān)系的多級委托代理特征使得高層管理人員激勵問題更加突出，建立起完善、科學、合理的高管

2、薪酬激勵體系，長期以來一直是國企改革的核心問題。關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)管理防御高管薪酬非對稱信息博弈在現(xiàn)代企業(yè)中，由于股東與管理人員之間存在復(fù)雜的代理關(guān)系，使得薪酬契約的制定受到多種因素的影響，一套完善合理的薪酬制度對企業(yè)的作用是毋庸置疑的。最新國外理論與實證研究表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是影響管理者薪酬的一個重要因素，但是我國目前在該方面的研究甚少。針對這一情況，本文從我國的實際情況出發(fā)，實證分析我國國有上市公司資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬的影響。研究動態(tài)(一)資本結(jié)構(gòu)理論自從Modigliani和Miller(1958)提出“無稅收和完全市場中資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)”的理論后，公司資本結(jié)構(gòu)問題一直是學術(shù)界研究的重

3、點，同時“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”也受到了質(zhì)疑，隨后MM(1963)引入企業(yè)所得稅對其進行了修正?！坝卸惣覯認為，在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本。因此公司只要通過財務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。但Miller(1988)指出，如果考慮到破產(chǎn)成本和代理成本，那么為了節(jié)稅而采取高杠桿的公司政策顯得不可行，因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)選擇可以具體化為負債籌資的利益和負債籌資的成本之間的權(quán)衡?？梢哉f，MM理論是研究現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)的理論基石。（二）代理成本理論研究公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是要降低由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所帶來的代理

4、成本。美國經(jīng)濟學家Berle和Means（1932）提出的委托代理理論，一直以來被廣泛應(yīng)用于分析企業(yè)各利益相關(guān)者之間的代理關(guān)系。在現(xiàn)代企業(yè)中，由于股東和管理者之間、股東和債權(quán)人之間、與外部利益相關(guān)者之間（Titman，1984）的利益沖突，都會導(dǎo)致代理成本的存在。Jensen和Meckling（1976）將代理成本定義為“是為設(shè)計、監(jiān)督和約束委托人與代理人之間利益沖突的一組契約所付出的代價，加上執(zhí)行契約時成本超過收益的剩余損失”。Jensen（1986）認為由于管理層與股東間存在代理問題，所以在建立管理者報酬契約時應(yīng)該考慮如何使管理者趨向于采取行動去增加股東的財富。代理成本理論真正將資本結(jié)構(gòu)引

5、入對高管薪酬激勵的研究。（三）非對稱信息理論非對稱信息理論，是指在某些市場中，市場每個參與者所擁有的信息并不相同。企業(yè)的融資過程就是在典型的非對稱信息市場下進行的，并且貫穿于整個融資過程，容易引起經(jīng)理人道德風險和逆向選擇問題。具體而言，在融資過程中，經(jīng)理人與股東往往處于非對稱信息狀態(tài)中，股東無法像籌資者一樣獲得完全信息，根據(jù)信號傳遞理論，投資者只能通過企業(yè)輸出的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)情況來判斷項目的收益率及經(jīng)營狀況等，進而作出判斷。信息經(jīng)濟學的發(fā)展給資本結(jié)構(gòu)理論帶來了新的動向，Ross（1977）建立了信號傳遞均衡模型，認為資本結(jié)構(gòu)的變化可以作為一種信號傳遞工具，用以溝通企業(yè)經(jīng)理人和投資者。在均衡條件下

6、，經(jīng)理人選擇高財務(wù)杠桿可以傳遞企業(yè)未來現(xiàn)金流樂觀的信號。（四）國內(nèi)外研究動態(tài)對高管薪酬方面的研究最早始于Taussings和Baker（1925），他們通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績和經(jīng)營者報酬之間只有很小的相關(guān)性，從那時起，對高層管理者報酬的研究引起了學術(shù)界的廣泛關(guān)注。Grossman和Hart（1982）吸收并發(fā)展了代理成本理論，論證了由于高負債比率會增加企業(yè)的破產(chǎn)風險。在負債比例較低或者全部為權(quán)益資金的企業(yè)中，由于缺少多方面的監(jiān)督，會促使自身利益最大化的管理層選擇那些減少公司價值而提高自身效用的項目，從而使股東利益受損。Perotti和Spier（1993）側(cè)重于強調(diào)負債的作用，在他們的模型中

7、股東可能只發(fā)少量負債來換得雇員在工資方面的讓步，證明了負債與管理者薪酬的正相關(guān)。Berkovitch和Israel（2000）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬之間確實存在著正相關(guān)關(guān)系，而這種正相關(guān)關(guān)系是由于高的負債水平提高了公司的破產(chǎn)成本，從而對高管人員形成負向激勵所導(dǎo)致的。Cadenillas（2004）實證研究再次驗證了高資產(chǎn)負債率意味著高破產(chǎn)的可能，同時管理者被解雇的可能性也會隨著公司陷入困境而增加。而根據(jù)Novaes（1995）、Chan和Victor（1998）等學者的研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)理人的管理防御行為會明顯影響公司資本結(jié)構(gòu)。從目前國內(nèi)的實證情況來看，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中在資本

8、結(jié)構(gòu)與資本成本等方面，而對高管薪酬影響因素的分析主要是從公司規(guī)模、公司業(yè)績和所屬行業(yè)等方面展開的，鮮有文獻對資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬之間的關(guān)系進行分析。研究設(shè)計（一）理論基礎(chǔ)長期以來，國有企業(yè)在我國國民經(jīng)濟中始終占據(jù)主導(dǎo)地位，隨著國企的不斷改革，國有企業(yè)高管逐漸實現(xiàn)了“人力資本化”，與此同時，能否以合理的薪酬契約對高管進行有效激勵是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。但是，隨著高管薪酬的增加，近年來不斷曝光的“天價薪酬”引起了社會各界的普遍質(zhì)疑，我國國有企業(yè)高管薪酬過高的問題，已成為我國社會經(jīng)濟生活中的焦點問題之一。高管薪酬設(shè)計的根本目的在于激勵和約束管理人員的經(jīng)營活動，從而降低所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致的代理成本。但

9、在現(xiàn)實情況下，國有企業(yè)長期以來存在的“所有者缺位”制度缺陷，導(dǎo)致國企高管薪酬的激勵機制不僅未能降低代理成本，反而助推了高管的“天價”年薪。根據(jù)亞當斯密提出的“經(jīng)濟人”假設(shè)，自利的動機是人類與生俱來的本性，人們懷著自利的動機從事經(jīng)濟活動。因此，在信息不對稱和契約不完備的情況下，管理者與股東之間的利益沖突將可能引起管理者“私利最大化”的行為。作為國有企業(yè)所有者的國有資產(chǎn)管理部門處于信息劣勢，并且其權(quán)利和責任不對稱（他們是國有產(chǎn)權(quán)唯一的代理人，但卻不是投資的受益人），他們沒有足夠的激勵去有效監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者，導(dǎo)致國有企業(yè)高管人員更加容易忽視股東的利益，只注重追求個人效用最大化。這種“強管理者，弱股東”

10、的格局會對公司財務(wù)決策產(chǎn)生重大的影響，具體而言，由于在企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，提高負債率會使權(quán)益人在轉(zhuǎn)移債權(quán)人利益的基礎(chǔ)上獲益，因而在這種狀態(tài)下為了追求股東財富最大化，管理者仍有進一步提高企業(yè)負債率的傾向。但是，隨著企業(yè)資產(chǎn)負債率的提高，破產(chǎn)的風險會越來越大。從管理者角度來看，其被解雇的可能性也隨之增大，一旦企業(yè)破產(chǎn)倒閉，管理者將失去其原先享有的福利待遇，聲譽也會受到影響。因此，較高的破產(chǎn)風險會對高管人員形成負向激勵作用，作為一種風險補償機制，管理層所要求的薪酬會隨著資產(chǎn)負債率的增大而提高。并且，由于國有企業(yè)缺乏有效的高管薪酬監(jiān)督機制，造成不少高管自定薪酬的情況，其取得較高薪酬也比較容

11、易實現(xiàn)。據(jù)此，本文提出假設(shè)：在其他條件一定時，資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬正相關(guān)。并在前人的研究基礎(chǔ)上，基于經(jīng)理人管理防御的固有特性，運用非對稱信息博弈方法，確定出最佳的負債比例，使經(jīng)理人在滿足自身效用最大化的同時最大化股東財富。（二）樣本選取與模型設(shè)計本文選取我國2008-2010年三年間滬市A股國有上市公司為研究樣本，剔除金融類上市公司、研究期間內(nèi)為ST的公司、資不抵債的公司以及信息披露不完全的公司。數(shù)據(jù)處理使用Eviews5.0軟件。本文所采用的分析變量指標主要有三類：因變量為高管的現(xiàn)金薪酬，自變量為資本結(jié)構(gòu)，控制變量包括公司業(yè)績（凈資產(chǎn)收益率、每股盈余）、企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例、高管年齡、

12、董事會治理（董事會規(guī)模、獨立董事比例）和地區(qū)等八個變量。指標設(shè)計具體如表1所示。為證明前文提出的假設(shè)：在其他條件一定時，資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬正相關(guān)。本文擬量化兩者關(guān)系，試圖建立以下面板數(shù)據(jù)模型進行分析：7BSit+lnPAYit=30+31LEVERit+32ROEit+33EPSit+34lnSIZEit+35TOPit+36AGEit+UTSEDEit+39AREAit+Eit（三）回歸分析回歸分析結(jié)果如表2所示。分析顯示：國有上市公司資本結(jié)構(gòu)對高管薪酬有顯著的正向影響，相關(guān)系數(shù)為0.455511，并且在1%水平下通過了顯著性檢驗，該結(jié)果支持本文所提出的假設(shè)：在其他條件一定的情況下，資本結(jié)構(gòu)

13、與高管薪酬正相關(guān)。說明國有上市公司資產(chǎn)負債率越高，高管的薪酬也就越高。此外，通過實證分析得出如下結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)水平與高管薪酬呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，即在其他條件一定的情況下，企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高，高管的薪酬就越高；高管薪酬水平與凈資產(chǎn)收益率、每股收益呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明上市公司業(yè)績越好，高管薪酬越高；高管報酬水平與第一大股東持股比例、高管年齡呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與董事會規(guī)模和獨立董事比例負相關(guān)，但不顯著；高管薪酬與公司所在地區(qū)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明公司所在地區(qū)越發(fā)達，高管收入越高。資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬隨著我國企業(yè)高管逐漸實現(xiàn)了“人力資本化”，合理的薪酬激勵機制成為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。具體來講，企業(yè)的

14、資本結(jié)構(gòu)決定了其融資方式的選擇及各種融資所占比例，從而能夠影響股東、債權(quán)人、經(jīng)理人等相關(guān)利益主體對企業(yè)控制的程度。在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值存在密切關(guān)聯(lián)的背景下，由于薪酬激勵機制的有效性能夠直接影響企業(yè)經(jīng)理人決策行為，企業(yè)融資、風險管理等財務(wù)政策實施必然會受到激勵機制的影響。因此，經(jīng)濟學家往往把資本結(jié)構(gòu)的選擇作為企業(yè)所有者調(diào)控經(jīng)理人行為的一種有效的激勵手段。（一）基本假設(shè)1 .假設(shè)企業(yè)進行融資過程需要進行兩個階段的博弈：第一階段，企業(yè)確定融資規(guī)模及負債比例，假設(shè)企業(yè)的融資規(guī)模為A，負債比例為p；第二階段，企業(yè)在確定的債務(wù)規(guī)模的條件下實現(xiàn)利潤最大化。2 .假設(shè)企業(yè)的破產(chǎn)成本為C，企業(yè)所得稅為T。3 .

15、假設(shè)企業(yè)未來融資收益的現(xiàn)金流為R:R=a+£a代表平均現(xiàn)金流；£為隨機誤差項，在-a,a上服從密度函數(shù)為f（e）的均勻分布。4 .假設(shè)存在一個臨界點a*,使得a*+后Ap,即此時企業(yè)收支相等。當a>a*時，a+6Ap,即e>Ap-a時，債務(wù)無違約風險；當a（二）博弈過程及其均衡1. 本文采用逆向歸納的方法來分析博弈的均衡結(jié)果。首先從博弈的第二階段開始，由于市場信息非對稱，經(jīng)理人有強烈的動機去追求個人利益最大化，而忽略債權(quán)人所擁有的債權(quán)價值。在這一階段企業(yè)經(jīng)理人進行決策時將只關(guān)心企業(yè)能夠償還債務(wù)時的情況，因而只考慮a+£>Ap時的情況。此時：債權(quán)人的實際現(xiàn)金流為：CFb=EAp/>Ap-a股權(quán)人的實際現(xiàn)金流為：CFs=E(a+&Ap)(1-T)/6Ap-a總現(xiàn)金流為：TCF=EAp/s-aJ+甲（a+-Ap）（1-T）/£>Aa2. 在考慮破產(chǎn)成本的情況下，由于企業(yè)破產(chǎn)成本C會隨著違約債務(wù)