并購(gòu)重組的若干問(wèn)題

1、話說(shuō)天下大勢(shì)，分久必合，合久必分。并購(gòu)重組的若干問(wèn)題主講：郜卓一、概述（一）合與分1、合：并購(gòu)（1）并兼并，也稱吸收合并，通常是指一家企業(yè)取得其他企業(yè)的全部資產(chǎn)或股權(quán)，并使其喪失法人資格或改變法人實(shí)體的行為。合并，也稱創(chuàng)新合并，通常是指兩家或兩家以上公司合并成一家新公司的行為。（2）購(gòu)收購(gòu)是指一家企業(yè)取得另一家企業(yè)的全部股權(quán)、部分股權(quán)或資產(chǎn)，以獲得企業(yè)或資產(chǎn)控制權(quán)的行為。（3）并購(gòu)并購(gòu)M&A，即兼并、合并與收購(gòu)(Merger and Acquisition)的統(tǒng)稱，是企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易行為，以便對(duì)其他企業(yè)直接或間接發(fā)生支配性影響。控制是指有權(quán)決定一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)

2、和經(jīng)營(yíng)政策，并能據(jù)以從該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取利益。 2、分：分立或出售（1）分立通常是指對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益以及業(yè)務(wù)、市場(chǎng)、人員等要素進(jìn)行分割，將原來(lái)一家公司分立形成兩家或兩家以上公司的行為?！景咐繓|北高速分立1998年，黑龍江省高速公路集團(tuán)公司、吉林省高速公路集團(tuán)有限公司、交通部華建交通經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)中心三家企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立了東北高速公路股份有限公司，公司公開(kāi)發(fā)行股票上市（東北高速，600003）。三大股東分別持有東北高速30.18%，25.00%和20.10%的股權(quán)。董事長(zhǎng)人選歸龍高集團(tuán)，總經(jīng)理人選歸吉高集團(tuán)。上市公司中效益好的資產(chǎn)都在吉林境內(nèi)，但公司大部分募集資金卻投到黑龍江，由此引發(fā)股

3、東之間的矛盾。2007年5月，三家股東一起否決了2006年度報(bào)告及其摘要、2006年度財(cái)務(wù)決算報(bào)告、2007年度財(cái)務(wù)預(yù)算報(bào)告和2006年度利潤(rùn)分配預(yù)案。2007年7月因公司治理問(wèn)題，東北高速被特別處理，戴上了ST的帽子。2009年3月東北高速停牌。東北高速公路股份有限公司分立為兩家股份有限公司，即黑龍江交通發(fā)展股份有限公司和吉林高速公路股份有限公司。龍江交通和吉林高速按照分立上市方案的約定依法承繼原東北高速的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、業(yè)務(wù)和人員，原東北高速在分立完成后依法解散并注銷(xiāo)。龍江交通（601188）和吉林高速（601518）的股票經(jīng)核準(zhǔn)后于2010年3月19日上市。（2）出售或轉(zhuǎn)讓與收購(gòu)相對(duì)應(yīng)

4、的概念，指出售或轉(zhuǎn)讓企業(yè)的控制權(quán)或資產(chǎn)的行為。（二）并購(gòu)的相關(guān)概念1、并購(gòu)主體（1）行業(yè)投資人，一般體現(xiàn)為戰(zhàn)略性并購(gòu)，通常以擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍為目的，比較關(guān)注目標(biāo)公司的行業(yè)和行業(yè)地位、長(zhǎng)期發(fā)展能力和戰(zhàn)略方向、并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)等方面的問(wèn)題。這些企業(yè)一般擁有至少一個(gè)核心產(chǎn)業(yè)甚至若干個(gè)核心業(yè)務(wù)。行業(yè)投資人一般要求對(duì)投資項(xiàng)目具有較強(qiáng)的控制力。獲取回報(bào)的主要方式是以資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)獲利來(lái)收回投資。（2）財(cái)務(wù)投資人，一般表現(xiàn)為策略性并購(gòu)，通常要求目標(biāo)公司具備獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、自我發(fā)展能力，具有比較充裕的現(xiàn)金流和較強(qiáng)大再融資能力，比較關(guān)注目標(biāo)公司利潤(rùn)回報(bào)和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)速度，以便于在可以預(yù)期的未來(lái)使目標(biāo)公司成為

5、公眾公司或?qū)⑵涑鍪?，并從中獲利。這些企業(yè)內(nèi)部的投資項(xiàng)目之間一般沒(méi)有什么必然的聯(lián)系。財(cái)務(wù)投資人對(duì)被投資企業(yè)一般沒(méi)有絕對(duì)的控制權(quán)，比較關(guān)注投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制和退出機(jī)制，獲取回報(bào)的方式主要是通過(guò)上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或大股東回購(gòu)等方式資本運(yùn)營(yíng)方式實(shí)現(xiàn)。財(cái)務(wù)投資人常采用簽署對(duì)賭協(xié)議的辦法來(lái)控制投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是一種期權(quán)交易，就是財(cái)務(wù)投資人在與融資企業(yè)或其實(shí)際控制人達(dá)成增資或收購(gòu)股權(quán)協(xié)議時(shí)，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的盈利能力或資產(chǎn)價(jià)值的不確定情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使自己的權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，則由融資企業(yè)或企業(yè)實(shí)際控制人行使權(quán)利?！景咐磕Ω固估c蒙牛的對(duì)賭協(xié)議內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)

6、（集團(tuán)）股份有限公司成立于1999年。2002年6月摩根斯坦利等機(jī)構(gòu)投資者在開(kāi)曼群島注冊(cè)了中國(guó)蒙牛乳業(yè)有限公司，9月蒙牛股東在英屬維爾京群島成立了金牛公司，管理者及員工成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1 美元的價(jià)格收購(gòu)了中國(guó)蒙牛乳業(yè)有限公司50%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)設(shè)立全資子公司毛里求斯公司。10月摩根斯坦利等投資者以認(rèn)股方式向中國(guó)蒙牛乳業(yè)有限公司注入2597萬(wàn)美元（折合人民幣約21 億元）取得該公司906%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，資金經(jīng)毛里求斯投入蒙牛股份，占667%的股權(quán)。2003年摩根斯坦利等投資者與蒙牛乳業(yè)簽署了可轉(zhuǎn)換文據(jù)協(xié)議，向蒙牛乳業(yè)注資3523 萬(wàn)美元（折合人民幣29 億元），約定未來(lái)

7、換股價(jià)格為每股074 港元。摩根斯坦利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議，從2003年至2006年蒙牛的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%，如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)不到目標(biāo)，公司管理層將輸給摩根斯坦利最多不超過(guò)7830萬(wàn)股蒙牛股票，如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)摩根斯坦利等投資者就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。2004年6月蒙牛乳業(yè)上市，同時(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，股價(jià)達(dá)到6港元以上，摩根斯坦利等投資者可轉(zhuǎn)換文據(jù)的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。2009年7月6日中糧集團(tuán)有限公司以每股176港元的價(jià)格投資61億港元，分別向蒙牛認(rèn)購(gòu)新股，以及向老股東購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)有股份，完成相關(guān)收購(gòu)

8、后持有蒙牛擴(kuò)大后股本的20%，成為蒙牛第一大股東，在蒙牛董事會(huì)11名董事中占3個(gè)名額。2011年6月11日，牛根生辭去蒙牛乳業(yè)董事會(huì)主席職務(wù)。2012年4月12日楊文俊辭去蒙牛乳業(yè)總裁職務(wù)。2、并購(gòu)對(duì)象（1）股權(quán)：全部股權(quán)即100%股權(quán)，優(yōu)點(diǎn)是沒(méi)有其他股東公司易于控制，所面臨的問(wèn)題是收購(gòu)成本高，如果是股權(quán)比較分散的公司收購(gòu)難度比較大。絕對(duì)控股權(quán)即50%以上的股權(quán)，一般最低是51%股權(quán)。相對(duì)控股權(quán)即50以下的股權(quán),收購(gòu)股權(quán)最大的風(fēng)險(xiǎn)是承擔(dān)或有負(fù)債問(wèn)題。最難處理的問(wèn)題股權(quán)的價(jià)格以及商譽(yù)的計(jì)量問(wèn)題。（2）資產(chǎn)：資產(chǎn)包括流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、投資和無(wú)形資產(chǎn)等。并購(gòu)資產(chǎn)最大的問(wèn)題是無(wú)形資產(chǎn)如何評(píng)估，如何計(jì)

9、價(jià)的問(wèn)題。無(wú)形資產(chǎn)是指沒(méi)有實(shí)物形態(tài)的長(zhǎng)期資產(chǎn)，包括專(zhuān)利權(quán)、專(zhuān)有技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、版權(quán)、土地使用權(quán)以及商譽(yù)等。無(wú)形資產(chǎn)的特點(diǎn)是：不具有實(shí)物形態(tài)；可以在一年或一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期以上使企業(yè)獲得一定的預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益，但有效期又難以確定；無(wú)形資產(chǎn)提供的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益具有較大的不確定性。商譽(yù)是企業(yè)獲取超額利潤(rùn)的價(jià)值。企業(yè)的利潤(rùn)率超過(guò)該企業(yè)所屬行業(yè)正常利潤(rùn)水平時(shí)，通常認(rèn)為企業(yè)具備超額的獲利能力，企業(yè)也就具有了商譽(yù)。商譽(yù)是整個(gè)企業(yè)的價(jià)值和企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額?？杀嬲J(rèn)凈資產(chǎn)指全部有形和無(wú)形的可辨認(rèn)的資產(chǎn)減去所有負(fù)債的差額?；蛴匈Y產(chǎn)是企業(yè)擁有的生產(chǎn)要素包括無(wú)法計(jì)量、在企業(yè)表內(nèi)資產(chǎn)中無(wú)法核算的資源，如人力資

10、源、市場(chǎng)資源、客戶資源、技術(shù)資源、公共關(guān)系資源等。資產(chǎn)并購(gòu)的另一個(gè)問(wèn)題是市場(chǎng)資源、客戶資源、人力資源、技術(shù)資源、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、公共關(guān)系等資源無(wú)法收購(gòu)的問(wèn)題。（3）控制權(quán)： 控制權(quán)包括特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、委托管理、企業(yè)租賃、商標(biāo)、核心技術(shù)、協(xié)議控制、企業(yè)聯(lián)合等。【案例】達(dá)能并購(gòu)?fù)薰?996年，達(dá)能開(kāi)始與娃哈哈集團(tuán)建立合資公司。達(dá)能和香港百富勤出資4500萬(wàn)美元，娃哈哈集團(tuán)以娃哈哈哈商標(biāo)和旗下5個(gè)利潤(rùn)最豐厚的企業(yè)出資，成立五家合資公司，合資公司中娃哈哈占49%的股份，達(dá)能占41%，香港百富勤占10%，并約定娃哈哈集團(tuán)將娃哈哈商標(biāo)轉(zhuǎn)讓給合資企業(yè)。此后雙方先后又成立了39家合資企業(yè)。1997年，亞洲金融危機(jī)

11、爆發(fā)導(dǎo)致香港百富勤破產(chǎn)，按照約定達(dá)能收購(gòu)了百富勤所持有的10%的股份，增持到51%的股份。由于商標(biāo)轉(zhuǎn)讓協(xié)議未能獲得國(guó)家工商行政管理總局商標(biāo)局的批準(zhǔn)，所以娃哈哈商標(biāo)注入合資企業(yè)的工作并未完成。此后，娃哈哈集團(tuán)建立了一批與達(dá)能沒(méi)有合資關(guān)系的公司，并生產(chǎn)以“娃哈哈”為商標(biāo)的系列飲料和食品。2007年4月達(dá)能公司欲以40億元人民幣的價(jià)格并購(gòu)?fù)薰菙?shù)十家非合資公司51%的股權(quán)，涉及資產(chǎn)總額約56億元、2006年利潤(rùn)達(dá)10億元，遭到娃哈哈集團(tuán)的反對(duì)。此后，達(dá)能和娃哈哈之間的爭(zhēng)執(zhí)不斷，并最終進(jìn)入法律程序。2007年5月，達(dá)能正式啟動(dòng)對(duì)娃哈哈的法律訴訟，在瑞典斯德哥爾摩商會(huì)仲裁院（SCC）對(duì)娃哈哈集團(tuán)及集團(tuán)

12、董事長(zhǎng)宗慶后提起違反合資合同的仲裁，在美國(guó)、BVI、薩摩亞等地展開(kāi)各種訴訟。6月7日，宗慶后辭去娃哈哈合資企業(yè)董事長(zhǎng)一職，隨后雙方進(jìn)行了數(shù)十起國(guó)內(nèi)外法律訴訟戰(zhàn)。截至2009年2月，娃哈哈在中國(guó)取得了21起訴訟全部勝訴的戰(zhàn)果。2009年5月21日，杭州中院終審裁定“娃哈哈”商標(biāo)歸屬娃哈哈集團(tuán)。在多方的斡旋下，達(dá)能和娃哈哈開(kāi)始的和解談判，達(dá)能同意退出合資企業(yè)，但51%股權(quán)的報(bào)價(jià)為近200億元人民幣。2009年9月30日上午娃哈哈和達(dá)能舉行了和解協(xié)議的簽約儀式。和解聲明稱：“達(dá)能和娃哈哈集團(tuán)高興地宣布，雙方已于今日達(dá)成友好和解方案，該方案目前尚須得到中國(guó)有關(guān)政府部門(mén)的批準(zhǔn)。在中法兩國(guó)政府的支持下，雙

13、方為最終解決爭(zhēng)端，本著相互尊重的精神，攜手再度努力，在近期開(kāi)展了富有成效的談判，并最終達(dá)成了這一友好和解方案”。 達(dá)能和娃哈哈將終止其現(xiàn)有的合資關(guān)系。達(dá)能已同意將其在各家達(dá)能-娃哈哈合資公司中的51%的股權(quán)以約30億元的價(jià)格出售給娃哈哈。和解協(xié)議執(zhí)行完畢后，雙方將終止與雙方之間糾紛有關(guān)的所有法律程序。 9月30日下午，斯德哥爾摩商會(huì)仲裁院作出裁決，認(rèn)定宗慶后與娃哈哈集團(tuán)嚴(yán)重違反了相關(guān)合同，使達(dá)能因不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)蒙受了重大損失，要求確認(rèn)合資公司對(duì)娃哈哈商標(biāo)的使用權(quán)，娃哈哈集團(tuán)以及宗慶后個(gè)人立即停止在未經(jīng)授權(quán)的情況下使用娃哈哈商標(biāo)的行為，并繼續(xù)完成對(duì)合資公司的商標(biāo)使用權(quán)轉(zhuǎn)讓。3、支付手段（1）現(xiàn)金（2

14、）非現(xiàn)金支付發(fā)行權(quán)益性證券或支付股權(quán)以非現(xiàn)金資產(chǎn)置換承擔(dān)債務(wù)發(fā)行債券（3）其他方式合同或協(xié)議約定的其他方式無(wú)償劃轉(zhuǎn)法院裁定或仲裁裁決繼承或贈(zèng)予二、并購(gòu)程序（一）企業(yè)戰(zhàn)略定位與并購(gòu)目的1、戰(zhàn)略定位制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，確定企業(yè)的發(fā)展方向和并購(gòu)策略。（1）戰(zhàn)略分析外部因素分析：宏觀環(huán)境分析、行業(yè)環(huán)境分析和經(jīng)營(yíng)環(huán)境分析。內(nèi)部因素分析：內(nèi)部資源分析、企業(yè)能力分析和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)分析。（2）戰(zhàn)略制定：公司戰(zhàn)略：成長(zhǎng)型戰(zhàn)略、穩(wěn)定型戰(zhàn)略、收縮型戰(zhàn)略。業(yè)務(wù)單位戰(zhàn)略：成本領(lǐng)先戰(zhàn)略、產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略、集中化戰(zhàn)略。（3）戰(zhàn)略實(shí)施：組織調(diào)整：調(diào)整組織結(jié)構(gòu)、調(diào)整業(yè)務(wù)流程、調(diào)整權(quán)責(zé)結(jié)構(gòu)。調(diào)動(dòng)資源：信息資源、人力資源、財(cái)務(wù)資源、技術(shù)

15、資源。管理變革：環(huán)境的改變、風(fēng)格的調(diào)整、職責(zé)的明確。2、并購(gòu)目的（1）經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，通過(guò)并購(gòu)的投資方式比靠?jī)?nèi)部積累方式速度快，效率高。通過(guò)兼并方式縮短投資時(shí)間，提高投資效率。有效地突破行業(yè)壁壘或市場(chǎng)管制進(jìn)入新的行業(yè)、新的市場(chǎng)。充分利用被并購(gòu)企業(yè)的戰(zhàn)略性資源。企業(yè)是有效配置資源的組織，企業(yè)資源除了廠房、建筑物、土地、機(jī)器設(shè)備、原材料、半成品、產(chǎn)成品等有形資產(chǎn)，商標(biāo)、專(zhuān)利權(quán)、專(zhuān)有技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)外，還包括人力資源、客戶資源、公共關(guān)系資源、企業(yè)文化資源等，通過(guò)并購(gòu)全面有效地利用了企業(yè)所擁有的全部資源。充分利用目標(biāo)公司的經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)。在很多行業(yè)中，當(dāng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中經(jīng)驗(yàn)越積累越多時(shí)，可以觀察到一

16、種單位成本不斷下降的趨勢(shì)。企業(yè)通過(guò)兼并發(fā)展時(shí)，不但獲得了原有企業(yè)的生產(chǎn)能力和各種資產(chǎn)，還獲得了原有企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。（2）協(xié)同效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指隨著生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而收益不斷遞增的現(xiàn)象。企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指由企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大給企業(yè)帶來(lái)的有利性。規(guī)模經(jīng)濟(jì)具有明顯的協(xié)同效應(yīng)，即2+2大于4的效應(yīng)。兼并，尤其是企業(yè)的橫向兼并對(duì)企業(yè)效率的最明顯作用，表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的取得，即通過(guò)兼并，兩個(gè)企業(yè)的總體效果要大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)效益的算術(shù)和。在工廠規(guī)模經(jīng)濟(jì)層面，企業(yè)可以通過(guò)兼并對(duì)工廠的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求；兼并還可以集中在一個(gè)工廠中大量進(jìn)行單一品種生產(chǎn)，從而達(dá)到專(zhuān)業(yè)化生產(chǎn)的要求。在某些

17、場(chǎng)合，通過(guò)兼并，可以有效地解決由于專(zhuān)業(yè)化引起的各生產(chǎn)流程的分離，將其納入同一工廠，減少生產(chǎn)過(guò)程中的損失，充分利用生產(chǎn)能力。在企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)層面，通過(guò)兼并，可以節(jié)省管理費(fèi)用；各個(gè)企業(yè)可以對(duì)不同顧客或市場(chǎng)面進(jìn)行專(zhuān)門(mén)化的生產(chǎn)和服務(wù)，極大地解決市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用；大型企業(yè)可以集中足夠的經(jīng)費(fèi)用于研究開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，采用新技術(shù)，通過(guò)兼并和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)大，使企業(yè)有更大的能力控制它的成本、價(jià)格、生產(chǎn)技術(shù)、資金來(lái)源及顧客的購(gòu)買(mǎi)行為，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，改進(jìn)它與政府的關(guān)系，從而提高企業(yè)生存和發(fā)展能力。交易費(fèi)用交易費(fèi)用這一概念是在科斯分析企業(yè)的起源和規(guī)模時(shí)首先引入提出的。自亞當(dāng)·斯密以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)一般將專(zhuān)業(yè)化程度的提高等

18、同于效率的提高或資源的節(jié)約。將專(zhuān)業(yè)化發(fā)展的原因歸結(jié)為市場(chǎng)范圍的擴(kuò)展。然而，在生產(chǎn)專(zhuān)業(yè)化和市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)生活中也存在一種相反的趨向，即企業(yè)的出現(xiàn)和縱向一體化組織的發(fā)展。既然經(jīng)濟(jì)個(gè)體之間可以通過(guò)市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的協(xié)作，為什么還要存在企業(yè)？是什么因素決定來(lái)企業(yè)的規(guī)模？在相繼生產(chǎn)階段或相繼產(chǎn)業(yè)之間，為什么既有在橫向合同關(guān)系，又存在縱向一體化現(xiàn)象？科斯用交易費(fèi)用概念作了解釋。交易費(fèi)用（也稱交易成本）是運(yùn)用市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的成本，主要包括搜尋成本和在交易中討價(jià)還價(jià)的成本。企業(yè)的出現(xiàn)和存在正是為了節(jié)約市場(chǎng)交易費(fèi)用，即用費(fèi)用較低的企業(yè)內(nèi)部交易代替費(fèi)用較高的市場(chǎng)交易。企業(yè)并購(gòu)而引起的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的變動(dòng)與交

19、易費(fèi)用的變動(dòng)有著直接聯(lián)系?？梢哉f(shuō)，交易費(fèi)用的節(jié)約，是企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的一種重要原因。而企業(yè)并購(gòu)的結(jié)果也是帶來(lái)了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的變化。企業(yè)內(nèi)部之間的協(xié)調(diào)管理費(fèi)用越低，企業(yè)并購(gòu)的規(guī)模也就越大。（二）前期準(zhǔn)備工作1、了解出售、轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司的動(dòng)機(jī)、目標(biāo)公司的基本情況和存在的法律障礙（1）為什么要出售股權(quán)或轉(zhuǎn)讓目標(biāo)公司；（2）誰(shuí)全權(quán)負(fù)責(zé)相關(guān)事宜，相關(guān)人員的分工及權(quán)限。（3）公司的基本情況，包括股東、高級(jí)管理人員的相關(guān)資料，公司資產(chǎn)、負(fù)債、經(jīng)營(yíng)情況以及公司的法律狀況；（4）并購(gòu)雙方優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)分析；（5）收購(gòu)目標(biāo)公司能帶來(lái)什么好處；（6）目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值大概是多少；（7）是否有能力購(gòu)買(mǎi)，包括支付能力、管理能力等。2、

20、組織并購(gòu)班子由包括企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)人員的并購(gòu)專(zhuān)家，以律師為主的法律專(zhuān)家，包括注冊(cè)會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師的財(cái)務(wù)專(zhuān)家以及技術(shù)專(zhuān)家成立一個(gè)專(zhuān)門(mén)的班子，負(fù)責(zé)并購(gòu)的盡職調(diào)查、談判和整合的全部事宜。3、擬定并購(gòu)工作流程，制定工作安排進(jìn)度表，明確責(zé)任和分工。（三）意向書(shū)開(kāi)始首輪談判，簽訂并購(gòu)意向書(shū)。意向書(shū)是一種收購(gòu)雙方預(yù)先約定的書(shū)面文件，用于說(shuō)明雙方進(jìn)行合約談判的初步意見(jiàn)，其一般不具備法律約束力，但也可根據(jù)需要在某些條款上具備法律約束力。意向書(shū)的主要內(nèi)容：1、談判雙方的保密條款。2、談判代表及相關(guān)授權(quán)。3、談判程序及日程的安排。4、盡職調(diào)查的范圍、方式和權(quán)利。5、無(wú)對(duì)價(jià)的交易形式、交易的支付方式。6、排他性條款。

21、（四）盡職調(diào)查盡職調(diào)查是通過(guò)調(diào)查目標(biāo)企業(yè)的過(guò)去、現(xiàn)在和可以預(yù)先的未來(lái)的所有相關(guān)事項(xiàng)，對(duì)并購(gòu)中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，評(píng)估并購(gòu)方案的收益和債務(wù)情況。1、基本情況的調(diào)查公司的營(yíng)業(yè)執(zhí)照及專(zhuān)營(yíng)許可證，包括自成立以來(lái)的所有變更的原因及相關(guān)情況；公司及子公司章程，主要審查公司章程中控制條款的內(nèi)容；公司的規(guī)章制度；公司最近五年（至少三年）的發(fā)文，董事會(huì)、管理層會(huì)議記錄。2、財(cái)務(wù)審計(jì)與資產(chǎn)評(píng)估根據(jù)工作需要確定審計(jì)期間，確定評(píng)估基準(zhǔn)日，開(kāi)展財(cái)務(wù)審計(jì)與資產(chǎn)評(píng)估。重點(diǎn)藥關(guān)注盈利預(yù)測(cè)問(wèn)題。3、法律問(wèn)題出售方所出售股權(quán)的合法性；無(wú)形資產(chǎn)主要包括專(zhuān)利、商標(biāo)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、著作權(quán)、許可和批準(zhǔn)等的合法性；房屋、建筑物、設(shè)備、車(chē)輛

22、等是否抵押，其法律狀況；合同主要包括供應(yīng)和銷(xiāo)售合同、勞動(dòng)合同、咨詢合同、租賃合同、許可合同、經(jīng)銷(xiāo)權(quán)合同、貸款合同、贊助合同等；訴訟事項(xiàng)。已勝訴未執(zhí)行的訴訟、已敗訴未執(zhí)行的訴訟、正在訴訟過(guò)程的訴訟、潛在的訴訟事項(xiàng)等；人力資源和勞資關(guān)系。4、其他更為廣泛的信息（五）可行性研究報(bào)告提交可行性研究報(bào)告，確定談判策略。1、明確并購(gòu)目的。提出并購(gòu)后財(cái)務(wù)狀況、生產(chǎn)能力、銷(xiāo)售能力、產(chǎn)品質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和技術(shù)潛力的期望；2、制定重組方案3、擬訂交易結(jié)構(gòu)；4、確定并購(gòu)價(jià)格的范圍；5、確定融資方案。6、整合方案；7、風(fēng)險(xiǎn)因素分析及應(yīng)對(duì)措施；8、對(duì)盡職調(diào)查提出結(jié)論性意見(jiàn)。（六）并購(gòu)協(xié)議談判并簽署并購(gòu)協(xié)議。并購(gòu)合同或

23、協(xié)議的主要內(nèi)容包括：1、交易價(jià)款與支付條件2、雙方權(quán)利的保障3、交易完成的條件4、交割5、過(guò)渡期間的安排6、整合期間的安排7、非競(jìng)爭(zhēng)8、違約責(zé)任及賠償9、爭(zhēng)議解決與適用法律10、資產(chǎn)、負(fù)債清單；未履行完畢合同清單；擔(dān)保清單；許可及批準(zhǔn)證書(shū)清單等。（七）過(guò)渡期的安排1、企業(yè)重大決策的安排；2、日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的管理；3、財(cái)務(wù)審批流程；4、勞動(dòng)人事審批流程；5、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)管理；6、采購(gòu)供應(yīng)管理。（八）履行審批手續(xù)1、國(guó)有資產(chǎn)：國(guó)資委、招拍掛。2、行業(yè)管理及政府監(jiān)管：發(fā)改委、工信部、央行、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、國(guó)土資源部、環(huán)保部等。3、反壟斷及外資管理：商務(wù)部、外匯管理局等。4、上市公司：證監(jiān)會(huì)、交易所等。5、

24、工商管理：工商管理局。（九）交割1、資產(chǎn)交割清單與交接方法；2、負(fù)債交割清單；3、合同與協(xié)議的交接；4、擔(dān)保、未決訴訟等或有事項(xiàng)的交接；5、相關(guān)證照、公章、文件的交接；6、評(píng)估基準(zhǔn)日至交割日盈虧的確認(rèn)與處理。（十）并購(gòu)整合并購(gòu)整合是指并購(gòu)協(xié)議生效后，收購(gòu)方通過(guò)調(diào)整企業(yè)的組成要素，使其融為一體的過(guò)程。具體講就是當(dāng)一方獲得另一方的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營(yíng)控制權(quán)之后進(jìn)行的資產(chǎn)、市場(chǎng)、技術(shù)、人力資源等企業(yè)要素的整體性、系統(tǒng)性安排，從而使并購(gòu)后的企業(yè)按照既定的并購(gòu)戰(zhàn)略、目標(biāo)、方針和架構(gòu)營(yíng)運(yùn)。1、最先遇到的問(wèn)題人人力資源的整合是企業(yè)并購(gòu)整合首先面對(duì)的問(wèn)題。大多數(shù)并購(gòu)失敗的原因是整合的失敗，特別是人力資源整合

25、的不盡如人意。大量事實(shí)表明，并購(gòu)雙方的企業(yè)文化沖突、制度文化沖突，會(huì)導(dǎo)致初期的抵觸、對(duì)抗情緒，破壞企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。所有的并購(gòu)行為無(wú)一例外地都會(huì)遇到交流問(wèn)題，交流不夠就會(huì)產(chǎn)生誤解、隔閡，甚至對(duì)立情緒。這種交流障礙可能產(chǎn)生于文化沖突、領(lǐng)導(dǎo)人員水平問(wèn)題、對(duì)并購(gòu)原因的不了解，也可能產(chǎn)生于待遇問(wèn)題。不管什么原因一旦無(wú)法充分交流，員工就不知道該干什么，或者怎么干，其結(jié)果必然是員工按自己熟悉的方式去行事，工作熱情和動(dòng)力就會(huì)一點(diǎn)一點(diǎn)喪失，直至出現(xiàn)工作推委、怠工、甚至拒絕工作。所以在整合期一開(kāi)始就建立良好的交流渠道和方式是至關(guān)重要的。2、最根本的問(wèn)題利益平衡并購(gòu)實(shí)際上打破了企業(yè)原來(lái)的利益平衡，要通過(guò)整合來(lái)建立新

26、的利益平衡，要充分考慮各方面的利益訴求，盡可能滿足其合理的利益。并購(gòu)整合的原則就是要充分兼顧各方面的利益。3、最重要的問(wèn)題企業(yè)戰(zhàn)略企業(yè)的并購(gòu)業(yè)務(wù)從目標(biāo)講是為了企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略而實(shí)施的，并購(gòu)交易完成以后，整合階段必須貫徹企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展意圖。不同的戰(zhàn)略目標(biāo)，必然對(duì)應(yīng)著不同的并購(gòu)模式，并購(gòu)整合也應(yīng)具有不同的特點(diǎn)和方式。橫向并購(gòu)與縱向并購(gòu)，新設(shè)法人并購(gòu)、吸收并購(gòu)與控股并購(gòu)，特許經(jīng)營(yíng)并購(gòu)、托管并購(gòu)、租賃經(jīng)營(yíng)并購(gòu)整合期間的特點(diǎn)和方式就完全不同。【案例】建龍鋼鐵并購(gòu)?fù)ɑ撹F2005年11月，浙江建龍鋼鐵公司以近12億元收購(gòu)?fù)ㄤ摷瘓F(tuán)，并組建了新通鋼集團(tuán)，注冊(cè)資本38.81億元。其中，吉林省國(guó)資委持有46.64%

27、的股權(quán)，華融資產(chǎn)持有14.6%的股權(quán)，建龍鋼鐵持有36.19%的股權(quán)，通鋼集團(tuán)管理層持有2.57%的股權(quán)。2009年7月24日，建龍鋼鐵委派的吉林通鋼集團(tuán)總經(jīng)理陳國(guó)軍，被企業(yè)員工圍毆致死。當(dāng)晚，吉林省國(guó)資委宣布，建龍集團(tuán)將永不參與通鋼集團(tuán)的重組。2010年7月，首鋼與吉林省政府簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，以25億元對(duì)通化鋼鐵集團(tuán)實(shí)施戰(zhàn)略重組。三、企業(yè)并購(gòu)重組中重點(diǎn)關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題（一）并購(gòu)重組方案1、業(yè)務(wù)重組業(yè)務(wù)重組是企業(yè)為了實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略或解決經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)進(jìn)入或者退出某些業(yè)務(wù)領(lǐng)域的戰(zhàn)略目標(biāo)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過(guò)程。以IPO或重組上市公司為目的的業(yè)務(wù)重組應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注關(guān)聯(lián)交易和同

28、業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。關(guān)聯(lián)方是指一方控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊?，以及兩方或兩方以上同受一方控制、共同控制或重大影響的。關(guān)聯(lián)方交易，是指關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源、勞務(wù)或義務(wù)的行為，而不論是否收取價(jià)款。同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)簡(jiǎn)單講就是相同業(yè)務(wù)之間的競(jìng)爭(zhēng)，是指上市公司所從事的業(yè)務(wù)與其控股股東（包括絕對(duì)控股與相對(duì)控股，前者是指控股比例50以上，后者是指控股比例30以上50以下，但因股權(quán)分散，該股東對(duì)上市公司有控制性影響）、實(shí)際控制人及其所控制的企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)相同或近似，雙方構(gòu)成或可能構(gòu)成直接或間接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的存在必然使得相關(guān)聯(lián)的企業(yè)無(wú)法完全按照完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)平等競(jìng)爭(zhēng)，控股股東利用其表決權(quán)可以決定企

29、業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)，在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中損害上市公司的利益，對(duì)中小股東來(lái)說(shuō)是不公平的。 中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求是原則上禁止同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。如果一個(gè)擬上市公司與其發(fā)起人存在有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，那么在證監(jiān)會(huì)便很難獲得通過(guò)。所以發(fā)起人與擬上市公司一定要做好對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的處理，徹底解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。2、資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組是為了整合經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、改善財(cái)務(wù)狀況，通過(guò)剝離、置換、出售等方式對(duì)資產(chǎn)的數(shù)量和結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的行為和過(guò)程。3、債務(wù)重組債務(wù)重組是指在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或法院的裁決作出讓步的事項(xiàng)。債務(wù)重組方式修改債務(wù)條件，以現(xiàn)金清償債務(wù)，以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務(wù)，債務(wù)轉(zhuǎn)為資本。企業(yè)在債務(wù)重組中，應(yīng)對(duì)

30、債務(wù)本身、債務(wù)人以及債權(quán)人的特點(diǎn)具體分析，并根據(jù)自身狀況，選擇債務(wù)重組的方式，然后妥善制定解決辦法。破產(chǎn)重整，是對(duì)可能或已經(jīng)發(fā)生破產(chǎn)原因但又有希望再生的債務(wù)人，通過(guò)各方利害關(guān)系人的協(xié)商，并借助法律強(qiáng)制性地調(diào)整他們的利益，對(duì)債務(wù)人進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的整頓和債權(quán)債務(wù)關(guān)系上的清理，以期擺脫財(cái)務(wù)困境，重獲經(jīng)營(yíng)能力的過(guò)程。通過(guò)破產(chǎn)重整，可以使債務(wù)人重獲新生，避免因企業(yè)破產(chǎn)清算給債權(quán)人造成更大的損失，帶來(lái)的職工下崗等一系列社會(huì)問(wèn)題，其主要目的在于對(duì)債務(wù)人進(jìn)行挽救，體現(xiàn)了破產(chǎn)法實(shí)施破產(chǎn)預(yù)防的程序目的。4、產(chǎn)權(quán)重組與交易結(jié)構(gòu)產(chǎn)權(quán)重組與交易結(jié)構(gòu)的安排主要應(yīng)考慮政治因素、法律因素、稅收籌劃以及資金支付問(wèn)題?！景咐考?/p>

31、林紙業(yè)的并購(gòu)重組吉林造紙廠始建于1940年。建國(guó)以后，吉林造紙廠一直是國(guó)家輕工業(yè)部的直屬企業(yè)，是國(guó)家指定的新聞紙、紙袋紙專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)廠家。1970年劃歸吉林省輕工業(yè)廳，1985年劃歸吉林市。機(jī)制紙生產(chǎn)能力20萬(wàn)噸，居全國(guó)同行業(yè)第一位，新聞紙生產(chǎn)居全國(guó)第三位。1993年3月改制設(shè)立了吉林紙業(yè)股份有限公司，1997年3月以645元的價(jià)格發(fā)行6000萬(wàn)股普通股股票，共募集資金387億元，1997年4月在深圳證券交易所掛牌（吉林紙業(yè)，000718）。2000年12月配股，募集資金228億元。因2002年、2003年、2004年連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度虧損，公司股票于2005年5月13日起暫停上市。2005年5月吉

32、林市中級(jí)人民法院受理吉林市商業(yè)銀行申請(qǐng)宣告吉林紙業(yè)破產(chǎn)。截止2004年12月31日，經(jīng)審計(jì)的總資產(chǎn)為2104億元，總負(fù)債為2338億元，凈資產(chǎn)為-234億元。2005年8月在法院主持下吉林紙業(yè)與債權(quán)人會(huì)議達(dá)成和解協(xié)議，所有一般債權(quán)人停計(jì)2005年1月1日起全部貸款利息，免除2004年12月31日以前的陳欠利息，債權(quán)本金按302288%的比例償付，解除吉林紙業(yè)及其擔(dān)保單位的擔(dān)保責(zé)任。根據(jù)和解協(xié)議，吉林紙業(yè)應(yīng)將全部資產(chǎn)按照104億元的價(jià)格變現(xiàn)，所獲資金在法院監(jiān)管下，按和解協(xié)議依法清償債務(wù)。吉林紙業(yè)現(xiàn)有職工的安置費(fèi)用列入資產(chǎn)變現(xiàn)后應(yīng)當(dāng)優(yōu)先償付的債權(quán)。2005年6月收到吉林市人民政府財(cái)政補(bǔ)貼4000萬(wàn)

33、元。2005年9月1日山東晨鳴紙業(yè)集團(tuán)股份有限公司（晨鳴紙業(yè)，000488）成立吉林晨鳴紙業(yè)有限責(zé)任公司用于收購(gòu)和運(yùn)營(yíng)吉林紙業(yè)股份有限公司的資產(chǎn)。2005年9月8日，吉林紙業(yè)與吉林晨鳴簽署了資產(chǎn)收購(gòu)協(xié)議，吉林晨鳴以74億元的價(jià)格以現(xiàn)金支付方式受讓賬面所有的固定資產(chǎn)（機(jī)器設(shè)備、車(chē)輛、電子設(shè)備、房屋建筑物、構(gòu)筑物及附屬設(shè)施、工程物資、在建工程、相關(guān)的備品備件）、土地使用權(quán)及其他相關(guān)資產(chǎn)。吉林晨鳴因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要聘用時(shí)，優(yōu)先聘用公司的原有員工。吉林紙業(yè)與吉林造紙（集團(tuán)）有限公司簽署了承債式收購(gòu)資產(chǎn)協(xié)議，紙業(yè)集團(tuán)以3億元的價(jià)格以承擔(dān)按照和解協(xié)議應(yīng)清償?shù)膫鶆?wù)的方式受讓吉林紙業(yè)資產(chǎn)中的林木資產(chǎn)和所有流動(dòng)資產(chǎn)

34、。債務(wù)和解協(xié)議履行完畢后，吉林紙業(yè)成為資產(chǎn)、負(fù)債（包括或有負(fù)債）、每股凈資產(chǎn)均為零的“凈殼”公司。2005年9月15日，吉林市國(guó)資公司按分別收取蘇寧集團(tuán)和張康黎各1元人民幣轉(zhuǎn)讓價(jià)款的方式，轉(zhuǎn)讓其持有的吉林紙業(yè)全部50.06%的股份（蘇寧集團(tuán)受讓35.06%的股份，張康黎先生受讓15%的股份）。蘇寧環(huán)球集團(tuán)將其持有天華百潤(rùn)和華浦高科各95%的股權(quán)，按403億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給公司，并豁免全部轉(zhuǎn)讓價(jià)款。由此，公司每股凈資產(chǎn)從0元上升為1.01元。資產(chǎn)重組方案實(shí)施完畢，使公司具有了持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。2005年12月13日公司更名為蘇寧環(huán)球股份有限公司。由于2005年上半年，公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入28萬(wàn)元，主營(yíng)

35、業(yè)務(wù)利潤(rùn)為-13萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為3012萬(wàn)元。2005年12月26日公司股票復(fù)牌，股票簡(jiǎn)稱為蘇寧環(huán)球。（二）并購(gòu)交易價(jià)格并購(gòu)交易價(jià)格應(yīng)該如何形成？如何使用中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估報(bào)告？1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是以企業(yè)整體資產(chǎn)和市場(chǎng)、技術(shù)、人力資源、投資環(huán)境等相關(guān)因素為對(duì)象，對(duì)企業(yè)的整體獲利能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，估算企業(yè)整體價(jià)格或股權(quán)價(jià)格的過(guò)程。資產(chǎn)評(píng)估就是對(duì)企業(yè)在某一時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行估算。一般的資產(chǎn)評(píng)估是以實(shí)物資產(chǎn)如機(jī)器設(shè)備、流動(dòng)資產(chǎn)等為對(duì)象，對(duì)其價(jià)格進(jìn)行估算的。并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法多種多樣，但歸納起來(lái)主要有三種，即收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價(jià)法、重置成本法。實(shí)務(wù)中最大的問(wèn)題是幾種評(píng)估方法如何協(xié)調(diào)、平衡的

36、問(wèn)題。（1）收益現(xiàn)值法收益現(xiàn)值法是指通過(guò)估算企業(yè)或某項(xiàng)整體資產(chǎn)未來(lái)的預(yù)期收益，將投資存續(xù)期間的所有收益按照風(fēng)險(xiǎn)水平折現(xiàn)的現(xiàn)值來(lái)估測(cè)企業(yè)價(jià)值或整體資產(chǎn)價(jià)值的方法。收益現(xiàn)值法著眼點(diǎn)是未來(lái)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平，通過(guò)對(duì)二者的權(quán)衡來(lái)判斷企業(yè)的價(jià)值。其中收益代表了對(duì)企業(yè)未來(lái)投資回報(bào)水平的估計(jì)，而貼現(xiàn)率則反映了對(duì)投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)水平的判斷。收益指標(biāo)包括凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、EVA、EBIT和現(xiàn)金流量。收益現(xiàn)值法的優(yōu)點(diǎn)是真實(shí)和較科學(xué)地反映企業(yè)未來(lái)的盈利價(jià)值，與投資決策相結(jié)合，更容易被買(mǎi)賣(mài)雙方接受。其缺點(diǎn)在于未來(lái)收益預(yù)測(cè)難度大，風(fēng)險(xiǎn)水平判斷難度更大，主觀性較強(qiáng)，易受人為因素影響。（2）現(xiàn)行市價(jià)法現(xiàn)行市價(jià)法，也稱市場(chǎng)價(jià)

37、格比較法、可比法、相對(duì)估價(jià)法，是指通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查，將被評(píng)估企業(yè)的股權(quán)與最近售出的相同或類(lèi)似股權(quán)的近期交易價(jià)格進(jìn)行直接比較或類(lèi)比分析，調(diào)整差異后確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。應(yīng)用該方法需要有較為成熟、活躍的股權(quán)交易市場(chǎng)。參照物是使用現(xiàn)行市價(jià)法的關(guān)鍵，參照物的選擇、參照物本身估值的合理性都直接影響到現(xiàn)行市價(jià)法的使用效果。如果選擇的參照物缺乏參照意義，或者目標(biāo)公司的核心要素與參照物的之間沒(méi)有比對(duì)關(guān)系，這種方法的應(yīng)用也就沒(méi)有了價(jià)值。市盈率法PE市盈率：選擇與評(píng)估企業(yè)相同或類(lèi)似的上市公司，以這些上市公司的市盈率為參考依據(jù)確定估值企業(yè)的市盈率。每股凈利潤(rùn)：確定每股凈利潤(rùn)的口徑，經(jīng)審計(jì)的每股凈利潤(rùn)，或者是通過(guò)盈利

38、預(yù)測(cè)計(jì)算的未來(lái)預(yù)期的每股凈利潤(rùn)。市凈率法PB市凈率：選擇與評(píng)估企業(yè)相同或類(lèi)似的上市公司的市凈率為參考依據(jù)，分析確定評(píng)估企業(yè)的市凈率。每股凈資產(chǎn)：賬面凈資產(chǎn)或評(píng)估后的凈資產(chǎn)。（3）重置成本法重置成本法，也稱賬面值法，是指通過(guò)評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和核實(shí)企業(yè)負(fù)債，來(lái)確定企業(yè)凈資產(chǎn)，以此為基礎(chǔ)來(lái)確定股權(quán)價(jià)格的方法。重置成本法在評(píng)估資產(chǎn)時(shí)按被評(píng)估資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)完全重置成本減去應(yīng)扣損耗或貶值來(lái)確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格，即從購(gòu)買(mǎi)方的角度出發(fā)，重新購(gòu)建與被評(píng)估資產(chǎn)相同或類(lèi)似的全新資產(chǎn)，在現(xiàn)行市價(jià)條件下要花多少錢(qián)，然后在此基礎(chǔ)上扣除因資產(chǎn)新舊程度或技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響，從而得出被評(píng)估資產(chǎn)的重估價(jià)值。重

39、置成本法的優(yōu)點(diǎn)是充分考慮了資產(chǎn)的損耗，在不易計(jì)算資產(chǎn)未來(lái)收益或難以取得市場(chǎng)參照物的情況下可廣泛應(yīng)用。股權(quán)價(jià)格=凈資產(chǎn)=評(píng)估后資產(chǎn)價(jià)值-凈負(fù)債【案例】華夏基金股權(quán)價(jià)值評(píng)估華夏基金成立于1998年4月，注冊(cè)資本23800萬(wàn)元。截至2010年12月31日，華夏基金的總資產(chǎn)為324315.74萬(wàn)元，總負(fù)債為74753.90萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為249561.84萬(wàn)元。2010年度的營(yíng)業(yè)收入為340774.85萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為100636.58萬(wàn)元。中信證券委托中企華以2010年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日對(duì)華夏基金進(jìn)行了整體評(píng)估。華夏基金100%股東權(quán)益收益法評(píng)估結(jié)果為148300644萬(wàn)元，市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果為154

40、425890萬(wàn)元。中企華根據(jù)收益法評(píng)估標(biāo)的股權(quán)時(shí)，分析了企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和基金行業(yè)發(fā)展及競(jìng)爭(zhēng)格局，并基于華夏基金近3年的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，預(yù)測(cè)了華夏基金未來(lái)5年及以后年度營(yíng)業(yè)收入、以及各項(xiàng)成本費(fèi)用。中信證券以收益法評(píng)估的評(píng)估結(jié)果為最終評(píng)估結(jié)果，華夏基金100%股東權(quán)益在2010年12月31日的評(píng)估值為1483006.44萬(wàn)元。中信證券通過(guò)掛牌出售了華夏基金51%股權(quán)。南方工業(yè)資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司受讓11%的股權(quán)，價(jià)格17.60億元；山東省農(nóng)村經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)投資公司受讓10%的股權(quán)，價(jià)格16億元；POWER CORPORATION OF CANADA受讓10%的股權(quán)，價(jià)格17.84億元。無(wú)錫市國(guó)聯(lián)發(fā)展（

41、集團(tuán)）有限公司受讓10%的股權(quán)，價(jià)格16億元；山東海豐國(guó)際航運(yùn)集團(tuán)有限公司受讓10的股權(quán)，價(jià)格16 億元。 2011年12月21日完成51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更手續(xù)，交割日為 2011 年 12 月 31 日。中信證券持有華夏基金的股權(quán)比例已由100%下降至49%，自2012年1月1日起，不再將華夏基金納入財(cái)務(wù)報(bào)表合并范圍。2、控股權(quán)的價(jià)值與少數(shù)股權(quán)價(jià)值少數(shù)股權(quán)的價(jià)值就是股票市場(chǎng)股票交易的價(jià)格或者產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易價(jià)格。但控股權(quán)的價(jià)值應(yīng)該按照企業(yè)整體價(jià)值來(lái)判斷，或者按照控股權(quán)變更后，新的控股股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理，降低成本，提高效率，提高銷(xiāo)量等協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮作用后多帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)測(cè)算

42、。3、特殊資產(chǎn)的評(píng)估（1）無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)包括知識(shí)性無(wú)形資產(chǎn)，如版權(quán)、專(zhuān)利、商標(biāo)、軟件、專(zhuān)有技術(shù)等；權(quán)力性無(wú)形資產(chǎn)，如土地使用權(quán)、專(zhuān)營(yíng)權(quán)、生產(chǎn)許可證、經(jīng)營(yíng)許可證；關(guān)系性無(wú)形資產(chǎn)，如客戶關(guān)系、人力資源等；以及商譽(yù)。無(wú)形資產(chǎn)的形成要花費(fèi)一定的費(fèi)用形成，但這些費(fèi)用通常與無(wú)形資產(chǎn)能帶來(lái)的收益沒(méi)有必要聯(lián)系，所以無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估通常需要評(píng)估的是收益現(xiàn)值，應(yīng)該采用市場(chǎng)途徑和收益途徑來(lái)評(píng)估，一般不應(yīng)該使用成本法進(jìn)行評(píng)估。（2）土地的估價(jià)（3）礦業(yè)權(quán)的評(píng)估：礦業(yè)權(quán)包括探礦權(quán)和采礦權(quán)。4、企業(yè)如何決策交易價(jià)格【案例】中聯(lián)水泥收購(gòu)徐州海螺徐州海螺水泥有限公司成立于2002年12月，由海螺集團(tuán)與臺(tái)灣水泥股份有限公

43、司共同投資，海螺集團(tuán)擁有525%的股權(quán)，臺(tái)灣水泥擁有475%股權(quán)，由海螺集團(tuán)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理。徐州海螺于2004年9月建成投產(chǎn)，擁有一條日產(chǎn)熟料1萬(wàn)噸的生產(chǎn)線，熟料的年產(chǎn)能為310萬(wàn)噸，粉磨能力為150萬(wàn)噸。2004年度徐州海螺銷(xiāo)售收入為6620萬(wàn)元，虧損210萬(wàn)元；2005年度銷(xiāo)售收入55290萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為2120萬(wàn)元；2006年1月至4月實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入22200萬(wàn)元，凈利潤(rùn)1650萬(wàn)元。截至2006年4月30日，徐州海螺資產(chǎn)總額11億元，凈資產(chǎn)為3.8億元。海螺創(chuàng)投提出報(bào)價(jià)為148億元，其中包括代徐州海螺支付的應(yīng)付賬款358億元。2006年6月中國(guó)建材股份有限公司（03323，HK）子公司中聯(lián)

44、水泥以現(xiàn)金人民幣961億元的價(jià)格收購(gòu)徐州海螺水泥有限公司全部股權(quán)。中聯(lián)水泥在淮河經(jīng)濟(jì)區(qū)有淮海中聯(lián)、魯南中聯(lián)、魯宏中聯(lián)、棗莊中聯(lián)四家水泥企業(yè)，總產(chǎn)量已經(jīng)有1100萬(wàn)噸?；春Ｖ新?lián)和徐州海螺兩家企業(yè)相距30公里，市場(chǎng)分布完全重合。徐州海螺利用自己成本優(yōu)勢(shì)和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，不斷打價(jià)格戰(zhàn)，加劇了該地區(qū)水泥市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。收購(gòu)徐州海螺后，中聯(lián)水泥在淮海經(jīng)濟(jì)區(qū)擁有了1500萬(wàn)噸產(chǎn)能，確立了在淮海經(jīng)濟(jì)區(qū)水泥市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，形成了在該地區(qū)水泥市場(chǎng)的區(qū)域壟斷。中聯(lián)水泥的生產(chǎn)規(guī)模得到擴(kuò)大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加合理，市場(chǎng)和營(yíng)銷(xiāo)完全統(tǒng)一，產(chǎn)品價(jià)格明顯提到，通過(guò)協(xié)同效應(yīng)，大大提升了企業(yè)的盈利能力。同時(shí)中聯(lián)水泥還擁有了代表世界水泥工業(yè)先

45、進(jìn)水平的萬(wàn)噸生產(chǎn)線。 （三）并購(gòu)融資與再融資并購(gòu)的融資問(wèn)題必須從支付收購(gòu)股權(quán)的資金和并購(gòu)后被并購(gòu)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金兩個(gè)方面來(lái)安排。支付股權(quán)的資金來(lái)源主要包括：1、自有資金2、發(fā)行中期票據(jù)3、發(fā)行信托產(chǎn)品4、發(fā)行公司債券或企業(yè)債券5、發(fā)行股票或股權(quán)融資6、并購(gòu)貸款并購(gòu)貸款是指商業(yè)銀行向并購(gòu)方或其子公司發(fā)放的，用于支付并購(gòu)交易價(jià)款的貸款。主要用于支持企業(yè)進(jìn)行受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購(gòu)新增股權(quán)，或收購(gòu)資產(chǎn)、承接債務(wù)等交易的貸款。7、過(guò)橋融資過(guò)橋融資是一種過(guò)渡性的短期融資，通常在安排較為復(fù)雜的中長(zhǎng)期融資前，為滿足企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或并購(gòu)企業(yè)的需求，而由金融機(jī)構(gòu)提供及時(shí)性的短期融資，一般通過(guò)隨后發(fā)行的債券、股票

46、來(lái)償還?！景咐恐泻Ｓ筒①?gòu)優(yōu)尼克的過(guò)橋融資2005年2月27日，美國(guó)優(yōu)尼科石油公司邀請(qǐng)中國(guó)海洋石油有限公司作為“友好收購(gòu)”的候選公司之一，并提供了初步資料。2005年6月23日中海油向優(yōu)尼科公司發(fā)出要約，以每股67美元、總價(jià)185億美元的價(jià)格，全現(xiàn)金方式競(jìng)購(gòu)優(yōu)尼科。如果收購(gòu)成功再支付雪佛龍5億美元分手費(fèi)。此時(shí)優(yōu)尼科總市值為170億美元。中海油190億美元的資金來(lái)源為自有資金30億美元，中國(guó)海洋石油總公司提供長(zhǎng)期次級(jí)債形式貸款45億美元，提供25億美元的次級(jí)過(guò)橋融資，中國(guó)工商銀行提供過(guò)橋貸款60億美元，高盛、摩根大通提供過(guò)橋貸款30億美元。2005年4月4日，美國(guó)第二大石油公司雪佛龍以股票加現(xiàn)金

47、的方式收購(gòu)優(yōu)尼科，交易額約180億美元，其中包括承擔(dān)優(yōu)尼科公司16億美元債務(wù)。2005年8月2日，中海油宣布撤回對(duì)優(yōu)尼科的收購(gòu)要約。（四）并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理1、概念風(fēng)險(xiǎn)是在一定條件下和一定時(shí)期內(nèi)可能發(fā)生各種結(jié)果的不確定性。（1）空間：隨客觀環(huán)境變化而變化。（2）時(shí)間：隨時(shí)間延續(xù)而縮小。2、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)因素并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)因素主要包括戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、法律與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。（1）戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)雙方的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度和戰(zhàn)略相關(guān)性。并購(gòu)后的預(yù)期戰(zhàn)略成效，可能形成的協(xié)同效應(yīng)以及企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。主要是并購(gòu)雙方從戰(zhàn)略、管理、技術(shù)和市場(chǎng)整合等方面取得超額利潤(rùn)的可能性。并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)未能實(shí)現(xiàn)時(shí)，并購(gòu)方可能采取的

48、風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策或退出策略。（2）法律與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn) 反壟斷法相關(guān)法律、法規(guī)勞動(dòng)法、環(huán)境保護(hù)法及其它法律法規(guī)，如土地法、合同法、招投標(biāo)法、國(guó)有資產(chǎn)法等法律法規(guī)的規(guī)定。政府審批政府關(guān)于并購(gòu)交易的限制性規(guī)定，并購(gòu)交易能否按有關(guān)規(guī)定獲得批準(zhǔn)，并履行必要的注冊(cè)、登記、公告等手續(xù)。比如涉及產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準(zhǔn)入、環(huán)保評(píng)價(jià)、外資審批、國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等，并購(gòu)交易能否按有關(guān)規(guī)定獲得批準(zhǔn)。（3）整合風(fēng)險(xiǎn)人力資源整合是否富有成效。管理團(tuán)隊(duì)是否穩(wěn)定并且有足夠的能力有效整合目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)新戰(zhàn)略目標(biāo)；能否留住有價(jià)值的員工。企業(yè)文化是否能相互包容、互補(bǔ)、融合。公司治理是否有效，規(guī)章制度能否得到執(zhí)行和落實(shí)，組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)流程與管理流程的

49、的調(diào)整是否與企業(yè)的管理水平和員工的素質(zhì)相匹配。（4）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)公司所處行業(yè)發(fā)展和所占市場(chǎng)份額是否能保持穩(wěn)定或呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。市場(chǎng)需求與偏好是否發(fā)生巨大變化。供銷(xiāo)管理能否保持穩(wěn)定。是否會(huì)有無(wú)法銷(xiāo)售的大量存貨；是否與供應(yīng)商、采購(gòu)商交流溝通不善，導(dǎo)致客戶大量流失。生產(chǎn)技術(shù)管理能夠滿足市場(chǎng)需求。是否存在巨額生產(chǎn)設(shè)備更新或零配件供應(yīng)；技術(shù)、工藝是否成熟并能提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力?？萍歼M(jìn)步與技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。新技術(shù)、新工藝、新材料、新設(shè)備等科技進(jìn)步導(dǎo)致新產(chǎn)品或替代品的出現(xiàn)，生產(chǎn)技術(shù)或工藝發(fā)生巨大變化。（5）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)投資者和目標(biāo)公司現(xiàn)金流及其穩(wěn)定程度。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人要求短期內(nèi)償付大額債務(wù)，擔(dān)保、未決訴訟、產(chǎn)品質(zhì)量保證

50、等或有負(fù)債形成的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。巨額無(wú)法收回的應(yīng)收賬款，資產(chǎn)未上或未足額上財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，出現(xiàn)財(cái)產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)。金融政策和資本市場(chǎng)變化，無(wú)法落實(shí)融資與再融資計(jì)劃，以及由于企業(yè)自身實(shí)力不足，融資結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（6）其他風(fēng)險(xiǎn)政治風(fēng)險(xiǎn)，主要包括戰(zhàn)爭(zhēng)、社會(huì)動(dòng)蕩、國(guó)際爭(zhēng)端、人事變動(dòng)以及政府的管制與不作為等。人文風(fēng)險(xiǎn)，主要是涉及國(guó)家、民族、宗教信仰、政治制度、風(fēng)俗習(xí)慣、地域差別、語(yǔ)言差異等人文文化的差異導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)，主要是火災(zāi)、洪澇災(zāi)害、旱災(zāi)、地震、海嘯以及地質(zhì)災(zāi)害等。涉及跨境并購(gòu)的交易還存在國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和資金過(guò)境風(fēng)險(xiǎn)等。（五）特殊并購(gòu)1、上市公司收購(gòu)上市公司收購(gòu)，是指收購(gòu)人通過(guò)取得股份的方

51、式成為一個(gè)上市公司的控股股東（直接收購(gòu)），或者通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議及其他安排的途徑成為一個(gè)上市公司的實(shí)際控制人（間接收購(gòu)），或者同時(shí)采取上述方式和途徑取得上市公司的控制權(quán)。協(xié)議并購(gòu)，指投資者不通過(guò)證券交易所，直接與目標(biāo)公司取得聯(lián)系，通過(guò)談判、協(xié)商達(dá)成共同協(xié)議，據(jù)以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購(gòu)方式。要約并購(gòu)，指投資者通過(guò)證券交易所的證券交易，持有一個(gè)上市公司已發(fā)行在外的股份的30%時(shí)，依法向該公司所有股東公開(kāi)發(fā)出的、愿意按照要約條件購(gòu)買(mǎi)其所持有的被收購(gòu)公司股份的意思表示。全面要約，是指向被收購(gòu)公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)其持有的全部股份的要約。部分要約，是指向被收購(gòu)公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)其持有的部分股份的要約。2、上市公司重大資產(chǎn)重組是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之外購(gòu)買(mǎi)、出售資產(chǎn)或者通過(guò)其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定比例，導(dǎo)致上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。（1）構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)