實(shí)證性文章的寫作

1、1第八第八章章 實(shí)證性文章的寫作實(shí)證性文章的寫作2一、一篇典型的實(shí)證性文章的框架（1）簡(jiǎn)要介紹 首先大概地描述研究領(lǐng)域中前人的研究成果，介紹不要用專業(yè)性語言，盡量少用統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)術(shù)語。 （2）文獻(xiàn)綜述 介紹已研究過此方向的專家的研究成果 ，比較其中的計(jì)量模型 （3）經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)原理 因?yàn)檫@一部分的目標(biāo)讀者是作者研究領(lǐng)域的專家，因此這一部分中往往包括一些統(tǒng)計(jì)與經(jīng)濟(jì)金融術(shù)語。3（4）數(shù)據(jù) 描述數(shù)據(jù)，同時(shí)詳細(xì)介紹數(shù)據(jù)來源。 (5) 模型介紹 在“模型介紹”中要為以后篇幅中使用的檢驗(yàn)技術(shù)作鋪墊，為什么使用這些檢驗(yàn)技術(shù)，如何使用都在“模型介紹”中要有所鋪墊。（6）實(shí)證研究結(jié)果 這一部分是文章的核心，在本

2、部分中，包含有統(tǒng)計(jì)信息與經(jīng)濟(jì)金融原理 。（7）結(jié)論 簡(jiǎn)要地概括一下文章討論的問題，著重強(qiáng)調(diào)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)和結(jié)果。 4二、需要特別注意的地方 （1）首先，要強(qiáng)調(diào)的是事實(shí)上沒有完全正確或者完全錯(cuò)誤的實(shí)證研究。實(shí)證研究的結(jié)果是客觀存在的，即使研究結(jié)果與我們的期望不一樣，但是這不該成為繼續(xù)研究的障礙。 （2）另外，實(shí)證結(jié)果往往是讓人覺得迷茫的。比如，一個(gè)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)說明了一種情況存在，而另一個(gè)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)卻得出不同的結(jié)論。某個(gè)解釋變量在一個(gè)回歸中是顯著的，而在另一個(gè)回歸中卻是不顯著的， 5（3）對(duì)于統(tǒng)計(jì)研究結(jié)果的展現(xiàn)方式，簡(jiǎn)潔明了是毋庸置疑的要求。（4）寫作一篇好的研究報(bào)告的關(guān)鍵要領(lǐng)是要有選擇性。 6三、簡(jiǎn)單介

3、紹典型的研究課題以下提供了三個(gè)可以研究的課題：1、利用協(xié)整理論檢驗(yàn)購買力平價(jià)說（PPP）。 其基本思想是：貨幣的價(jià)值在于其購買力，因此不同貨幣之間的兌換率取決于其購買力之比。但在實(shí)證研究中的一般的結(jié)論是：第一，在短期內(nèi)，高于或低于購買力平價(jià)的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大；第二，從長期來看，沒有明顯的跡象表明購買力平價(jià)的成立；第三，匯率變動(dòng)非常劇烈，這一變動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過價(jià)格變動(dòng)的幅度。 7我們利用1855年-1987年英國市場(chǎng)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)每單位勞動(dòng)的實(shí)際工資（即下文中的WPYE）是否平穩(wěn)。按照PPP理論，其應(yīng)該是存在平穩(wěn)的。利用Microfit 自帶的數(shù)據(jù)庫中PHILLIPS.FIT數(shù)據(jù)，文件中

4、給出了英國的就業(yè)人數(shù)（E）、物價(jià)（P）、工資（W）以及實(shí)際國民生產(chǎn)總值（Y）的對(duì)數(shù)值。在PROCESS中，鍵入：C=1；WP=W-P；YE=Y-E；WPYE=WP-YE；DWPYE=WPYE-WPYE（-1）在本題中，協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)檢驗(yàn)是：WPYE=W-P-Y+E不存在協(xié)整關(guān)系，也就是WPYE包含單位根。8圖8-1 WPYE的單位根檢驗(yàn)結(jié)果 接著運(yùn)行：ADF WPYE（4）得到結(jié)果如下（圖8-3）：9圖8-2 WPYE線性圖從結(jié)果可以看出：在帶有趨勢(shì)項(xiàng)的情況下，ADF（1）的檢驗(yàn)結(jié)果拒絕零假設(shè)。我們通過畫圖：PLOT WPYE 得到 10 可以看到，在二戰(zhàn)之后，WPYE的整體水平上升了，因此

5、WPYE不平穩(wěn)，即W-P-Y+E之間不存在協(xié)整關(guān)系。這進(jìn)一步驗(yàn)證了前人的研究理論。 112、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中系數(shù)的確定 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的研究對(duì)象，是充分組合情況下風(fēng)險(xiǎn)與要求的收益率之間的均衡關(guān)系。根據(jù)投資理論將風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，知道了在高度分散化的資本市場(chǎng)中只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并且會(huì)得到相應(yīng)的回報(bào)。 12 度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是系數(shù)。它被定義為某個(gè)資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)組合之間的相關(guān)性。根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計(jì)的線性回歸原理，系數(shù)可以通過同一時(shí)期內(nèi)的資產(chǎn)收益率和市場(chǎng)組合收益率的歷史數(shù)據(jù)，使用線性回歸方程預(yù)測(cè)出來。 本文截取了上證指數(shù)以及寶鋼從2000年12月13日起到2005年3月

6、18日的日收益率，分別作為解釋變量與被解釋變量，利用Eviews軟件進(jìn)行回歸。13其中股指的日收益率為RATE1；個(gè)股的日收益率為RATE2。先將個(gè)股與股指的數(shù)據(jù)導(dǎo)入Excel中，因?yàn)榕上⒑驼匍_股東大會(huì)，都有停盤的規(guī)定，因此，個(gè)股資料中殘缺的部分，利用相隔數(shù)據(jù)平均處理獲得。在Eviews中建立一個(gè)新文件，并導(dǎo)入兩組數(shù)據(jù)，進(jìn)行回歸。獲得的結(jié)果是（圖8-3）： 14圖 8-3 模型回歸結(jié)果15 寶鋼作為大盤股，一直走勢(shì)平穩(wěn)，基于CAPM模型可知，寶鋼股票的系數(shù)應(yīng)該是小于1的。事實(shí)也證明了這一點(diǎn)，在中 ，系數(shù)為0.851。 21RATERATE163、股價(jià)低估之謎 投資者和金融家都很想知道股市是如何

7、對(duì)一家公司的股票定價(jià)的。 在這個(gè)研究課題中，可以使用以下的數(shù)據(jù)集來進(jìn)行實(shí)證研究分析。 EX8.2.XLS文件集包含了1996年在美國上市的309個(gè)公司的交易數(shù)據(jù)。有些是“季節(jié)性發(fā)售”有些是“首發(fā)”。17 樣例：一篇關(guān)于中國封閉式基金折價(jià)的實(shí)證文章一、引言 封閉式基金折價(jià)交易是金融領(lǐng)域的一個(gè)不解之謎。 封閉式基金困惑（the closed-end fund puzzle ）是指：實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：封閉式基金的市場(chǎng)交易價(jià)格通常不等于其持有的資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值（即基金的資產(chǎn)凈值）。雖然基金有時(shí)會(huì)高于資產(chǎn)凈值溢價(jià)交易，但通常折價(jià)10%20%已經(jīng)成為一種普遍現(xiàn)象. 18 資金折價(jià)率定義為： 其中：D為折價(jià)率

8、，price 為基金的市場(chǎng)交易價(jià)格，NAV(net asset value) 為基金投資組合的單位資產(chǎn)價(jià)值。 根據(jù)以上公式，D為正值表示折價(jià)，為負(fù)值表示溢價(jià) 根據(jù)Lee, Shleifer和Thaler (LST,1991)的總結(jié)，封閉式基金的價(jià)格波動(dòng)往往表現(xiàn)為如下四個(gè)特征： ititititN A VP R IC EDN A V19 （1）當(dāng)基金首次向投資者公開發(fā)行時(shí)(IPO),封閉式基金總是會(huì)以10%左右溢價(jià)交易。在市場(chǎng)上還有其他基金以折價(jià)方式交易時(shí)，投資者為什么會(huì)溢價(jià)購買新發(fā)行的基金？ （2）雖然封閉式基金剛開始時(shí)溢價(jià)交易，但是從上市交易開始之后約120天內(nèi)溢價(jià)就會(huì)下降，其交易的折價(jià)超過

9、10%并且通常一直保持折價(jià)交易。 20 （3）隨后封閉式基金的交易折價(jià)會(huì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，而且呈現(xiàn)出均值回歸（mean reverting）的特點(diǎn)。 （4）當(dāng)基金封閉期結(jié)束,面臨清算或者轉(zhuǎn)為開放式基金時(shí),基金價(jià)格上升并且折價(jià)變小，基金持有者獲得正回報(bào)。然而，仍有一個(gè)小幅度的折價(jià)一直持續(xù)到最后基金清盤或是轉(zhuǎn)為開放式基金 。21二、 基于有效市場(chǎng)的研究與基于行為金融學(xué)噪音交易理論的研究（即文獻(xiàn)綜述）(一）基于有效市場(chǎng)的研究現(xiàn)狀 根據(jù)有效市場(chǎng)假說，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該等于其內(nèi)在價(jià)值，因此也應(yīng)該等于未來所有現(xiàn)金流經(jīng)過貼現(xiàn)以后的現(xiàn)值。之所以出現(xiàn)折價(jià)交易，是基金公司對(duì)基金的凈資產(chǎn)值高估的結(jié)果。折價(jià)是對(duì)這種高估的合理

10、調(diào)整。其主要有三種解釋：代理成本，資產(chǎn)的流動(dòng)性缺陷，資本利得稅假說。22 雖然每種假說都有其合理性，可以解釋觀測(cè)到的部分折價(jià)現(xiàn)象，但即使把這三種因素綜合起來，仍然不能解釋基金折價(jià)的大部分特征。 1、代理成本(Agency Cost) 該觀點(diǎn)認(rèn)為，基金的日常運(yùn)作需要成本，如基金管理人的報(bào)酬，管理費(fèi)用等。由于這些成本的存在，基金的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)當(dāng)?shù)陀谄滟Y產(chǎn)凈值。這一觀點(diǎn)存在以下幾個(gè)問題:23（1）基金的管理費(fèi)用占基金資產(chǎn)凈值的比例很小而且相對(duì)固定，是一種典型的資產(chǎn)凈值固定百分比，而封閉式基金的折價(jià)較大而且呈現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)；未來管理費(fèi)用的現(xiàn)值理論上應(yīng)該隨利率波動(dòng)，然而，LST證實(shí)了基金折價(jià)變動(dòng)和利率波

11、動(dòng)之間無顯著關(guān)系。 (2)代理成本不能解釋為什么當(dāng)理性的投資者在可以預(yù)期到基金發(fā)行后將折價(jià)交易的情況下，卻愿意在初始發(fā)行時(shí)溢價(jià)購買。 24（3）代理成本也不能解釋折價(jià)率在不同類型基金，不同時(shí)期的變化。 Malkiel(1977) 證實(shí)了基金折價(jià)水平和管理費(fèi)用（以及基金業(yè)績(jī)）之間沒有顯著關(guān)系。 Shleifer和Thaler(1991) 證實(shí):在折價(jià)水平和未來基金凈值之間存在正相關(guān)關(guān)系。高折價(jià)的基金在下一個(gè)時(shí)期相對(duì)于低折價(jià)的基金將有更高的凈值。這個(gè)結(jié)果與代理成本理論得出的結(jié)果相反。 252、資產(chǎn)的流動(dòng)性缺陷（1）“限制性股票假說”(restricted stock hypothesis)。 該觀

12、點(diǎn)認(rèn)為，如果基金所持有的資產(chǎn)中有大量是在一定期限內(nèi)有流通限制的股票，那么由于這些股票的流動(dòng)性較差，其市值與變現(xiàn)值之間存在著一定的折扣。但事實(shí)上，許多封閉式基金持有這類股票非常少，所以即使這種觀點(diǎn)對(duì)某些特定的基金成立，也不能對(duì)廣泛存在的大規(guī)?；鹫蹆r(jià)做出合理的解釋。 26（2）大宗交易折扣說”（Block Discount Hypothesis） 該觀點(diǎn)認(rèn)為，基金可能過度的持有某一家公司的股票。由于大宗交易的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種股票的變現(xiàn)值必然低于公告的資產(chǎn)凈值（NAV）,從而基金應(yīng)當(dāng)有一定的折價(jià)。但問題在于，當(dāng)封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金以后，基金仍可能持有較多的這種股票，而這時(shí)折價(jià)卻消失了. 273

13、、資本利得稅（Capital Gains Tax Liabilities） 該觀點(diǎn)認(rèn)為，如果投資者購買的基金已經(jīng)含有了資本升值，當(dāng)基金將來賣出，實(shí)現(xiàn)資本升值時(shí)，必須要支付資本利得稅。基金凈值含有的未實(shí)現(xiàn)資本升值越多，則隨后交易的潛在折價(jià)可能性就越大。但是，當(dāng)封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金以后，同樣的潛在稅賦應(yīng)該導(dǎo)致相似的折價(jià)交易?？墒窃诖罅繉?shí)證中，當(dāng)封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金時(shí)，折價(jià)也隨即消失。 28 綜上所述，以上三個(gè)理論只能部分的說明為什么存在基金的折價(jià)交易（即基金折價(jià)的第二個(gè)特征）。這些理論不能對(duì)基金折價(jià)的其它特征提供滿意的解釋：為什么發(fā)行時(shí)溢價(jià)，為什么折價(jià)率不斷波動(dòng)，為什么封閉式基金轉(zhuǎn)為開放時(shí)

14、會(huì)有巨額的超常收益。最重要的是，即使結(jié)合以上所有的理論，也不能對(duì)“封閉式基金折價(jià)之謎”提供全面解釋。 29（二）基于行為金融學(xué)噪音交易理論的研究噪音交易者理論能對(duì)基金折價(jià)提供一個(gè)更完整，全面的解釋，其理論框架如下：（1）居于DSSW模型,市場(chǎng)中存在兩類交易者：非理性的噪音交易者和理性的套利者。噪音交易者情緒不可預(yù)期的波動(dòng)將產(chǎn)生出脫離資產(chǎn)基本價(jià)值以外的噪音交易風(fēng)險(xiǎn)。由于噪音交易者過多的承擔(dān)了這種風(fēng)險(xiǎn)，他們可能獲得比理性的套利者更高的收益。30（2）基金交易中同樣存在噪音交易，噪音交易者也是基金的主要投資者。（3）噪音交易者的情緒波動(dòng)是隨機(jī)的，不可預(yù)期的,他們樂觀時(shí)就會(huì)大量買入基金，此時(shí)折價(jià)減小，

15、甚至溢價(jià)；悲觀時(shí)則相反。（4）噪音交易者的情緒波動(dòng)造成了基金折價(jià)率的隨機(jī)波動(dòng)，因此投資基金比投資基金持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更大，需要補(bǔ)償。31（5）基金折價(jià)交易就是對(duì)這種噪音交易者的情緒波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。1、投資者情緒和基金折價(jià)的四個(gè)特征 該觀點(diǎn)認(rèn)為封閉式基金的平均折價(jià)僅僅是因?yàn)椋撼钟谢鸬娘L(fēng)險(xiǎn)比直接持有投資組合的風(fēng)險(xiǎn)大。這一理論與封閉式基金折價(jià)的主要特征一致：基金折價(jià)交易。這一理論也與折價(jià)的其它三個(gè)特征一致。 32 首先,封閉式基金發(fā)行上市時(shí)，一方面由于新基金沒有可供比較的歷史經(jīng)營紀(jì)錄；另一方面，為了保證新基金的發(fā)行成功，基金發(fā)起人通常要做大量的宣傳工作，將基金的未來收益描述得非常完美，給投資者以

16、極大的想象空間。噪音交易者對(duì)封閉式基金非常樂觀，這種樂觀的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了對(duì)基金未來業(yè)績(jī)的理性預(yù)期，從而導(dǎo)致基金的過渡交易，使基金的交易價(jià)格高于其資產(chǎn)凈值，產(chǎn)生溢價(jià)。33 其次，這一理論意味著：封閉式基金的折價(jià)率隨著投資者關(guān)于基金未來收益預(yù)期的波動(dòng)而不斷波動(dòng)。 最后，這一理論解釋了當(dāng)基金宣布由封閉轉(zhuǎn)開放時(shí)，為什么基金的價(jià)格會(huì)上升。 2、 Lee, Shleifer和 Thaler的實(shí)證 通過如下關(guān)系對(duì)金融噪音的間接驗(yàn)證。(1)不同基金折價(jià)率變動(dòng)的同步性 （2）新基金上市的時(shí)機(jī)選擇 （3）小公司股票收益率變動(dòng)與基金折價(jià)率的關(guān)系。 34三、 數(shù)據(jù)來源和折價(jià)指數(shù)的構(gòu)造 （一）基金數(shù)據(jù)的來源說明 本文樣

17、本分別選取2000年2月以前在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的封閉式證券投資基金各10只。這些基金的特點(diǎn)是規(guī)模大，上市時(shí)間早，代表了市場(chǎng)的主力，能反映市場(chǎng)的整體狀況。 滬市基金為：基金金泰，基金泰和，基金安信，基金漢盛，基金裕陽，基金景陽，基金興華，基金安順，基金金鑫，基金漢興 35 深市基金為：基金開元，基金普惠，基金同益，基金景宏，基金裕隆，基金普豐，基金景博,基金天元,基金同盛，基金景福 實(shí)證分析的數(shù)據(jù)包括基金每周末的收盤價(jià)，每周公布一次的單位資產(chǎn)凈值（NAV），基金的持倉結(jié)構(gòu)，管理費(fèi)用，以及基金的持有人結(jié)構(gòu),時(shí)間跨度從2000年2月至2003年1月。 36（二）折價(jià)指數(shù)的構(gòu)造和

18、統(tǒng)計(jì)特征 在此，我們需要構(gòu)造一個(gè)基金折價(jià)指數(shù)來代表整個(gè)樣本所有封閉式基金折價(jià)的狀態(tài)。折價(jià)指數(shù)的構(gòu)造有兩種方法：基金凈值加權(quán)平均法（LST用此種方法）和算術(shù)平均法。加權(quán)平均法VWD它是樣本期內(nèi)樣本基金折價(jià)率以凈值為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均： 其中: 表示在t期折價(jià)的加權(quán)系數(shù)。 算術(shù)平均法為樣本期內(nèi)樣本基金折價(jià)率的簡(jiǎn)單算術(shù)平均：,1ntti tiV W DWD I S,1ittnitiNAVWNAV11ntitiAVERAGEDISn37關(guān)于構(gòu)成折價(jià)指數(shù)中樣本個(gè)數(shù)的選擇 1.我們認(rèn)為樣本數(shù)量并非越多越好。如果折價(jià)指數(shù)中包含過多新上市基金，那么在同一個(gè)樣本期中，折價(jià)指數(shù)中既包含位于溢價(jià)期的新基金，又包含折價(jià)的

19、老基金，指數(shù)就不能真實(shí)反映出基金的折價(jià)情況。 2.“24周”的選擇方法。 3.在前述滬深股市的20支樣本基金中，我們選取12支在1999年7月份以前上市的基金構(gòu)造折價(jià)指數(shù)。38四、模型介紹與實(shí)證研究結(jié)果展示 （一）基于有效市場(chǎng)理論的研究 1.傳統(tǒng)理論關(guān)于封閉式基金折價(jià)的解釋有三個(gè)：代理成本，未實(shí)現(xiàn)的資本利得，以及資產(chǎn)的非流動(dòng)性。 考慮到我國證券市場(chǎng)自身的特征，我們選取了三個(gè)可能影響基金折價(jià)的因素：管理費(fèi)用占基金總資產(chǎn)比例，基金的投資集中度，基金的機(jī)構(gòu)投資者占比。39 投資集中度定義為該基金的投資組合中持倉前10位的股票市值之和與基金總資產(chǎn)凈值之比。它是衡量基金 流動(dòng)性的替代指標(biāo)，預(yù)期集中度越高

20、，流動(dòng)性越差，折價(jià)越大。 2.下面，我們列出2000年20只樣本基金的周折價(jià)均值，管理費(fèi)用占比，投資集中度，以及機(jī)構(gòu)持有人占比，見表8-1,如下：40表8-1 2000年樣本基金周折價(jià)率均值、管理費(fèi)用占比、投資集中度、機(jī)構(gòu)持有人占比的相關(guān)系數(shù)41 3.為了檢驗(yàn)管理費(fèi)用，持股集中度等因素能否解釋基金折價(jià)，我們首先用2000年的數(shù)據(jù)計(jì)算基金周折價(jià)均值，管理費(fèi)用占比，投資集中度，機(jī)構(gòu)持有人占比 這四個(gè)指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果表8-2如下： 42表8-2 2000年樣本基金周折價(jià)率均值、管理費(fèi)用占比、投資集中度、機(jī)構(gòu)持有人占比的相關(guān)系數(shù)43 從表8-2可見，周折價(jià)均值與管理費(fèi)用之間有正相關(guān)關(guān)系，但不顯

21、著；與預(yù)期相反，周折價(jià)均值與投資集中度之間存在微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但也不顯著。這初步表明傳統(tǒng)理論無法解釋基金折價(jià)。我們發(fā)現(xiàn)，基金周折價(jià)均值與機(jī)構(gòu)持有人占比之間存在正相關(guān)關(guān)系，而且是顯著的。這表明引入機(jī)構(gòu)持有人占比變量的確抓住了我國基金持有人結(jié)構(gòu)的這一特點(diǎn)。 進(jìn)一步分析，我們構(gòu)造回歸方程 ：*iiiidisc a jzdb fee c holder 44其中 表示折價(jià)率，c是截距，jzd表示投資集中度，fee表示管理費(fèi)用占比，holder表示機(jī)構(gòu)持有人占比。首先，在回歸中只加入jzd和fee兩個(gè)變量，結(jié)果如下： 表8-3 基于傳統(tǒng)解釋的橫截面回歸結(jié)果idis45 可見，雙因素模型中，兩個(gè)因素都是不

22、顯著的。而且F值很小，整個(gè)回歸方程都是不顯著的。這與上面的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)相互印證。隨后，把holder變量加入回歸模型中，得到以下結(jié)果見表8-4：表8-4 加入機(jī)構(gòu)持有人占比后的橫截面回歸結(jié)果（2000年） 464、回歸方程在不同時(shí)間段的檢驗(yàn): 我們用2001年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)果更顯著。雖然相對(duì)于2000年，2001年基金的折價(jià)率大幅下降，但這兩年數(shù)據(jù)計(jì)算的結(jié)果都表明：管理費(fèi)和投資集中度這兩個(gè)指標(biāo)無法解釋基金折價(jià)。而機(jī)構(gòu)投資者占比卻有很強(qiáng)的解釋能力，并與基金折價(jià)正相關(guān)。 對(duì)此我們的解釋是：根據(jù)中國的市場(chǎng)情況，其持有基金份額的增加，反而放大了噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，使折價(jià)擴(kuò)大。 47（二）基于行為

23、金融學(xué)噪音交易理論的研究 基于有效市場(chǎng)假說的傳統(tǒng)理論的確不能解釋我國封閉式基金的折價(jià)，我們把研究的視角轉(zhuǎn)移到行為金融學(xué)，通過驗(yàn)證如下關(guān)系間接驗(yàn)證投資者情緒波動(dòng)對(duì)基金折價(jià)的影響影響：（1）不同基金折價(jià)率變動(dòng)的同步性 （2）新基金上市的時(shí)機(jī)選擇 。 如果不存在這種影響，那么不同基金這家的相關(guān)性應(yīng)該很低，反之亦然。下面我們計(jì)算12只構(gòu)成折價(jià)指數(shù)的樣本基金折價(jià)率與折價(jià)指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)。48表8-5 構(gòu)成折價(jià)指數(shù)的基金折價(jià)率與折價(jià)指數(shù) 的相關(guān)系數(shù) （2000/02-2003/01） 表（8-5）49 表(8-5)給出了12只樣本基金及其折價(jià)指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)。可以看出各基金折價(jià)之間是高度相關(guān)的，而且折

24、價(jià)指數(shù)VWD與構(gòu)成指數(shù)的各基金的折價(jià)率也是高度相關(guān)的。 這說明折價(jià)指數(shù)VWD很好的反映了基金折價(jià)的總體狀態(tài)。同時(shí)，我們考察了非構(gòu)成折價(jià)指數(shù)的8只樣本基金折價(jià)率與折價(jià)指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如下表（8-6）： 50 表8-6 非指數(shù)基金折價(jià)率與折價(jià)指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù) （2000/02-2003/01） 表（8-6）51 表(8-6)給出了8只非指數(shù)基金之間，以及它們與折價(jià)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)。除基金景博（184695）的相關(guān)系數(shù)稍低外，其他非指數(shù)基金折價(jià)率與折價(jià)指數(shù)VWD是高度相關(guān)的，而且各基金折價(jià)之間也是高度相關(guān)的。 注意這些非指數(shù)基金都是上市相對(duì)較晚的基金，它們與折價(jià)指數(shù)VWD的高度相關(guān)表明了不同上市時(shí)間基金折價(jià)率的聯(lián)動(dòng)性。 522、新基金上市的時(shí)機(jī)選擇 根據(jù)噪音交易者理論，新基金是在噪音交易者對(duì)其未來收益持樂觀態(tài)度時(shí)發(fā)行。如果噪音交易者情緒波動(dòng)影響的范圍是所有封閉式基金，那么新基金將在投資者情緒比較樂觀，即已發(fā)行老基金的折價(jià)偏低的時(shí)候上市 。 一方面，我們考察從2000年2月到2002年9月期間新上市的封閉式基金數(shù)量與同期月平均折價(jià)指數(shù)的關(guān)系，來進(jìn)一步驗(yàn)證噪音交易理論對(duì)基金折價(jià)的影響。53圖8-4 新上市的封閉式基金數(shù)量與同期月平均折價(jià)指數(shù)關(guān)系 （2000/022002/09）54 注意圖中明顯的一個(gè)特點(diǎn)-