海外經(jīng)濟(jì)金融十大新變化

1、我們?cè)?2022 年 1 月 6 日的報(bào)告2022 年全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)全景圖中，全面提示今年全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)將面臨新冠疫情、經(jīng)濟(jì)下行、通脹壓力、能源轉(zhuǎn)型和供應(yīng)鏈瓶頸五大挑戰(zhàn)；與此同時(shí)，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球央行積極邁 向正?；?，金融風(fēng)險(xiǎn)可能累積而生。今年以來(lái)，地緣沖突觸發(fā)全球避險(xiǎn)情緒，國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)陡然生變。本篇報(bào)告在前 期研究基礎(chǔ)上，梳理國(guó)際經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的新變化、新趨勢(shì)。今年以來(lái)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融呈現(xiàn)十大新變化：1）美歐經(jīng)濟(jì)較快擺脫新一輪疫情沖擊，尤其美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。2） 全球通脹風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)上升，能源價(jià)格、糧食價(jià)格和國(guó)際運(yùn)價(jià)仍創(chuàng)新高，尤其美國(guó)通脹壓力仍然嚴(yán)峻。3）美國(guó)中期

2、經(jīng)濟(jì)前景蒙 塵，因通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制效應(yīng)上升、美國(guó)服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、以及財(cái)政退坡節(jié)奏加快。4）歐洲經(jīng)濟(jì)更顯脆弱，因歐洲 與俄羅斯和烏克蘭的經(jīng)貿(mào)合作程度更深，尤其能源對(duì)外依賴度高。5）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的節(jié)奏更難把握，全年或呈現(xiàn)“慢-快-慢”。即首次加息相較謹(jǐn)慎，但通脹高企或迫使其后續(xù)加息更加激進(jìn)；而若激進(jìn)加息引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)或需放緩 緊縮步伐。6）美股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因全球經(jīng)濟(jì)政治不確定性上升而加大，但經(jīng)歷一輪調(diào)整后，美股估值水平、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平以及 相較于美債的長(zhǎng)期配置吸引力均上升，深度調(diào)整信號(hào)尚不明顯。7）美債長(zhǎng)端利率受更大壓制，美債期限利差繼續(xù)收窄乃至 倒掛的風(fēng)險(xiǎn)上升。8）國(guó)際油價(jià)急漲，短期

3、或是難解之題。市場(chǎng)對(duì)于地緣沖突和能源緊缺的定價(jià)或難言充分，未來(lái)一個(gè)季度 全球石油供給亦難大幅上升。9）黃金走強(qiáng)邏輯不斷強(qiáng)化，黃金的避險(xiǎn)屬性、通脹保值屬性、以及相對(duì)于美債和數(shù)字貨幣的 配置價(jià)值，在當(dāng)下均得以凸顯。10）美元短期獲得更多支撐，因避險(xiǎn)需求上升、美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于歐洲更具韌性。人民幣避險(xiǎn)價(jià)值更加凸顯，人民幣資產(chǎn)的獨(dú)立性、人民幣國(guó)際化進(jìn)程加速，在當(dāng)下均值得格外關(guān)注。一、 美歐經(jīng)濟(jì)迎“開(kāi)門紅”美歐經(jīng)濟(jì)較快擺脫疫情影響解封加速，開(kāi)年經(jīng)濟(jì)更顯韌性。2021 年 12 月以來(lái)，奧密克戎病毒席卷全球，為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景增添了不確定性。IMF 在 1 月的預(yù)測(cè)中，下調(diào) 2022 年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè) 0.

4、5 個(gè)百分點(diǎn)，至 4.4%，大幅下調(diào) 2022 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè) 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，至 4.0%。不過(guò)，新一輪疫情沖擊力度或不及預(yù)期，美歐防疫“常態(tài)化”方向未改。截至目前， 美歐已經(jīng)積極推進(jìn)經(jīng)濟(jì)解封，以英國(guó)為代表的“第一梯隊(duì)”選擇徹底與新冠疫情“共存”，同時(shí)多國(guó)已逐步放開(kāi)邊境管制。2022 年 2 月中旬以來(lái)，牛津大學(xué)統(tǒng)計(jì)的美歐防疫“嚴(yán)格指數(shù)”已基本回落至奧密克戎出現(xiàn)前水平；2022 年以來(lái)截至 3 月 4日，F(xiàn)lightradar24 追蹤的全球商業(yè)航班數(shù)量（7 日移動(dòng)平均）已達(dá) 10 萬(wàn)架/日，已恢復(fù)至2019 年同期 94%的水平。2022 年開(kāi)年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)奧密克

5、戎沖擊的韌性超過(guò)預(yù)期。美國(guó) 2021 年四季度 GDP 環(huán)比折年率達(dá)6.9%（預(yù)期 5.5%），2022 年 1 月新增非農(nóng)就業(yè) 47 萬(wàn)人（預(yù)期 15 萬(wàn)人），1 月零售銷售額環(huán)比增長(zhǎng) 3.8%（預(yù)期 2.1%），2月 ISM 制造業(yè)PMI達(dá) 58.6（預(yù)期 58.0），1 月成屋銷售年化 650 萬(wàn)套（預(yù)期 610 萬(wàn)套）。最新紐約聯(lián)儲(chǔ)周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)（涵蓋日常消費(fèi)、就業(yè)市場(chǎng)、生產(chǎn)力三個(gè)方面的高頻數(shù)據(jù)）顯示，2022 年一季度美國(guó)實(shí)際GDP 同比或達(dá) 5%以上，高于 IMF 預(yù)測(cè)的全年經(jīng)濟(jì)增速的 4%。圖表1 美歐防疫“嚴(yán)格指數(shù)”顯著回落圖表2 全球商業(yè)航班數(shù)量明顯回升平均值（美、英、德、法）

6、202220202021201980防疫嚴(yán)格指數(shù)15 萬(wàn)架 Flightradar24追蹤:商業(yè)航班數(shù)量(7MA)7010605504021-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12Wind, Our World in Data,Flightradar24,圖表3美國(guó) 1 月零售銷售超預(yù)期回暖圖表4最新 WEI 顯示美國(guó)一季度GDP 增速或超 5%億美元美國(guó)零售銷售總額環(huán)比(右)總額7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,00020-01 20-05

7、20-09 21-01 21-05 21-09 22-01% 1086420(2)(4)(6)(8)(10)指數(shù)美國(guó):紐約聯(lián)儲(chǔ)每周經(jīng)濟(jì)指數(shù) (WEI)1086420(2)(4)(6)(8)(10)19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01Wind,Wind,紐約聯(lián)儲(chǔ),二、 全球通脹風(fēng)險(xiǎn)再升2022 年開(kāi)年以來(lái)，全球通脹壓力仍在加劇。IMF 在 1 月的預(yù)測(cè)中，將 2022 年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹率大幅上調(diào) 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，至3.9%，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體通脹上調(diào) 1.0 個(gè)百分點(diǎn)，至 5.9%。近期，全球性通脹壓力主要源于三個(gè)方面：一是，能源價(jià)格因地緣沖突、局

8、部經(jīng)濟(jì)解封等原因持續(xù)躥升。IMF 全球能源產(chǎn)品價(jià)格指數(shù) 1 月同比已達(dá) 75%。布倫特原油 2 月均價(jià)達(dá) 94 美元/桶，環(huán)比和同比分別上漲 10%和 50%，且截至 3 月 7 日布倫特油價(jià)已升破 120 美元/桶。據(jù)歐佩克數(shù)據(jù)，俄羅斯石油制品產(chǎn)量占全球 7%；據(jù) BP 公司數(shù)據(jù)，俄羅斯天然氣產(chǎn)量占全球 17%。二是，食品價(jià)格因地緣沖突、氣候變化等原因較快上漲。FAO 全球食品價(jià)格指數(shù) 1 月同比達(dá)到 20%。CRB 食品現(xiàn)貨指數(shù) 2 月均值環(huán)比和同比分別上漲 5.6%和 38%。CBOT 小麥、玉米和大豆期貨 2 月均價(jià)同比分別上漲 24%、18%和 15%。據(jù) FAO 數(shù)據(jù)，俄羅斯和烏克

9、蘭兩國(guó)的小麥和玉米出口量合計(jì)占全球出口量的 25%和 15%。三是，國(guó)際運(yùn)價(jià)因供應(yīng)鏈瓶頸尚未緩解而仍處高位。上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）在1 月上破 5100 點(diǎn)、繼續(xù)創(chuàng)歷史新高；截至 2 月底，集裝箱運(yùn)價(jià)同比仍高達(dá) 70%，約為新冠疫情前水平的 5 倍。據(jù)美國(guó)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)在 2 月的特別調(diào)查，大部分受訪企業(yè)預(yù)計(jì)供應(yīng)鏈問(wèn)題仍將持續(xù) 6-12 個(gè)月。尤其值得關(guān)注的是，美國(guó)通脹形勢(shì)仍然嚴(yán)峻。美國(guó) 1 月 CPI 同比超預(yù)期升至 7.5%。相比歐洲通脹壓力集中于能源和食品， 美國(guó)通脹壓力更為廣泛，通脹結(jié)構(gòu)已向需求因素傾斜，更面臨住房成本上升以及工資-物價(jià)螺旋的壓力。此外，美國(guó)通脹預(yù) 期“失控”

10、風(fēng)險(xiǎn)上升，短期和中期通脹預(yù)期顯著高于 2%、長(zhǎng)期通脹預(yù)期已略高于 2%：美國(guó)密歇根大學(xué) 2 月調(diào)查顯示，居民對(duì)未來(lái)一年通脹預(yù)期高達(dá) 4.9%；克里夫蘭聯(lián)儲(chǔ) 2 月的模型結(jié)果顯示，30 年通脹預(yù)期已升至 2.19%。近期地緣沖突爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)通脹預(yù)期出現(xiàn)明顯反彈跡象。3 月 7日，美國(guó) 5 年 TIPS 國(guó)債盈虧平衡通脹預(yù)期升至 3.29%，超過(guò) 2021 年 11 月高點(diǎn)再創(chuàng)歷史新高。我們的模型預(yù)測(cè)，美國(guó) 2 月CPI 環(huán)比或達(dá)0.5%、同比達(dá) 7.6%，繼續(xù)創(chuàng) 40 年來(lái)新高。圖表52022 年以來(lái)全球能源價(jià)格持續(xù)躥升圖表62022 年以來(lái)全球食品價(jià)格較快上漲數(shù)IMF全球初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)(能

11、源) 美元布倫特原油期貨價(jià)(連續(xù))(右)指26024022020018016014012010080604020019-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01/桶140120100806040200FAO全球食品價(jià)格指數(shù)CRB食品現(xiàn)貨指數(shù)(右)1601401201008019-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01600500400300200Wind,Wind,圖表72022 年以來(lái)國(guó)際運(yùn)價(jià)仍處歷史高位圖表8近期美國(guó)通脹預(yù)期反彈指數(shù)上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù) (SCFI)6,0005,0004,0003,0002,000

12、1,000019-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01指數(shù)美國(guó)密歇根大學(xué)1年通脹預(yù)期美國(guó)5年TIPS隱含通脹預(yù)期(右)654321019-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01% 3.53.02.52.01.51.00.50.0Wind,Wind,三、 美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景“蒙塵”雖然美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭平穩(wěn)，但中期經(jīng)濟(jì)前景（ 2022 年下半年及以后）出現(xiàn)更多隱憂。首先，美國(guó)通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用或進(jìn)一步放大。歷史上，美國(guó)通脹指標(biāo)急漲階段，消費(fèi)信心往往迅速下降，包括 1970、1980 和 1990 年代美國(guó) CPI通脹

13、率破 5%的三段時(shí)期。在通脹率創(chuàng)新高的背景下，美國(guó) 2022 年 2 月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)終值跌落至 62.8，繼續(xù)創(chuàng)近 10 年以來(lái)新低。其次，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)趨勢(shì)不及預(yù)期、增長(zhǎng)空間或不足。新冠疫情以前，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)占總消費(fèi)的三分之二，貢獻(xiàn)近五成的 GDP 增長(zhǎng)。美國(guó) 2022 年 1 月個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，但結(jié)構(gòu)更加“扭曲”：耐用品消費(fèi) 2 年復(fù)合增速高達(dá) 11.5%，而服務(wù)消費(fèi) 2 年復(fù)合增速僅為-0.4%，服務(wù)消費(fèi)仍未回歸新冠疫情前的絕對(duì)水平，與趨勢(shì)增長(zhǎng)水平（同比 2%左右）更有差距。但往后看，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率已快速回落，令消費(fèi)支出空間堪憂。美國(guó) 1 月個(gè)人儲(chǔ)蓄率（個(gè)人

14、儲(chǔ)蓄占個(gè)人可支配收入比例） 已降至 6.4%，而疫情前水平為 7%以上。最后，美國(guó)財(cái)政緊縮節(jié)奏較快，中長(zhǎng)期財(cái)政計(jì)劃阻力加大。據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，美國(guó) 2022 年 1 月財(cái)政收入 4651 億美元，比 2020 年 1 月增長(zhǎng) 25%；財(cái)政支出僅 3464 億美元，比 2020 年 1 月減少 14%；財(cái)政盈余達(dá) 1187 億美元，為 2019 年 9 月以來(lái)首次出現(xiàn)月度盈余。中長(zhǎng)期計(jì)劃方面，美國(guó)兩黨仍在就價(jià)值 1.5 萬(wàn)億美元的社會(huì)支出法案艱難談判，法案繼續(xù)面臨延期、縮水乃至擱淺的風(fēng)險(xiǎn)：一是，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已有“過(guò)熱”之嫌，增加社會(huì)支出的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較大；二是，美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)性更受質(zhì)疑，尤其美國(guó)

15、國(guó)債規(guī)模已突破 30 萬(wàn)億美元大關(guān)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、美債利率上行，美國(guó)政府償債壓力上升是可預(yù)見(jiàn)的；三是，拜登推動(dòng)財(cái)政計(jì)劃的精力，或因緊張的地緣政治局勢(shì)而更受限制。圖表9 美國(guó)通脹急漲往往抑制居民消費(fèi)信心圖表10 美國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)更加“扭曲”，服務(wù)消費(fèi)勢(shì)頭較弱美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)信心指數(shù)美國(guó)CPI當(dāng)月同比(右)指數(shù)120100%2年復(fù)合15增速%151050(5)非耐用品服務(wù)11.56.3(0.4)2010美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出分項(xiàng)耐用品80560040197019801990200020102020(5)(10)19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01Wind,W

16、ind,圖表11 美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率已低于新冠疫情前水平圖表12 美國(guó)財(cái)政支出快速下降萬(wàn)億美元3.02.52.01.51.0美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款個(gè)人儲(chǔ)蓄占可支配收入比例(右)% 2015106.4050億美元美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政支出(月)12,00010,0008,0006,0004,0002,000019-07 19-12 20-05 20-10 21-03 21-08 22-012016201720182019202020212022Wind,Wind,四、 歐洲經(jīng)濟(jì)更顯脆弱據(jù) IMF 在 1 月的預(yù)測(cè)，2022 年歐元區(qū)GDP 增速預(yù)計(jì)達(dá) 3.9%，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速相當(dāng)。但本輪歐洲大陸的地緣沖突可能對(duì)

17、歐洲經(jīng)濟(jì)帶來(lái)顯著沖擊，歐洲全年經(jīng)濟(jì)前景不容樂(lè)觀。首先，歐盟對(duì)俄羅斯商品進(jìn)口依賴度較高。歐盟 27 國(guó)自俄進(jìn)口商品約占其進(jìn)口總額的 8%，對(duì)俄出口約占其出口總額的 4%。對(duì)比來(lái)看，歐俄貿(mào)易往來(lái)明顯比美俄更加緊密，意味著圍繞俄羅斯的經(jīng)濟(jì)制裁對(duì)歐盟的沖擊將更為顯著。近十年（2010-2020 年），歐盟 27 國(guó)自俄進(jìn)口金額（美元計(jì)）平均值為 1830 億美元，是同期美國(guó)自俄進(jìn)口的 9 倍；歐盟 27 國(guó)對(duì)俄出口金額（美元計(jì)）平均值為 1080 億美元，是同期美國(guó)對(duì)俄出口的 14 倍。其次，歐盟能源對(duì)俄羅斯進(jìn)口依賴性強(qiáng)。據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年歐盟 27 國(guó)自俄進(jìn)口的“礦物燃料、潤(rùn)滑油及相關(guān)原

18、料”占其對(duì)外進(jìn)口同類商品的 28%，自美進(jìn)口該類商品占比僅8%；歐盟進(jìn)口的 40%的天然氣和 27%的石油都來(lái)自于俄羅斯。能源緊缺是本輪歐元區(qū)通脹上升的核心原因，歐元區(qū) 2022 年 2 月 HICP 同比已高達(dá) 5.8%，其中“電力、燃?xì)饧捌渌剂稀狈猪?xiàng)同比超過(guò) 30%。再次，若地緣沖突持續(xù)，歐元區(qū)原本狹窄的財(cái)政空間將更受擠壓，繼而阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。新冠疫情以來(lái)，歐元區(qū)債務(wù)壓力顯著攀升，2020 年歐元區(qū)債務(wù)占 GDP 比重由 2019 年的 84%升至 98%。最后，在通脹加劇、經(jīng)濟(jì)前景黯淡、財(cái)政壓力加劇等多重背景下，歐央行更有可能陷入寬松與緊縮的“兩難”。因此，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景黯淡，還是通

19、脹演繹與貨幣政策的不確定增強(qiáng)，均對(duì)歐元區(qū)金融市場(chǎng)帶 來(lái)壓力。未來(lái)一段時(shí)間，歐元資產(chǎn)配置或需更加謹(jǐn)慎。圖表13 歐盟對(duì)俄商品進(jìn)口依賴度較高圖表14 歐俄貿(mào)易往來(lái)明顯比美俄更加緊密%歐盟27國(guó)商品出口:俄羅斯占比十億美元?dú)W美與俄羅斯貿(mào)易總額10歐盟27國(guó)商品進(jìn)口:俄羅斯占比864208.13.9200162.42020 年 2019 年108.498.290.2歐盟國(guó)16.8 22.3美國(guó)歐盟國(guó)4.9 5.8美國(guó)進(jìn)口金額出口金額150100500272719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01Wind,Wind,圖表15 歐盟 28 國(guó)自俄羅斯的能源品進(jìn)口量較大圖表1

20、6 新冠疫情以來(lái)歐元區(qū)債務(wù)壓力顯著攀升十億600400%歐元區(qū)債務(wù)占GDP比例100908098.0歐元?dú)W盟28國(guó)外貿(mào)易:進(jìn)口金額: 礦物燃料、潤(rùn)滑油及相關(guān)原料歐盟28國(guó)外總和俄羅斯美國(guó)70200600Wind,200020032006200920122015201850Wind,199520002005201020152020五、 美聯(lián)儲(chǔ)更難“軟著陸”我們?cè)?2 月 2 日?qǐng)?bào)告美國(guó)通脹與美聯(lián)儲(chǔ)下一步中指出，2022 年以來(lái)，由于美國(guó)通脹結(jié)構(gòu)更由消費(fèi)需求（而非供給瓶頸） 拉動(dòng)、通脹預(yù)期脫錨的風(fēng)險(xiǎn)上升，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的必要性和緊迫性更強(qiáng)。然而，考慮到當(dāng)前市場(chǎng)的脆弱性、美國(guó)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不穩(wěn)固、以及

21、美債期限利差較快收窄所牽連的金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在 3月加息 25bp 可能更合適，但不排除此后的幾次會(huì)議一次加息 50bp 的可能。近期全球經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境變化，進(jìn)一步強(qiáng)化了上述邏輯與判斷：首先，地緣沖突后的金融市場(chǎng)更加波動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)前景更添 變數(shù)，美債期限利差更快收窄，美聯(lián)儲(chǔ)短期更不宜激進(jìn)加息。3 月 2 日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾于國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)表示“傾向于（3 月）加息 25bp”，當(dāng)日 CME 利率市場(chǎng)認(rèn)為 3 月加息 50bp 的概率已降至 0。其次，地緣沖突后的能源、食品等商品價(jià)格飆升，通脹指標(biāo)與通脹預(yù)期進(jìn)一步上行，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要采取更積極的行動(dòng)遏制通脹。3 月 2 日，鮑威爾強(qiáng)調(diào)，“如果通脹升

22、溫或持續(xù)過(guò)高，我們將準(zhǔn)備采取更積極的行動(dòng)，在今年晚些時(shí)候的一次或多次會(huì)議上一次性加息 50 個(gè)基點(diǎn)?！贝送?，若美國(guó)通脹形勢(shì)惡化，不能排除美聯(lián)儲(chǔ)回歸“沃克爾時(shí)代”，不惜付出更高經(jīng)濟(jì)代價(jià)以對(duì)抗“失控”通脹。3 月 2 日，鮑威爾亦表示，如果通脹沒(méi)有放緩，美聯(lián)儲(chǔ)可能隨著時(shí)間推移將利率推至 2.5%以上的限制性水平，這或?qū)?dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。最后，今年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向與美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)更加難以預(yù)測(cè)：若美聯(lián)儲(chǔ)前期激進(jìn)加息引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)上升；而若美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行 壓力過(guò)大，美聯(lián)儲(chǔ)則需要暫緩加息進(jìn)程。截至 3 月 7 日，CME 調(diào)查顯示美聯(lián)儲(chǔ)今年加權(quán)平均加息幅度為 148bp?？偨Y(jié)而言， 我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)全年緊縮

23、節(jié)奏可能呈現(xiàn)“慢-快-慢”的特點(diǎn)。圖表17 3 月 7 日市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息 148bp圖表18 市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期先升溫后降溫bpCME:美聯(lián)儲(chǔ)加權(quán)平均加息幅度bpCME:22年3月美聯(lián)儲(chǔ)加權(quán)平均加息幅度2001751501251007550 23250(截至2022年3月7日) 171 17615613312010486252355022-0322-0622-0922-1223-0323-0621-1021-1121-1222-0122-0222-03CME FedWatch,CME FedWatch,六、 美股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大截至 3 月 4 日當(dāng)周，VIX整

24、周均值為 31.3，較年初低點(diǎn)上漲 80%。2021 年 12 月以來(lái)，全球通脹演繹及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不確定性上升，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）與標(biāo)普 500 波動(dòng)率指數(shù)（VIX）同步走高。近期地緣沖突爆發(fā)后，全球經(jīng)濟(jì)、通脹與美聯(lián)儲(chǔ)政策走向更添變數(shù)，美股波動(dòng)更加劇烈。往后看，考慮到海外經(jīng)濟(jì)政策不確定性仍存，美股波動(dòng)率或仍處高位。截至 3 月 8 日，美股標(biāo)普 500 指數(shù)收于 4170.70 點(diǎn)，今年以來(lái)累跌 12.5%。不過(guò)綜合來(lái)看，美股深度調(diào)整的信號(hào)尚不明確：經(jīng)歷本輪調(diào)整后，目前美股估值水平更趨合理。截至 3 月 4 日當(dāng)周，標(biāo)普 500 指數(shù)市盈率（TTM）為 21.2 倍，處于近十年歷

25、史分位的 45%；即便考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（10 年美債利率）上行可能帶來(lái)的壓力，由于近期美債利率也明顯回調(diào)，標(biāo)普 500 指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平接近 3%，處于近十年歷史分位的 72%。基于當(dāng)前估值測(cè)算，即使 10 年美債利率再上行 50bp，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平也不會(huì)觸及“危險(xiǎn)值”（近十年歷史分位的 80%）。衡量股債性價(jià)比的超額 CAPE 收益率在今年 2 月仍高達(dá) 2.9%，說(shuō)明美股相對(duì)于美債的長(zhǎng)期配置價(jià)值仍存。圖表19 2021 年 12 月以來(lái)EPU 和 VIX 同步走高圖表20 美股估值低于近十年歷史分位 50%數(shù)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU) 美股波動(dòng)率指數(shù)(VIX)(右)周,指數(shù)周,指700

26、806005006040040300200201000018-01 18-09 19-05 20-01 20-09 21-05 22-01倍數(shù)標(biāo)普500：市盈率-TTM 危險(xiǎn)值(80%分位) 中位數(shù)機(jī)會(huì)值(20%分位)504030201012-0314-0316-0318-0320-0322-03Wind,Wind,圖表21 美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平接近“機(jī)會(huì)值”圖表22 美股超額CAPE收益率仍有 2.9%標(biāo)普500：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) (1/PE - 10y) 危險(xiǎn)值(20%分位) 中位數(shù) 機(jī)會(huì)值(80%分位)%倍數(shù)超額CAPE收益率(右)CAPE650540430320211010%8%6%4%2%0%0

27、12-0314-0316-0318-0320-0322-030197019801990200020102020-2%Wind,Shiller Data,七、 美債期限利差縮窄今年以來(lái)截至 2 月 23 日（地緣沖突爆發(fā)前），10 年美債收益率上升約 50bp 至 2%附近（其中 10 年 TIPS（實(shí)際）利率升約 50bp 至-0.5%），2 年美債收益率上升約 85bp 至 1.6%附近，10 年與 2 年期限利差由 80bp 左右收窄至 40bp 左右。2 月 24日以來(lái)截至 3 月 8 日，10 年美債利率回落至 13bp 至 1.86%（其中實(shí)際利率大幅回落 50bp至-1.04%），

28、2 年美債利率保持在 1.63%，繼而 10 年與 2 年美債期限利差進(jìn)一步收窄至 23bp。近期 10 年美債利率回落原因可能有二：一是避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)資金增配美債；二是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)中期經(jīng)濟(jì)前景信心不足，正如實(shí)際利率大幅回落所示。往后看，需關(guān)注 10 年和 2年美債期限利差“倒掛”風(fēng)險(xiǎn)：一方面，上述兩方面因素短期內(nèi)均難逆轉(zhuǎn)，10 年美債利差或受壓制。另一方面，歷史數(shù)據(jù)顯示，2 年美債利率基本維持在美國(guó)聯(lián)邦基金利率水平附近，在加息周期時(shí)的上升節(jié)奏可能領(lǐng)先于政策利率變化節(jié)奏；期間美債期限利差通常收窄，因市場(chǎng)往往對(duì)加息后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景缺乏信心。目前， 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的開(kāi)啟是較為確定的， 2 年美債利率仍

29、有向上趨勢(shì)。尤其未來(lái) 1-2 個(gè)月，若美聯(lián)儲(chǔ)完成首次加息、但尚未啟動(dòng)縮表，美債期限利差繼續(xù)縮窄的風(fēng)險(xiǎn)較高，由此給金融市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。值得一提的是，美聯(lián)儲(chǔ)縮表或難顯著增加國(guó)債市場(chǎng)供給，繼而對(duì)美債長(zhǎng)端利率的影響或有限。美聯(lián)儲(chǔ)或于首次加息后的某個(gè) 時(shí)間開(kāi)始“大幅”縮表，其中或包括減少 10 年美債的持有，或在一定程度上推升 10 年美債利率。這也是美聯(lián)儲(chǔ)祭出“加息+縮表”組合的初衷所在，就是在短端利率抬升的同時(shí)，有意拉升長(zhǎng)端利率，從而避免美債收益率曲線過(guò)快趨平甚至倒掛。然而，美聯(lián)儲(chǔ) 1 月會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃采取“被動(dòng)”縮表（調(diào)整再投資、而非主動(dòng)拋售），且可能優(yōu)先出售 MBS、甚至將部分

30、MBS 轉(zhuǎn)化為國(guó)債持有。因此，本輪縮表（至少在縮表之初）對(duì)10 年美債利率的影響效果有待觀察。圖表23 避險(xiǎn)情緒往往驅(qū)動(dòng)資金增配美債圖表24 美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣相對(duì)轉(zhuǎn)弱或壓制 10 年美債利率%10年美債實(shí)際利率:周%10年美債利率:周43210(1)(2)20032006美股VIX指數(shù):周(右) 5040302010200920122015201820214.570美國(guó)ISM制造業(yè)PMI(右)4.0653.53.0602.5552.01.5501.0450.50.0402010201220142016201820202022Wind,Wind,圖表25 2 年美債利率在加息周期時(shí)的上升節(jié)奏可能領(lǐng)先

31、于政策利率變化節(jié)奏10年-2年美債利差(右)美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率2年期美債利率百分期限利差較快收窄% 10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.019901993199619992002200520082011201420172020點(diǎn)3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)Wind,八、 油價(jià)急漲續(xù)創(chuàng)新高3 月 7 日，布倫特原油期貨價(jià)盤中升破 130 美元/桶，今年以來(lái)累計(jì)漲幅超過(guò) 60%。本輪油價(jià)強(qiáng)勢(shì)具備基本面支撐，地緣沖突進(jìn)一步放大了能源緊缺預(yù)期。基本面上，本輪“冷冬”以及海外經(jīng)濟(jì)解封加速等，增加了原油需求。美油庫(kù)存 2 月以來(lái)跌破

32、10 億桶關(guān)口，目前仍在探底；美國(guó)前期戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備投放不夠果斷，對(duì)油價(jià)的抑制作用不及預(yù)期。歐佩克供給仍然克制，最新 3 月 2 日會(huì)議仍維持 4 月增產(chǎn) 40 萬(wàn)桶/日、對(duì)油價(jià)上漲表現(xiàn)麻木。近期地緣沖突爆發(fā)后，西方對(duì)俄制裁力度空前，市場(chǎng)正在計(jì)入俄羅斯能源供給銳減的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)歐佩克數(shù)據(jù)，俄羅斯石油制品產(chǎn)量占全球 7%；據(jù) BP 公司數(shù)據(jù)，俄羅斯天然氣產(chǎn)量占全球 17%。此外，烏克蘭和俄羅斯也是全球重要農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)國(guó)，因生物燃料需求，農(nóng)產(chǎn)品與能源價(jià)格有正相關(guān)性。往后看，預(yù)計(jì)油價(jià)至少在一個(gè)季度內(nèi)難以降溫，或保持 100 美元/桶以上，不排除繼續(xù)創(chuàng)新高的可能。首先，因地緣沖突具有高度復(fù)雜性和不可預(yù)測(cè)性，目

33、前難言市場(chǎng)已經(jīng)充分對(duì)其定價(jià)（當(dāng)然也有過(guò)度定價(jià)的可能），油價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大。其次，原油供不應(yīng)求的格局短期難以反轉(zhuǎn)。注意到，目前市場(chǎng)關(guān)注的兩個(gè)可能抑制油價(jià)的因素：1）參考 2014 年克里米亞戰(zhàn)爭(zhēng)后， 油價(jià)從 100 美元/桶水平“腰斬”。不過(guò)，2014 年油價(jià)深跌的主因是供給急劇攀升，當(dāng)時(shí)正值美國(guó)頁(yè)巖油革命，美油大幅增產(chǎn)，刺激歐佩克+也加入到增產(chǎn)競(jìng)賽中。本輪美國(guó)油企因債務(wù)壓力、能源轉(zhuǎn)型等問(wèn)題，投資增產(chǎn)動(dòng)力不足。即便目前美國(guó)企業(yè)債務(wù)壓力緩和、投資增產(chǎn)出現(xiàn)加速跡象，以上一輪（2016-2018 年）美油增產(chǎn)為參照，企業(yè)增加鉆機(jī)后需要大約 4個(gè)月左右才能實(shí)際釋放產(chǎn)量。2）伊朗石油出口有望回歸。然而，美伊

34、談判的最終結(jié)果、以及伊朗原油出口能否有效替代俄羅斯出口，仍存不確定性。2月中旬美方稱美伊談判正處于“最后階段”；3 月 3 日伊朗稱“已做好充分準(zhǔn)備”，將石油生產(chǎn)和出口恢復(fù)到 2018 年美國(guó)實(shí)施對(duì)伊制裁之前的水平；3 月 7 日，伊朗稱其與西方國(guó)家的分歧“屈指可數(shù)”。然而，3 月 5 日俄羅斯要求美國(guó)保證其制裁行為不會(huì)損害俄羅斯與伊朗的貿(mào)易，為美伊談判增添了不確定性。1980 年以來(lái)，伊朗石油出口最高達(dá)250 萬(wàn)桶/日。據(jù)咨詢公司Petro-Logistics 數(shù)據(jù)，2021 年 12 月至 2022 年 1 月，伊朗石油出口已恢復(fù)至 70-100 萬(wàn)桶/日，距離制裁前水平有 150-180

35、 萬(wàn)桶/日的增量空間。然而，伊朗石油出口能否有效彌補(bǔ)俄羅斯石油出口的下降，仍有不確定性。2005 年以來(lái)，俄羅斯石油出口約 500 萬(wàn)桶/日。圖表26 2014 年克里米亞戰(zhàn)爭(zhēng)后油價(jià)暴跌圖表27 2014 年美國(guó)和歐佩克加速增產(chǎn)令油價(jià)崩塌美元/桶布倫特原油期貨價(jià)(月均)111.972014-9明斯克協(xié)議簽署2022-2俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)2014-2克里米亞戰(zhàn)爭(zhēng)49.76140120100806040200201220142016201820202022美元/桶布倫特原油期貨價(jià)(月均)百萬(wàn)桶美國(guó)+歐佩克產(chǎn)量(右)140120100806040200200620092012201520182021/日5.5

36、5.04.54.03.5Wind,Wind,圖表28 美國(guó)油企增加鉆機(jī)至實(shí)際增產(chǎn)或需 4 個(gè)月左右圖表29 歷史上伊朗原油出口量大多不及俄羅斯美國(guó)原油產(chǎn)量(月)美國(guó)原油鉆機(jī)數(shù)量(周)(右)千桶/日22,00020,0004個(gè)月4個(gè)月18,00016,00014,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022部1,2001,0008006004002000千桶/日原油出口數(shù)量俄羅斯伊朗6,0005,0004,0003,0002,0001,00001980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020Wind,Wind, OP

37、EC,九、 黃金走強(qiáng)邏輯強(qiáng)化今年 2 月以來(lái)截至 3 月 8 日，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)由1800 美元/盎司升破 2000 美元/盎司，創(chuàng) 2020 年 8 月以來(lái)新高。當(dāng)前黃金走強(qiáng)邏輯不斷強(qiáng)化： 1）避險(xiǎn)屬性強(qiáng)化。地緣沖突、全球經(jīng)濟(jì)和通脹的不確定性，持續(xù)激發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，黃金避險(xiǎn)價(jià)值凸顯。歷史上，美股VIX指數(shù)上揚(yáng)階段，往往黃金走強(qiáng)。2）通脹保值屬性強(qiáng)化。國(guó)際油價(jià)沖高時(shí)，市場(chǎng)通脹預(yù)期升 溫，黃金的通脹保值屬性凸顯。2010-2012 年，國(guó)際油價(jià)由 80 美元/桶下方飆升至 120 美元/桶上方時(shí)，金價(jià)由 1000 美元/盎司升至 1800 美元/盎司上方。3）黃金較美債更具配置價(jià)值。黃金與美債（

38、通脹保值國(guó)債）均有避險(xiǎn)、抗通脹的屬性，金價(jià)與美債實(shí)際利率有負(fù)相關(guān)性。今年以來(lái)，10 年美債實(shí)際利率大多處于-0.5%以下歷史低位、且近期加速回落。當(dāng)美債實(shí)際利率偏低時(shí)，黃金的相對(duì)價(jià)值上升。4）黃金較數(shù)字貨幣更有配置價(jià)值。比特幣等數(shù)字貨幣被認(rèn)為具有與黃金類似的通脹保值屬性、且也具有獨(dú)立于地緣政治的優(yōu)勢(shì)。2021 年數(shù)字貨幣大漲，與黃金產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。2021 年 1 季度比特幣價(jià)格由 3 萬(wàn)美元以下升至 6 萬(wàn)美元以上，金價(jià)也由 1900 美元/盎司上方回落至 1700 美元/盎司下方。然而，隨著各國(guó)不斷加大監(jiān)管力度，數(shù)字貨幣最風(fēng)光的時(shí)期可能已過(guò)，近期比特幣單價(jià)徘徊于 4 萬(wàn)美元附近，明顯低于 2

39、021 年 6.7 萬(wàn)美元的歷史高點(diǎn)。此外， 數(shù)字貨幣某種程度上屬風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，雖或具備通脹保值功能，但投資熱情受到風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制，這也進(jìn)一步凸顯了黃金在當(dāng)下的 配置價(jià)值。圖表30 避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲圖表31 油價(jià)（通脹預(yù)期）上升帶動(dòng)金價(jià)上漲美股VIX指數(shù):周(右)美元/盎司倫敦黃金現(xiàn)貨:周2,5002,0001,5001,0005000指數(shù)美元/盎司倫敦黃金現(xiàn)貨:周布倫特原油:周(右)美元502,200452,000401,800351,600301,40025201,200151,00010800/桶1401201008060402002005 2007 2009 2011 2013 2015

40、 2017 2019 2021Wind,Wind,2010201220142016201820202022圖表32 美債實(shí)際利率較低支撐金價(jià)高企圖表33 數(shù)字貨幣價(jià)格降溫驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲司倫敦黃金現(xiàn)貨:周10年美債實(shí)際利率(右)逆序美元/盎2,0001,8001,6001,4001,2001,000800,% (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0美元/盎司倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)比特幣(右)逆序2,0001,9501,9001,8501,8001,7501,7001,6501,600,美元20,00030,00040,00050,00060,00070,0002010201220142016201820202022Wind,Wind,21-0121-0421-0721-1022-01十、 美元獲得更多支撐3 月 7 日，美元指數(shù)站上 99 關(guān)口，創(chuàng) 2020 年 5 月以來(lái)新高。近期地緣沖突爆發(fā)后，美元指數(shù)短期獲得更多支撐：一是， 避險(xiǎn)情緒激發(fā)美元避險(xiǎn)屬性的體現(xiàn)。二是，比較美歐經(jīng)濟(jì)，歐洲經(jīng)濟(jì)所受影響或大于美國(guó)（近期美國(guó)與歐洲的花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)差值收窄），加之歐央行貨幣政策或更加寬松（更難轉(zhuǎn)向），支撐美元走強(qiáng)。往后看，未來(lái) 1-2 個(gè)月美元指