南開大學李學峰教授證券市場課件3

1、證券市場分析南開大學金融學系李學峰2016版第二篇第二篇 股票分析與估值股票分析與估值 第三章 基本面分析 第四章 技術(shù)分析方法與應(yīng)用 第五章 股票估值分析 第三章第三章 基本面分析基本面分析 第一節(jié) 宏觀經(jīng)濟分析第二節(jié) 行業(yè)分析第三節(jié) 公司分析第一節(jié)第一節(jié) 宏觀經(jīng)濟分析宏觀經(jīng)濟分析一、概述二、宏觀經(jīng)濟分析三、經(jīng)濟周期敏感性分析一、概述一、概述 基本面分析研究的是公司的特定因素，如獲利能力、經(jīng)營風險、相對價值和成長性。 基本面分析著重于對一般經(jīng)濟情況以及各個公司的經(jīng)營管理狀況、行業(yè)動態(tài)等因素進行分析，以此來研究股票的價值及其長遠的發(fā)展空間，通過基本分析我們可以了解應(yīng)購買何種股票。 基本面分析一

2、般采取自下而上法或者自上而下法。前者努力去尋找最好的股票，確定最佳的購買價格，而不管公司處于什么行業(yè)。 后者又稱三步分析法：第一步：如果固定在某個市場進行投資，就是預(yù)測整體宏觀經(jīng)濟的變動趨勢，如果是國際范圍內(nèi)投資，則是比較不同市場宏觀經(jīng)濟的變動趨勢；第二步：基于宏觀經(jīng)濟預(yù)測，分析市場內(nèi)表現(xiàn)突出的行業(yè)；第三步：在表現(xiàn)突出的行業(yè)中，篩選出表現(xiàn)最好的公司。 基本面分析的宗旨在于踐行價值投資，即從影響公司價值的各個層面進行分析并據(jù)此進行股票選擇，如下圖所示。圖：價值投資的股票選擇圖：價值投資的股票選擇二、宏觀經(jīng)濟分析：經(jīng)濟周期的內(nèi)在機二、宏觀經(jīng)濟分析：經(jīng)濟周期的內(nèi)在機制與影響制與影響 總體而言，有效需

3、求和收入分配的變化是經(jīng)濟周期性變動的內(nèi)在機制。這里，我們即從影響有效需求的主要因素入手，研究經(jīng)濟周期的內(nèi)在機制。（一）影響有效需求的主要因素（一）影響有效需求的主要因素 從有效需求角度來看，根據(jù)封閉經(jīng)濟且不考慮政府作用的簡單的NI-AE模型： C+S=C+I （3.1） 方程（3.1）左側(cè)的C+S為總收入NI，即實際經(jīng)濟統(tǒng)計中的GDP；右側(cè)C+I構(gòu)成總支出（AE）。如果我們以增長率指標對方程（3.1）中的各項進行替代，則有： GDP=C+I （3.2） 由方程（3.2）可見，GDP的增長（經(jīng)濟增長）取決于消費支出和投資支出的增加；而式中的C+I實際上即是凱恩斯的有效需求的重要組成部分。 方程（

4、3.1）中的收入一方（即C+S）可由國民經(jīng)濟統(tǒng)計中的企業(yè)成本收益計算指標來表示，則式（3.1）變?yōu)椋?GDPW+D+ （3.3） 式（3.3）中，W為工資成本，D為折舊成本，為企業(yè)利潤，這三項之和即構(gòu)成總收入（即C+S）。 由于總支出由消費支出和投資支出構(gòu)成，因此，綜合（3.1）和（3.3）兩式，我們得到： C+I=W+D+ （3.4） 上式中，折舊成本D取決于折舊率和存量資本價值，從而式（3.4）可以改寫為： C+I=W+ （3.5） 如果我們假設(shè)研究期內(nèi)的折舊率不變，則可得到： C+I=W+ （3.6） 由公式（3.6）可見，影響有效需求C+I的因素主要有：工資收入W、資本存量價值和利潤。

5、這里工資收入與資本存量的比，以及工資收入與利潤的比，即是所謂收入分配結(jié)構(gòu)。 （二）經(jīng)濟周期的內(nèi)在機制（二）經(jīng)濟周期的內(nèi)在機制 假設(shè)經(jīng)濟最初處于上升階段，從而企業(yè)的利潤處于上升趨勢，則企業(yè)家會加大投資。投資的增加一方面會使利潤（）進一步增加，另一方面則會使資本存量逐步上升。 利潤與資本存量的上升，則導(dǎo)致收入分配結(jié)構(gòu)的變化，即使得W/和W/逐漸降低。根據(jù)邊際消費傾向遞減的規(guī)律, W/和W/的下降，就會使得消費支出（C）逐步降低。 由于消費的下降所導(dǎo)致的產(chǎn)品的“過?！?，將使得企業(yè)的投資支出無法再實現(xiàn)利潤，而僅僅是使資本存量上升，并進一步導(dǎo)致W/的下降，從而經(jīng)濟將步入下降階段。 而在經(jīng)濟下降階段，企業(yè)

6、的投資無利可圖（利潤無法實現(xiàn)），從而引發(fā)企業(yè)的投資支出也將下降。 由于消費和投資的先后下降，最終導(dǎo)致GDP下降，即經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。（三）經(jīng)濟周期對股票價值的影響機制（三）經(jīng)濟周期對股票價值的影響機制 根據(jù)下一章的股利貼現(xiàn)模型，股票價值的決定公式可表述為： V= （3.7） 決定股票價值的因素即公式（3.7）所揭示的預(yù)期的上市公司分紅和預(yù)期的資本利得，以及貼現(xiàn)率三大因素。tTTtttRd)1()1(1 如果我們暫且不考慮預(yù)期（即貼現(xiàn)）因素，則股票價值的決定公式可表示為： Vt=dtKt-1+（PtKt-Pt-1Kt-1） （3.8）（1）經(jīng)濟周期變化對股票紅利的影響）經(jīng)濟周期變化對股票紅利的影響

7、從理論上看，投資者的分紅所得取決于上市公司的利潤及其分紅政策，即： dtKt-1at(QtPt,LtWt,Itrt) （3.9） 式中at為公司的分紅政策，即分紅部分占公司凈利潤的比例；為公司利潤，它取決于公司的產(chǎn)量Qt及其價格Pt，投入的勞動量Lt及其工資Wt，投入的資金量It及其社會平均利率rt。 由方程（3.9）可見，在公司分紅政策at既定時，投資者分紅所得直接與上市公司利潤相關(guān)。 根據(jù)本節(jié)第一部分的研究，經(jīng)濟周期性變化，如在經(jīng)濟上升時期，由于投資和消費的共同擴張，公司利潤將隨之增加。這兩方面的情況都會使上市公司的可分配利潤增加，從而投資者的分紅所得增加，在資本利得不變時，這將導(dǎo)致現(xiàn)期股

8、票價值上升，即： VtVt-1 這即是經(jīng)濟周期變化通過股利因素對股票價值的影響。（2）經(jīng)濟周期變化對資本利得的影響）經(jīng)濟周期變化對資本利得的影響 假如經(jīng)濟處于上升時期，此時，一方面，既便上市公司不進行分紅，但由于未分配利潤的增加，也會提高投資者的分紅預(yù)期，從而將吸引更多的投資者購買公司股票；另一方面，如果實施分紅政策，則隨著公司利潤的上升將使得股票分紅所得超過社會平均利率，即dtrt。這兩方面的情況，都會吸引投資者增持股票，即：KtKt-1；在股票供給不變時，投資者的增持行為必將導(dǎo)致股票價格的上升，即：PtPt-1。由此我們得到股票價值的增值方程： Vt=（PtPt-1）（Kt-1Kt）+dt

9、Kt-1 =PtKt-1PtKt+dtKt-1 這也就同樣導(dǎo)致了VtVt-1。反之當經(jīng)濟下降時，也將同樣導(dǎo)致股票價值的下降。這即是經(jīng)濟周期變化通過資本利得因素對股票價值的影響。（3）經(jīng)濟周期變動對貼現(xiàn)率的影響）經(jīng)濟周期變動對貼現(xiàn)率的影響 現(xiàn)在我們來考慮貼現(xiàn)率的影響。一般而言，貼現(xiàn)率這一影響股票價值的因素，在實際計算時常常以同期國債利率為指標，而國債利率的變化又取決于整個宏觀利率的走勢。 一般來說在經(jīng)濟上升時期都伴隨著相對較低的實際利率，即貼現(xiàn)率較低，由此根據(jù)股利貼現(xiàn)模型（公式3.7），作為分母的較低的貼現(xiàn)率將導(dǎo)致較高的股票價值；反之在經(jīng)濟下降時將導(dǎo)致相反的結(jié)果。 由以上研究可見，經(jīng)濟周期的變化

10、將通過影響上市公司的利潤而影響分紅所得和資本利得，并通過影響貼現(xiàn)率而最終影響股票價值。即經(jīng)濟周期的變化對股票價值的影響機制或渠道為： 存量資產(chǎn)價值或收入分配結(jié)構(gòu)變動經(jīng)濟（或）公司利潤（或）分紅所得dt（或）；同時資本利得RT（或）；以及貼現(xiàn)率（或）；最終導(dǎo)致股票價值V（或）。案例分析案例分析2：目前我國股市的宏觀基本面分析。：目前我國股市的宏觀基本面分析。三、經(jīng)濟周期敏感性分析三、經(jīng)濟周期敏感性分析（一）行業(yè)與經(jīng)濟周期的關(guān)系（一）行業(yè)與經(jīng)濟周期的關(guān)系 周期性行業(yè) 防御性（非周期性）行業(yè)（Defensive）（二）影響行業(yè)對經(jīng)濟周期敏感度的因素（二）影響行業(yè)對經(jīng)濟周期敏感度的因素 銷售額對經(jīng)濟周

11、期的敏感性。對經(jīng)濟周期敏感性最低的是生活必需品行業(yè)，其中包括食品，藥物和醫(yī)療服務(wù)。另一些行業(yè)如煙草生產(chǎn)商和影視業(yè)也屬低敏感度的行業(yè)；相反，像生產(chǎn)機器設(shè)備、鋼鐵、汽車和交通工具這一類產(chǎn)品，它們對經(jīng)濟的發(fā)展狀況具有很大的敏感性。 經(jīng)營杠桿比率。它反映了企業(yè)固定成本與可變成本之間的分配比例關(guān)系。如果企業(yè)中的可變成本相對較高，那么它對經(jīng)濟環(huán)境的敏感性就比較低。而高固定成本公司的利潤額對銷售的敏感度要大得多，因為其成本固定不能抵消其收入的變動，經(jīng)濟形勢的任何細微波動都會對其贏利能力產(chǎn)生影響。 融資杠桿度。負債的利息支付與銷售額無關(guān)，它可以看作是能提高凈利潤敏感度的固定成本。案例分析案例分析3：任選我國不

12、同行業(yè)的兩家上市公司，：任選我國不同行業(yè)的兩家上市公司，對其經(jīng)濟周期敏感性進行比較分析分析。對其經(jīng)濟周期敏感性進行比較分析分析。第二節(jié)第二節(jié) 行業(yè)分析行業(yè)分析一、行業(yè)分析的內(nèi)容與作用二、行業(yè)對經(jīng)濟周期的敏感性三、行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)四、行業(yè)生命周期一、行業(yè)分析的內(nèi)容與作用一、行業(yè)分析的內(nèi)容與作用（一）行業(yè)分析的主要內(nèi)容（一）行業(yè)分析的主要內(nèi)容 行業(yè)分析的目的是描述和分析公司運營的環(huán)境，通常包括下列六個方面： 行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要原材料和供應(yīng)商、主要技術(shù)特點； 行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進步、政府監(jiān)管、社會進步、人口變化和國外競爭; 行業(yè)分類：分析行業(yè)周期以及

13、行業(yè)與經(jīng)濟周期的關(guān)系; 行業(yè)規(guī)模：需求方面包括客戶數(shù)量、產(chǎn)品銷量等；供給方面包括廠商數(shù)量、生產(chǎn)能力和使用比例等。 行業(yè)增長：分析需求數(shù)量和價格的變動趨勢，預(yù)測銷售數(shù)量和銷售額的增長率。 行業(yè)利潤：回顧行業(yè)過往經(jīng)營業(yè)績，分析變動原因；判斷行業(yè)的長期利潤前景，并預(yù)期行業(yè)利潤率的變動模式。案例分析4：任選一行業(yè)，對其六大方面進行分析。（二）行業(yè)分析的作用（二）行業(yè)分析的作用 為投資者提供詳盡的行業(yè)投資背景； 有助于投資者確定行業(yè)投資重點； 能幫助投資者選擇投資企業(yè)和確定持股時間二、行業(yè)對經(jīng)濟周期的敏感性二、行業(yè)對經(jīng)濟周期的敏感性 不同行業(yè)對經(jīng)濟周期的敏感性是不同的。在經(jīng)濟狀況惡化時： 首先受影響的將

14、是建筑、建材業(yè)、旅游業(yè)、娛樂業(yè)、房地產(chǎn)等；然后延及高檔食品、高檔服裝業(yè)、百貨業(yè)； 公用事業(yè)類和生活必需品的公司如公交、水廠、電話通訊業(yè)等受到的沖擊最小。 在擺脫經(jīng)濟衰退，進入發(fā)展階段初期： 屬于地產(chǎn)、建筑業(yè)、汽車業(yè)、化工等對經(jīng)濟周期較為敏感的行業(yè)股票最先上揚。三、行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)三、行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)（一）行業(yè)競爭力（略）（一）行業(yè)競爭力（略） 決定公司盈利能力首要的和根本的環(huán)境因素是行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)。 國家的產(chǎn)業(yè)政策包括行業(yè)政策法規(guī)、稅收及財政補貼等，它會對行業(yè)的發(fā)展速度、方向及競爭方式產(chǎn)生很大影響。應(yīng)密切關(guān)注和研究 邁克爾波特的競爭戰(zhàn)略提出五種競爭作用力共同決定了行業(yè)的競爭強度以及盈利能力，決定著行業(yè)

15、競爭的激烈程度和利潤的最終潛力。這5種競爭力包括： 潛在加入者的進入威脅。投資者在選擇股票時必須要考慮到新進入企業(yè)可能帶來的威脅； 替代產(chǎn)品威脅。投資者應(yīng)當選擇替代產(chǎn)品威脅小的行業(yè)進行投資； 公司產(chǎn)品買方的議價能力。投資者在選擇股票時，要選擇買方的議價能力小的行業(yè)； 公司供應(yīng)商的議價能力。投資者然要選擇供應(yīng)商的議價能力相對較小的行業(yè)； 現(xiàn)有的競爭威脅。當所處行業(yè)增長緩慢、有眾多勢均力敵的競爭對手或者行業(yè)的退出壁壘較高的時候，行業(yè)的競爭將異常激烈。（二）行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)分析要點（二）行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)分析要點 實際操作中，對行業(yè)競爭力的分析特別要注意如下要點： 1，進入壁壘。規(guī)模經(jīng)濟，資本要求，產(chǎn)品差別、

16、品牌效應(yīng)和客戶忠誠，政府監(jiān)管（包括業(yè)務(wù)牌照、知識產(chǎn)權(quán)、污染控制）。 2，替代產(chǎn)品的威脅 。兩個處于不同行業(yè)中的企業(yè)，可能會由于所生產(chǎn)的產(chǎn)品是互為替代品，從而在它們之間產(chǎn)生相互競爭行為。 3，談判能力。對供應(yīng)商/購買者的重要性，產(chǎn)品差別和價格差別。案例分析5：任選一行業(yè)，對其行業(yè)競爭力進行分析。四、行業(yè)生命周期四、行業(yè)生命周期 行業(yè)的生命周期指的是從行業(yè)的產(chǎn)生到消失所經(jīng)歷的全過程。生命周期分析就是從縱向的角度，對一個行業(yè)現(xiàn)在所處的發(fā)展階段和今后的發(fā)展趨向做出分析和判斷。 D C B A T A_B為初創(chuàng)期；B_C為成長期；C_D為成熟期；D點后進入衰退期。 一般而言：一般而言： 1，初創(chuàng)期的企業(yè)

17、利潤為負，且創(chuàng)業(yè)失敗的可能性較大，一般適于風險投資。 2，成長期企業(yè)利潤呈上升趨勢，從而股票價值趨于上升（？），是風險規(guī)避型投資者的最佳介入期。 3，成熟期企業(yè)發(fā)展平穩(wěn)，利潤處于歷史最好水平，是風險中性投資者的最佳選擇。 4，衰退期企業(yè)即處于自身的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型（二次創(chuàng)業(yè)）階段，又存在被購并的可能（？），同時也有破產(chǎn)的可能，是風險偏好投資者的選擇。 案例分析案例分析6 6：任選我國證券市場中的一個行業(yè)，：任選我國證券市場中的一個行業(yè)，綜合應(yīng)用行業(yè)分析的內(nèi)容進行分析和判斷綜合應(yīng)用行業(yè)分析的內(nèi)容進行分析和判斷 第三節(jié)第三節(jié) 公司分析公司分析 總論總論公司策略的有效性公司策略的有效性競爭優(yōu)勢競爭優(yōu)勢財務(wù)報

18、表分析財務(wù)報表分析一、總論一、總論 公司分析一般包括下列幾個內(nèi)容： 公司描述：確定主要產(chǎn)品、客戶及其類型、生產(chǎn)要素的供給、生產(chǎn)的組織、技術(shù)水平、組織結(jié)構(gòu)、營銷體系和競爭策略； 競爭策略：確定公司策略的類型，并依據(jù)行業(yè)分析和業(yè)績回顧評價其有效性； 競爭優(yōu)勢：確定公司的優(yōu)勢（Strength）、劣勢（Weakness）、機會（Opportunity）、威脅（Threat），是否形成可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，進一步發(fā)展競爭優(yōu)勢的計劃和實施情況； 財務(wù)狀況：分析企業(yè)的資產(chǎn)狀況、流動性、經(jīng)營效率和盈利能力等，分析公司過往業(yè)績及其變動趨勢； 策略支持：了解公司為實施競爭策略和發(fā)展競爭能力而在經(jīng)營管理、投資管理、融資政策和分配政策上的計劃和實現(xiàn)情況二、公司策略的有效性二、公司策略的有效性 以下方面在評價公司策略的有效性上具有重要意義： 市場份額和營業(yè)收入的變動； 銷售毛利、凈利潤和ROE的變動； 公司和產(chǎn)品的形象和聲譽的變動； 資信評級和股票價格的變動； 技術(shù)水平、產(chǎn)品質(zhì)量等的領(lǐng)先程度； 競爭地位和競爭優(yōu)勢的變動。案例分析7：任選我國一上市公司，對其策略有效性進行分析三、競爭優(yōu)勢三、競爭優(yōu)勢 公司的競爭優(yōu)勢是公司取得高于行業(yè)平均利潤水平的能力，它可以來自于三個相互聯(lián)系的方面，包括：