(簡(jiǎn)體)滬深股指期貨套利策略

1、 滬深300股指期貨套利策略 祝強(qiáng)引言股指期貨帶來了什么？股指期貨帶來了什么？對(duì)沖對(duì)沖杠桿杠桿對(duì)沖和杠桿：顯著提高投資的有效邊界對(duì)沖和杠桿：顯著提高投資的有效邊界l成熟市場(chǎng)：美國(guó)成熟市場(chǎng)：美國(guó)SP500SP500指數(shù)的信息比率指數(shù)的信息比率0.80.8左右，左右，而對(duì)沖基金的信息比率在而對(duì)沖基金的信息比率在1.5-21.5-2之間之間lA A股市場(chǎng)：過去五年，上證指數(shù)的信息比率是股市場(chǎng)：過去五年，上證指數(shù)的信息比率是0.650.65，滬深滬深300300指數(shù)為指數(shù)為0.850.852提綱滬深滬深300300股指期貨套利：優(yōu)勢(shì)與機(jī)會(huì)股指期貨套利：優(yōu)勢(shì)與機(jī)會(huì)期現(xiàn)套利策略期現(xiàn)套利策略 跨期套利策略跨

2、期套利策略其它的一些套利策略其它的一些套利策略 3滬深300股指期貨套利：優(yōu)勢(shì)低風(fēng)險(xiǎn)低風(fēng)險(xiǎn)交易機(jī)會(huì)源自市場(chǎng)價(jià)格偏差，操作上采取多空雙交易機(jī)會(huì)源自市場(chǎng)價(jià)格偏差，操作上采取多空雙向交易、雙向持倉的對(duì)沖策略向交易、雙向持倉的對(duì)沖策略絕對(duì)收益絕對(duì)收益收益與市場(chǎng)走勢(shì)無關(guān)，熊市中依然可取得正收益收益與市場(chǎng)走勢(shì)無關(guān)，熊市中依然可取得正收益收益穩(wěn)定收益穩(wěn)定l即使在成熟市場(chǎng)，依舊可以取得即使在成熟市場(chǎng)，依舊可以取得8%-10%8%-10%的年收益的年收益4滬深300股指期貨套利：機(jī)會(huì)表表1 1：美國(guó)、香港及臺(tái)灣市場(chǎng)股指期貨上市后套利機(jī)會(huì)統(tǒng)計(jì)：美國(guó)、香港及臺(tái)灣市場(chǎng)股指期貨上市后套利機(jī)會(huì)統(tǒng)計(jì)第第1 1年年第第2 2

3、年年第第3 3年年套利機(jī)會(huì)套利機(jī)會(huì)60%-70%60%-70%20%-30%20%-30%20%-30%20%-30%平均收益平均收益50%-60%50%-60%20%-30%20%-30%8%-10%8%-10%資料來源：中信建投整理資料來源：中信建投整理國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，股指期貨套利機(jī)會(huì)眾多，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，股指期貨套利機(jī)會(huì)眾多，特別是上市初期，套利收益巨大。特別是上市初期，套利收益巨大。 5滬深300股指期貨套利：機(jī)會(huì)滬深滬深300300股指期貨自股指期貨自4 4月月1616日上市交易以日上市交易以來，同樣顯示出了巨大的套利機(jī)會(huì)和套來，同樣顯示出了巨大的套利機(jī)會(huì)和套利空間。利空間。6滬深300股指

4、期貨套利：機(jī)會(huì)資料來源：中信建投整理；數(shù)據(jù)區(qū)間：資料來源：中信建投整理；數(shù)據(jù)區(qū)間：4 4月月1616日至日至5 5月月2121日日1 1分鐘數(shù)據(jù)分鐘數(shù)據(jù)圖圖1 1：IF1005IF1005合約與滬深合約與滬深300300指數(shù)比值的概率分布指數(shù)比值的概率分布在在4 4月月1616日至日至5 5月月2121日期間，日期間，IF1005IF1005合約與滬深合約與滬深300300現(xiàn)貨指數(shù)的比值中，現(xiàn)貨指數(shù)的比值中，大于大于1.021.02的占比就達(dá)的占比就達(dá)63.0963.09。1.021.02的比值意味著至少的比值意味著至少1 1的到期收益的到期收益率。也即是，率。也即是，IF1005IF1005

5、合約在合約在1 1個(gè)月左右的時(shí)間中，產(chǎn)生單次預(yù)期到期收個(gè)月左右的時(shí)間中，產(chǎn)生單次預(yù)期到期收益益1 1以上的套利機(jī)會(huì)就達(dá)以上的套利機(jī)會(huì)就達(dá)63.0963.09。7期現(xiàn)套利策略滬深滬深300300股指期貨交割結(jié)算價(jià)為最后交股指期貨交割結(jié)算價(jià)為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后易日標(biāo)的指數(shù)最后2 2小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)。小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)。計(jì)算結(jié)果保留至小數(shù)點(diǎn)后兩位。計(jì)算結(jié)果保留至小數(shù)點(diǎn)后兩位。滬深滬深300300股指期貨實(shí)行現(xiàn)金交割制度。股指期貨實(shí)行現(xiàn)金交割制度。 中國(guó)金融期貨交易所中國(guó)金融期貨交易所8期現(xiàn)套利策略滬深滬深300300股指期貨的交割制度決定了期股指期貨的交割制度決定了期貨價(jià)格和現(xiàn)貨指數(shù)最終將趨于一致

6、，這貨價(jià)格和現(xiàn)貨指數(shù)最終將趨于一致，這是期現(xiàn)套利的基本原理和制度依據(jù)。是期現(xiàn)套利的基本原理和制度依據(jù)。期現(xiàn)套利期現(xiàn)套利l預(yù)期收入：期現(xiàn)價(jià)差預(yù)期收入：期現(xiàn)價(jià)差l估計(jì)成本：交易費(fèi)用及誤差項(xiàng)估計(jì)成本：交易費(fèi)用及誤差項(xiàng)l預(yù)期利潤(rùn)：收入減去成本預(yù)期利潤(rùn)：收入減去成本9期現(xiàn)套利策略圖圖2 2：滬深：滬深300300股指期貨上市首日套利操作（股指期貨上市首日套利操作（IF1005)IF1005)期現(xiàn)套利操作期現(xiàn)套利操作l開倉：預(yù)期利潤(rùn)大于目標(biāo)利潤(rùn)開倉：預(yù)期利潤(rùn)大于目標(biāo)利潤(rùn)l了結(jié)了結(jié)：(1)(1)到期交割；（到期交割；（2 2）提前了結(jié)）提前了結(jié)資料來源：中信建投整理資料來源：中信建投整理10期現(xiàn)套利策略注意

7、事項(xiàng)：注意事項(xiàng)：l現(xiàn)貨模擬現(xiàn)貨模擬 成份股完全模擬、成份股分層抽樣模擬、成份股成份股完全模擬、成份股分層抽樣模擬、成份股優(yōu)化模擬、優(yōu)化模擬、EFTEFT及指數(shù)基金等優(yōu)化模擬及指數(shù)基金等優(yōu)化模擬l保證金管理保證金管理 主觀估計(jì)法、主觀估計(jì)法、VARVAR、極值法（壓力測(cè)試）極值法（壓力測(cè)試） 經(jīng)驗(yàn)做法：期貨部分資金占整個(gè)期現(xiàn)套利資金的經(jīng)驗(yàn)做法：期貨部分資金占整個(gè)期現(xiàn)套利資金的四分之一到三分之一四分之一到三分之一11期現(xiàn)套利策略圖圖3 3：滬深：滬深300300股指期貨上市以來套利跟蹤（股指期貨上市以來套利跟蹤（4 4月月1919日至日至6 6月月2121日）日）24002600280030003

8、200340004/16/201004/19/201004/20/201004/21/201004/22/201004/23/201004/26/201004/27/201004/28/201004/29/201004/30/201005/04/201005/05/201005/06/201005/07/201005/10/201005/11/201005/12/201005/13/201005/14/201005/17/201005/18/201005/19/201005/20/201005/21/201005/24/201005/25/201005/26/201005/27/201005/

9、28/201005/31/201006/01/201006/02/201006/03/201006/04/201006/07/201006/08/201006/09/201006/10/201006/11/201006/17/201006/18/201006/21/201011.011.021.031.041.051.061.07滬深300指數(shù)上證指數(shù)產(chǎn)品凈值（右）資料來源：中信建投整理資料來源：中信建投整理12期現(xiàn)套利策略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估期現(xiàn)套利依據(jù)交易規(guī)則制定，整體幾近無風(fēng)險(xiǎn)。期現(xiàn)套利依據(jù)交易規(guī)則制定，整體幾近無風(fēng)險(xiǎn)。不過實(shí)際操作中，仍舊面臨以下的風(fēng)險(xiǎn)：不過實(shí)際操作中，仍舊面臨以下的風(fēng)險(xiǎn)：

10、l 現(xiàn)貨跟蹤誤差現(xiàn)貨跟蹤誤差l 成分股變動(dòng)及其權(quán)重調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)成分股變動(dòng)及其權(quán)重調(diào)整風(fēng)險(xiǎn) l 延時(shí)風(fēng)險(xiǎn)延時(shí)風(fēng)險(xiǎn)l 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)l 期貨保證金水平變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)期貨保證金水平變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) l 期貨保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)期貨保證金不足的風(fēng)險(xiǎn) l 個(gè)股無法交易的風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股無法交易的風(fēng)險(xiǎn)l 期貨強(qiáng)行減倉風(fēng)險(xiǎn)期貨強(qiáng)行減倉風(fēng)險(xiǎn) 13期現(xiàn)套利策略期現(xiàn)套利的擴(kuò)展：期現(xiàn)套利的擴(kuò)展：l成份股分紅套利成份股分紅套利l成分股變動(dòng)及其權(quán)重調(diào)整套利成分股變動(dòng)及其權(quán)重調(diào)整套利l現(xiàn)貨模擬阿爾法套利現(xiàn)貨模擬阿爾法套利14跨期套利策略滬深滬深300300股指期貨的合約為當(dāng)月、下月股指期貨的合約為當(dāng)月、下月和隨后兩個(gè)季月?？缙谔桌褪抢煤?/p>

11、隨后兩個(gè)季月。跨期套利就是利用4 4個(gè)合約之間的價(jià)差或比值進(jìn)行的套利交個(gè)合約之間的價(jià)差或比值進(jìn)行的套利交易易。15跨期套利策略關(guān)于價(jià)差和比值關(guān)于價(jià)差和比值l合約價(jià)格越高，合約間的價(jià)差就越大合約價(jià)格越高，合約間的價(jià)差就越大l合約間價(jià)格的比值應(yīng)穩(wěn)定合約間價(jià)格的比值應(yīng)穩(wěn)定()()rqTtFSee e表示以連續(xù)復(fù)利方式計(jì)算資金成本和收益表示以連續(xù)復(fù)利方式計(jì)算資金成本和收益q q為持有期滬深為持有期滬深300300指數(shù)成分股紅利率（可由原始紅利調(diào)整得到）指數(shù)成分股紅利率（可由原始紅利調(diào)整得到）r r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，為無風(fēng)險(xiǎn)利率，T-tT-t表示從表示從t t時(shí)刻持有到時(shí)刻持有到T T時(shí)刻時(shí)刻S S為滬深為

12、滬深300300指數(shù)現(xiàn)值指數(shù)現(xiàn)值F F為滬深為滬深300300指數(shù)期貨價(jià)格指數(shù)期貨價(jià)格 16跨期套利策略跨期套利的幾種策略跨期套利的幾種策略l價(jià)差趨勢(shì)型跨期套利價(jià)差趨勢(shì)型跨期套利l比值回歸型跨期套利比值回歸型跨期套利l組合跨期套利（蝶式套利）組合跨期套利（蝶式套利）17跨期套利策略價(jià)差趨勢(shì)型跨期套利價(jià)差趨勢(shì)型跨期套利l依據(jù)依據(jù) 合約價(jià)格越高，合約間的價(jià)差就越大合約價(jià)格越高，合約間的價(jià)差就越大l操作操作 牛市套利：牛市中，價(jià)差有不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。這牛市套利：牛市中，價(jià)差有不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。這時(shí)，買入遠(yuǎn)月合約的同時(shí)賣出近月合約時(shí)，買入遠(yuǎn)月合約的同時(shí)賣出近月合約 熊市套利：熊市中，價(jià)差有不斷縮小的趨勢(shì)。

13、這熊市套利：熊市中，價(jià)差有不斷縮小的趨勢(shì)。這時(shí)，買入近月合約的同時(shí)賣出遠(yuǎn)月合約時(shí)，買入近月合約的同時(shí)賣出遠(yuǎn)月合約18跨期套利策略比值回歸型跨期套利比值回歸型跨期套利l依據(jù)依據(jù) 合約間價(jià)格的比值穩(wěn)定合約間價(jià)格的比值穩(wěn)定l操作操作 當(dāng)比值偏離合理的比值時(shí)，就進(jìn)行相應(yīng)的操作當(dāng)比值偏離合理的比值時(shí)，就進(jìn)行相應(yīng)的操作19跨期套利策略跨期套利中的頭寸配比問題跨期套利中的頭寸配比問題l價(jià)差套利中，頭寸配比以合約數(shù)量相等為原則價(jià)差套利中，頭寸配比以合約數(shù)量相等為原則l比值套利中，合約數(shù)量相等并不能保證合約間比比值套利中，合約數(shù)量相等并不能保證合約間比值回歸時(shí)，套利必定贏利。值回歸時(shí)，套利必定贏利。 理論上，為

14、保證合約間比值回歸時(shí)，套利必定贏理論上，為保證合約間比值回歸時(shí)，套利必定贏利，頭寸的配比需要滿足一定的條件利，頭寸的配比需要滿足一定的條件 實(shí)際操作中，在行情波動(dòng)和頭寸規(guī)模不是十分巨實(shí)際操作中，在行情波動(dòng)和頭寸規(guī)模不是十分巨大時(shí)，采用合約數(shù)量相等的頭寸配比較為實(shí)用大時(shí)，采用合約數(shù)量相等的頭寸配比較為實(shí)用20跨期套利策略組合跨期套利（蝶式套利）組合跨期套利（蝶式套利）l單個(gè)的跨期套利缺乏制度保障，風(fēng)險(xiǎn)較大。組合單個(gè)的跨期套利缺乏制度保障，風(fēng)險(xiǎn)較大。組合跨期套利能夠顯著降低套利失敗的風(fēng)險(xiǎn)跨期套利能夠顯著降低套利失敗的風(fēng)險(xiǎn)l蝶式套利：在分別買入（賣出）蝶式套利：在分別買入（賣出）1 1張近月和遠(yuǎn)月合

15、張近月和遠(yuǎn)月合約的同時(shí)，賣出（買入）約的同時(shí)，賣出（買入）2 2張中間月份的合約。蝶張中間月份的合約。蝶式套利需要交易式套利需要交易3 3個(gè)不同月份的個(gè)不同月份的4 4張合約張合約 任意一個(gè)蝶式套利都可以分解為一個(gè)牛市套利和任意一個(gè)蝶式套利都可以分解為一個(gè)牛市套利和一個(gè)熊市套利的組合一個(gè)熊市套利的組合21跨期套利策略案例：比值回歸型跨期套利（案例：比值回歸型跨期套利（GARCHGARCH模型）模型）獲利獲利8 8.8.8點(diǎn)，當(dāng)日套利收益點(diǎn)，當(dāng)日套利收益1.1.04%04%（90%90%倉位）倉位）表表2 2：滬深：滬深300300股指期貨跨期套利跟蹤結(jié)果（股指期貨跨期套利跟蹤結(jié)果（7 7月月6

16、 6日）日）時(shí)間時(shí)間IF1007IF1007IF1008IF1008價(jià)差價(jià)差殘差殘差條件方差條件方差值值操作操作9 9：36362526.82526.82540254013.213.2-3.05-3.050.970.97-3.09-3.09空空0707多多08089 9：36362525.42525.42540.62540.615.215.2-1.04-1.044.644.64-0.48-0.48平倉平倉1010：04042557.22557.2256625668.88.8-7.65-7.658.88.8-2.2-2.2空空0707多多08081313：4545255225522567.625

17、67.615.615.6-0.81-0.8115.615.6-0.35-0.35平倉平倉注：多空頭寸各注：多空頭寸各1 1手合約手合約22跨期套利策略案例：蝶式套利案例：蝶式套利獲利獲利48.848.8點(diǎn)，當(dāng)日套利收益點(diǎn)，當(dāng)日套利收益1.99%1.99%（90%90%倉位）倉位）表表3 3：滬深：滬深300300股指期貨各個(gè)合約的相對(duì)定價(jià)（滬深股指期貨各個(gè)合約的相對(duì)定價(jià)（滬深300300現(xiàn)貨指數(shù)為現(xiàn)貨指數(shù)為1 1）合約時(shí)間跨度合約時(shí)間跨度當(dāng)月當(dāng)月下月下月季月季月下季月下季月5 5個(gè)月個(gè)月0.98920-1.010800.98920-1.010800.98681-1.013190.98681-1

18、.013190.98442-1.015580.98442-1.015580.97725-1.022750.97725-1.022756 6個(gè)月個(gè)月0.98920-1.010800.98920-1.010800.98681-1.013190.98681-1.013190.98203-1.017970.98203-1.017970.97485-1.025150.97485-1.025157 7個(gè)月個(gè)月0.98920-1.010800.98920-1.010800.98681-1.013190.98681-1.013190.97964-1.020360.97964-1.020360.97245-1.

19、027550.97245-1.02755表表4 4：4 4月月1616日日9 9時(shí)時(shí)3333分，根據(jù)偏離度構(gòu)建套利策略：多分，根據(jù)偏離度構(gòu)建套利策略：多0606合約合約2 2手，空手，空0505和和0909各各1 1手手4 4月月1616日日9 9時(shí)時(shí)3333分分HS300HS300IF1005IF1005IF1006IF1006IF1009IF1009IF1012IF1012點(diǎn)位點(diǎn)位3376.253376.25345234523483.83483.83562356235903590偏離度偏離度0 01.164%1.164%1.866%1.866%3.466%3.466%3.576%3.576

20、%表表5 5：4 4月月1616日日1414時(shí)時(shí)5656分，偏離度回歸，平倉了結(jié)分，偏離度回歸，平倉了結(jié)HS300HS300IF1005IF1005IF1006IF1006IF1009IF1009開倉點(diǎn)位開倉點(diǎn)位3376.253376.2534523452（空（空1 1手）手）3483.8 3483.8 （多（多2 2手）手）3562 3562 （空（空1 1手）手）平倉點(diǎn)位平倉點(diǎn)位3357.023357.023427.43427.43454.83454.83479.83479.8盈虧點(diǎn)數(shù)盈虧點(diǎn)數(shù)24.624.6- -5858（2929* *2 2）82.282.223跨期套利策略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

21、評(píng)估 跨期套利的價(jià)差或比值沒有必然變動(dòng)或回歸的制度?？缙谔桌膬r(jià)差或比值沒有必然變動(dòng)或回歸的制度保障，整體風(fēng)險(xiǎn)高于期現(xiàn)套利。障，整體風(fēng)險(xiǎn)高于期現(xiàn)套利。 同時(shí)，操作中還面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：同時(shí)，操作中還面臨以下風(fēng)險(xiǎn)：l流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)l期貨保證金水平變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)期貨保證金水平變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)l期貨保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)期貨保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)l期貨無法交易的風(fēng)險(xiǎn)期貨無法交易的風(fēng)險(xiǎn)l期貨強(qiáng)行減倉的風(fēng)險(xiǎn)期貨強(qiáng)行減倉的風(fēng)險(xiǎn)24跨期套利策略跨期套利的優(yōu)勢(shì)跨期套利的優(yōu)勢(shì)l與期現(xiàn)套利相比，跨期套利完全使用期貨合約，與期現(xiàn)套利相比，跨期套利完全使用期貨合約，能充分利用期貨的杠桿作用，資金投入大大減少；能充分利用期貨的杠桿作用，資金投入大大減少；且不同期貨合約的盈虧對(duì)保證金水平的影響可以且不同期貨合約的盈虧對(duì)保證金水平的影響可以相互抵消，因此保證金管理的要求大大降低相互抵消，因此保證金管理的要求大大降低l蝶式套利是單個(gè)跨期套利的組合，夏普比率蝶式套利是單個(gè)跨期套利的組合，夏普比率（Sharpe RatioSharpe Ratio） 較高，風(fēng)險(xiǎn)收益優(yōu)勢(shì)明顯較高，風(fēng)險(xiǎn)收益