第八講企業(yè)發(fā)展的基石利潤分配管理

1、18-118-2u本量利分析本量利分析u利潤形成利潤形成u利潤分配順序利潤分配順序18-3u1.公司價值：公司價值：D1 PK (Rs-g)uD1/Rs-gu分配股利，分配股利，D1增加，但會導(dǎo)致增加，但會導(dǎo)致g下降，分下降，分母同時增加母同時增加(g=(1-現(xiàn)金股利分配率現(xiàn)金股利分配率)*ROE(權(quán)益收益率權(quán)益收益率)u2.市場形象：股東滿意市場形象：股東滿意PK發(fā)展前景發(fā)展前景18-4u 股利政策所涉及的主要是公司對其收益進(jìn)行分股利政策所涉及的主要是公司對其收益進(jìn)行分配或留存以用于再投資的決策問題，通常用配或留存以用于再投資的決策問題，通常用股利股利支付率支付率表示。表示。股利支付率每股股

2、利股利支付率每股股利每股收益每股收益 投資決策既定的情況下，股利政策的選擇實質(zhì)投資決策既定的情況下，股利政策的選擇實質(zhì)上歸結(jié)于公司是否用留存收益（內(nèi)部籌資）或上歸結(jié)于公司是否用留存收益（內(nèi)部籌資）或以出售新股票（外部籌資）來融通投資所需要以出售新股票（外部籌資）來融通投資所需要的股權(quán)資本。的股權(quán)資本。 18-5內(nèi)部資金內(nèi)部資金外部資金外部資金現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量簡單再生產(chǎn)簡單再生產(chǎn)擴大再生產(chǎn)擴大再生產(chǎn)新投資項目新投資項目企業(yè)收購企業(yè)收購向股東分配向股東分配現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利股票回購股票回購其他其他18-6u 公司三大財務(wù)決策公司三大財務(wù)決策投資投資、籌資籌資和和股利分股利分配配決策之間的關(guān)系決策之間

3、的關(guān)系籌資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與成本籌資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與成本投投 資資決決 策策投資規(guī)模、組合與收益投資規(guī)模、組合與收益籌資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與成本籌資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與成本投資規(guī)模、組合與收益投資規(guī)模、組合與收益股利支付率股利支付率 股利支付率股利支付率股股 利利政政 策策籌籌 資資決決 策策18-7 【例例】假設(shè)某公司當(dāng)前的政策是：負(fù)債與股權(quán)之比為假設(shè)某公司當(dāng)前的政策是：負(fù)債與股權(quán)之比為1:1；總資產(chǎn)收益率為；總資產(chǎn)收益率為15%；股利支付率為；股利支付率為33%。公司未。公司未來有一個投資機會，需要增加資本來有一個投資機會，需要增加資本25萬元?，F(xiàn)有四個調(diào)萬元?，F(xiàn)有四個調(diào)整方案：整方案： A：改變股利支付率，即采取

4、剩余股利政策，將股：改變股利支付率，即采取剩余股利政策，將股利支付率從原來的利支付率從原來的33%下降到下降到16.67%，以滿足投資資本，以滿足投資資本需要和保持資本結(jié)構(gòu)不變。需要和保持資本結(jié)構(gòu)不變。 B：改變目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，將原來負(fù)債比率從：改變目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，將原來負(fù)債比率從50%提提高到高到52%，以滿足投資需要并保持股利政策不變。，以滿足投資需要并保持股利政策不變。 C：改變投資規(guī)模，將投資額削減到：改變投資規(guī)模，將投資額削減到20萬元，以保萬元，以保持當(dāng)前的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和股利政策不變。持當(dāng)前的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和股利政策不變。 D：發(fā)行新股籌資，增發(fā)新的普通股：發(fā)行新股籌資，增發(fā)新的普通股2

5、.5萬元，以滿萬元，以滿足投資需要，并保持當(dāng)前的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和股利政策。足投資需要，并保持當(dāng)前的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和股利政策。 18-8投資決策、籌資決策與股利政策投資決策、籌資決策與股利政策 （單位：萬元）（單位：萬元） 18-9u1.股利的種類股利的種類u現(xiàn)金股利和股票股利現(xiàn)金股利和股票股利u2.股利政策的內(nèi)容股利政策的內(nèi)容u選擇股利分配形式選擇股利分配形式u確定股利支付率確定股利支付率u確定每股股利額確定每股股利額u確定股利分配時間確定股利分配時間u3.股利政策的評價指標(biāo)股利政策的評價指標(biāo)u股利支付率股利支付率u股利收益率股利收益率18-10u 投資者不關(guān)心公司股利的分配；股利的投資者不關(guān)心公

6、司股利的分配；股利的支付比率不影響公司價值支付比率不影響公司價值u 由 米 勒 （由 米 勒 （ M i l l e rM i l l e r ） 和 莫 迪 格 萊 尼） 和 莫 迪 格 萊 尼(Modigliani(Modigliani）首次提出的。）首次提出的。u MMMM理論認(rèn)為：在完善的資本市場條件下，理論認(rèn)為：在完善的資本市場條件下，股利政策不會影響公司的價值。公司價值是股利政策不會影響公司的價值。公司價值是由公司投資決策所確定的本身獲利能力和風(fēng)由公司投資決策所確定的本身獲利能力和風(fēng)險組合所決定，而不是由公司股利分配政策險組合所決定，而不是由公司股利分配政策所決定。所決定。18-1

7、1u MMMM理論的基本假設(shè)：理論的基本假設(shè)：u 公司所有的股東均能準(zhǔn)確地掌握公司公司所有的股東均能準(zhǔn)確地掌握公司的情況，對于將來的投資機會，投資者與的情況，對于將來的投資機會，投資者與管理者擁有相同的信息。管理者擁有相同的信息。u 不存在個人或公司所得稅，對投資者不存在個人或公司所得稅，對投資者來說，無論收到股利或是資本利得都是無來說，無論收到股利或是資本利得都是無差別的。差別的。u 不存在任何股票發(fā)行或交易費用。不存在任何股票發(fā)行或交易費用。u 公司的投資決策獨立于其股利政策。公司的投資決策獨立于其股利政策。18-12u MM MM理論認(rèn)為，在不改變投資決策和目標(biāo)資本理論認(rèn)為，在不改變投資

8、決策和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的條件下，無論用剩余現(xiàn)金流量支付的股利結(jié)構(gòu)的條件下，無論用剩余現(xiàn)金流量支付的股利是多少，都不會影響股東的財富。是多少，都不會影響股東的財富。公公 司司資資 產(chǎn)產(chǎn)股利支付后股利支付后N股東得到股東得到N N元現(xiàn)金，但喪失元現(xiàn)金，但喪失了對公司資產(chǎn)了對公司資產(chǎn)N N元要求權(quán)。元要求權(quán)。 股利支付前股利支付前N公公 司司資資 產(chǎn)產(chǎn)股東對公司股東對公司資產(chǎn)具有資產(chǎn)具有N N元的要求權(quán)元的要求權(quán)（1 1）公司擁有剩余現(xiàn)金發(fā)放股利；假設(shè)公）公司擁有剩余現(xiàn)金發(fā)放股利；假設(shè)公司在滿足項目投資需要之后，尚有剩余現(xiàn)司在滿足項目投資需要之后，尚有剩余現(xiàn)金金N N元支付股利。元支付股利。分析：分析：

9、18-13u（2 2）公司發(fā)行新股籌資，發(fā)放現(xiàn)金股利）公司發(fā)行新股籌資，發(fā)放現(xiàn)金股利u如果公司沒有足夠的現(xiàn)金支付如果公司沒有足夠的現(xiàn)金支付N N元股利，則需要元股利，則需要先增發(fā)先增發(fā)N N元新股，這可以暫時地增加公司價值，股元新股，這可以暫時地增加公司價值，股利支付后，利支付后，公司價值公司價值又回到原來發(fā)行新股前的價又回到原來發(fā)行新股前的價值。值。公公 司司資資 產(chǎn)產(chǎn)公公 司司資資 產(chǎn)產(chǎn)N股利支付前股利支付前增發(fā)新增發(fā)新股股N N元元股利支付后股利支付后N公公 司司資資 產(chǎn)產(chǎn)支付支付N N元股利元股利18-14u（3 3）公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，股東自制股利）公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，股東自制股利u

10、 假設(shè)公司不支付股利，現(xiàn)有股東為獲取現(xiàn)金假設(shè)公司不支付股利，現(xiàn)有股東為獲取現(xiàn)金在資本市場上出售部分股票給新的投資者，結(jié)果在資本市場上出售部分股票給新的投資者，結(jié)果是新老股東之間的價值轉(zhuǎn)移，而公司的價值保持是新老股東之間的價值轉(zhuǎn)移，而公司的價值保持不變。不變。股利支付前股利支付前股利支付后股利支付后轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)讓M M元元N公公 司司資資 產(chǎn)產(chǎn)老股東老股東擁有擁有N N元元公公 司司資資 產(chǎn)產(chǎn)老股東擁有（老股東擁有（N-MN-M）元）元新股東擁有新股東擁有M M元元18-15 【例例11-1】ACC公司目前有公司目前有2 000元現(xiàn)金既可用元現(xiàn)金既可用于項目投資（凈現(xiàn)值為于項目投資（凈現(xiàn)值為1 000

11、元），也可用于支付元），也可用于支付股利。假設(shè)該公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)保持不股利。假設(shè)該公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)保持不變，那么，股利政策對公司價值會產(chǎn)生什么影響變，那么，股利政策對公司價值會產(chǎn)生什么影響？ 為討論方便，假設(shè)該公司面臨兩種選擇：為討論方便，假設(shè)該公司面臨兩種選擇： （1）不發(fā)放現(xiàn)金股利，直接用）不發(fā)放現(xiàn)金股利，直接用2 000元進(jìn)行項元進(jìn)行項目投資；目投資； （2）發(fā)放現(xiàn)金股利，然后發(fā)行新股籌資）發(fā)放現(xiàn)金股利，然后發(fā)行新股籌資2 000元用于項目投資。元用于項目投資。18-16uACC公司資產(chǎn)負(fù)債表（公司資產(chǎn)負(fù)債表（不發(fā)放股利不發(fā)放股利） 金額單位金額單位:元元資資 產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債及

12、股東權(quán)益負(fù)債及股東權(quán)益現(xiàn)金（用于項目投資）現(xiàn)金（用于項目投資） 2 000固定資產(chǎn)固定資產(chǎn) 9 000未來投資項目的未來投資項目的NPV 1 000（投資額（投資額2 000元）元）資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額 12 000 公司債公司債 0股東權(quán)益股東權(quán)益 12 000（1000股）股） 公司價值公司價值 12 000 ACC公司資產(chǎn)負(fù)債表（公司資產(chǎn)負(fù)債表（發(fā)放股利發(fā)放股利） 金額單位金額單位:元元資資 產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債及股東權(quán)益負(fù)債及股東權(quán)益現(xiàn)金（發(fā)行新股籌資）現(xiàn)金（發(fā)行新股籌資） 2 000固定資產(chǎn)固定資產(chǎn) 9 000未來投資項目的未來投資項目的NPV 1 000（投資額（投資額2 000元）元）資產(chǎn)總額資

13、產(chǎn)總額 12 000 公司債公司債 0新股東權(quán)益新股東權(quán)益 2 000老股東權(quán)益老股東權(quán)益 10 000 公司價值公司價值 12 00018-17u 主要代表人物主要代表人物M.Gordon M.Gordon 和和 D.DurandD.Durandu 基本思想：股票投資收益包括股利收入和資基本思想：股票投資收益包括股利收入和資本利得兩種，即本利得兩種，即u股票投資收益率股利收益率股票投資收益率股利收益率 資本利得資本利得u （風(fēng)險小）（風(fēng)險?。?（風(fēng)險大）（風(fēng)險大）u由于大部分投資者都是風(fēng)險厭惡型，他們寧愿要由于大部分投資者都是風(fēng)險厭惡型，他們寧愿要相對可靠的股利收入而不愿意要未來不確定的資相

14、對可靠的股利收入而不愿意要未來不確定的資本利得，因此公司應(yīng)本利得，因此公司應(yīng)維持較高的股利支付率維持較高的股利支付率，即：，即：“雙鳥在林，不如一鳥在手雙鳥在林，不如一鳥在手”。18-18u差別稅收理論是由差別稅收理論是由Litzenberger Litzenberger 和和 Ramaswamy Ramaswamy 于于19791979年提出的。年提出的。u基本思想：由于基本思想：由于股利收入所得稅率高于資本利股利收入所得稅率高于資本利得所得稅率得所得稅率，這樣，公司留存收益而不是支付股，這樣，公司留存收益而不是支付股利對投資者更有利。利對投資者更有利。u由于資本利得稅要由于資本利得稅要遞延

15、遞延到股票真正售出的時候到股票真正售出的時候才會發(fā)生，同時考慮到貨幣的時間價值和風(fēng)險價才會發(fā)生，同時考慮到貨幣的時間價值和風(fēng)險價值，即使股利和資本利得這兩種收入所征收的稅值，即使股利和資本利得這兩種收入所征收的稅率相同，實際的資本利得稅也比股利收入稅率要率相同，實際的資本利得稅也比股利收入稅率要低。因此支付股利的股票必須比具有同等風(fēng)險但低。因此支付股利的股票必須比具有同等風(fēng)險但不支付股利的股票提供一個更高的預(yù)期稅前收益不支付股利的股票提供一個更高的預(yù)期稅前收益率，才能補償納稅義務(wù)給股東造成的價值損失。率，才能補償納稅義務(wù)給股東造成的價值損失。 18-19【例例11-2】假設(shè)股利所得稅稅率為假設(shè)

16、股利所得稅稅率為40%，資本利得的所得，資本利得的所得稅稅率為零?，F(xiàn)有稅稅率為零?，F(xiàn)有A、B兩個公司，有關(guān)資料如下：兩個公司，有關(guān)資料如下：A公司當(dāng)前股票價格為公司當(dāng)前股票價格為100元，不支付股利，投資者期望元，不支付股利，投資者期望一年后其股票價格為一年后其股票價格為112.5元。因此股東期望的資本利得元。因此股東期望的資本利得為每股為每股12.5元。則股東稅前、稅后期望收益率均為元。則股東稅前、稅后期望收益率均為12.5%。B公司除在當(dāng)年年末支付公司除在當(dāng)年年末支付10元的現(xiàn)金股利外，其他情況與元的現(xiàn)金股利外，其他情況與A公司相同?？鄢衫蟮膬r格為公司相同?？鄢衫蟮膬r格為102.5

17、元（元（112.510） 由于由于B公司股票與公司股票與A公司股票風(fēng)險相同，公司股票風(fēng)險相同，B公司的股票也公司的股票也應(yīng)當(dāng)或能夠提供應(yīng)當(dāng)或能夠提供12.5%的稅后收益率。的稅后收益率。 在股利納稅、資本利得不納稅的情況下，在股利納稅、資本利得不納稅的情況下，B公司的股票公司的股票價格應(yīng)為多少？價格應(yīng)為多少？%5 .12%1001001005 .112期望收益率18-20u在股利所得稅稅率為在股利所得稅稅率為40%的情況下，的情況下，u股利稅后所得為：股利稅后所得為：1060%6（元）（元）uB公司股東每股擁有的價值為：公司股東每股擁有的價值為：102.5+6108.5（元（元)u為提供為提供

18、12.5%的收益率，的收益率，B公司現(xiàn)在每股價值應(yīng)公司現(xiàn)在每股價值應(yīng)為預(yù)期未來價值的現(xiàn)值，即為預(yù)期未來價值的現(xiàn)值，即u B公司股票的稅前收益率為：公司股票的稅前收益率為：)(44.96125. 015 .108元每股價格%65.16%10044.9644.965 .112稅前收益率18-21不同稅收等級的投資者對股利支付率不同稅收等級的投資者對股利支付率的不同要求的不同要求基本假設(shè)基本假設(shè) （1）公司支付的有效邊際稅率）公司支付的有效邊際稅率Tc=40%； （2）個人對股利收入支付不同的個人所得稅，承擔(dān)）個人對股利收入支付不同的個人所得稅，承擔(dān)較高稅率的股東支付個人所得稅稅率較高稅率的股東支付

19、個人所得稅稅率Tph=50%，而承，而承擔(dān)較低稅率的股東支付個人所得稅稅率擔(dān)較低稅率的股東支付個人所得稅稅率Tpl =20%； （3） 資本利得稅資本利得稅Tg=0； （4） 國稅局以向股利支付征稅的相同方式對定期的國稅局以向股利支付征稅的相同方式對定期的公司股票回購征稅；公司股票回購征稅； （5）沒有債務(wù)；）沒有債務(wù)； （6）對實物資產(chǎn)的投資獲得）對實物資產(chǎn)的投資獲得 r=18%的稅前收益。的稅前收益。18-22承擔(dān)承擔(dān)較高稅率較高稅率的股東，其股利的稅的股東，其股利的稅后收益率為：后收益率為：%4 . 5%)501 (%)401 (%18)1)(1 (phcTTr%9%4 . 5)1 (r

20、Trc%64. 8%)201 (%)401 (%18)1)(1 (plcTTr%4 .14,%64. 8)1 (rTrc如果這筆資本由公司留存，要獲得相同的稅后收益率如果這筆資本由公司留存，要獲得相同的稅后收益率所要求的稅前收益率為：所要求的稅前收益率為：承擔(dān)承擔(dān)較低稅率較低稅率的股東，其股利的稅后收益率為：的股東，其股利的稅后收益率為：如果這筆資本由公司留存，要獲得相同的稅后收益率如果這筆資本由公司留存，要獲得相同的稅后收益率所要求的稅前收益率為：所要求的稅前收益率為： 18-23u對股利征稅的稅負(fù)重于資本利得的稅負(fù)，因此，高股利對股利征稅的稅負(fù)重于資本利得的稅負(fù)，因此，高股利股票比低股利股

21、票要提供更高的稅前收益率以抵消稅收股票比低股利股票要提供更高的稅前收益率以抵消稅收上的影響。上的影響。u但近幾年來，實證證據(jù)大多與股利中性論相一致。但近幾年來，實證證據(jù)大多與股利中性論相一致。u股利增加股利增加 (減少減少) 導(dǎo)致正的導(dǎo)致正的 (負(fù)的負(fù)的) 股票超額收益率。股票超額收益率。u實證證據(jù)證實了股利的信息傳遞作用。實證證據(jù)證實了股利的信息傳遞作用。18-24u高現(xiàn)金股利可以降低代理成本高現(xiàn)金股利可以降低代理成本u減少減少FCF，減少經(jīng)理謀取私利的機會，增，減少經(jīng)理謀取私利的機會，增加資本市場的監(jiān)督（再融資時）加資本市場的監(jiān)督（再融資時）u債權(quán)人的債務(wù)保護(hù)契約債權(quán)人的債務(wù)保護(hù)契約u減少

22、掏空減少掏空u需要在減少的代理成本和增加的籌資成本需要在減少的代理成本和增加的籌資成本和稅負(fù)之間進(jìn)行抉擇和稅負(fù)之間進(jìn)行抉擇u（四）信號傳遞理論（四）信號傳遞理論u提高和降低股利會有不同的市場反應(yīng)，因此提高和降低股利會有不同的市場反應(yīng)，因此，應(yīng)采用穩(wěn)定的股利政策，應(yīng)采用穩(wěn)定的股利政策18-25u公司都應(yīng)制定使股東財富最大化的股利政策公司都應(yīng)制定使股東財富最大化的股利政策u如果公司沒有足夠多的有利可圖的投資機會如果公司沒有足夠多的有利可圖的投資機會，就應(yīng)把多余的資金分配給股東，且如果需，就應(yīng)把多余的資金分配給股東，且如果需要，企業(yè)每期支付出去的股利的絕對金額應(yīng)要，企業(yè)每期支付出去的股利的絕對金額應(yīng)

23、保持穩(wěn)定。保持穩(wěn)定。u如果企業(yè)支付的股利超過了企業(yè)在滿足可接如果企業(yè)支付的股利超過了企業(yè)在滿足可接受投資機會的資金需求之后的剩余盈余，那受投資機會的資金需求之后的剩余盈余，那么就表明市場上存在投資者的股利凈偏好。么就表明市場上存在投資者的股利凈偏好。18-26u機構(gòu)限制與信號作用表明發(fā)放適量股利比機構(gòu)限制與信號作用表明發(fā)放適量股利比不發(fā)放股利將產(chǎn)生積極的影響。不發(fā)放股利將產(chǎn)生積極的影響。u因為稅收和籌資成本，發(fā)放大大超過剩余因為稅收和籌資成本，發(fā)放大大超過剩余股利政策數(shù)量的股利也不會有助于股票價股利政策數(shù)量的股利也不會有助于股票價格的上漲。格的上漲。18-27分配股利時考慮企業(yè)的現(xiàn)金分配股利時

24、考慮企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，保持充分的償債能力流狀況，保持充分的償債能力18-28u2.股東因素股東因素u穩(wěn)定的收入和避稅穩(wěn)定的收入和避稅u控制權(quán)的稀釋控制權(quán)的稀釋u3.財務(wù)限制財務(wù)限制/公司自身因素公司自身因素u現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量u盈余的穩(wěn)定性盈余的穩(wěn)定性u籌資能力籌資能力u資金成本資金成本u投資機會投資機會u生命周期生命周期u4.行業(yè)因素行業(yè)因素18-29u5.債務(wù)契約債務(wù)契約u規(guī)定每股股利的最高限額規(guī)定每股股利的最高限額u發(fā)放股利的利潤來源發(fā)放股利的利潤來源u企業(yè)的流動比率企業(yè)的流動比率u盈利水平盈利水平u股利支付率變得超過規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)股利支付率變得超過規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)18-30u （一）剩余股利政策（一）

25、剩余股利政策 確定最佳資本支出水平確定最佳資本支出水平（根據(jù)資本投資計劃和加權(quán)平均資本成本）（根據(jù)資本投資計劃和加權(quán)平均資本成本） 如果滿足后有剩余，則發(fā)放股利如果滿足后有剩余，則發(fā)放股利 設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（股東權(quán)益資本（股東權(quán)益資本/ /債務(wù)資本）債務(wù)資本） 債債 務(wù)務(wù)數(shù)數(shù) 額額 股東權(quán)股東權(quán) 益數(shù)額益數(shù)額留留 存存收收 益益 如果留存收益不足，需發(fā)行新股如果留存收益不足，需發(fā)行新股 最大限度滿足最大限度滿足股東權(quán)益數(shù)的需要股東權(quán)益數(shù)的需要 公司的收益首先應(yīng)當(dāng)用于盈利性投資項目資本的需公司的收益首先應(yīng)當(dāng)用于盈利性投資項目資本的需要，在滿足了盈利性投資項目的資本需要之后，若有剩

26、要，在滿足了盈利性投資項目的資本需要之后，若有剩余，則公司可將剩余部分作為股利發(fā)放給股東。余，則公司可將剩余部分作為股利發(fā)放給股東。18-31 確定最佳資本支出水平確定最佳資本支出水平 120120萬元萬元 滿足后剩余：滿足后剩余：15015084846666（萬元）（萬元） 股利發(fā)放額：股利發(fā)放額：6666萬元萬元 股利支付率股利支付率（6666150150）100%100%44%44% 設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（股東權(quán)益資本（股東權(quán)益資本70%70%，債務(wù)資本債務(wù)資本30%30%） 債債 務(wù)務(wù)數(shù)數(shù) 額額 股東權(quán)股東權(quán) 益數(shù)額益數(shù)額8484萬元萬元留留 存存收收 益益150150萬元

27、萬元 最大限度滿足最大限度滿足股東權(quán)益數(shù)的需要股東權(quán)益數(shù)的需要12070% 【例例11-3】某公司現(xiàn)有利潤某公司現(xiàn)有利潤150萬元，可用于發(fā)放股利萬元，可用于發(fā)放股利，也可留存，用于再投資。假設(shè)該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)，也可留存，用于再投資。假設(shè)該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)為為30%的負(fù)債和的負(fù)債和70%的股東權(quán)益。根據(jù)公司加權(quán)平均的的股東權(quán)益。根據(jù)公司加權(quán)平均的邊際資本成本和投資機會計劃決定的最佳資本支出為邊際資本成本和投資機會計劃決定的最佳資本支出為120萬元。萬元。 18-32資本支出預(yù)算資本支出預(yù)算200200萬元萬元300300萬元萬元現(xiàn)有留存收益現(xiàn)有留存收益 資本預(yù)算所需要的股東權(quán)資本預(yù)算所需

28、要的股東權(quán)益資本益資本 股利發(fā)放額股利發(fā)放額 股利支付率股利支付率150150140 140 （20020070%70%）10 10 6 6.67%.67%150150210210（30030070%70%） 此時，現(xiàn)存的收益（此時，現(xiàn)存的收益（150150萬元）滿足不了萬元）滿足不了資本預(yù)算對股權(quán)資本的需要量（資本預(yù)算對股權(quán)資本的需要量（210210萬元），萬元），不能發(fā)放股利，需要發(fā)行新普通股不能發(fā)放股利，需要發(fā)行新普通股60(21060(210150)150)萬元，以彌補股權(quán)資本的不足。萬元，以彌補股權(quán)資本的不足。 【例例】承承【例例11-3】假設(shè)資本支出預(yù)算分別為假設(shè)資本支出預(yù)算分別為

29、200200萬萬元和元和300300萬元，則萬元，則采取剩余股利政策，該公司的股利發(fā)采取剩余股利政策，該公司的股利發(fā)放額和股利支付率為：放額和股利支付率為：18-33u 剩余股利政策評價：剩余股利政策評價：u按照剩余股利政策，股利發(fā)放額每年隨投資按照剩余股利政策，股利發(fā)放額每年隨投資機會和盈利水平的變動而變動。機會和盈利水平的變動而變動。u在盈利水平不變的情況下，股利將與投資機在盈利水平不變的情況下，股利將與投資機會的多少呈反方向變動，投資機會越多，股利會的多少呈反方向變動，投資機會越多，股利越少。反之，投資機會越少股利發(fā)放越多。越少。反之，投資機會越少股利發(fā)放越多。u在投資機會不變的情況下，

30、股利的多少隨著在投資機會不變的情況下，股利的多少隨著每年收益的多少而變動。每年收益的多少而變動。18-34Dollars Per Share3421Time50% 的股利支付率的股利支付率18-35 公司從其收益中提取固定的百分比，以作為公司從其收益中提取固定的百分比，以作為股利發(fā)放給股東。股利發(fā)放給股東。 在這種情況下，公司每年所發(fā)放的股利會隨在這種情況下，公司每年所發(fā)放的股利會隨著公司收益的變動而變動，從而使公司的股利著公司收益的變動而變動，從而使公司的股利支付極不穩(wěn)定，由此導(dǎo)致股票市價上下波動，支付極不穩(wěn)定，由此導(dǎo)致股票市價上下波動，很難使公司的價值達(dá)到最大。很難使公司的價值達(dá)到最大。

31、缺點：缺點：不利于股票價格的穩(wěn)定，有時候還不不利于股票價格的穩(wěn)定，有時候還不能滿足投資的需求。能滿足投資的需求。 優(yōu)點：公司的盈余與股利的支付能夠很好的優(yōu)點：公司的盈余與股利的支付能夠很好的配合。配合。18-36Dollars Per Share3421Time50% 股利支付率股利支付率且相對穩(wěn)定且相對穩(wěn)定重要原則：絕對不要降低年度股利的發(fā)放額。重要原則：絕對不要降低年度股利的發(fā)放額。18-37 缺點：股利支付不能很好地與盈利情況配合缺點：股利支付不能很好地與盈利情況配合，盈利降低時也固定不變地支付股利，可能會，盈利降低時也固定不變地支付股利，可能會出現(xiàn)資金短缺，財務(wù)狀況惡化的后果；在投資出

32、現(xiàn)資金短缺，財務(wù)狀況惡化的后果；在投資需要大量資金的時候還會影響到投資所需的現(xiàn)需要大量資金的時候還會影響到投資所需的現(xiàn)金流。金流。優(yōu)點：傳遞經(jīng)營狀況穩(wěn)定的信息，投資者合理優(yōu)點：傳遞經(jīng)營狀況穩(wěn)定的信息，投資者合理安排股利收入和支出，利于股票價格的穩(wěn)定。安排股利收入和支出，利于股票價格的穩(wěn)定。18-38- 管理當(dāng)局能夠通過股利的信息內(nèi)容影響管理當(dāng)局能夠通過股利的信息內(nèi)容影響投資者的預(yù)期。穩(wěn)定的股利表明公司未來的狀況很好投資者的預(yù)期。穩(wěn)定的股利表明公司未來的狀況很好，市場充滿信心。，市場充滿信心。- 想要定期取得收入的投資者想要定期取得收入的投資者將更喜歡支付穩(wěn)定股利的企業(yè)，而不喜歡支付不穩(wěn)定將更喜

33、歡支付穩(wěn)定股利的企業(yè)，而不喜歡支付不穩(wěn)定股利的企業(yè)。股利的企業(yè)。- 政府機構(gòu)為機構(gòu)投資者如養(yǎng)老政府機構(gòu)為機構(gòu)投資者如養(yǎng)老基金、儲蓄銀行、信托基金、保險公司及其他一些機基金、儲蓄銀行、信托基金、保險公司及其他一些機構(gòu)編制了一張可供其投資的批準(zhǔn)證券目錄，公司必須構(gòu)編制了一張可供其投資的批準(zhǔn)證券目錄，公司必須定期不間斷地支付股利，才能不被從該目錄上劃掉。定期不間斷地支付股利，才能不被從該目錄上劃掉。18-39u企業(yè)正常情況下向股東支付的期望股利。企業(yè)正常情況下向股東支付的期望股利。 評價：該股利政策具有較大的靈活性，評價：該股利政策具有較大的靈活性，既可以使既可以使公司保持固定股利的穩(wěn)定記錄，又可以

34、使股東分享公公司保持固定股利的穩(wěn)定記錄，又可以使股東分享公司繁榮的好處，使靈活性與穩(wěn)定性較好地結(jié)合起來。司繁榮的好處，使靈活性與穩(wěn)定性較好地結(jié)合起來。但如果公司經(jīng)常連續(xù)支付額外股利，那么它就失去了但如果公司經(jīng)常連續(xù)支付額外股利，那么它就失去了原有的目的，額外股利就變成了一種期望回報。原有的目的，額外股利就變成了一種期望回報。 18-40u如果股票股利的發(fā)放低于原發(fā)行在外的普通如果股票股利的發(fā)放低于原發(fā)行在外的普通股的股的 20%，就稱小比例股票股利。，就稱小比例股票股利。u假定公司有假定公司有 400,000 股，面值股，面值 $5 /股，公司股，公司支付支付 5%的股票股利。的股票股利。 股

35、票的公平市價為股票的公平市價為 $40。 - 企業(yè)向股東發(fā)放的普通股股票，企業(yè)向股東發(fā)放的普通股股票，代替現(xiàn)金股利或在現(xiàn)金股利之外額外發(fā)放。代替現(xiàn)金股利或在現(xiàn)金股利之外額外發(fā)放。18-41u這些額外新股的市價這些額外新股的市價$800,000 ($40 x 20,000 新股新股)，這筆金額將從留存收益轉(zhuǎn)移，這筆金額將從留存收益轉(zhuǎn)移到普通股與資本公積。到普通股與資本公積。u$100,000 ($5 x 20,000 ）轉(zhuǎn)移到普通股賬）轉(zhuǎn)移到普通股賬戶。戶。u$700,000 ($800,000 - $100,000) 計入資本計入資本公積賬戶。公積賬戶。u總權(quán)益保持不變總權(quán)益保持不變 $10

36、million.18-42普通股普通股 ($5 par; )總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,000普通股普通股 ($5 par; )總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,00018-43$1000,000、總收益總收益 = $2.50 x 10,000 = $25,000u發(fā)放發(fā)放 5%股票股利后股票股利后, 投資者投資者 SP 擁有擁有 ，假定，假定 公司稅后利潤不變，則公司稅后利潤不變，則EPS= $1000,000/420000= uSP總收益總收益= x $25,000u發(fā)放股票股利后，股東所持有的股票數(shù)增加了，但發(fā)放股票股利后，股東所持有的股票數(shù)增加了，但EPS卻下降了卻下降了,投資者個人的財

37、富不變投資者個人的財富不變18-44u通常占原發(fā)行在外普通股股數(shù)的通常占原發(fā)行在外普通股股數(shù)的20%或更大比或更大比例。例。u因為對股票市價影響較大，處理則有所不同。因為對股票市價影響較大，處理則有所不同。 因此，因此，保守主義者主張大比例股票股利應(yīng)以額保守主義者主張大比例股票股利應(yīng)以額外發(fā)行股票的面值總額為標(biāo)準(zhǔn)外發(fā)行股票的面值總額為標(biāo)準(zhǔn)，而與發(fā)行股票，而與發(fā)行股票股利前的每股市價無關(guān)。股利前的每股市價無關(guān)。u假定公司有假定公司有 400,000 股，面值股，面值 $5 /股，公司支股，公司支付付 100%的股票股利。的股票股利。 股票的公平市價為股票的公平市價為 $40。 18-45u$2

38、million ($5 x 400,000 新股新股) ，這筆金額將從留存收益轉(zhuǎn)出。，這筆金額將從留存收益轉(zhuǎn)出。u$2 million 轉(zhuǎn)到普通股賬戶。轉(zhuǎn)到普通股賬戶。u公司所有者權(quán)益保持不變。公司所有者權(quán)益保持不變。18-46普通股普通股 ($5 par; ) 總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,000普通股普通股 ($5 par; ) 總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,00018-47u與發(fā)放與發(fā)放 100% 股票股利的經(jīng)濟結(jié)果相似。股票股利的經(jīng)濟結(jié)果相似。u假定公司有假定公司有 400,000 股，面值股，面值 $5 /股，股，2對對1股票分割股票分割。 - 通過降低股票的面值而增加發(fā)通過降低股票

39、的面值而增加發(fā)行在外普通股的數(shù)量。行在外普通股的數(shù)量。18-48普通股普通股 ($5 par; ) 總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,000普通股普通股 ($2.50 par; ) 總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,00018-49u對投資者總財富的影響對投資者總財富的影響u對投資者心理的影響對投資者心理的影響u對現(xiàn)金股利的影響對現(xiàn)金股利的影響u更廣泛的交易范圍更廣泛的交易范圍u信息內(nèi)容信息內(nèi)容18-50u 股票股利和股票分割的比較股票股利和股票分割的比較項項 目目股票股利股票股利股票分割股票分割股東的現(xiàn)金流量股東的現(xiàn)金流量普通股股數(shù)普通股股數(shù)股票市場價格股票市場價格股東權(quán)益總額股東權(quán)益總額股東權(quán)益結(jié)

40、構(gòu)股東權(quán)益結(jié)構(gòu)不增加不增加增加增加下降下降不變不變變化變化不增加不增加增加增加下降下降不變不變不變不變18-51u當(dāng)企業(yè)認(rèn)為其股票的交易價格過低時，就可以運當(dāng)企業(yè)認(rèn)為其股票的交易價格過低時，就可以運用股票合并來提高每股市價。用股票合并來提高每股市價。u股票合并的宣布通常產(chǎn)生不利的信號股票合并的宣布通常產(chǎn)生不利的信號 (實證證據(jù)實證證據(jù)表明，在其他因素不變條件下，股票合并宣布日表明，在其他因素不變條件下，股票合并宣布日前后股票價格有大幅度的下跌前后股票價格有大幅度的下跌)。u假定公司有假定公司有 400,000 股，面值股，面值 $5 /股，股，1對對4股股票合并。票合并。 - 一種減少流通在外

41、普通股股數(shù)的一種減少流通在外普通股股數(shù)的股票分割。股票分割。18-52普通股普通股 ($5 par; ) 總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,000普通股普通股 ($20 par; ) 總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,00018-53股票回購的動機股票回購的動機:u傳遞股價被低估的信息傳遞股價被低估的信息u為股東避稅為股東避稅u減少公司自由現(xiàn)金流減少公司自由現(xiàn)金流u反收購反收購 - 發(fā)行公司在公開（二級）市場上，發(fā)行公司在公開（二級）市場上，或通過自我認(rèn)購回購股票?；蛲ㄟ^自我認(rèn)購回購股票。 起因于起因于20世紀(jì)世紀(jì)70年代美國政府對現(xiàn)金股利的年代美國政府對現(xiàn)金股利的限制；回購的股票可以注銷也可以作為庫

42、藏股，限制；回購的股票可以注銷也可以作為庫藏股，以在未來出售或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵。以在未來出售或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵。18-54- 公司通過經(jīng)紀(jì)人購買自己的股票公司通過經(jīng)紀(jì)人購買自己的股票回購數(shù)量較大時回購數(shù)量較大時與特定股東私下前述協(xié)議，作為公與特定股東私下前述協(xié)議，作為公開市場購買的補充開市場購買的補充債券或優(yōu)先股債券或優(yōu)先股18-55u稅后利潤稅后利潤 $ 800,000u當(dāng)前市價當(dāng)前市價 $ 31u期望每股股利期望每股股利 $ 118-56u期望每股股利期望每股股利 $ 1u每股股利每股股利 $ 0u每股市價每股市價* $ 31* Shares repurchased=$400,000/$31=12

43、,903 Original P/E ratio= /$2 = 15 new EPS= $800,000 / 387,097= $2.07 new market price = $2.07 x 15= $3118-57u股票回購使股票價格從股票回購使股票價格從 $30 上升到上升到 $31獲得的獲得的資本利得正好等于資本利得正好等于 分得的現(xiàn)金股利分得的現(xiàn)金股利 ($1)。u這是在不考慮稅和交易成本的情形下的結(jié)論。這是在不考慮稅和交易成本的情形下的結(jié)論。u對于應(yīng)納稅的投資者來說，股票回購比支付股對于應(yīng)納稅的投資者來說，股票回購比支付股利更能提供稅收上的好處。此外，資本利得稅利更能提供稅收上的好處

44、。此外，資本利得稅遞延到股票出售之后才繳納，而股利收入所繳遞延到股票出售之后才繳納，而股利收入所繳納的稅在發(fā)放當(dāng)期就發(fā)生了。納的稅在發(fā)放當(dāng)期就發(fā)生了。18-58u股票回購似乎更適合于企業(yè)有大量超額現(xiàn)金股票回購似乎更適合于企業(yè)有大量超額現(xiàn)金可供分配的情況，使投資者享受稅收的好處?？晒┓峙涞那闆r，使投資者享受稅收的好處。u企業(yè)也要十分小心不要使穩(wěn)定股票回購計劃企業(yè)也要十分小心不要使穩(wěn)定股票回購計劃與股利支付相混淆。國內(nèi)稅務(wù)局可能會把企業(yè)與股利支付相混淆。國內(nèi)稅務(wù)局可能會把企業(yè)定期進(jìn)行的回購看作是現(xiàn)金股利的等價物，從定期進(jìn)行的回購看作是現(xiàn)金股利的等價物，從而不允許股東在贖回股票時享受任何資本利得而不

45、允許股東在贖回股票時享受任何資本利得上的稅收好處。上的稅收好處。18-59u回購最好應(yīng)看作是帶有調(diào)整資本結(jié)構(gòu)或股回購最好應(yīng)看作是帶有調(diào)整資本結(jié)構(gòu)或股利政策的一種融資決策。利政策的一種融資決策。u例，回購可迅速提高例，回購可迅速提高 debt-to-equity 比率比率 (高財務(wù)杠桿高財務(wù)杠桿)。u以庫藏股形式持有的股票不能象其他投資那以庫藏股形式持有的股票不能象其他投資那樣提供預(yù)期報酬，因此，回購是企業(yè)分配剩樣提供預(yù)期報酬，因此，回購是企業(yè)分配剩余資金的一種方法，不能看成是我們所定義余資金的一種方法，不能看成是我們所定義的投資決策。的投資決策。18-60u回購可能產(chǎn)生一種有利的信號作用。回購

46、可能產(chǎn)生一種有利的信號作用。u如如, 假如管理當(dāng)局認(rèn)為本企業(yè)的普通股價被低假如管理當(dāng)局認(rèn)為本企業(yè)的普通股價被低估了，估了， 他們通過回購溢價來反映對價值低估的他們通過回購溢價來反映對價值低估的看法。看法。u荷蘭式拍賣所產(chǎn)生的有利信號作用比固定價格荷蘭式拍賣所產(chǎn)生的有利信號作用比固定價格自我認(rèn)購的影響要小一些，因為荷蘭式拍賣得自我認(rèn)購的影響要小一些，因為荷蘭式拍賣得到的溢價通常低于固定價格自我認(rèn)購的溢價。到的溢價通常低于固定價格自我認(rèn)購的溢價。u公開市場購買一般只產(chǎn)生很小的影響，因為它公開市場購買一般只產(chǎn)生很小的影響，因為它通常是由一段時期內(nèi)股票價格下跌而引發(fā)的。通常是由一段時期內(nèi)股票價格下跌而

47、引發(fā)的。18-61- 當(dāng)公司董事會宣布發(fā)放現(xiàn)金股利時，就確當(dāng)公司董事會宣布發(fā)放現(xiàn)金股利時，就確定了一個登記日期。在那個營業(yè)日結(jié)束時，公司就可定了一個登記日期。在那個營業(yè)日結(jié)束時，公司就可從其股票轉(zhuǎn)讓登記簿中確定出一份股東名單，凡是名從其股票轉(zhuǎn)讓登記簿中確定出一份股東名單，凡是名單上的股東都有權(quán)取得股利單上的股東都有權(quán)取得股利.公司董事會在公司董事會在5月月8日召開，并宣布在日召開，并宣布在6月月15日向股東日向股東支付每股支付每股1元的股利，其登記日期是元的股利，其登記日期是5月月31日。日。May 8May 29June 1518-62- 股票購買者不再享有取得最近一期宣告股股票購買者不再享有取得最近一期宣告股利的權(quán)利的第一天。利的權(quán)利的第一天。May 8May 31June 15股票的買者與賣者需要幾天時間進(jìn)行股票的買