信用衍生產(chǎn)品

1、信用衍生產(chǎn)品信用衍生產(chǎn)品信用衍生產(chǎn)品：是一類金融工具，它的價(jià)值由標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)值所導(dǎo)出，該市場(chǎng)價(jià)值由私有機(jī)構(gòu)或政府機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)所決定，而不是由信用衍生產(chǎn)品交易對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)所決定。信用衍生產(chǎn)品交易的雙方可能與正被交易的信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體之間沒有商業(yè)或財(cái)務(wù)上的關(guān)系。信用衍生產(chǎn)品的主要特征是將信用風(fēng)險(xiǎn)與其他風(fēng)險(xiǎn)剝離開來，方便了信用風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)制、轉(zhuǎn)移和對(duì)沖。信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的參與者主要是銀行、金融機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者。銀行需要對(duì)沖或承擔(dān)其信用風(fēng)險(xiǎn)。提高投資組合的分散化及改善信用投資組合的管理是促使信用衍生產(chǎn)品發(fā)展的主要?jiǎng)恿?。信用衍生產(chǎn)品體系信用衍生產(chǎn)品合成產(chǎn)品信用違約產(chǎn)品總收益互換信用利差交易信用違約互換信用

2、利差期權(quán)信用利差遠(yuǎn)期其中，信用違約互換是最重要的信用衍生工具，占信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)交易量的主要部分。信用違約互換（credit default swap，CDS）尋求保護(hù)的銀行向那些為指定參考實(shí)體提供保護(hù)的銀行支付一定的費(fèi)用。如果參考實(shí)體有信用事件信用事件發(fā)生，然后提供保護(hù)的銀行為尋求保護(hù)的銀行支付已協(xié)定好的賠償額，以此來補(bǔ)償由于參考實(shí)體的信用敞口所造成的任何損失。如果沒有信用事件發(fā)生，出售保護(hù)的銀行不需要任何支付。尋求保護(hù)的銀行參考實(shí)體提供保護(hù)的銀行費(fèi)用如果沒有信用事件發(fā)生，則金額為0如果發(fā)生信用事件，則有違約支付在為信用違約互換具體定價(jià)時(shí)，應(yīng)主要考慮違約的概率、違約的可能時(shí)間、回收價(jià)值和集資

3、成本。違約支付的幾種形式： 現(xiàn)金結(jié)算：根據(jù)參考資產(chǎn)的價(jià)格變化支付一定的費(fèi)用。價(jià)格變化是參考資產(chǎn)在達(dá)成信用違約互換時(shí)的價(jià)格和信用事件發(fā)生之后資產(chǎn)瞬時(shí)價(jià)格的差值。實(shí)物結(jié)算或者實(shí)物交割：保護(hù)的買方把已商定的資產(chǎn)交給保護(hù)的賣方（通常是參考實(shí)體發(fā)行的債券或貸款）。保護(hù)的賣方依照事先約定好的價(jià)格購買違約債券。固定支付：支付事先經(jīng)過協(xié)商的固定費(fèi)用。支付的費(fèi)用反映了預(yù)期的損失估計(jì)。實(shí)際回收值：支付信用違約互換的全部面值。信用違約互換帶來的好處：信用違約互換帶來的好處：債務(wù)抵押債券（collateralized debt obligation，CDO）CDO是對(duì)信用投資組合證券化的統(tǒng)稱，指的是對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)（貸款、

4、債券、衍生工具、表外交易）的投資組合進(jìn)行重新包裝，以便銷售給投資者。CDO把信用風(fēng)險(xiǎn)重新包裝成多檔票據(jù)，分別賣給不同的投資者。票據(jù)的發(fā)行是為了減少或消除現(xiàn)有債權(quán)人的信用風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)抵押債券市場(chǎng)的基本技術(shù)來源于債券抵押債券、貸款抵押債券市場(chǎng)。市場(chǎng)最開始的驅(qū)動(dòng)力是重新包裝高收益的債券并銷售給投資者。推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)主要因素是保險(xiǎn)公司的行為。大量持有高收益?zhèn)谋ｋU(xiǎn)公司因?yàn)閭牡土鲃?dòng)性被推向了債券抵押債券結(jié)構(gòu)。另外一個(gè)推動(dòng)因素是在美國使用的國家保險(xiǎn)委員會(huì)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重準(zhǔn)備金規(guī)定。此準(zhǔn)備金規(guī)定使持有這些票據(jù)的費(fèi)用變得昂貴。在這壓力下，保險(xiǎn)公司將高收益?zhèn)b成債券抵押債券，把高風(fēng)險(xiǎn)的檔次轉(zhuǎn)給他們的控股公司

5、，而控股公司是不受準(zhǔn)備金規(guī)定限制的。債務(wù)抵押債券的特點(diǎn)：交易包括一個(gè)投資組合的信用風(fēng)險(xiǎn)而不是一個(gè)單獨(dú)信用的風(fēng)險(xiǎn)。交易的目的包括：基礎(chǔ)是信用衍生技術(shù)（尤其是信用違約互換）、債券抵押債券、貸款抵押債券。使用分擋技術(shù)來創(chuàng)造信用風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)發(fā)債人：轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)或獲得融資投資者：提供信用風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)化敞口，其形式取決于投資者的需求。做市商：利用標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)和此資產(chǎn)在證券化之后以結(jié)構(gòu)化形式出售時(shí)的價(jià)差來套利。CDO的結(jié)構(gòu)設(shè)立一個(gè)單獨(dú)的特殊目的的發(fā)行載體（SPV），此載體遠(yuǎn)離貸款始發(fā)者的破產(chǎn)（核心）SPV從貸款始發(fā)者那里購買一個(gè)投資組合（債券或貸款）SPV通過發(fā)行不同檔次的票據(jù)，剩余的股本進(jìn)行融資票據(jù)的評(píng)級(jí)

6、以資產(chǎn)池的信用質(zhì)量為基礎(chǔ)，信用通過信用增強(qiáng)技術(shù)得到提升投資者的利息和本金來自于標(biāo)的資產(chǎn)池的現(xiàn)金流發(fā)債人（SPV）投資者出售者資產(chǎn)管理人受托人信用增強(qiáng)者掉期交易對(duì)手債券投資組合銷售收入+信用增強(qiáng)掉期協(xié)議債券的本金利息支付票據(jù)本金和利息支付次貸危機(jī)中的CDO與CDS 之所以CDO這么引人矚目，就是因?yàn)樗诖钨J危機(jī)中扮演了非常重要的角色。 美國房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)分為三類：優(yōu)質(zhì)抵押貸款市場(chǎng)、次優(yōu)級(jí)抵押貸款市場(chǎng)和次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)。 次級(jí)抵押貸款通過被證券化而轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的過程： 特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV） 購買或根據(jù)某種協(xié)議獲得次貸的所有權(quán)或處置權(quán)，然后將這些次貸捆綁在一起。以這些次貸為基礎(chǔ)（這些次貸是SPV

7、的資產(chǎn)），相應(yīng)發(fā)放債券（SPV 的負(fù)債）。這就是說，原本是住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)和借款人之間一對(duì)一簽訂的、各不相同的一些住房抵押貸款合同，被住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)賣給了SPV，而后者將其打包之后，又以債券的形式賣給了投資者，這些債券就是所謂的住房抵押貸款支持債券（RMBS）。由于中間段級(jí)RMBS 信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低（風(fēng)險(xiǎn)較高），而發(fā)行RMBS 的金融機(jī)構(gòu)希望提高這些資產(chǎn)的收益，于是以中間段級(jí)RMBS 為基礎(chǔ)，進(jìn)行新的一輪證券化。以中間級(jí)RMBS 為基礎(chǔ)發(fā)行的債券被稱為債務(wù)抵押債券（Collateral Debt Obligation, CDO）。CDO 與RMBS 的主要區(qū)別是：CDO 資產(chǎn)池的資

8、產(chǎn)已經(jīng)不再是次貸，而是中間段級(jí)RMBS 和其他債券。除RMBS和CDO外，信用違約互換（CDS）是次貸危機(jī)中扮演重要角色的另一重要衍生金融工具。CDS的作用是將某種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)從信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者轉(zhuǎn)移到信用風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)提供者。如果說次貸的證券化是將次貸風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)起人（住房金融機(jī)構(gòu)）轉(zhuǎn)移到投資者（其他金融機(jī)構(gòu)），那么RMBS和CDO的投資者購買CDS則是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到CDS的投資者。次貸危機(jī)爆發(fā)長期以來，大量美國居民利用住房抵押貸款的再融資來獲得更多貸款，以維持自己入不敷出的生活方式。2003 年美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。為防止通貨膨脹反彈，從2004 年6 月到2006 年6 月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17 次上

9、調(diào)聯(lián)邦基金利率。不斷的升息導(dǎo)致住房貸款市場(chǎng)利息率的上升和房價(jià)的下跌，再融資者無力償還新貸款，于是出現(xiàn)“斷供”。 違約率的上升導(dǎo)致以次貸為基礎(chǔ)的RMBS 和CDO 的價(jià)格下跌。更糟糕的是，相當(dāng)大部分住房抵押貸款采取的是浮動(dòng)利息率。根據(jù)次貸的有關(guān)規(guī)定，在經(jīng)過前兩年低利息率期之后，次貸利息率必須根據(jù)市場(chǎng)利息率加以調(diào)整，次貸合同進(jìn)入利息率重新設(shè)定期。利率的提高使得大多數(shù)次貸借貸者難以承受，次貸推遲償還和違約率都大幅度上升。首先，違約率上升使提供次貸而又未實(shí)現(xiàn)次貸證券化的住房金融機(jī)構(gòu)倒閉或申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。再次，較低級(jí)別的RMBS 和CDO 的風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)較高等級(jí)的RMBS 和CDO進(jìn)行重新評(píng)估，這些產(chǎn)品的信用級(jí)別被調(diào)低，其市場(chǎng)價(jià)格也相應(yīng)下跌。這就使購買信用評(píng)級(jí)較高的RMBS 和