基于實(shí)物期權(quán)法的城鎮(zhèn)污水處理BOT項(xiàng)目投資決策研究(2009-08-31)

1、基于實(shí)物期權(quán)方法頁：1“方法還是“理論？的城鎮(zhèn)污水處理BOT工程投資決策研究 學(xué)位論文完成時(shí)間：2021年3月15日指導(dǎo)教師簽字： 辯論委員會(huì)成員簽字： 基于實(shí)物期權(quán)方法的城鎮(zhèn)污水處理BOT工程投資決策研究頁：2在“摘要這一頁是否還有論文題目，落實(shí)一下？另外，“摘要兩字的字號(hào)有些大。摘要在我國“十一五規(guī)劃中，“節(jié)能減排是一個(gè)工作重點(diǎn)；國家環(huán)?？偩帧㈤_展改革委頁：2第一次，在摘要中提出時(shí)使用全稱。提出加快城市污水處理與再生利用工程建設(shè)，到2021年，所有城市都要建設(shè)污水處理設(shè)施，城市污水處理率不低于70%，全國城市污水處理能力到達(dá)1億噸/日。在政府的大力支持下，城鎮(zhèn)污水處理BOT模式成為污水處理

2、工程產(chǎn)業(yè)化改革的開展趨勢(shì)。污水處理BOT工程投資大、周期長、階段性強(qiáng)和收益有波動(dòng)，傳統(tǒng)的投資決策NPV評(píng)價(jià)方法不能對(duì)工程中不確定性價(jià)值進(jìn)行正確評(píng)價(jià),新興的投資決策方法實(shí)物期權(quán)法在評(píng)價(jià)工程的不確定性問題上表現(xiàn)出了突出的優(yōu)勢(shì)，考慮了工程的柔性價(jià)值。因此，學(xué)習(xí)和研究實(shí)物期權(quán)理論，并將此應(yīng)用于城鎮(zhèn)污水處理BOT工程的投資決策中，具有較大的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。本文分三局部，共六章，具體如下：第一局部：投資決策理論，包括第一章和第二章。本局部全面系統(tǒng)地闡述了傳統(tǒng)投資決策方法和實(shí)物期權(quán)理論的根本內(nèi)容，在比照分析中說明了實(shí)物期權(quán)方法在評(píng)價(jià)工程不確定性方面的優(yōu)越性，提出了實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用框架。第二局部：城鎮(zhèn)污水處

3、理BOT工程實(shí)物期權(quán)研究，包括第三章和第四章。本局部客觀頁：2刪除分析了污水處理BOT工程的成長期權(quán)特征，找出了污水處理BOT工程的關(guān)鍵不確定性因素，借鑒實(shí)物期權(quán)定價(jià)的B-S模型，建立了單一成長期權(quán)投資決策評(píng)價(jià)模型和序列成長期權(quán)評(píng)價(jià)模型，并對(duì)模型中的各項(xiàng)參數(shù)進(jìn)行了研究。第三局部：實(shí)例應(yīng)用局部，包括第五章和第六章。本局部以深圳G污水處理BOT工程為例，進(jìn)行了NPV投資決策評(píng)價(jià)和實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)，比照了二者的不同；最后就應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法的缺陷和應(yīng)用相應(yīng)對(duì)策作了說明。關(guān)鍵詞：BOT ; 城鎮(zhèn)污水處理；實(shí)物期權(quán)；投資決策 Reach頁：3“Research? Based on Real Option in

4、 City Sewage BOT ProjectInvestment DecisionAbstractIn Chinas 11th Five-Year plan, energy-saving reduction is a focus on the State, Administration of Environmental Protection, Development and Reform Commission speed up city sewage and recycling projects that by 2021, all cities will be required to bu

5、ild sewage facilities, urban sewage rate is not lower than 70 percent, the urban sewage capacity of 100 million tons each day.In the Governments strong support of urban sewage, BOT model becomes the orientation of city sewage project. Sewage BOT projects is cycle length, intensity and phase fluctuat

6、ions in income ,the traditional NPV methods ignores the flexibility of project;As new decision-making methods, real Options has outstanding advantage in assessment of uncertain project value. Therefore, the study and research of real options theory, and the urban sewage BOT projects, is with great t

7、heoretical and practical significance.This paper is divided into three parts, a total of six chapters, as follows: Part I: Theory investment decision-making, including Chapters I and II. This part gives a comprehensive, systematic exposition of the traditional decision-making methods and real option

8、s theory , in the comparative analysis, and this part shows the advantages of real options in project assessment. Part II: analysis of urban sewage BOT projects, including chapters III and IV. This part objectively analyzes the real option characteristics in sewage BOT projects, identifys sewage BOT

9、 projectskey uncertainties, based on the B-S option model, this part sets up the applicable real option pricing model,which consists of single stage and multistage option pricing model. And the model parameters were studied. Part III: Application examples, including chapters V and VI. Shenzhen G sew

10、age BOT projects as an example, This part analyses the example with NPV method, also contrasts it with real option method; at last, this part notes the issues in the investment decision-making with real option.Key words: BOT; urban sewage; real options; decision-making目錄0 前言1110.1.1.1 BOT工程的根本概念及理論1

11、頁：4目錄中的標(biāo)題層次要一致，以目前的情況看，統(tǒng)一到三級(jí)標(biāo)題即可。36778990.5本文的可能創(chuàng)新點(diǎn)及缺乏 101 城鎮(zhèn)污水處理BOT工程現(xiàn)有投資決策相關(guān)理論方法11 1.1 污水處理BOT工程投資決策相關(guān)理論根底111.1.1 BOT工程特許定價(jià)理論111.1.2 工程風(fēng)險(xiǎn)管理理論121.2 主要的傳統(tǒng)投資決策方法121.2.1 凈現(xiàn)值法121.2.2 對(duì)傳統(tǒng)投資決策方法的評(píng)述151.3 投資決策方法的新開展161.3.1 敏感性分析法161.3.2 決策樹分析方法172 實(shí)物期權(quán)根本理論172.1 金融期權(quán)概述182.1.1 金融期權(quán)的含義182.1.2 金融期權(quán)的分類 182.2 實(shí)物

12、期權(quán)192.2.1 實(shí)物期權(quán)的提出192.2.2 實(shí)物期權(quán)的分類192.2.3 實(shí)物期權(quán)的使用條件212.2.4 實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型222.2.4.1 Black一Scholes 定價(jià)模型222.2.4.2 二叉樹期權(quán)定價(jià)模型242.2.4.3 Black一Scholes期權(quán)定價(jià)和二叉樹期權(quán)定價(jià)比擬 26頁：2同上，也統(tǒng)一到三級(jí)標(biāo)題。2.2.5 實(shí)物期權(quán)方法與傳統(tǒng)投資決策方法的比擬262.2.6 實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用框架273 城鎮(zhèn)污水處理BOT工程的實(shí)物期權(quán)分析 283.1 城鎮(zhèn)污水處理BOT工程決策評(píng)價(jià)模型中的實(shí)物期權(quán)理論根底283.2 城鎮(zhèn)污水處理BOT工程不確定性因素分析313.2.1 風(fēng)

13、險(xiǎn)因素初步識(shí)別313.2.2 關(guān)鍵不確定性因素識(shí)別343.3 影響城鎮(zhèn)污水處理BOT工程未來現(xiàn)金流因素分析353.3.1 投資額353.3.2 經(jīng)營本錢353.3.3 收入363.3.4 投資收益率373.3.5特許期374 城鎮(zhèn)污水處理BOT工程實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型及參數(shù)確實(shí)定374.1 城鎮(zhèn)污水處理BOT工程實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型374.1.1 單一成長期權(quán)定價(jià)模型384.1.2 序列成長期權(quán)定價(jià)模型394.2 城鎮(zhèn)污水處理BOT工程實(shí)物期權(quán)定價(jià)參數(shù)確實(shí)定445 城鎮(zhèn)污水處理BOT工程投資決策實(shí)例分析 46頁：2四、五章的目錄層次顯得少了。5.1 企業(yè)和工程背景465.2 基于凈現(xiàn)值投資決策方法，對(duì)

14、一期工程投資進(jìn)行評(píng)價(jià)495.3 基于實(shí)物期權(quán)方法的工程決策分析525.4 兩種評(píng)價(jià)結(jié)果的比擬分析556結(jié)論56主要參考文獻(xiàn) 頁：2為“參考文獻(xiàn)58致 謝61 0 前言0.1 研究背景 1近幾年，全國城市污水處理廠建設(shè)逐步受到重視，但建設(shè)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上水污染防治的需要。大量未經(jīng)處理的工業(yè)、生活污水直接排入了流經(jīng)城市或城市下游的河流，使全國1/3以上的河段受到污染，全國64%的城市河段為類或類水質(zhì)。國家環(huán)?？偩肿罱l(fā)布的?2006全國城市環(huán)境管理與綜合整治年度報(bào)告?，以及?2006年度全國城市環(huán)境綜合整治定量考核?簡稱“城考的最新結(jié)果顯示，參加全國“城考的595個(gè)城市中，有200個(gè)城市生活污水集中

15、處理率為零。國家環(huán)?？偩?、開展改革委制定的?國家環(huán)境保護(hù)“十一五規(guī)劃?中重點(diǎn)領(lǐng)域和主要任務(wù)的首項(xiàng)就是“削減化學(xué)需氧量排放量，改善水環(huán)境質(zhì)量。提出“加快城市污水處理與再生利用工程建設(shè)。到2021年，所有城市都要建設(shè)污水處理設(shè)施，城市污水處理率不低于70%，全國城市污水處理能力到達(dá)1億噸/日。；把“城市污水處理工程：新增城鎮(zhèn)污水處理規(guī)模4500萬噸/日，改造和完善現(xiàn)有污水處理廠及配套管網(wǎng)，配套污泥平安處置和再生水利用。列為重點(diǎn)工程；在投資重點(diǎn)中指出：“1.水污染治理。為實(shí)現(xiàn)化學(xué)需氧量減少10%的目標(biāo)，必須通過工程措施削減化學(xué)需氧量400萬噸，其中：需新增城市污水處理能力4500萬噸/日，形成化學(xué)需

16、氧量削減能力300萬噸；工業(yè)污水治理削減化學(xué)需氧量100萬噸。水污染治理是投資的重中之重。 因此，城市污水處理廠建設(shè)成為改善我國水環(huán)境的重要條件。以國資委近期調(diào)研的某省情況為例，2006年至今，全省已累計(jì)開工建設(shè)城市污水處理工程132個(gè)，建設(shè)總規(guī)模為日處理污水能力590萬噸；已經(jīng)建成工程92個(gè)，日處理能力453萬噸，但是與這些污水處理設(shè)施相配套的管網(wǎng)建設(shè)卻存在45億元資金的缺口，工程建設(shè)進(jìn)展緩慢，或者干脆難以開工，污水收集管網(wǎng)與廠區(qū)建設(shè)不配套，使局部已建成的污水處理工程負(fù)荷率偏低，甚至不能正常運(yùn)行。政府面臨著籌集巨額城市污水治理資金和解決城市污水治理資金的利用效率問題。為解決這一難題，在根底設(shè)

17、施和公共工程建設(shè)中取得廣泛成功的BOT模式被引入近來。0.1.1 污水處理BOT工程概述0.1.1.1 BOT工程的根本概念及理論1. BOT工程的根本概念對(duì)根底設(shè)施工程來講，BOT模式是工程融資最突出的表達(dá)。根據(jù)世界銀行?1994年開展報(bào)告?的定義,BOT是英文Build一operate一Transfer的縮寫，即“建設(shè)經(jīng)營移交。它是一種私營機(jī)構(gòu)參與根底設(shè)施的開發(fā)和運(yùn)營的方式,也是一種新型的利用私人(民營)資本進(jìn)行根底設(shè)施建設(shè)的工程融資方式。其實(shí)質(zhì)是一種債券與股權(quán)相混合的產(chǎn)權(quán)。它代表著一個(gè)完整的工程融資概念。Peter K. Nevitt 2提出“工程融資 ：為一個(gè)特定經(jīng)濟(jì)實(shí)體所安排的融資，

18、其貸款人在最初考慮安排貸款時(shí)，以該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的現(xiàn)金流量和收益作為歸還貸款的資金來源， 以該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資產(chǎn)作為貸款的平安保障。工程融資以被融資工程本身的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度作為決定是否提供貸款的首要考慮因素，不注重借款人的資信等級(jí)，而且，這種融資方式更適合于資金密集型的大型根底設(shè)施工程。具體做法是,由與工程有關(guān)的單位(承建商、運(yùn)營商、用戶)組成的財(cái)團(tuán)成立一個(gè)股份組織,對(duì)工程的設(shè)計(jì)、咨詢、供貨和施工實(shí)行一攬子總承包,且在工程竣工后在特許權(quán)規(guī)定的期限內(nèi)進(jìn)行經(jīng)營,向用戶收取費(fèi)用,以回收投資、歸還債務(wù)、賺取利潤,到達(dá)特許權(quán)期限后,財(cái)團(tuán)將工程無償交給主辦國或公共部門。它主要是私人資本和政府的結(jié)合,以解決政府的資金缺乏問

19、題,同時(shí)又能充分利用私人部門的資本和經(jīng)驗(yàn),向公眾提供更好的公共產(chǎn)品。2. BOT投資方式的功能BOT是一種集融資、建設(shè)、經(jīng)營和轉(zhuǎn)讓為一體的多功能投資方式，具體表現(xiàn)為：1融資功能。BOT系列工程的投資主體是私營公司工程主體，由私營公司及財(cái)團(tuán)進(jìn)行融資承包建設(shè)工程，這種功能不僅可以解決開展中國家資金短缺的問題，更重要的是可使開展中國家擺脫債務(wù)危機(jī)的困擾，使工程風(fēng)險(xiǎn)分散或轉(zhuǎn)移。從融資方式看有聚集自有資金、銀行貸款、出口信貸、銀團(tuán)聯(lián)合貸款以及與有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的外國公司合作承包等。2建設(shè)功能。BOT系列方式建設(shè)功能是采取國際投票方式實(shí)現(xiàn)的，是通過多方投資完成的。因此，BOT建設(shè)工程是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。在這個(gè)大系統(tǒng)

20、中，既有工程主體、咨詢?cè)O(shè)計(jì)、工程施工、還有經(jīng)營等組織系統(tǒng)，因此，BOT系列投資方式與國際工程承包方式密切相連。3經(jīng)營功能。BOT系列的經(jīng)營功能顯示了國際工程承包“前伸后延的開展趨勢(shì)。工程合同前伸到投資方案和可行性研究等階段，后延到指導(dǎo)投產(chǎn)和運(yùn)營階段，這種經(jīng)營功能是通過東道國政府給予投資工程的特許權(quán)實(shí)現(xiàn)的。而工程經(jīng)營管理方式涉及到投資合作方式、投資回收方式以及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)問題。 4轉(zhuǎn)讓功能。投資者在政府允許的期限內(nèi)，通過運(yùn)營收回投資、運(yùn)營與維修費(fèi)、效勞費(fèi)、租金及一定利潤。特許期滿之后轉(zhuǎn)讓給東道國政府。其轉(zhuǎn)讓的條件是隨著投資合作方式和轉(zhuǎn)讓內(nèi)容的不同而不同，轉(zhuǎn)讓涉及到技術(shù)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓和工程

21、移交等多種轉(zhuǎn)讓合同。BOT融資方式的產(chǎn)生和開展的原因是復(fù)雜的、多方面的，除了BOT融資方式本身具有的優(yōu)勢(shì)外，一系列社會(huì)經(jīng)濟(jì)變革是推動(dòng)BOT融資方式開展的重要原因。80年代初，國際私人剩余資本尋求投資出路是推動(dòng)BOT融資方式開展的一個(gè)重要原因，他們通過和政府合作，以特許權(quán)的方式，擁有和經(jīng)營根底設(shè)施工程。政府觀念的轉(zhuǎn)變，為BOT融資方式在各國的開展提供了良好的條件，近年來，各國政府允許私人資本進(jìn)入根底設(shè)施領(lǐng)域，并采取有償使用公共根底設(shè)施。80年代中期工程融資被介紹到我國，并在一些大型的水力電力工程中得到了成功運(yùn)用。BOT融資方式在我國被稱為“特許權(quán)投融資方式3，指國家或地方政府部門通過特許權(quán)協(xié)議，

22、授予簽約方的外商投資企業(yè)或國內(nèi)企業(yè)承當(dāng)公共性根底設(shè)施工程的投融資、建造、經(jīng)營和維護(hù);在協(xié)議規(guī)定的特許期限內(nèi)，工程公司擁有投資建造設(shè)施的所有權(quán)(這個(gè)所有權(quán)不是完整意義上的所有權(quán))，允許向設(shè)施使用者收取適當(dāng)費(fèi)用，由此回收工程投融資、經(jīng)營和維護(hù)本錢并獲得合理的回報(bào);特許期屆滿，工程公司將設(shè)施無償移交給簽約方的政府部門。0.1.1.2 污水處理BOT工程融資結(jié)構(gòu)和融資程序一城鎮(zhèn)污水處理的概念和性質(zhì)城鎮(zhèn)污水或稱城鎮(zhèn)廢水4，是水資源利用過程中引起的副產(chǎn)品，它主要是指由城市企事業(yè)單位和居民排放的“混有大量液態(tài)或固態(tài)污染物質(zhì)以致不能正常使用的水。這里的污染物質(zhì)是指進(jìn)入水體將降低、改變水質(zhì)，以致直接或間接地危害

23、人們的健康和財(cái)產(chǎn)或者動(dòng)植物的生長和繁殖的物質(zhì)。城鎮(zhèn)污水包括生活污水、工業(yè)污水(受輕微污染的冷卻水除外)、初期污染雨水三種。生活污水是指人類在日常生活中使用過的，并被生活廢料所污染的水。工業(yè)污水是指在工業(yè)生產(chǎn)過程中所排出的污染嚴(yán)重的廢水。初期污染雨水指降雨初期的雨水沖刷地面后形成的污染較嚴(yán)重的雨水。城鎮(zhèn)污水的性質(zhì)特征主要與以下因素有關(guān):人們的生活習(xí)慣;環(huán)境氣候條件;生活污水與生產(chǎn)污水所占比例;所采用的排水體制以及國家、地方部門對(duì)水質(zhì)要求等。 所謂城鎮(zhèn)污水處理是指根據(jù)城市開展規(guī)劃，由政府或其他組織、個(gè)人投資建設(shè)城鎮(zhèn)污水排放和處理設(shè)施，強(qiáng)制性地對(duì)城市污水進(jìn)行統(tǒng)一收集和處理，實(shí)現(xiàn)污水的無害化、資源化。

24、其中的污水排放和處理設(shè)施是指向公共水體排放污水的設(shè)施、機(jī)器、器械以及轉(zhuǎn)移或減少污水排放設(shè)施所排水污染物的設(shè)施。從城鎮(zhèn)污水集中處理的行業(yè)性質(zhì)來看，它屬于自然壟斷行業(yè)。所謂自然壟斷行業(yè)，是指規(guī)模經(jīng)濟(jì)明顯，單獨(dú)一個(gè)企業(yè)能夠比多個(gè)企業(yè)更有效地提供某種產(chǎn)品部產(chǎn)出的行業(yè)。如電信、電力、郵政、鐵路運(yùn)輸、自來水等都是典型的自然壟斷行業(yè)。自然壟斷行業(yè)一般具有以下幾方面的特征:1、具有傳輸產(chǎn)品或效勞的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。 城鎮(zhèn)污水集中處理是通過城市排水管網(wǎng)，將收集到的污水送到污水處理廠進(jìn)行集中處理。2、生產(chǎn)具有極大的范圍經(jīng)濟(jì)效益。所謂范圍經(jīng)濟(jì)效益，是指企業(yè)的聯(lián)合生產(chǎn)銷售比單獨(dú)生產(chǎn)銷售能極大地節(jié)省費(fèi)用。在大局部自然壟斷產(chǎn)業(yè)領(lǐng)

25、域，由于存在著生產(chǎn)和配送方面巨大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，如果企業(yè)各自進(jìn)行單獨(dú)生產(chǎn)和銷售的話，將會(huì)形成在生產(chǎn)設(shè)備和配送系統(tǒng)上的巨額重復(fù)投資，造成資源的極大浪費(fèi)。 3、生產(chǎn)或效勞的根本技術(shù)經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)具有統(tǒng)一性。由于存在著生產(chǎn)和配送方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和范圍經(jīng)濟(jì)效益，因此在大多數(shù)自然壟斷產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，其產(chǎn)品或效勞的根本技術(shù)經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)必須實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一。4、存在大量沉淀資本。自然壟斷產(chǎn)業(yè)固定資本由于有很強(qiáng)的長期使用性質(zhì)，折舊需要較長時(shí)間，同時(shí)又很難將這些設(shè)備轉(zhuǎn)用于其他用途。因此，固定本錢的沉淀性很大(即不可移動(dòng)或轉(zhuǎn)作它用)，這是形成自然壟斷產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘的重要因素。例如，污水集中處理的管網(wǎng)投資額度巨大，動(dòng)輒數(shù)百萬、上千萬，甚

26、至數(shù)億，且投資具有沉淀性。因而，任何無序競爭都可能對(duì)行業(yè)和社會(huì)帶來巨大的損失，并將導(dǎo)致社會(huì)資源的極大浪費(fèi)。5、商品和效勞的需求彈性小，且具有公共性。大多數(shù)自然壟斷產(chǎn)業(yè)商品是公眾所需要的根本效勞。因而，普遍效勞特征也是自然壟斷產(chǎn)業(yè)的根本要求。由于污水處理具有以上特征，所以工程造價(jià)比擬高，運(yùn)營資金占用較大，資金籌措方面比擬困難。現(xiàn)在國內(nèi)許多城市采用BOT融資方法籌資建設(shè)污水處理廠，把它當(dāng)作解決資金匱乏的一個(gè)有效手段。二 污水處理BOT工程融資結(jié)構(gòu)在中國，污水處理BOT工程是指，由市場中的具有污水處理業(yè)務(wù)的環(huán)保公司(包括私人公司和國有公司)，作為工程發(fā)起人，從某城市市政府獲得建設(shè)污水處理廠的特許權(quán)，

27、然后由其組建污水處理工程公司，負(fù)責(zé)工程的融資、設(shè)計(jì)、建造和運(yùn)營，整個(gè)特許期內(nèi)污水處理工程公司通過污水處理廠的運(yùn)營來收回投資、歸還債務(wù)并獲得利潤，在特許期滿之后，把一個(gè)運(yùn)行良好的污水處理廠無償移交給政府。必須強(qiáng)調(diào)，期末移交的是一個(gè)運(yùn)行良好的污水處理廠。這樣政府取得了污水處理廠，環(huán)保公司取得了利潤，從而到達(dá)雙贏的局面。各參與人之間權(quán)利義務(wù)依各種合同、協(xié)議而確立。例如政府與工程承辦人之間訂立特許權(quán)協(xié)議、各債權(quán)人與工程公司之間有貸款協(xié)議等。污水處理BOT工程融資模式的典型結(jié)構(gòu)可以歸結(jié)為如圖1一1所示。三 污水處理BOT工程融資程序污水處理BOT工程融資的全過程可分為3個(gè)階段，即準(zhǔn)備階段、實(shí)施階段、與工

28、程移交階段。其操作程序可以歸結(jié)為如圖1一2所示。由以上融資結(jié)構(gòu)和融資程序可以看出，污水處理BOT工程的操作程序比擬復(fù)雜，工程投資具有不可逆轉(zhuǎn)性，如果投資決策失誤，一旦投資將無法挽回，這就意味著將在大范圍內(nèi)造成很大的損失。因此在對(duì)污水處理BOT工程投資前要求投資者對(duì)該投資工程必須進(jìn)行科學(xué)的可行性分析，以便做出正確的決策。0.1.2 問題提出在污水處理BOT工程的投資決策評(píng)價(jià)中，可行性研究是工程建設(shè)前期工作的核心和主要內(nèi)容，其中的工程經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)是可行性研究的重要組成局部，通過對(duì)工程的各項(xiàng)技術(shù)經(jīng)濟(jì)因素和各種財(cái)務(wù)、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)指標(biāo)進(jìn)行一系列分析、計(jì)算、研究，來分析和評(píng)估工程的財(cái)務(wù)、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)效益，確定工程投

29、資方案和效果，目的是最大限度地防止風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效益。由于工程經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)所采用的數(shù)據(jù)，大局部來自預(yù)測(cè)和估算，有一定程度的不確定性。污水處理BOT工程操作中，投資大、回收期長、收益波動(dòng)大，因而面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大；再加上工程合同約定的多樣化，使得此類工程中隱含了較大的柔性價(jià)值。實(shí)踐中，大多數(shù)投資者仍然采用傳統(tǒng)的工程評(píng)估方法進(jìn)行投資決策，目前的評(píng)價(jià)方法采用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法(DCF)，即財(cái)務(wù)原理在工程投資決策分析中的具體表達(dá)，DCF方法包括凈現(xiàn)值法(NPV)、內(nèi)部收益率法(IRR)和投資回收期，其中NPV分析方法是應(yīng)用最廣泛的方法。結(jié)果是經(jīng)常將投資工程的價(jià)值低估，忽略工程投資的靈活性和戰(zhàn)略考慮，缺乏對(duì)不確定性

30、價(jià)值的認(rèn)知，無法實(shí)時(shí)跟進(jìn)市場對(duì)工程的評(píng)價(jià)，從而使決策缺乏可信度。導(dǎo)致工程運(yùn)行中出現(xiàn)諸多的問題，甚至工程不能運(yùn)行，成為“曬太陽工程。目前，實(shí)物期權(quán)理論的開展為投資決策提供了一種嶄新的思路和方法，表現(xiàn)出了極大的優(yōu)越性，本文對(duì)污水處理BOT工程的不確定因素進(jìn)行系統(tǒng)的分析與測(cè)度，并研究其對(duì)工程經(jīng)濟(jì)效果的影響，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論，將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用于城鎮(zhèn)污水處理BOT工程投資決策中, 在不確定性的投資決策中能夠準(zhǔn)確評(píng)價(jià)投資工程，在經(jīng)營領(lǐng)域中能夠合理安排不確定性使得企業(yè)價(jià)值最大化。0.2 實(shí)物期權(quán)理論研究綜述20世紀(jì)70年代，人們逐步提出并開始研究實(shí)物期權(quán)理論，經(jīng)過了幾十年的開展，實(shí)物期權(quán)方法在理論和應(yīng)用上

31、都有了一定的根底。0.2.1 國外實(shí)物期權(quán)理論研究1977年由美國麻省理工(MIT)斯隆管理學(xué)院(Sloan Schoolof Management)的Myers教授首次提出實(shí)物期權(quán)的概念，以期權(quán)概念定義的實(shí)物資產(chǎn)投資過程中的選擇權(quán)。他指出，一個(gè)投資工程產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤，是來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來投資時(shí)機(jī)的選擇。亦即企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來以一定的價(jià)格取得或者出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或者投資工程，而取得此項(xiàng)權(quán)利的價(jià)格那么可以使用期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算出來，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似于評(píng)估一般金融期權(quán)的處理方式來進(jìn)行評(píng)估。因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，所以他把這種性質(zhì)的期權(quán)稱之為

32、實(shí)物期權(quán)。 實(shí)物期權(quán)的理論與方法是人們對(duì)傳統(tǒng)投資決策方法缺陷的不斷考量中開展起來的。 Myers1977教授用“實(shí)物期權(quán)這個(gè)詞來說明戰(zhàn)略規(guī)劃和金融間的聯(lián)系：標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)金流折現(xiàn)技術(shù)低估了期權(quán)的價(jià)值，這種期權(quán)價(jià)值依附在利潤增長的商業(yè)業(yè)務(wù)上，標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)方法卻經(jīng)常低估靈活性投資價(jià)值。他進(jìn)而提出，公司財(cái)務(wù)方法應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步擴(kuò)展以處理實(shí)物期權(quán)，指出金融期權(quán)應(yīng)該在實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行充分拓展。此后，Hodder & Riggs1985之處在投資決策實(shí)務(wù)上公司普遍采用DCF法的現(xiàn)象，提議用模擬方法和決策樹分析法考慮管理彈性的價(jià)值。Mechin & Berg (1980) 那么認(rèn)為采用DCF法在企業(yè)面臨不確定環(huán)境與目前投資

33、在未來價(jià)值的評(píng)估上是無效的。Luehreman 強(qiáng)調(diào)評(píng)價(jià)R&D工程或類似于R&D工程時(shí)，人們實(shí)際上是在評(píng)價(jià)投資時(shí)機(jī)，他認(rèn)為實(shí)物期權(quán)方法更適合于評(píng)價(jià)投資時(shí)機(jī)。Myers和Ross，針對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流法在評(píng)價(jià)工程出現(xiàn)經(jīng)營柔性的缺乏時(shí)都曾撰文指出：風(fēng)險(xiǎn)工程潛在的投資時(shí)機(jī)可視為另一種期權(quán)形式實(shí)物期權(quán)。Amram和Kulatilada指出，實(shí)物期權(quán)是工程投資者在投資過程中所用的一系列非金融性選擇權(quán)(推遲/提前、擴(kuò)大/縮減投資獲取新的信息等)。在期權(quán)的定量研究方面，1973年美國芝加哥大學(xué)Black教授和斯坦福大學(xué)Scholes教授在美國?政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志?上發(fā)表了一篇名為“期權(quán)定價(jià)與公司負(fù)債的論文研究出期權(quán)價(jià)

34、值與股票價(jià)格之間的關(guān)系，并對(duì)之建立了一個(gè)偏微分方程一著名的“Black一Scholes模型，以及同年哈佛大學(xué)Merotn教授發(fā)表的“期權(quán)的理性定價(jià)理論為期權(quán)定價(jià)模型奠定了根底。期權(quán)理論在企業(yè)戰(zhàn)略投資領(lǐng)域的應(yīng)用研究及其成果的逐步推廣，是80年代末、90年代初出現(xiàn)的新現(xiàn)象，實(shí)際代表西方近年來在企業(yè)管理領(lǐng)域的一個(gè)方面的突破。Majd和Pnidyck 5在1987年討論了分階段投資期權(quán)(option to Staged investment)的定價(jià)問題，并特別應(yīng)用于新產(chǎn)品研究及開發(fā)占主要地位的行業(yè)(如醫(yī)藥行業(yè))和不確定性大、開發(fā)時(shí)間長、資本密集型的行業(yè)(如發(fā)電廠、大型建筑和根底設(shè)施建設(shè))。 Inger

35、soll和Ross 61992年研究了延遲期權(quán)(option to defer in Vestment)的定價(jià)方法，并應(yīng)用于具有較大的不確定性，投資回收期長等特征，而且具有延遲期權(quán)的工程(如自然資源開采、房地產(chǎn)開發(fā)、農(nóng)業(yè)開發(fā)和造紙等)評(píng)價(jià)中，企業(yè)可以通過租賃或簽訂買權(quán)合同的方法來構(gòu)成延遲投資期權(quán)。 此外，一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家還對(duì)擴(kuò)展或收縮期權(quán)、停啟期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)等的定價(jià)問題進(jìn)行了研究。0.2.2 國內(nèi)實(shí)物期權(quán)理論研究國內(nèi)學(xué)者從1998年左右已經(jīng)開始進(jìn)行實(shí)物期權(quán)的研究上作，由于本文屬于實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用研究的領(lǐng)域，因此下面著重介紹國內(nèi)有關(guān)學(xué)者在這方面所取得的一些成果與進(jìn)展作一些概括的介紹與總結(jié)：在

36、風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，徐尚友、張子剛、趙秀云(2002)等人在這方面做了初步的研究, 根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的特征，指出對(duì)高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資過程應(yīng)視為一種復(fù)合期權(quán)，并在此根底上建立了一個(gè)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資決策Geske現(xiàn)實(shí)期權(quán)模型，它可以防止風(fēng)險(xiǎn)投資決策中使用傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法造成的時(shí)機(jī)損失。安實(shí)(2002)等人針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資工程所具有的時(shí)間選擇期權(quán)和放棄期權(quán)的混合特征，在考慮資金的時(shí)間價(jià)值、投資收益的不確定性、投資策略組合等的根底上，根據(jù)決策樹的思想，采用二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)理論和不確定性規(guī)劃方法，構(gòu)造了一種以戰(zhàn)略凈現(xiàn)值最大化為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資決策模型。在企業(yè)并購及破產(chǎn)領(lǐng)域，袁小黎(2002)等人初步討論了期權(quán)思想與方法在企

37、業(yè)并購、投資咨詢、證券承銷等投資銀行業(yè)務(wù)中的重要的應(yīng)用價(jià)值。在R&D工程評(píng)價(jià)領(lǐng)域，陳勁、高佳卿(1998)等人指出，由于R&D工程的差異性很大，因此在R&D工程的選擇與評(píng)價(jià)中，應(yīng)根據(jù)不同類型的研發(fā)工程來選擇評(píng)價(jià)方法，且將現(xiàn)實(shí)期權(quán)方法和傳統(tǒng)方法結(jié)合起來使用往往更加實(shí)用。改進(jìn)的凈現(xiàn)值法就是將兩者成功結(jié)合起來的方法之一，并結(jié)合案例給了出實(shí)證性的分析。在具體行業(yè)產(chǎn)品定價(jià)領(lǐng)域，范龍振(2000)等人對(duì)如何利用期權(quán)定價(jià)方法對(duì)產(chǎn)品專利進(jìn)行價(jià)值評(píng)估做了初步的探討。隨著理論與實(shí)踐的開展，實(shí)物期權(quán)的概念已經(jīng)顯示出極其廣泛的應(yīng)用前景。目前，期權(quán)理論在自然資源的開采、柔性制造系統(tǒng)、房地產(chǎn)開發(fā)、農(nóng)業(yè)開發(fā)和造紙等方面已經(jīng)

38、得到較為廣泛的應(yīng)用，但實(shí)物期權(quán)方法在污水處理BOT建設(shè)工程投資決策中的定量研究分析極少，真正應(yīng)用于實(shí)踐還需要進(jìn)一步探索。0.3本文的研究思路與方法 20世紀(jì)70年代，人們逐步提出并開始研究實(shí)物期權(quán)理論，實(shí)物期權(quán)理論是新興的投資決策理論，在應(yīng)用方面，目前的研究還不夠成熟。鑒于此，本文在BOT融資模式被引入城鎮(zhèn)污水處理工程的背景下，將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用于城鎮(zhèn)污水處理BOT工程投資決策中進(jìn)行研究，首先系統(tǒng)研究了當(dāng)前的實(shí)物期權(quán)理論，分析了城鎮(zhèn)污水處理BOT工程的根本期權(quán)特征，借鑒目前比擬成熟的B-S期權(quán)定價(jià)模型，提出了切合成真污水處理BOT工程實(shí)際的投資決策評(píng)價(jià)模型，最后以深圳G污水處理BOT工程為例，

39、具體進(jìn)行決策評(píng)價(jià)，并且與傳統(tǒng)投資決策進(jìn)行了比擬。 在研究方法上力求理論闡述與實(shí)踐歸納相結(jié)合，定性分析與定量分析相結(jié)合，盡可能從多方位多角度研究問題。研究中盡可能使研究論據(jù)充分、正確，資料翔實(shí)，系統(tǒng)性、邏輯性保持一致。擬采取的技術(shù)路線有兩條：1文獻(xiàn)檢索、數(shù)據(jù)查詢， 2企業(yè)訪談和政府訪談， 本文的文章結(jié)構(gòu)本文的研究主要分以下七個(gè)局部：1、前言。主要論述研究的背景、意義，提出了本文研究的問題，對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了闡述，最后概括了本文的主要內(nèi)容、結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新之處。2、介紹城鎮(zhèn)污水處理BOT工程現(xiàn)有投資決策相關(guān)理論方法，本局部介紹了特許定價(jià)理論和風(fēng)險(xiǎn)管理理論，對(duì)傳統(tǒng)DCF投資決策方法進(jìn)行了介紹和評(píng)述，接著介

40、紹了投資決策中的敏感性分析和決策樹方法，從而引出最新的實(shí)物期權(quán)理論方法。 3、詳細(xì)闡述述實(shí)務(wù)期權(quán)根本理論，以金融期權(quán)理論為根底，介紹了實(shí)物期權(quán)的提出，實(shí)物期權(quán)的分類，實(shí)物期權(quán)的使用條件，實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型，對(duì)實(shí)物期權(quán)方法與傳統(tǒng)投資決策方法進(jìn)行了比擬，最后提出了實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用框架。 4、對(duì)城鎮(zhèn)污水處理BOT工程的實(shí)物期權(quán)分析，提出了實(shí)物期權(quán)在城鎮(zhèn)污水處理BOT工程中的適用性，研究了此類工程的期權(quán)特征；接著對(duì)城鎮(zhèn)污水處理BOT工程中的不確定性因素和詳盡流影響因素進(jìn)行了分析，為第五局部的參數(shù)確定作根底； 5、對(duì)城鎮(zhèn)污水處理BOT工程實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型及參數(shù)確實(shí)定進(jìn)行了研究，本局部從城鎮(zhèn)污水處理BOT工

41、程的成長期權(quán)入手，分析了單一成長期權(quán)和序列成長期權(quán)，建立了兩種成長期權(quán)定價(jià)模型，并對(duì)單一成長期權(quán)定價(jià)模型中的各參數(shù)進(jìn)行了探討和設(shè)定。 6、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的應(yīng)用研究。本局部以深圳G污水處理BOT工程為例，進(jìn)行了NPV方法和實(shí)物期權(quán)方法的投資決策評(píng)價(jià)，并進(jìn)行了比擬分析。 7、結(jié)論局部?？偨Y(jié)了本文的根本結(jié)論、主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)，提出了相關(guān)的建議，并指出了本文的缺乏之處。1、本文的可能創(chuàng)新1系統(tǒng)分析了城鎮(zhèn)污水處理BOT工程風(fēng)險(xiǎn)因素，論證了把實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于污水處理工程投資決策中的可行性；2初步確定城鎮(zhèn)污水處理工程投資決策中應(yīng)用的根本框架；3初步確定城鎮(zhèn)污水處理BOT工程投資決策的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模式。2、本文的缺

42、乏1由于水平有限，本文只是對(duì)城鎮(zhèn)污水處理BOT工程最明顯的成長期權(quán)特征進(jìn)行了定性、定量分析，未能對(duì)工程包含的其他期權(quán)進(jìn)行闡述； 2對(duì)于序列成長期權(quán)研究不夠，還需要繼續(xù)探索理論和實(shí)踐應(yīng)用。1城鎮(zhèn)污水處理BOT工程現(xiàn)有投資決策相關(guān)理論方法 1.1 污水處理BOT工程投資決策相關(guān)理論根底1.1.1 BOT工程特許定價(jià)理論13 BOT工程特許產(chǎn)品的價(jià)格是指工程公司將特許權(quán)工程的產(chǎn)品或提供的效勞出售給政府(公共事業(yè)部門)或消費(fèi)者的價(jià)格。特許權(quán)工程生產(chǎn)的全部產(chǎn)品通常先由政府的公共事業(yè)部門購置再轉(zhuǎn)賣給最終的消費(fèi)者，如電力、自來水等;而另一些特許權(quán)工程直接向產(chǎn)品(或效勞)的消費(fèi)者(接受者)收取費(fèi)用，如收費(fèi)公路

43、、橋梁等。在BOT工程招標(biāo)實(shí)踐中一般采用先由政府部門確定一個(gè)特許期，然后由投標(biāo)者提出報(bào)價(jià)方案，最后通過政府與發(fā)起人談判形成特許權(quán)協(xié)議中的價(jià)格方案。合理的特許權(quán)工程的價(jià)格應(yīng)滿足下述三個(gè)條件:1.社會(huì)福利喪失最少，取得盡可能高的社會(huì)效益。按照支付意愿和消費(fèi)者剩余理論，根底設(shè)施工程的產(chǎn)品應(yīng)該無償?shù)靥峁┙o消費(fèi)者，這時(shí)，工程的效益到達(dá)了最大化。但這樣工程很可能無法產(chǎn)生。從這個(gè)意義上，政府必須降低對(duì)工程效益的要求，以一局部的效益換取工程的產(chǎn)生。2.產(chǎn)生足夠大的直接經(jīng)濟(jì)收益。工程公司需要通過對(duì)工程產(chǎn)品的使用者收取費(fèi)用產(chǎn)生足夠大的經(jīng)濟(jì)收益，用以歸還債務(wù)，并獲取較高的利潤。可以說投資回報(bào)是特許權(quán)工程投資者的內(nèi)在

44、驅(qū)動(dòng)力從工程公司角度考慮，特許權(quán)工程產(chǎn)品的價(jià)格要根據(jù)投資者對(duì)回報(bào)的要求來確定。3.產(chǎn)品的使用者能夠承受工程價(jià)格。這是市場對(duì)工程收費(fèi)提出的要求。如果收費(fèi)定得太高，使用者根本無法接受，如果價(jià)格定得太低，工程的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)不可行特許權(quán)工程也就無法產(chǎn)生。因此如果使用者無法接受特許權(quán)工程產(chǎn)品的價(jià)格而該工程又是國家或一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)開展所必需時(shí)國家應(yīng)該采取必要的措施，如稅收減免、價(jià)格補(bǔ)貼等，以降低收費(fèi)，使價(jià)格到達(dá)該工程產(chǎn)品的使用者(或效勞的接受者)能夠承受的水平。在我國城市污水處理市場化、產(chǎn)業(yè)化的開展中，價(jià)格制定不合理是城鎮(zhèn)污水處理廠BOT工程中存在的突出問題之一。污水處理費(fèi)是城市污水處理運(yùn)營的主要資金保障

45、，過去城市排水運(yùn)營經(jīng)費(fèi)由政府財(cái)政撥款解決。1993年有關(guān)部門公布了“征收城市排水設(shè)施使用費(fèi)的規(guī)定，但各城市征收的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)較低，一般在0.20一0.30元/ m3的范圍內(nèi)(少數(shù)城市提高到0.60元/m3左右)。實(shí)際上，城市污水處理本錢要高出很多，包括折舊和還貸一般在1元/m3左右。在一些縣或縣級(jí)市，污水處理費(fèi)一年征收不到100萬元，而日收水2萬立方米的污水處理廠年運(yùn)行費(fèi)用就需要400萬元以上，由于運(yùn)營經(jīng)費(fèi)的缺乏，有時(shí)迫不得已降低污水廠的處理負(fù)荷。以上BOT工程特許產(chǎn)品的價(jià)格的根本概念及合理的特許權(quán)工程的價(jià)格應(yīng)滿足的三個(gè)條件指導(dǎo)本文在投資決策過程中既考慮到投資者要求的回報(bào)，又考慮到產(chǎn)品的使用者對(duì)價(jià)

46、格的接受能力。特許經(jīng)營中的污水處理費(fèi)是工程運(yùn)營期收入的主要來源之一，直接影響到工程運(yùn)營期的現(xiàn)金流，由于污水處理BOT是一種工程融資的方式，其借以還貸的根底是工程運(yùn)營期的現(xiàn)金流， 正確估算工程運(yùn)營期的現(xiàn)金流量對(duì)BOT工程有著十分重要的意義，將決定著工程的成敗。1.1.2 工程風(fēng)險(xiǎn)管理理論 在現(xiàn)代工程管理中，工程風(fēng)險(xiǎn)管理是重要內(nèi)容之一,包括風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)級(jí)處理、風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控等,貫穿在工程整個(gè)生命周期的各個(gè)階段。工程融資的風(fēng)險(xiǎn)管理更側(cè)重于風(fēng)險(xiǎn)要素的識(shí)別，以及這些風(fēng)險(xiǎn)要素對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響。所以對(duì)工程的風(fēng)險(xiǎn)不僅需要有定性的分析，更重要的是需要做出系統(tǒng)的定量分析，工程風(fēng)險(xiǎn)管理的根本概念、包括的內(nèi)容以

47、及工程融資風(fēng)險(xiǎn)管理的定性定量分析指導(dǎo)本文按照風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)分析、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的順序及相應(yīng)的方法進(jìn)行研究。尤其指導(dǎo)本文在風(fēng)險(xiǎn)分析中不僅定性的分析判斷風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性大小還將主要風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)工程凈收益的影響數(shù)量化，做出系統(tǒng)的定量分析，進(jìn)一步確定工程的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)因素。 1.2 主要的傳統(tǒng)投資決策方法1.2.1 凈現(xiàn)值法傳統(tǒng)工程投資評(píng)價(jià)與決策方法是指以凈現(xiàn)值法(Net Present Value，簡稱NPV)為代表的貼現(xiàn)現(xiàn)金流(Discounted Cash Flow，簡稱DCF)投資評(píng)價(jià)方法。DCF方法主要包括凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法(Internal Rate of Return)，也就是現(xiàn)在我們所統(tǒng)

48、稱的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)(或稱經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià))方法，比擬重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)有3個(gè)：工程的投資回收期Pt，凈現(xiàn)值NPV，內(nèi)部收益率(IRR)。a.凈現(xiàn)值NPV凈現(xiàn)值是表示工程凈效益的絕對(duì)指標(biāo)，是把工程經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)各年的效益和費(fèi)用按一定的折現(xiàn)率折算到某一基準(zhǔn)年通常在投資期初后的現(xiàn)值累加值。凈現(xiàn)值法考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值，將一項(xiàng)投資所引起的全部現(xiàn)金流入和流出均按某一預(yù)期投資報(bào)酬率(折現(xiàn)率)統(tǒng)一折算為投資開始時(shí)的現(xiàn)值，從而使不同時(shí)期的現(xiàn)金流建立在可比的根底之上，凈現(xiàn)值作為動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)，在工程經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中占有非常重要的地位。運(yùn)用NPV指標(biāo)的條件是己知現(xiàn)金流量及其分布和折現(xiàn)率。評(píng)價(jià)準(zhǔn)那么為:當(dāng)NPV0表示現(xiàn)金折現(xiàn)后的總收益超過或等于

49、初始的總投資，因而工程在經(jīng)濟(jì)上是可以接受的，可以投資；反之，當(dāng)NPV0時(shí)，工程不經(jīng)濟(jì)，應(yīng)予以拒絕。污水處理工藝種類繁多，有的工藝總投資高、經(jīng)營本錢低，有的總投資低、經(jīng)營本錢高，還有的總投資和經(jīng)營本錢都高，因此必須通過有效的方法來對(duì)工藝進(jìn)行篩選，這里的所謂不同工藝表現(xiàn)為不同的總投資和其對(duì)應(yīng)的經(jīng)營本錢。通過收益復(fù)原法， 在確定的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率下，使整個(gè)特許經(jīng)營期的折現(xiàn)凈現(xiàn)金流量之和為零，從而計(jì)算出現(xiàn)金流入值，算式如下： 上式中的字母含義如下:NPV:工程在經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)的凈現(xiàn)值;T:工程的經(jīng)濟(jì)壽命期;n:工程經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)的第n年;CIn:第n年的現(xiàn)金流入量;COn:第n年的現(xiàn)金流出量;i:工程的折現(xiàn)

50、率。根據(jù)建設(shè)工程可行性財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中的理論，在工程經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)，運(yùn)營工程所創(chuàng)造出的現(xiàn)金流量，在行業(yè)基準(zhǔn)收益率作折現(xiàn)率下，所得到的凈現(xiàn)值大于或等于0時(shí)(為了計(jì)算方便， 可取等于0)，工程可行。b.工程的投資回收期Pt投資回收期就是從工程建設(shè)開始年算起，用工程各年的凈收入抵償總投資所需要的時(shí)間，包括靜態(tài)回收期和動(dòng)態(tài)回收期。評(píng)價(jià)準(zhǔn)那么：投資回收期(Pt)部門或行業(yè)的基準(zhǔn)投資回收期(Pc)，工程經(jīng)濟(jì)上可行；投資回收期(Pt)部門或行業(yè)的基準(zhǔn)投資回收期(Pc)，工程經(jīng)濟(jì)上不可行。一般用現(xiàn)金流量表進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算公式如下:Pt=累計(jì)凈現(xiàn)金流量開始出現(xiàn)正值的年份數(shù)-1+(上年累計(jì)凈現(xiàn)金流量的絕對(duì)值)/(當(dāng)年凈現(xiàn)金

51、流量)c.內(nèi)部收益率IRR內(nèi)部收益率是與NPV密切相關(guān)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法，內(nèi)部收益率是指工程在計(jì)算期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計(jì)等于零時(shí)的折現(xiàn)率。它反映的是一個(gè)工程的獲利能力，是指計(jì)算期內(nèi)工程的收益率，一個(gè)科學(xué)的投資工程啟動(dòng)后，產(chǎn)生的收益狀態(tài)表達(dá)為某種“利率IRR，這種利率越高，工程的獲利能力越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)性愈好，也就是說投入工程的資金，要不斷通過工程的凈收益加以回收，其尚未回收的資金將以IRR的比率增值，直到工程結(jié)束后，正好回收全部資金。評(píng)價(jià)準(zhǔn)那么:內(nèi)部收益率與基準(zhǔn)折現(xiàn)率i0比擬，當(dāng)IRRi0時(shí)，工程經(jīng)濟(jì)上可行；當(dāng)IRR i0時(shí)，工程經(jīng)濟(jì)不可行。其計(jì)算式為： 其中，CI 為現(xiàn)金流入量； CO為現(xiàn)金

52、流入量； IRR 為內(nèi)部收益率； t 為工程的第t年； n 為工程經(jīng)營壽命期；以上三種方法中，NPV分析方法是最經(jīng)典和應(yīng)用最廣泛的方法。2、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法在確定情況下的BOT工程可行性研究中，不需要考慮管理柔性等不確定性因素，公司可以選擇正的且為最優(yōu)的NPV工程。在不確定性情況下，工程投資評(píng)價(jià)需要把風(fēng)險(xiǎn)問題考慮進(jìn)來，也就是說，企業(yè)的投資決策不可防止地要考慮風(fēng)險(xiǎn)和不確定性問題。在逐步明確的不確定性條件下，工程實(shí)際產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流十有八九會(huì)偏離決策者當(dāng)初的預(yù)期。這樣，風(fēng)險(xiǎn)和投資決策者的態(tài)度必須在資本預(yù)算過程中加以認(rèn)真考慮，面對(duì)不確定性，NPV分析方法進(jìn)行了適當(dāng)?shù)男拚透脑臁?常用的一種方法就是風(fēng)險(xiǎn)

53、調(diào)整折現(xiàn)率法。 在確定的情況下，NPV方法是對(duì)未來現(xiàn)金流以無風(fēng)險(xiǎn)利率作為資本的時(shí)機(jī)本錢或者說需要的回報(bào)率進(jìn)行折現(xiàn)，并通過現(xiàn)值比擬選擇工程以實(shí)現(xiàn)公司的市場價(jià)值最大化。在不確定情況下，特定工程的資本時(shí)機(jī)本錢也可以由資金本錢或需要的回報(bào)率確定，通過調(diào)整分母中的折現(xiàn)率來考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。這樣，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率k就變成無風(fēng)險(xiǎn)利率i和用來補(bǔ)償工程風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬p之和，也就是，k=i+p。如果使用固定的折現(xiàn)率，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法的公式可以描述為：其中，為一期工程第n年的現(xiàn)金流入量；為一期工程第n年的現(xiàn)金流出量；為一期工程第n年的凈現(xiàn)金流量； T 為工程的周期；i 為工程的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率。1.2.2 對(duì)傳

54、統(tǒng)投資決策方法的評(píng)述18 192021在傳統(tǒng)的工程投資決策中, DCF (折現(xiàn)現(xiàn)金流法)因在考慮了資本時(shí)間價(jià)值的同時(shí)還考慮了工程周期內(nèi)整個(gè)現(xiàn)金流量狀況,一直以來都是決策的主要工具。DCF法認(rèn)為在投資決策分析中,一個(gè)工程的凈現(xiàn)值是衡量其價(jià)值最重要的因素,公司的價(jià)值等于公司資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值,因此投資于一個(gè)具有正凈現(xiàn)值的工程能增加公司的價(jià)值,而投資于一個(gè)具有負(fù)凈現(xiàn)值的工程那么會(huì)減少公司的價(jià)值。 在方法上對(duì)于所有的方案都按照簡潔而清楚的標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估，評(píng)估過程簡單易懂，精確地量化計(jì)算結(jié)果，并且計(jì)算結(jié)果的經(jīng)濟(jì)含義合理，可比性強(qiáng)。 但是傳統(tǒng)投資決策方法在應(yīng)用中日見其缺陷：第一，從以上的分析可以看出，DCF方法考慮了不確定性因素的存在對(duì)工程評(píng)價(jià)的影響，并采取了相應(yīng)的補(bǔ)救措施，主要方法：風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼率方法。但上述方法在實(shí)際應(yīng)用時(shí)