全流通對(duì)上市公司并購(gòu)行為影響分析

1、-全流通對(duì)上市公司并購(gòu)行為的影響分析一個(gè)基于博弈論的分析框架2008-10-28一、引言近年來(lái)，隨著并購(gòu)行為的不斷興起，國(guó)外學(xué)者對(duì)于并購(gòu)的研究也逐漸深入。其中主要是兩個(gè)方面：一是基于新的市場(chǎng)特征對(duì)并購(gòu)行為的研究，其典型代表是針對(duì)具有網(wǎng)絡(luò)外部性特征產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)兼并行為研究；二是特殊政策對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為影響的研究，典型代表是分析股權(quán)分置改革(即全流通)對(duì)于我國(guó)上市公司并購(gòu)行為的影響。如汪溫泉和古遠(yuǎn)平(2006)認(rèn)為，股權(quán)分置改革通過(guò)消除流通股和非流通股的制度性差異，使股權(quán)可作為并購(gòu)支付手段，上市公司通過(guò)股權(quán)交易可以到達(dá)資產(chǎn)優(yōu)化配置的目的，促進(jìn)了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的擴(kuò)和劣質(zhì)企業(yè)的退出，通過(guò)并購(gòu)有利于提高上市公司

2、的質(zhì)量和國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整；繼年(2006)認(rèn)為，通過(guò)股權(quán)分置改革有利于實(shí)現(xiàn)上市公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)構(gòu)造的調(diào)整和資源的優(yōu)化配置。以上研究都是對(duì)全流通條件下上市公司并購(gòu)行為的有益探索，但仍然存在以下缺乏：(1)大局部研究都是在宏觀層面上對(duì)上市公司并購(gòu)行為的分析，而實(shí)際上并購(gòu)是微觀企業(yè)主體的行為；(2)即使是針對(duì)上市公司并購(gòu)行為的微觀分析，大都也只是從并購(gòu)方或是被并購(gòu)方自身的優(yōu)化方面進(jìn)展研究，即沒(méi)有考慮到并購(gòu)方與被并購(gòu)方的博弈關(guān)系，更沒(méi)有從產(chǎn)業(yè)組織理論的角度對(duì)該問(wèn)題進(jìn)展分析；(3)大局部研究是對(duì)上市公司并購(gòu)行為的定性分析。針對(duì)以上缺乏，本文通過(guò)一個(gè)二階段完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型，在微觀環(huán)境中研究上市

3、公司并購(gòu)博弈的納什均衡，同時(shí)通過(guò)比擬靜態(tài)分析，研究全流通對(duì)上市公司并購(gòu)行為的影響。二、模型的建立假設(shè)市場(chǎng)上現(xiàn)有兩家上市公司，其中一家是控股股東準(zhǔn)備出售的公司，另一家是實(shí)施兼并的公司。假定兩家公司在所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)上不存在任何關(guān)系，換言之，在兼并前，兩家公司既不是橫向的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，也不是縱向的上下游關(guān)系。由于兼并行為在實(shí)質(zhì)上是一家公司獲得另一家公司的控股權(quán)，所以本文假設(shè)在該兼并博弈中，博弈方分別為兼并方和被兼并方的控股股東。博弈分為兩個(gè)階段：第一階段，博弈方I(被兼并方的控股股東)選擇是否出售自己的股權(quán)，如果不出售，則博弈完畢，雙方各自獲得數(shù)量為R1和R2的收益；假設(shè)選擇出售，則博弈方I將所有的股權(quán)全

4、部轉(zhuǎn)讓。第二階段，博弈方(兼并方的控股股東)在取得控股權(quán)后，選擇是采取價(jià)值支持或是價(jià)值轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)策略，假設(shè)選擇價(jià)值支持策略，則雙方各自獲得數(shù)量為U1和U2的收益；假設(shè)選擇價(jià)值轉(zhuǎn)移策略，則雙方各自獲得數(shù)量為S1和S2的收益(見(jiàn)圖1)。1.模型假設(shè)(1)博弈方I在轉(zhuǎn)讓股權(quán)之前每年可以從被兼并公司獲取數(shù)量為b的收益，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后可以獲得數(shù)量為Np0的一次性收益，其中N為被兼并方的總股本，為博弈方持有的被兼并公司的股權(quán)比例，在股權(quán)分置狀態(tài)下，這局部股權(quán)是無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)上自由流通的，p0是每股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。(2)博弈方在收購(gòu)股權(quán)之前每年可以獲得數(shù)量為a的收益，收購(gòu)后，假設(shè)其實(shí)施價(jià)值支持策略，并且策略有效，則

5、每年可以獲得數(shù)量為c的收益；反之，假設(shè)其實(shí)施價(jià)值轉(zhuǎn)移策略，掏空被兼并公司，則每年可以獲得數(shù)量為d的收益。不失一般性，假設(shè)有：dbc。(3)假設(shè)博弈方實(shí)施價(jià)值支持策略，則其需要付出數(shù)量e的努力，該本錢(qián)為一次性付出，同時(shí)在實(shí)施該策略的過(guò)程中存在一定的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，即其獲得收益為c的概率為，(0，1)，如果價(jià)值支持的經(jīng)營(yíng)策略不成功，則每年仍然可以獲得數(shù)量為b的收益。(4)假設(shè)博弈方在收購(gòu)后實(shí)施價(jià)值轉(zhuǎn)移策略，則其可以從被兼并公司取得數(shù)量為f的一次性轉(zhuǎn)移收益，f與被兼并公司的質(zhì)量有關(guān)，被兼并公司質(zhì)量越好，經(jīng)營(yíng)越成功，品牌價(jià)值越大，則f的值也越大，即對(duì)博弈方而言，掏空所獲得的一次性收益就越多。(5)博弈方

6、在收購(gòu)被兼并公司的控股股權(quán)后，經(jīng)過(guò)t年的經(jīng)營(yíng)，再次將其轉(zhuǎn)讓。假設(shè)博弈方實(shí)施價(jià)值支持策略，則再次轉(zhuǎn)讓價(jià)格為p1；相反，假設(shè)博弈方在收購(gòu)后實(shí)施價(jià)值轉(zhuǎn)移策略，掏空被兼并公司，則再次轉(zhuǎn)讓的價(jià)格為p2，不失一般性，有p2p0p1。(6)存在貼現(xiàn)因子，(0，1)。2.各博弈方的得益分析根據(jù)上述假設(shè)，可以得到各博弈方在每個(gè)階段的得益函數(shù)：在U2和S2的表達(dá)式中，tNp1和tNp2分別表示收購(gòu)方在實(shí)施價(jià)值支持或是價(jià)值轉(zhuǎn)移的經(jīng)營(yíng)策略t期后轉(zhuǎn)讓股權(quán)的收益。e表示實(shí)施價(jià)值支持策略的收購(gòu)方需要付出的努力。包括注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、改善公司治理構(gòu)造、拓展被收購(gòu)公司的業(yè)務(wù)等。假設(shè)價(jià)值支持后轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的價(jià)格p1是努力程度e的函數(shù)

7、，有p1=(e)，中(e)>0，(e)<0，即p1是關(guān)于努力程度e的凹函數(shù)。為了便于計(jì)算，此處令：根據(jù)前述假設(shè)，dbd，所以同樣有DBC。因此，可以將式(4)和式(6)改寫(xiě)為：三、兼并博弈的均衡分析采用逆向歸納法求解該兼并博弈的均衡。1.第二階段博弈方的策略選擇。根據(jù)上述得益函數(shù)，當(dāng)U2>S2時(shí)，博弈方會(huì)選擇價(jià)值支持的策略，即會(huì)盡努力改善被收購(gòu)公司的業(yè)績(jī)。此時(shí)，有在不等式左邊，為價(jià)值支持策略與價(jià)值轉(zhuǎn)移策略所獲得經(jīng)營(yíng)性收益差，為兩種策略所獲得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益差，(+)為兩種策略所獲得的總收益差；在不等式右邊，(f+e)為實(shí)施價(jià)值支持策略較價(jià)值轉(zhuǎn)移策略所付出的本錢(qián)之差，即當(dāng)兩種策略

8、的收益差大于本錢(qián)差時(shí)，收購(gòu)方必然實(shí)行價(jià)值支持策略，反之，收購(gòu)方必然實(shí)行價(jià)值轉(zhuǎn)移策略。即當(dāng)(+)>(f+e)時(shí)，博弈方實(shí)行價(jià)值支持策略，當(dāng)(+)<(f+e)時(shí)，博弈方實(shí)行價(jià)值轉(zhuǎn)移策略。2.第一階段博弈方I的策略。由于在第二階段，無(wú)論博弈方采取什么策略，博弈方I的得益是一樣的，即U1=S1，所以只需要比擬R1和U1。即當(dāng)R1>U1時(shí)，博弈方I選擇不出售；當(dāng)R1<U1時(shí)，博弈方I選擇出售。根據(jù)前述得益函數(shù)，可以得到：當(dāng)p0>b(1-)×(1N)時(shí)，博弈方I才會(huì)選擇出售。即只有當(dāng)每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格超過(guò)公司經(jīng)營(yíng)獲得的每股累積凈收益時(shí)，博弈方I才會(huì)出售持有的股權(quán)。但在以往

9、我國(guó)上市公司的兼并案例中，轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往偏低，大都是以每股凈資產(chǎn)作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)根底。這主要是由我國(guó)國(guó)情造成的，在我國(guó)的上市公司中，國(guó)有企業(yè)占了絕大多數(shù)，而加快國(guó)有企業(yè)改制(尤其是一般競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)中的國(guó)有企業(yè))一直是我國(guó)政府的目標(biāo)，在許多地方政府眼里，這甚至已經(jīng)成為政治任務(wù)，假設(shè)以國(guó)有企業(yè)改制為前提，則博弈方I(此時(shí)可能是國(guó)資委)往往會(huì)選擇出售持有上市公司股權(quán)。因?yàn)閜1是關(guān)于e的凹函數(shù)，所以也是關(guān)于e的凹函數(shù)，可以畫(huà)出函數(shù)圖2。進(jìn)一步的，不等式左邊可以畫(huà)出函數(shù)圖3，不等式右邊可以畫(huà)出函數(shù)圖4。將圖3與圖4結(jié)合起來(lái)，有圖5。根據(jù)圖5，可以得到以下幾個(gè)命題：命題1被收購(gòu)公司的質(zhì)量越好，可被轉(zhuǎn)移的價(jià)值

10、越多，即f值越大，越容易被價(jià)值轉(zhuǎn)移，被收購(gòu)方掏空，即在上市公司的并購(gòu)中，存在著逆向選擇。從圖5可以看出，區(qū)域L為收購(gòu)方實(shí)施價(jià)值支持策略的區(qū)域，此時(shí)，(+)>(fe)，隨著f的增大，曲線(f+e)逐步上移，區(qū)域L逐步縮小，并且當(dāng)f>C+(1-)B-D，即f>時(shí)，收購(gòu)方將必然實(shí)行價(jià)值轉(zhuǎn)移策略，此時(shí)，均衡點(diǎn)將落在區(qū)域M，(出售，價(jià)值轉(zhuǎn)移)為該兼并博弈的均衡。命題2 在其他條件不變的情況下，實(shí)施價(jià)值支持策略所需付出的努力越大，即e的數(shù)值越大，被收購(gòu)公司越容易被掏空。當(dāng)其他條件不變的時(shí)候，e越大，證明實(shí)施價(jià)值支持所需的本錢(qián)越高，當(dāng)e>e*，有(+)<f+e，此時(shí)均衡點(diǎn)將落在

11、區(qū)域N，即(出售，價(jià)值轉(zhuǎn)移)為該兼并博弈的均衡。命題3 隨著市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增大，即9的減小，被收購(gòu)公司越容易被轉(zhuǎn)移價(jià)值。根據(jù)前面的分析，由于B<C，所以，隨著市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增大，即9的減小，函數(shù)=C+(1-)B-D+tN(p1(e)-p2)截距項(xiàng)=C+(1-)B-D也會(huì)減小，曲線1就會(huì)下降，實(shí)施價(jià)值支持策略的區(qū)域L就會(huì)縮小。命題4 假設(shè)收購(gòu)方更重視短期利益，即貼現(xiàn)因子6的數(shù)值越小，被收購(gòu)公司越容易被轉(zhuǎn)移價(jià)值。由于貼現(xiàn)因子(0，1)，所以隨著的減小，函數(shù)tN(p1(e)-p2)的曲率也會(huì)減小，曲線1會(huì)下降，此時(shí)實(shí)施價(jià)值支持策略的區(qū)域L會(huì)縮小，即假設(shè)收購(gòu)方更重視短期利益，則其實(shí)施價(jià)值支持策略

12、的可能性更小。命題5 全流通有利于促使收購(gòu)方更多地選擇質(zhì)量好的公司作為并購(gòu)對(duì)象，并且推動(dòng)其在收購(gòu)后更多地采取價(jià)值支持策略，從而解決上市公司兼并博弈中的逆向選擇問(wèn)題。四、全流通對(duì)收購(gòu)方策略選擇的影響全流通對(duì)博弈均衡的影響主要表達(dá)在兩個(gè)方面：首先是收購(gòu)方后期轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價(jià)格p1，其次是大股東的持股比例。下面將通過(guò)兩個(gè)推論證明全流通對(duì)兼并博弈的均衡的影響。推論1 全流通提高了收購(gòu)方后期轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價(jià)格，更有利于促使收購(gòu)方實(shí)施價(jià)值支持策略。在股權(quán)分置狀態(tài)下，上市公司的股權(quán)被強(qiáng)行分割為流通股和非流通股，此時(shí)公司大股東也即非流通股股東就無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓上市公司的股權(quán)，非流通股股權(quán)往往只能以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/p>

13、收購(gòu)方與被收購(gòu)方通過(guò)談判確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格，由于無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓?zhuān)裕D(zhuǎn)讓價(jià)格就不能以二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格作為參考，此時(shí)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往是以每股凈資產(chǎn)即所謂的賬面價(jià)值為根底，溢價(jià)幅度很小。收購(gòu)方要想提高后期股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，最常用的方式就是再融資配股或是公開(kāi)增發(fā)，以提高每股凈資產(chǎn)，因此，收購(gòu)方往往會(huì)投入很大的人力、物力實(shí)現(xiàn)再融資，但即便是再融資成功，每股凈資產(chǎn)和總股本依然很難大幅增加；相反，假設(shè)收購(gòu)方實(shí)施價(jià)值轉(zhuǎn)移策略，其每股凈資產(chǎn)和總股本也不會(huì)出現(xiàn)大幅下降，所以，在努力程度一定的條件，收購(gòu)方實(shí)施兩種策略之間的后期股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益差不會(huì)很大。股權(quán)分置改革之后，在全流通情況下，收購(gòu)方后期轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價(jià)值有兩種方式

14、既可以延續(xù)以往的協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)部梢酝ㄟ^(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上出售。此時(shí)即使是協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)滢D(zhuǎn)讓價(jià)格也必然是以二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)為根底，這也正是股權(quán)分置改革解決"同股不同價(jià)問(wèn)題的題中應(yīng)有之意。同時(shí)，在有效市場(chǎng)假設(shè)下，收購(gòu)方的價(jià)值支持行為更多地會(huì)被投資者認(rèn)可，在同樣的努力程度下，全流通條件下的轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往會(huì)高于改革之前以每股凈資產(chǎn)為根底的定價(jià)，而掏空之后，隨著被收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅下滑，必然會(huì)被更多的投資者所拋棄，這就可能會(huì)出現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，即股權(quán)分置改革之后，實(shí)施兩種策略之間的后期股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益差會(huì)擴(kuò)大，這樣比照股權(quán)分置狀態(tài)，在全流通條件下，上述兼并博弈中的函數(shù)p1(e)-p2的值會(huì)增

15、大，這樣，實(shí)施價(jià)值支持策略的區(qū)域L就會(huì)增大。推論2 全流通提高了收購(gòu)方的后期轉(zhuǎn)讓價(jià)格，從而促使收購(gòu)方更有動(dòng)力在二級(jí)市場(chǎng)上增持被收購(gòu)公司的股份，從而進(jìn)一步推動(dòng)其實(shí)施價(jià)值支持策略。的增加提高了函數(shù)=C+(1-)B-D+tN(p1(e)-p2)的曲率，從而(在其他條件不變的情況下)擴(kuò)大了實(shí)施價(jià)值支持策略的區(qū)域L?？傊魍l件下，被并購(gòu)公司的后期股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是以二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)為根底，在有效市場(chǎng)假設(shè)下，這往往能更好地反映其長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)價(jià)值，從而促使收購(gòu)方在二級(jí)市場(chǎng)上增持被收購(gòu)公司的股權(quán)，并推動(dòng)其更多地選擇質(zhì)量好的公司作為并購(gòu)對(duì)象。在收購(gòu)后更有鼓勵(lì)實(shí)施價(jià)值支持策略，即全流通抑制了上市公司并購(gòu)中普遍存在的逆向選擇問(wèn)題，進(jìn)而有利于資源的優(yōu)化配置，提高我國(guó)上市公司的整體質(zhì)量。五、結(jié)論從兼并方在并購(gòu)后的策略選擇價(jià)值轉(zhuǎn)移或是價(jià)值支持來(lái)看，在上市公司的并購(gòu)中，存在著逆向選擇問(wèn)題，即被收購(gòu)公司的質(zhì)量越好，就越容易被價(jià)值轉(zhuǎn)移，被收購(gòu)方掏空。同時(shí)，實(shí)施價(jià)值支持策略的本錢(qián)，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)或是收購(gòu)方對(duì)于短期利益的