房地產(chǎn)行業(yè)2018年中報(bào)綜述加速釋放償債能力充足

1、房地產(chǎn)行業(yè)2018-9-2業(yè)績，償債能力充足行業(yè)研究深度報(bào)告房地產(chǎn)行業(yè) 2018 年中報(bào)綜述評級看好維持報(bào)告要點(diǎn)分析師申思聰（8621）61118713shensc1編號：S0490518010003呂聰（8621）61118713lvcongn業(yè)績提速，水平上升上市房企業(yè)績增速加快，水平上升，后續(xù)業(yè)績具備保障。上市房企 2018年上半年歸母凈利潤增速約為 36.7%，相比 2017 年提升約 11.9 個(gè)百分點(diǎn)，大型、中型房企增速高于小型房企，而且大型房企期間費(fèi)用管控能力具備明顯優(yōu)人勢。上市房企水平上升，上半年毛利率達(dá)到約 31.3%，相比 2017 年上升約 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)收款項(xiàng)保持

2、快速增長，龍頭房企銷售表現(xiàn)靚麗，上市房企后續(xù)業(yè)績具備保障。分析師劉（8621）61118713liuqh3編號：S0490518040001n回款良好融資收緊，償債有所上升上市房企上半年銷售回款良好，但受去杠桿，融資流入放緩且提升。銷售回款方面，上市房企上半年表現(xiàn)良好，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長約 23.8%，相比 2017 年提升約 8.1 個(gè)百分點(diǎn)；融資方面，上市房企行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司推薦上半年融資流入增速放緩，同時(shí)償債有所上升，借款收到的現(xiàn)金同比增長招商蛇口保利地產(chǎn)華夏幸福新城控股買入買入買入買入001979600048600340601155約 6.8%，相比 2017 年下降約

3、 11.9 個(gè)百分點(diǎn)，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金同比增長約39.3%，相比 2017 年提升約 47.3 個(gè)百分點(diǎn)。近期性環(huán)境邊際，房企超短期融資券活躍，融資或?qū)⒂兴徑狻負(fù)債率仍在上行，短期償債能力充足市場表現(xiàn)對比圖（近 12）上市房企負(fù)債率仍在上行，短期償債能力充足，中小型房企較大。上市房2017/9 2017/12 2018/32018/6企負(fù)債率繼續(xù)提升，2018 年上半年末資產(chǎn)負(fù)債率上升至約 79.9%，凈負(fù)債率上升至約 105.2%，相比 2017 年末分別上升約 1.0 和 7.1 個(gè)百分點(diǎn)。上市房企短27%18%9%0%-9%-18%-27%-36%期償債能力充足，根據(jù)貨幣資金/（短

4、期借款+一年內(nèi)到期的非負(fù)債）計(jì)算該比率在 2018 年上半年約為 119.3%。對比來看，大型房企短期償債能力較強(qiáng)中小型房企償債較大。房地產(chǎn)滬深300n資料來源：Wind投資建議：性邊際好轉(zhuǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)有望緩解性邊際好轉(zhuǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)有望緩解，估值修復(fù)空間有望打開，龍頭房企配置相關(guān)研究土地市場逐步降溫， 政策邊際相對緩和201808W4 周度觀點(diǎn)2018-8-26房價(jià)漲幅趨緩，板塊估值或存修復(fù) 201808W3 周度觀點(diǎn)2018-8-18當(dāng)前地產(chǎn)周期走到了哪個(gè)階段？從 2014年地產(chǎn)環(huán)境看當(dāng)前行情演進(jìn)2018-8-16價(jià)值凸顯。板塊走勢的因素在于行業(yè)政策和性邊際變化：1）宏觀性環(huán)境，地產(chǎn)作為資金敏感

5、性行業(yè)，有望從融資及需求兩端邊際受益；2）政策環(huán)境較為穩(wěn)定，近期土地流拍現(xiàn)象增加，有利于政策風(fēng)險(xiǎn)緩解，估值修復(fù)空間有望打開。建議關(guān)注具備成本優(yōu)勢的穩(wěn)健成長標(biāo)的：萬科 A、保利地產(chǎn)、招商蛇口、新城控股、華夏幸福。1.性環(huán)境或有不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)提示：2. 調(diào)控政策或有繼續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn)。請閱讀最后評級說明和重要1 / 20公司代碼公司名稱投資評級行業(yè)研究深度報(bào)告目錄業(yè)績高增長，水平上升5業(yè)績高增長，營收與毛利率齊升5毛利率持續(xù)上行，歸母凈利潤增速跑贏收入增速5強(qiáng)者恒強(qiáng)，大中型房企業(yè)績增速領(lǐng)先6費(fèi)用率有所上升，大型房企管控能力良好7少數(shù)股東損益有所提升7預(yù)收款項(xiàng)高增長，后續(xù)業(yè)績具備保障8龍頭銷售展望穩(wěn)定

6、，上半年完成情況較好9回款良好融資收緊，償債有所上升10銷售回款良好，大中型房企領(lǐng)先10融資顯著趨緊，中小型房企明顯11償債大幅提升，大中型房企增速較快11性環(huán)境邊際，融資或?qū)⒕徑?2負(fù)債率繼續(xù)上升，短期償債能力充足14負(fù)債率再創(chuàng)新高，有息負(fù)債增速放緩14大型房企償債較小15投資建議：性邊際好轉(zhuǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)有望緩解17龍頭房企保持較強(qiáng)的增長穩(wěn)健性17估值已至低位，配置價(jià)值凸顯17性邊際，政策風(fēng)險(xiǎn)或緩解，估值修復(fù)空間有望打開18請閱讀最后評級說明和重要2 / 20行業(yè)研究深度報(bào)告圖表目錄圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖1：上市房企 2018 年上半年

7、營業(yè)收入增速反彈62：上市房企 2018 年上半年歸母凈利潤增速反彈63：上市房企 2018 年上半年毛利率繼續(xù)反彈64：上市房企 2018 年上半年歸母凈利率繼續(xù)反彈65：大中型房企營業(yè)收入增速領(lǐng)先于小型房企76：大中型房企歸母凈利潤增速領(lǐng)先于小型房企77：上市房企 2018 年上半年期間費(fèi)用率有所上升78：相對于中型、小型房企，大型房企費(fèi)用管控能力優(yōu)勢明顯79：上市房企少數(shù)股東損益占全口徑凈利潤的比例有所提升810：大型、中型及小型上市房企少數(shù)股東損益占比均有提升811：上市房企預(yù)收款項(xiàng)保持較快增長812：大型、中型及小型上市房企預(yù)收款項(xiàng)增速依然較快913：根據(jù)公布情況來看，部分房企 20

8、18 年銷售目標(biāo)維持較快增速914：相關(guān)房企 2018 年上半年基本完成了 50%左右的全年銷售目標(biāo)915：上市房企 2018 年上半年銷售回款同比增速提升明顯1016：上市房企 2018 年上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)1017：大中型房企 2018 年上半年銷售回款增速領(lǐng)先于小型房企1118：大中型房企 2018 年上半年采取穩(wěn)健投資策略1119：上市房企借款收到的現(xiàn)金同比增速明顯下滑1120：中小型房企融資高于大型房企1121：上市房企償還債務(wù)支付的現(xiàn)金明顯上升1222：大中型房企償債提升幅度居前1223：上市房企 2018 年上半年籌資性凈現(xiàn)金流約為 2171 億元1224：2018 年上半

9、年大型房企融資更積極1225：2018 年以來 SHIBOR 隔夜利率呈現(xiàn)下行趨勢1326：2018 年以來十年期國債到期率呈現(xiàn)下行趨勢1327：上市房企資產(chǎn)負(fù)債率和真實(shí)負(fù)債率延續(xù)近年來的上升趨勢1428：上市房企有息負(fù)債仍在提升，但同比增速有所放緩1429：大中型房企有息負(fù)債增速放緩幅度較大1430：上市房企凈負(fù)債率繼續(xù)提升，2018 年上半年末達(dá)到約 105.2%1531：上市房企貨幣資金足以償還到期債務(wù)1532：大中型房企的資產(chǎn)負(fù)債率相對較高1533：大中型房企真實(shí)負(fù)債率高于小型房企1534：中型房企凈負(fù)債率高于大型及小型房企1635：中型房企貨幣資金覆蓋率較低，償債較大1636：大中型

10、房企歸母凈利潤增速較高，其中大型房企穩(wěn)健增長1737：2018 年 8 月 TOP100 房企累計(jì)銷售額同比增長約 42%1738：申萬房地產(chǎn)板塊的 PE 已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)1839：申萬房地產(chǎn)板塊的相對 PE 已經(jīng)跌破前期低點(diǎn)1840：2018 年 1-7 月，土地市場溢價(jià)率逐步下行18請閱讀最后評級說明和重要3 / 20行業(yè)研究深度報(bào)告圖 41：2018 年 1-7 月，土地流拍現(xiàn)象同比明顯上升18表 1：為研究板塊內(nèi)部分化情況，地產(chǎn)板塊個(gè)股分為以下三類5表 2：2018 年以來部分房企超短期融資券情況13表 3：重點(diǎn)上市公司與估值指標(biāo)19請閱讀最后評級說明和重要4 / 20行業(yè)研究深度報(bào)告

11、業(yè)績高增長，水平上升上市房企 2018 年中報(bào)披露完畢，我們以房地產(chǎn)（申萬）板塊及其成分股為對象進(jìn)行研究。為了研究板塊內(nèi)部的分化情況，企及小型房企共三類，具體情況如下。房地產(chǎn)（申萬）板塊分為大型房企、中型房表 1：為研究板塊內(nèi)部分化情況，地產(chǎn)板塊個(gè)股分為以下三類萬科A、保利地產(chǎn)、招商蛇口、綠地控股、華夏幸福、新城控股、華僑城A大型房企市值500 億元陸家嘴、金地、中天金融、泛海控股、金科、新光圓成、新湖中寶、雅海臨港、海航基礎(chǔ)、銀億、中華企業(yè)、陽光城、上、中南建設(shè)、金融街、泰、藍(lán)光發(fā)展、廣宇發(fā)展、世中型房企500 億元市值150 億元禾茂、外高橋、首開、張江高科、華發(fā)小型房企市值150 億元申

12、萬房地產(chǎn)板塊剩余所有個(gè)股資料來源：Wind, 長江注：市值是指各支股票 2018 年 8 月 31 日的收盤市值。上市房企業(yè)績增速加快，水平上升，后續(xù)業(yè)績具備保障。上市房企 2018 年上半年歸母凈利潤增速約為 36.7%，相比 2017 年提升約 11.9 個(gè)百分點(diǎn)，大型、中型房企增速高于小型房企，而且大型房企期間費(fèi)用管控能力具備明顯優(yōu)勢。上市房企水平上升，上半年毛利率達(dá)到約 31.3%，相比 2017 年上升約 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)收款項(xiàng)保持快速增長，龍頭房企銷售表現(xiàn)靚麗，上市房企后續(xù)業(yè)績具備保障。業(yè)績高增長，營收與毛利率齊升受營收高增長及結(jié)算毛利率提升的雙重推動，上市房企業(yè)績保持較快增長

13、，2018 年上半年大中型房企業(yè)績增速領(lǐng)先，此外大型房企的期間費(fèi)用管控優(yōu)勢突出。毛利率持續(xù)上行，歸母凈利潤增速跑贏收入增速2018 年上半年上市房企業(yè)績增速較高，營業(yè)收入同比增長約 22.7%，歸母凈利潤同比增長約 36.7%。相比 2017 年，上市房企營業(yè)收入與歸母凈利潤同比增速均有所提升，分別反彈約 15.7 和 11.9 個(gè)百分點(diǎn)。分析歸母凈利潤高增長的，營業(yè)收入與毛利率的雙雙上行推動了歸母凈利潤增速提升，2018 年上半年上市房企毛利率達(dá)到約 31.3%， 相比 2017 年上升約 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。歸母凈利率受毛利率帶動也呈現(xiàn)上行走勢，2018 年上半年上市房企歸母凈利率達(dá)到約 1

14、1.3%，相比 2017 年上升約 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。請閱讀最后評級說明和重要5 / 20分類分類標(biāo)準(zhǔn)包含個(gè)股行業(yè)研究深度報(bào)告圖 1：上市房企 2018 年上半年?duì)I業(yè)收入增速反彈圖 2：上市房企 2018 年上半年歸母凈利潤增速反彈2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201320142015201620172018H120

15、1320142015201620172018H1營業(yè)收入（億元）同比（右軸）歸母凈利潤（億元）同比（右軸）資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江圖 3：上市房企 2018 年上半年毛利率繼續(xù)反彈圖 4：上市房企 2018 年上半年歸母凈利率繼續(xù)反彈12%35%34%33%32%31%30%29%28%27%26%25%11%10%9%8%7%6%2013201420152016毛利率20172018H1201320142015201620172018H1歸母凈利率資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江強(qiáng)者恒強(qiáng)，大中型房企業(yè)績增速領(lǐng)先地產(chǎn)板塊業(yè)績延續(xù)內(nèi)部分化趨勢，20

16、18 年上半年大中型房企業(yè)績增速領(lǐng)先。從營業(yè)收入來看，2018 年上半年大型、中型及小型上市房企同比增速分別約為 29.3%、26.7% 和 4.6%，分別反彈約 20.3、19.7 和 2.2 個(gè)百分點(diǎn)，可見大中型房企的表現(xiàn)明顯好于小型房企。從歸母凈利潤來看，2018 年上半年大型、中型及小型上市房企同比增速分別約為 37.4%、76.3%和-4.4%，其中大型、中型上市房企增速反彈約 4.7 和 70.3 個(gè)百分點(diǎn)，小型上市房企增速回落約 41.9 個(gè)百分點(diǎn)，大中型上市房企的表現(xiàn)仍然明顯好于小型房企。請閱讀最后評級說明和重要6 / 20行業(yè)研究深度報(bào)告圖 5：大中型房企營業(yè)收入增速領(lǐng)先于小

17、型房企圖 6：大中型房企歸母凈利潤增速領(lǐng)先于小型房企歸母凈利潤同比營業(yè)收入同比100%80%60%40%20%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201320142015201620172018H1-20%-40%201320142015201620172018H1大型房企中型房企小型房企大型房企中型房企小型房企資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江費(fèi)用率有所上升，大型房企管控能力良好上市房企費(fèi)用率有所上升，但大型上市房企費(fèi)用管控能力優(yōu)勢明顯。2018 年上半年上市房企期間費(fèi)用率約為 11.1%，相比 2017 年上升約 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。大型房企費(fèi)用管

18、理能力優(yōu)勢繼續(xù)顯現(xiàn)，2018 年上半年大型、中型和小型上市房企的期間費(fèi)用率約為8.55%、14.10%和 14.07%。圖 7：上市房企 2018 年上半年期間費(fèi)用率有所上升圖 8：相對于中型、小型房企，大型房企費(fèi)用管控能力優(yōu)勢明顯12%15%14%13%12%11%10%9%8%7%6%5%期間費(fèi)用率10%8%6%4%2%0%201320142015201620172018H1201320142015201620172018H1期間費(fèi)用率大型房企中型房企小型房企資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江少數(shù)股東損益有所提升少數(shù)股東損益占比有所提升，表明股權(quán)合作導(dǎo)致權(quán)益占比下降的影響

19、上升。2018 年上半年上市房企少數(shù)股東損益約為 178 億元，占全口徑凈利潤的比例約為 17.1%，相比2017 年提升約 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)一步分析，大型房企該比例提升較為明顯，相比 2017 年提升約 1.4 個(gè)百分點(diǎn)至約 20.9%，中型房企提升約 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至約 8.4%，小型房企提升約 0.9 個(gè)百分點(diǎn)至約 5.5%。請閱讀最后評級說明和重要7 / 20行業(yè)研究深度報(bào)告圖 9：上市房企少數(shù)股東損益占全口徑凈利潤的比例有所提升圖 10：大型、中型及小型上市房企少數(shù)股東損益占比均有提升40035030025020015010050020%18%16%14%12%10%8%6%4

20、%2%0%少數(shù)股東損益/全口徑凈利潤30%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%25%20%15%10%5%0%201320142015201620172018H1201320142015201620172018H1少數(shù)股東損益（億元）少數(shù)股東損益/全口徑凈利潤（右軸）大型房企中型房企（右軸）小型房企（右軸）資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江預(yù)收款項(xiàng)高增長，后續(xù)業(yè)績具備保障上市房企預(yù)收款項(xiàng)保持快速增長，保障了未來的業(yè)績增長。2018 年上半年末上市房企預(yù)收款項(xiàng)總額達(dá)到約 23170 億元，同比增長約 30.6%，同比增速均維持在較高水平。由于業(yè)績結(jié)算的滯后性，上市房企

21、預(yù)收款項(xiàng)維持較快增長，后續(xù)業(yè)績增長具備較高保障。圖 11：上市房企預(yù)收款項(xiàng)保持較快增長25,00045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20,00015,00010,0005,0000201320142015201620172018H1預(yù)收款項(xiàng)（億元）同比（右軸）資料來源：Wind, 長江大中型上市房企預(yù)收款項(xiàng)增速領(lǐng)先于小型上市房企。從預(yù)收款項(xiàng)增速來看，2018 年上半年末，大型、中型和小型房企預(yù)收款項(xiàng)同比增速分別約為 28.6%、44.0%和 18.2%，大中型上市房企增速明顯領(lǐng)先于小型上市房企。請閱讀最后評級說明和重要8 / 20行業(yè)研究深度報(bào)告圖 12：大型、中型及小型

22、上市房企預(yù)收款項(xiàng)增速依然較快預(yù)收賬款同比60%50%40%30%20%10%0%20132014 大型房企201520162017小型房企2018H1-10%中型房企資料來源：Wind, 長江龍頭銷售展望穩(wěn)定，上半年完成情況較好從公布情況來看，龍頭房企 2018 年銷售目標(biāo)對應(yīng)的增長率多在 30%至 50%之間，保持較快增長速度。根據(jù)梳理，在已公布銷售目標(biāo)的主要房企中，除中國恒大制定了相對保守（同比增速約為 10%）的目標(biāo)外，其他房企銷售目標(biāo)對應(yīng)增速仍然較快，例如華夏幸福約 48%，新城控股約 42%，招商蛇口約 33%，旭輝控股約 35%，以及龍光地產(chǎn)約 52%的相應(yīng)增速。我們認(rèn)為房企制定銷

23、售目標(biāo)時(shí)通常較為審慎，因此上述房企今年銷售額大概率將保持較快增長。圖 13：根據(jù)公布情況來看，部分房企 2018 年銷售目標(biāo)維持較快增速圖 14：相關(guān)房企 2018 年上半年基本完成了 50%左右的全年銷售目標(biāo)：億元：億元60005000400060%50%40%600050004000300020001000060%50%40%30%20%10%0%3000200030%20%1000010%0%中國恒大華夏幸福 新城控股 招商蛇口旭輝控股 龍光地產(chǎn)完成率（右軸）中國恒大華夏幸福新城控股 招商蛇口 旭輝控股 龍光地產(chǎn)2018年銷售目標(biāo)2018H1完成2017年銷售額2018年銷售目標(biāo)同比（右

24、軸）資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江從上半年數(shù)據(jù)來看，上述房企基本上完成了 50%左右的全年銷售目標(biāo)。一般來說，由于下半年房地產(chǎn)企業(yè)推盤較多，因此銷售額一般要高于上半年，不過從上半年完成情況來看，上市房企銷售表現(xiàn)依然比較良好。根據(jù)梳理，中國恒大銷售目標(biāo)完成率最高，達(dá)到約 55%，其次為龍光地產(chǎn)的 54%，其他房企完成率也在 50%附近。請閱讀最后評級說明和重要9 / 20行業(yè)研究深度報(bào)告回款良好融資收緊，償債上市房企上半年銷售回款良好，但受去杠桿有所上升，融資流入放緩且提升。銷售回款方面，上市房企上半年表現(xiàn)良好，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長約23.8%，相比 201

25、7 年提升約 8.1 個(gè)百分點(diǎn)；融資方面，上市房企上半年融資流入增速放緩，同時(shí)償債有所上升，借款收到的現(xiàn)金同比增長約 6.8%，相比 2017 年下降約11.9 個(gè)百分點(diǎn)，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金同比增長約 39.3%，相比 2017 年提升約 47.3 個(gè)百分點(diǎn)。近期解。性環(huán)境邊際，房企超短期融資券活躍，融資或?qū)⒂兴忎N售回款良好，大中型房企領(lǐng)先上市房企銷售回款增速有所提升，大中型房企增速領(lǐng)先。2018 年上半年上市房企銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長約 23.8%，相比 2017 年提升約 8.1 個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，大型和中型上市房企表現(xiàn)相對較好，2018 年上半年銷售回款增速分別約為 27.

26、9%和 23.2%，相比 2017 年分別提升 6.6 個(gè)百分點(diǎn)和下降 2.6 個(gè)百分點(diǎn)，但增速均處于較高水平，而小型房企 2018 年上半年銷售回款增速有所反彈，但仍處于較低水平。圖 15：上市房企 2018 年上半年銷售回款同比增速提升明顯圖 16：上市房企 2018 年上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)2,00025,00060%50%1,50020,00040%1,00015,00030%50010,00020%05,00010%2015201620172-50000%201320142015201620172018H1-1,000銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金（億元）同比（右軸）經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（

27、億元）資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江穩(wěn)健投資，大中型房企拿地及建安增速有所放緩。商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金反映上市房企在拿地和建安等方面的現(xiàn)金，2018 年上半年大中型上市房企開始放的增速有所上升。從數(shù)據(jù)上看，2018 年緩這方面的速度，但小型上市房企該上半年，大型及中型上市房企商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增速分別約為 19.9%和 14.3%，相比 2017 年分別下降約 6.7 和 23.3 個(gè)百分點(diǎn)；但是小型上市房企的相應(yīng)增速則從約 10.0%上升至約 33.1%，與大中型房企放緩經(jīng)營類現(xiàn)金比。的策略形成明顯對請閱讀最后評級說明和重要10 / 20018H120142

28、013行業(yè)研究深度報(bào)告圖 17：大中型房企 2018 年上半年銷售回款增速領(lǐng)先于小型房企圖 18：大中型房企 2018 年上半年采取穩(wěn)健投資策略商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比120%100%80%60%40%20%0%-20%100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018H1201320142015201620172018H1-20%大型房企中型房企小型房企大型房企中型房企小型房企資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江融資顯著趨緊，中小型房企明顯受去杠桿，上市房企借款收到的現(xiàn)金同比增速明顯下滑。2018 年上半年

29、上市房企受融資環(huán)境緊縮影響明顯，借款收到的現(xiàn)金同比增速約為 6.8%，相比 2017 年下降約 11.9 個(gè)百分點(diǎn)，可見 2018 年以來上市房企融資明顯加大。來看，中型及小型房企融資相對更大，2018 年上半年借款收到的現(xiàn)金同比增速分別約為-3.33%和-3.32%，而大型房企 2018 年上半年相應(yīng)增速約為 25.7%，融資端表現(xiàn)明顯好于中小型房企。圖 19：上市房企借款收到的現(xiàn)金同比增速明顯下滑圖 20：中小型房企融資高于大型房企16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000035%30%25%20%15%10%5%0%借款收到的現(xiàn)金同比90%8

30、0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%201320142015201620172018H1201320142015201620172018H1借款收到的現(xiàn)金（億元）同比（右軸）大型房企中型房企小型房企資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江償債大幅提升，大中型房企增速較快上市房企償還債務(wù)支付的現(xiàn)金大幅提升，大中型房企上升幅度較高。隨著 2015 年以來房企的信用債陸續(xù)到期及回購，上市房企開始進(jìn)入債務(wù)償還的期，2018年上半年償還債務(wù)支付的現(xiàn)金同比上升約 39.3%，償還總量達(dá)到約 6519 億元，而 2017年償還量和相應(yīng)增速分別約為 10914 億元和

31、-8.0%。從償還主體來看，2018 年以來主要涉及的是大型、中型上市房企，上半年償還量同比增速分別約為 75.3%和 35.9%。請閱讀最后評級說明和重要11 / 20行業(yè)研究深度報(bào)告圖 21：上市房企償還債務(wù)支付的現(xiàn)金明顯上升圖 22：大中型房企償債增速提升幅度居前14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%償還債務(wù)支付的現(xiàn)金120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%201320142015201620172018H1201320142015201620172018H1償還債務(wù)

32、支付的現(xiàn)金（億元）同比（右軸）大型房企中型房企小型房企資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江上市房企 2018 年上半年籌資性凈現(xiàn)金流約為 2171 億元，大型房企融資表現(xiàn)較為良好。2018 年上半年大型房企籌資性凈現(xiàn)金流約為 1290 億元，高于去年同期的 1154 億元，中型房企籌資性凈現(xiàn)金流入則低于去年同期。圖 23：上市房企 2018 年上半年籌資性凈現(xiàn)金流約為 2171 億元圖 24：2018 年上半年大型房企融資更積極5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000籌資性凈現(xiàn)金流（億元）2,5002,0001,5001

33、,000500020132014大型房企2015中型房企2016小型房企20172018H1201320142015201620172018H1籌資性凈現(xiàn)金流（億元）資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江性環(huán)境邊際，融資或?qū)⒕徑庹雇罄m(xù)，近期性環(huán)境有所，房企超短期融資券較多，融資環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)。近期性環(huán)境邊際，SHIBOR 隔夜利率及十年期國債到期率均呈現(xiàn)下行走勢，房地產(chǎn)作為資金敏感性行業(yè)有望邊際。從實(shí)際融資情況來看，近期房企超短期融資券量較多，而且融資成本相對較低，一定程度上緩解了房企的融資。請閱讀最后評級說明和重要12 / 20行業(yè)研究深度報(bào)告圖 25：2018 年以來 SHI

34、BOR 隔夜利率呈現(xiàn)下行趨勢圖 26：2018 年以來十年期國債到期率呈現(xiàn)下行趨勢2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%SHIBOR：隔夜資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江表 2：2018 年以來部分房企超短期融資券情況18 萬科 SCP005萬科011801501.IB202018-08-102019-02-060.493.252018 萬科 SCP004萬科011801431.IB302018-07-312019-01-270.493.533018 萬科 SCP003萬科011801409.IB302018

35、-07-302019-01-260.493.583018 萬科 SCP002萬科011801219.IB202018-06-292018-07-140.044.25018 萬科 SCP001萬科011801046.IB202018-06-062019-03-030.744.602018 招商蛇口 SCP002招商蛇口011801418.IB102018-07-312019-01-270.493.551018 招商蛇口 SCP001招商蛇口011801394.IB302018-07-272019-04-230.743.743018 金地 SCP002金地011801472.IB102018-08

36、-082019-05-050.743.751018 金地 SCP001金地011800319.IB302018-03-072018-12-020.745.303018 華夏幸福 SCP003華夏幸福011801593.IB252018-08-222019-01-310.446.002518 華夏幸福 SCP002華夏幸福011800572.IB102018-03-292018-10-110.546.201018 華夏幸福 SCP001華夏幸福011800385.IB152018-03-132018-09-090.496.2018 金科地產(chǎn) SCP001金科.IB82018-06-262018-

37、12-230.496.708資料來源：Wind, 長江請閱讀最后評級說明和重要13 / 202016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092016/012016/032016/052016/072016/09人總額起息到期債券期限票面利率債券余額代碼簡稱中文簡稱（億元）日期日期（年）（%）（億元）行業(yè)研究深度報(bào)告負(fù)債率繼續(xù)上升，短期償債能力充足上市房企負(fù)債率繼續(xù)提升，短期償債能力充足，中小型房企較大。上市房企負(fù)債率繼續(xù)提升，2018 年上半年末資產(chǎn)負(fù)債率上升至約 79.9%，凈負(fù)債率上升

38、至約 105.2%，相比 2017 年末分別上升約 1.0 和 7.1 個(gè)百分點(diǎn)。上市房企短期償債能力充足，根據(jù)貨幣資金/（短期借款+一年內(nèi)到期的非負(fù)債）計(jì)算，該比率在 2018 年上半年約為119.3%。相對而言，大型房企短期償債能力較強(qiáng)，中小型房企償債較大。負(fù)債率再創(chuàng)新高，有息負(fù)債增速放緩上市房企負(fù)債率繼續(xù)上升，創(chuàng)近年來新高。2018 年上半年末上市房企資產(chǎn)負(fù)債率約為79.9%，扣除預(yù)收款項(xiàng)后的真實(shí)負(fù)債率約為 73.3%，相比 2017 年分別上升約 1.0 和 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)近年來的上升趨勢。圖 27：上市房企資產(chǎn)負(fù)債率和真實(shí)負(fù)債率延續(xù)近年來的上升趨勢81%79%77%75%73

39、%71%69%67%65%201320142015資產(chǎn)負(fù)債率2016真實(shí)負(fù)債率20172018H1資料來源：Wind, 長江上市房企有息負(fù)債繼續(xù)提升，但同比增速有所放緩。2018 年上半年末上市房企有息負(fù)債總計(jì)約 30681 億元，同比上升約 22.0%，增速相比 2017 年末下降約 5.1 個(gè)百分點(diǎn)，增速有所放緩。來看，大中型房企增速放緩明顯，2018 年上半年末大型、中型和小型房企同比增速分別約為 30.5%、21.2%和 11.7%，同比增速相比 2017 年末分別放緩約 3.9、8.7 和 2.2 個(gè)百分點(diǎn)。圖 28：上市房企有息負(fù)債仍在提升，但同比增速有所放緩圖 29：大中型房企有

40、息負(fù)債增速放緩幅度較大35,00030,00025,00020,00050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%有息負(fù)債同比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%15,00010,0005,0000201320142015201620172018H120132014大型房企2015201620172018H1小型房企有息負(fù)債（億元）同比（右軸）中型房企資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江請閱讀最后評級說明和重要14 / 20行業(yè)研究深度報(bào)告上市房企凈負(fù)債率繼續(xù)提升，但短期償債相對穩(wěn)健。2018 年上半年末上市房企凈負(fù)債率達(dá)到約 1

41、05.2%，杠桿率維持上升趨勢。另一方面，上市房企短期償債能力穩(wěn)健，采用貨幣資金/（短期借款+一年內(nèi)到期的非負(fù)債）計(jì)算的貨幣資金覆蓋率，2018年上半年末約為 119.3%，雖然相比 2017 年末下降了約 2.6 個(gè)百分點(diǎn)，但仍然處于較高水平。圖 30：上市房企凈負(fù)債率繼續(xù)提升，2018 年上半年末達(dá)到約 105.2%圖 31：上市房企貨幣資金足以償還到期債務(wù)110%170%100%150%90%130%80%110%70%90%70%60%50%50%201320142015201620172018H1201320142015201620172018H1貨幣資金覆蓋率凈負(fù)債率資料來源：Wi

42、nd, 長江資料來源：Wind, 長江大型房企償債較小大中型房企資產(chǎn)負(fù)債率高于小型房企。2018 年上半年末大型、中型及小型上市房企的資產(chǎn)負(fù)債率分別約為 83.2%、79.0%和 74.0%，相比 2017 年末分別上升約 1.3、0.1 和1.2 個(gè)百分點(diǎn)，大型房企上升速度較快。從扣除預(yù)收款項(xiàng)后的真實(shí)負(fù)債率來看，2018 年上半年末大型、中型及小型上市房企分別約為 75.8%、73.4%和 68.2%，大型房企也處于較置。大中型房企資產(chǎn)負(fù)債率較高，一方面受到銷售影響，預(yù)收款項(xiàng)增速更快，另一方面融資相對便利，有息負(fù)債增速也較快。圖 32：大中型房企的資產(chǎn)負(fù)債率相對較高圖 33：大中型房企真實(shí)負(fù)

43、債率高于小型房企84%82%80%真實(shí)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%78%76%74%72%70%20132014大型房企201520162017小型房企2018H120132014大型房企201520162017小型房企2018H1中型房企中型房企資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江中型房企凈負(fù)債率相對更高，短期償債較大。2018 年上半年末大型、中型及小型上市房企的凈負(fù)債率分別約為 83.3%、143.7%和 89.6%，可見中型房企凈負(fù)債率更高，大型及小型房企相對穩(wěn)健。從貨幣資金覆蓋率來看，2018 年上半年末大型、中型及小型

44、上市房企該比率分別約為 192.5%、81.3%和 104.8%，可見中型房企短期償債大。較請閱讀最后評級說明和重要15 / 20行業(yè)研究深度報(bào)告圖 34：中型房企凈負(fù)債率高于大型及小型房企圖 35：中型房企貨幣資金覆蓋率較低，償債較大160%140%120%100%80%60%40%20%0%貨幣資金覆蓋率凈負(fù)債率220%200%180%160%140%120%100%80%60%40%20132014大型房企201520162017小型房企2018H120132014大型房企201520162017小型房企2018H1中型房企中型房企資料來源：Wind, 長江資料來源：Wind, 長江請閱

45、讀最后評級說明和重要16 / 20行業(yè)研究深度報(bào)告投資建議：性邊際好轉(zhuǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)有望緩解性邊際好轉(zhuǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)有望緩解，估值修復(fù)空間有望打開，龍頭房企配置價(jià)值凸顯。板塊走勢的因素在于行業(yè)政策和性邊際變化：1）宏觀性環(huán)境，地產(chǎn)作為資金敏感性行業(yè)，有望從融資及需求兩端邊際受益；2）政策環(huán)境較為穩(wěn)定，近期土地流拍現(xiàn)象增加，有利于政策風(fēng)險(xiǎn)緩解，估值修復(fù)空間有望打開。建議關(guān)注具備成本優(yōu)勢的穩(wěn)健成長標(biāo)的：萬科 A、保利地產(chǎn)、招商蛇口、新城控股、華夏幸福。龍頭房企保持較強(qiáng)的增長穩(wěn)健性大中型房企歸母凈利潤與銷售增長的穩(wěn)健性不斷增強(qiáng)。根據(jù)前文分析，2018 年上半年大中型房企歸母凈利潤表現(xiàn)良好，而且預(yù)收款項(xiàng)保持較

46、快增長，龍頭房企歸母凈利潤增長穩(wěn)健性不斷增強(qiáng)。另一方面，今年以來房地產(chǎn)市場需求韌性較強(qiáng)，龍頭房企加大推盤力度，銷售增速穩(wěn)定性或?qū)⒅鸩襟w現(xiàn)。圖 36：大中型房企歸母凈利潤增速較高，其中大型房企穩(wěn)健增長圖 37：2018 年 8 月 TOP100 房企累計(jì)銷售額同比增長約 42%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%歸母凈利潤同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%201320142015201620172018H1大型房企中型房企小型房企TOP100房企累計(jì)銷售額（億元）累計(jì)