國債期貨套保和套利策略

1、國債期貨套保和套利策略2第一部分、套保策略套保需求第一章 套保案例2國債期貨下的套保比率國債期貨下的套保比率模擬案例分析模擬案例分析假定在2012-12-7日當(dāng)天利用中金所TF1212合約對(duì)面值為1千萬元的10年期國債 12附息國債15 進(jìn)行套期保值。第一章 套保案例2被套保的國債現(xiàn)券被套保的國債現(xiàn)券假定要對(duì)面值為1千萬元的10年期國債1212附息國債附息國債1515進(jìn)行套期保值。假設(shè)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)是2012年-12-7日，其市場價(jià)格為98.6118元，包含應(yīng)計(jì)利息的全價(jià)是99.5883元。該國債現(xiàn)券現(xiàn)在的剩余期限在9年以上，因此并不是國債期貨當(dāng)前主力合約TF1212的可交割債券。通過計(jì)算，其修正久

2、期為7.9844。因此每一千萬的國債面值的債券其DV01是7951元。第一章 套保案例2TF1212仿真柜臺(tái)成交數(shù)據(jù)仿真柜臺(tái)成交數(shù)據(jù)第一章 套保案例2挑選最便宜可交割債券挑選最便宜可交割債券/CTD2012年-12-7當(dāng)天：若按照流動(dòng)性篩選，12附息國債16是 CTD，若不進(jìn)行流動(dòng)性篩選，則09附息國債27是 CTD，我們這里假定12附息國債16是 CTD，以保證市場投資者在能拿到券的前提下期貨價(jià)格有一個(gè)跟隨作用。第一章 套保案例2CTD 現(xiàn)券現(xiàn)券12附息國債附息國債16它在2012-12-07日的市場價(jià)格（收盤價(jià)）為98.8040，包含應(yīng)計(jì)利息的全價(jià)是99.6232 。其修正久期為5.914

3、3。按照100萬面值（和期貨合約相等）的現(xiàn)券其DV01是589.2044元。其轉(zhuǎn)換因子為1.0149。TF1203國債期貨合約的國債期貨合約的DV01 第一章 套保案例2DV01 求套保比例求套保比例 在不考慮對(duì)沖現(xiàn)券和國債期貨利率的不平行移動(dòng)情況下，建議用13.69（約13份）TF1212合約對(duì)1000萬的12附息國債15現(xiàn)券進(jìn)行套保。第一章 套保案例2收益率收益率 Beta 調(diào)整調(diào)整由于被套保國債現(xiàn)券的12附息國債15其剩余年限為9.7年，而TF1212的最便宜交割國債12付息國債16的剩余年限在6.8年，則我們通過歷史的收益率曲線序列來看一下他們的相關(guān)性。第一章 套保案例2收益率收益率

4、Beta 調(diào)整調(diào)整由于被套保國債現(xiàn)券的12附息國債15其剩余年限為9.7年，而TF1212的最便宜交割國債12附息國債16的剩余年限在6.8年，則我們通過歷史的收益率曲線序列來看一下他們的相關(guān)性。第一章 套保案例2收益率收益率 Beta 調(diào)整調(diào)整如果CTD債券（即X軸代表的6.8年的債券）變動(dòng)一個(gè)基點(diǎn)時(shí)，被保值的債券只變動(dòng)大約0.7743個(gè)基點(diǎn)。因此我們修正以上的套期保值比例為：經(jīng)過收益率貝塔調(diào)整過后，建議用10份的TF1212合約對(duì)1000萬的12附息15國債現(xiàn)券進(jìn)行套保。 AAAAA+AAA+信用債的信用債的 Beta 情況情況2第二部分、套利策略第二章 交易性的機(jī)會(huì)2 期現(xiàn)套利：涉及到期

5、現(xiàn)兩端同時(shí)入場操作，以尋求兩端定價(jià)市場細(xì)微差異帶來的盈利機(jī)期現(xiàn)套利：涉及到期現(xiàn)兩端同時(shí)入場操作，以尋求兩端定價(jià)市場細(xì)微差異帶來的盈利機(jī)會(huì)的收益。會(huì)的收益。 現(xiàn)貨現(xiàn)貨 CTD CTD 和期貨的套利：更細(xì)微定義上的期現(xiàn)套利和期貨的套利：更細(xì)微定義上的期現(xiàn)套利 非非 CTD CTD 和期貨的套利：通常所謂的基差交易和期貨的套利：通常所謂的基差交易 國債期貨期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)的影響國債期貨期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)的影響國際經(jīng)驗(yàn)的啟示國際經(jīng)驗(yàn)的啟示期現(xiàn)套利基差交易國際經(jīng)驗(yàn)第二章 期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的貼合2例1：期債當(dāng)季合約在五月行情中，漲幅不及現(xiàn)貨指數(shù)，造成 TF 1206 合約的期貨多頭處于非常有利的交割環(huán)境。例2：期債當(dāng)季合

6、約在9月間高于現(xiàn)貨指數(shù)，留下正向套利的空間。期現(xiàn)套利期現(xiàn)套利基差交易國際經(jīng)驗(yàn)第二章 期現(xiàn)套利2期現(xiàn)套利期現(xiàn)套利基差交易國際經(jīng)驗(yàn)第二章 期現(xiàn)套利2期現(xiàn)套利：1.買方機(jī)構(gòu)的資金成本不盡相同2.是否能夠拿到特定的現(xiàn)券CTD或有小幅的溢價(jià)案例簡介：中金所的國債期貨仿真交易測(cè)試比賽期現(xiàn)套利期現(xiàn)套利基差交易國際經(jīng)驗(yàn)第二章 期現(xiàn)套利案例2觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度用現(xiàn)券理論價(jià)格/轉(zhuǎn)換因子可以得到調(diào)整后的現(xiàn)券價(jià)格，將其與期貨價(jià)格進(jìn)行比較。第二章 期現(xiàn)套利案例2觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度但考慮到現(xiàn)券的持有利息，最好用凈基差來比較。凈基差最低的可以認(rèn)為是 CTD，而凈基

7、差明顯低于“0”線的時(shí)候可以認(rèn)為 CTD 和國債期貨形成正向套利區(qū)間。第二章 期現(xiàn)套利案例2觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度觀察現(xiàn)貨和期貨的擬合程度2012年11月23日，12附息國債16（TF1212的 CTD）的凈基差達(dá)到了-0.6以上，認(rèn)為可以形成較有利的期現(xiàn)套利區(qū)間，決定入場。2012年12月3日，12附息國債16的凈基差回到了0值附近，認(rèn)為可以期現(xiàn)套利離場。第二章 期現(xiàn)套利案例2現(xiàn)貨買賣現(xiàn)貨買賣2012年11月23日，假設(shè)以當(dāng)時(shí)12附息國債16的收盤價(jià)（由于流動(dòng)性好，大致也可以視為理論價(jià)，凈價(jià)為98.9173元，應(yīng)計(jì)利息為0.6945元，全價(jià)為99.6118元），購入1000萬元面值的12附

8、息國債16，總共耗資996.118萬元。2012年12月3日，假設(shè)以當(dāng)時(shí)12附息國債16的收盤價(jià)99.6156元（凈價(jià)為98.8321元，應(yīng)計(jì)利息為0.7836元，賣出1000萬元面值的12附息國債16，得到996.156萬元。現(xiàn)貨買賣部分由于七年期附近收益率微幅上升，凈價(jià)虧損8520元，但持有利息獲得8910元，總共380元?；臼且粋€(gè)不虧不盈的交易。第二章 期現(xiàn)套利案例2期貨買賣期貨買賣2012年11月23日，假設(shè)以當(dāng)時(shí)TF1212的收盤價(jià)98.056元開空倉，也即賣出10手合約面值總共為1000萬元（嚴(yán)格意義上來說應(yīng)該按照1：CF的比例配置期貨合約頭寸，12附息國債16的CF是1.014

9、9），占用保證金49.028萬元（按交易所3%，期貨公司加收2%測(cè)算）。2012年12月3日，假設(shè)以當(dāng)時(shí)TF1212的收盤價(jià)為97.680元平倉10手合約。期貨的空頭部分共獲得 37600 元，可見本次期現(xiàn)套利的主要收斂機(jī)會(huì)在可見本次期現(xiàn)套利的主要收斂機(jī)會(huì)在于期貨向下調(diào)整，和現(xiàn)貨進(jìn)行收斂于期貨向下調(diào)整，和現(xiàn)貨進(jìn)行收斂。如果僅從期貨端來看，本次套利收益為 37600/490280，接近7.7%的收益率。但考慮總共（主要是現(xiàn)貨端）的資金成本，由于現(xiàn)貨沒有杠桿系數(shù)，因此套利收益率僅為0.3%左右。第二章 基差交易2投資者可以用非 CTD 的不同期限的現(xiàn)券，甚至是非可交割的現(xiàn)券，和國債期貨進(jìn)行套利，以

10、博取收益率曲線形狀變化時(shí)的盈利機(jī)會(huì)。期現(xiàn)套利基差交易基差交易國際經(jīng)驗(yàn)第二章 久期影響2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國際經(jīng)驗(yàn)低久期現(xiàn)券的基差 看跌期權(quán) （國債價(jià)格看跌，收益率看漲）中間久期現(xiàn)券的基差跨式期權(quán)高久期現(xiàn)券的基差看漲期權(quán) （國債價(jià)格看漲，收益率看跌）第二章 凸性影響2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國際經(jīng)驗(yàn)在CTD的切換區(qū)域，凸性性質(zhì)天然的對(duì)“買入基差”有利國債期貨表現(xiàn)為國債期貨表現(xiàn)為“負(fù)凸性負(fù)凸性”國債現(xiàn)券一般呈現(xiàn)出國債現(xiàn)券一般呈現(xiàn)出“正凸性正凸性”第二章 這不是教科書2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國際經(jīng)驗(yàn)2012年5月中旬，高久期現(xiàn)券的基差漲幅反而不如低久期現(xiàn)券的基差漲幅？第二章 利率曲線陡峭化2

11、期現(xiàn)套利基差交易基差交易國際經(jīng)驗(yàn)要充分考慮利率曲線的不平行移動(dòng)。第二章 利率曲線平坦化 2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國際經(jīng)驗(yàn)TF 1209 合約在8月中旬，則是一個(gè)收益率平坦，短端收益率上行略高于長端。第二章 多一個(gè)維度的判斷（1）2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國際經(jīng)驗(yàn)可交割國債收益率的分布假設(shè)可交割國債收益率的分布假設(shè)收益率水平收益率水平下降不變上升基點(diǎn)(d)基點(diǎn)(0)基點(diǎn)(u)概率(d)概率(0)概率(u)收收益益率率曲曲線線更陡峭基點(diǎn)(s)概率(s)BNOC(s,d)BNOC(s,0)BNOC(s,u)與預(yù)期一致基點(diǎn)(e)概率(e)BNOC(e,d)BNOC(e,0)BNOC(e,u)更平坦基

12、點(diǎn)(f)概率(f)BNOC(f,d)BNOC(f,0)BNOC(f,u)BNOC(basis net of carry): 即我們通常所說的凈基差。理論凈基差為各 BNOC 在概率下的統(tǒng)計(jì)平均。第二章 多一個(gè)維度的判斷（2）2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國際經(jīng)驗(yàn)審慎看待利率平行移動(dòng)下的基差移動(dòng)第二章 多一個(gè)維度的判斷（3）2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國際經(jīng)驗(yàn)展開利率不平行移動(dòng)假設(shè)下的凈基差的情景模擬!第二章 PCA法對(duì)于基差交易的意義2期現(xiàn)套利基差交易基差交易國際經(jīng)驗(yàn)主成分時(shí)間序列的展開主成分分析的因子載荷第二章 國債期貨期現(xiàn)兩端套利的可能性 2面臨的流動(dòng)性問題：面臨的流動(dòng)性問題：1. 現(xiàn)貨主要流通

13、市場在銀行間市場，為現(xiàn)貨主要流通市場在銀行間市場，為 OTC 市場，流動(dòng)性較差。市場，流動(dòng)性較差。2. 國債國債期貨主要為交易所市場，集合競價(jià)，其成交能力受到?jīng)_擊成本影響很大。期貨主要為交易所市場，集合競價(jià)，其成交能力受到?jīng)_擊成本影響很大。國際經(jīng)驗(yàn)：國際經(jīng)驗(yàn)：現(xiàn)貨市場，特別是現(xiàn)貨市場，特別是 on-the-run 的票券流動(dòng)性好，即使在的票券流動(dòng)性好，即使在 OTC 報(bào)價(jià)仍能保證相當(dāng)?shù)膱?bào)價(jià)仍能保證相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。流動(dòng)性。第二章 思路一2思路一：綜合權(quán)衡 OTC 市場和集合競價(jià)連續(xù)成交市場以現(xiàn)券段的報(bào)價(jià)為基準(zhǔn)，監(jiān)控和試算在期貨端的配置效率，得到兩端最后的匹配價(jià)差?，F(xiàn)貨段現(xiàn)貨段期貨段期貨段價(jià)差、基差

14、及隱含回購收益率價(jià)差、基差及隱含回購收益率調(diào)整后的現(xiàn)券價(jià)格持有損益 等等算法交易下的VWAP第二章 思路一2在這個(gè)思路下，期貨端的沖擊成本測(cè)算和算法交易實(shí)施的效率將是關(guān)鍵！)/()()100/%(%)(21ADVsizeTionparticipataskSpreadbidionparticipatMI含參的沖擊成本預(yù)估和算法交易實(shí)施往往需要買方數(shù)據(jù)的支持。第二章 思路二2第二章 思路二2思路二：利用同樣是連續(xù)報(bào)價(jià)的 ETF 現(xiàn)貨產(chǎn)品來做期現(xiàn)套利上證 180 ETF 在股指期貨上市初期曾作為現(xiàn)貨的復(fù)制標(biāo)的成交量大增。2010-04-16第二章 思路二2上證5年期國債指數(shù)上市中證指數(shù)有限公司于20

15、12 年 9 月 12 日開始正式發(fā)布上證 5 年期國債指數(shù)。這被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是一個(gè)連接未來國債期貨和現(xiàn)貨市場的橋梁。樣本選擇基本一致，細(xì)微差別可能在較老的僅在銀行間而不在上交所交易的國債品種。第二章 思路二2但從價(jià)格方面來看，沒有股指期貨那樣內(nèi)生性的制度收斂機(jī)制：國債期貨 CTD 理論上偏向于高久期。轉(zhuǎn)換因子的影響。交易所市場和銀行間市場的流動(dòng)性溢價(jià)。第二章 思路二2誰決定 CTD？流動(dòng)性決定 CTD？第二章 思路二2一般猜想：1. 在現(xiàn)貨流動(dòng)性不足的情況下，若期貨的成交持倉非常活躍，對(duì) CTD 的需求旺盛，原錨定的單一 CTD 在市場上流通的存量不足以支撐，則會(huì)壓低 CTD 所在的遠(yuǎn)端收益率，使之扁平化；更進(jìn)一步的，壓迫第二 CTD 和 CTD 之間的利差縮小。2. 流動(dòng)性更好的券成為 CTD 在以上的機(jī)制下，成為流動(dòng)性最好的一籃子券作為 CTD第二章 思路二2ETF 和期貨的價(jià)差偏離程度：1. 流動(dòng)性和過度的波動(dòng)性在短期內(nèi)是正相關(guān)（B