第9章資本結構決策

1、本章目錄本章目錄2 資本成本的測算資本成本的測算 杠桿利益與風險的衡量杠桿利益與風險的衡量3 混合性籌資混合性籌資4 資本結構的理論資本結構的理論1第一節(jié)第一節(jié) 資本結構的理論資本結構的理論一、資本結構的概念一、資本結構的概念 資本結構是指企業(yè)資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成各種資本的價值構成及其比及其比例關系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結果。例關系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結果。 資資金金來來源源長期資長期資金來源金來源短期資短期資金來源金來源內部內部融資融資外部外部融資融資折舊折舊留存留存收益收益股票股票長期長期負債負債普通股普通股優(yōu)先股優(yōu)先股公司債券公司債券銀行借款銀行借款資資本本結結構

2、構債務資本債務資本股權資本股權資本第一節(jié)第一節(jié) 資本結構的理論資本結構的理論二、資本結構的價值基礎二、資本結構的價值基礎u賬面價值結構賬面價值結構 賬面價值結構指企業(yè)按歷史賬面價值基礎計量反映的資本結構。不太適合企業(yè)資本結構決策的要求。u市場價值結構市場價值結構 市場價值結構指企業(yè)資本按現(xiàn)時市場價值基礎計量反映的資本結構。適合上市公司資本結構決策。u目標價值結構目標價值結構 目標價值結構指企業(yè)資本按未來目標價值計量反映的資本結構。適合企業(yè)未來資本結構的決策。反映公司發(fā)行證券反映公司發(fā)行證券時原始出售價格時原始出售價格反映公司證券反映公司證券當前市場價格當前市場價格反映公司證券反映公司證券未來市

3、場價格未來市場價格第一節(jié)第一節(jié) 資本結構的理論資本結構的理論三、最佳資本結構三、最佳資本結構 最佳資本結構是指在一定條件下使企業(yè)最佳資本結構是指在一定條件下使企業(yè)平均資本平均資本成本率最低、企業(yè)價值最大成本率最低、企業(yè)價值最大的資本結構。的資本結構?？梢詼p低企業(yè)的綜合資本成本?？梢詼p低企業(yè)的綜合資本成本?？梢垣@得財務杠桿利益?？梢垣@得財務杠桿利益?？梢栽黾庸镜膬r值。可以增加公司的價值。合理安排債務資本比例合理安排債務資本比例第二節(jié)第二節(jié) 資本成本的測算資本成本的測算一、資本成本的概念一、資本成本的概念 資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價 。這里的資本指長期資本，包括股權資本和債務資本。

4、 資資本本成成本本用資費用用資費用籌資費用籌資費用：變動性成本，成本主要構成部分：變動性成本，成本主要構成部分：固定性成本，：固定性成本，對籌資額的扣除對籌資額的扣除第二節(jié)第二節(jié) 資本成本的測算資本成本的測算二、資本成本率的種類二、資本成本率的種類u個別資本成本率：個別資本成本率：通常是指企業(yè)通常是指企業(yè)各種各種長期資本的成長期資本的成本率。本率。u綜合資本成本率：綜合資本成本率：是企業(yè)是企業(yè)全部全部長期資本的成本率。長期資本的成本率。u邊際資本成本率：邊際資本成本率：是指企業(yè)是指企業(yè)追加追加長期資本的成本率。長期資本的成本率。企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)企業(yè)資本結構決策依據(jù)企

5、業(yè)資本結構決策依據(jù) 比較追加籌資方案決策依據(jù)比較追加籌資方案決策依據(jù)第二節(jié)第二節(jié) 資本成本的測算資本成本的測算（一）個別資本成本率的測算（一）個別資本成本率的測算用資費用是決定個別資本成本率高低的一個主要因素。用資費用是決定個別資本成本率高低的一個主要因素?；I資費用也是影響個別資本成本率高低的一個因素。籌資費用也是影響個別資本成本率高低的一個因素?；I資額是決定個別資本成本率高低的另一個因素。籌資額是決定個別資本成本率高低的另一個因素。 用用資資費費用用用用資資費費用用資資本本成成本本率率籌籌資資額額籌籌資資總總額額籌籌資資費費用用總公式：總公式：（1）長期借款成本）長期借款成本 Kl長期借款成

6、本率長期借款成本率 Il長期借款年利息額長期借款年利息額 T企業(yè)所得稅稅率企業(yè)所得稅稅率 L長期借款本金長期借款本金 Fl長期借款籌資費用率長期借款籌資費用率 Rl借款年利率借款年利率第二節(jié)第二節(jié) 資本成本的測算資本成本的測算（一）個別資本成本率的測算（一）個別資本成本率的測算1. 1.債務資本成本率的測算債務資本成本率的測算lllllFTRFLTIK 1)1()1()1(利息抵稅作用利息抵稅作用第二節(jié)第二節(jié) 資本成本的測算資本成本的測算【例例5-15-1 】ABCABC公司從銀行取得一筆長期借款公司從銀行取得一筆長期借款10001000萬元，手續(xù)費萬元，手續(xù)費0.1%0.1%，年利率，年利率

7、5%5%，期限，期限3 3年，每年結息一次，到期一次還本。公司年，每年結息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率所得稅稅率25%25%。求資本成本率。求資本成本率。(1)10005%(125%)3.79%(1)1000(10.1%)lllITKLF 相對而言，實際工作中，企業(yè)借款的籌資費用很少，往往相對而言，實際工作中，企業(yè)借款的籌資費用很少，往往忽略不計。長期借款公式為忽略不計。長期借款公式為 Kl=Rl(1-T)【例例5-25-2】ABCABC公司從銀行取得一筆長期借款公司從銀行取得一筆長期借款10001000萬元，手續(xù)費萬元，手續(xù)費0.1%0.1%，年，年利率利率5%5%，期限，期限3 3年

8、，每年結息一次，到期一次還本。公司要求補償性余年，每年結息一次，到期一次還本。公司要求補償性余額額20%20%，所得稅稅率，所得稅稅率25%25%。求資本成本率。求資本成本率。注意注意存在存在補償性余額補償性余額時借款成本的計算時借款成本的計算(1)10005%(125%)4.69%(1)1000(120%)lllITKLF 【例例5-35-3】ABCABC公司從銀行取得一筆長期借款公司從銀行取得一筆長期借款10001000萬元，年利率萬元，年利率5%5%，期限，期限3 3年，年，每季結息一次每季結息一次，到期一次還本。所得稅稅率，到期一次還本。所得稅稅率25%25%。求資本成本率。求資本成本

9、率。注意注意借款借款實際利率實際利率和和名義利率名義利率的轉換的轉換若每年付息次數(shù)超過一次，則借款人實際負擔若每年付息次數(shù)超過一次，則借款人實際負擔的利率：的利率：11mrimim 為為實實際際利利率率，r r為為名名義義利利率率，為為年年付付息息次次數(shù)數(shù)45%11115.1%4mrm l ll l實實際際利利率率i i= =資資本本成成本本率率K K = =R R ( (1 1- -T T) )= =5 5. .1 1% %7 75 5% %= =3 3. .8 83 3% %第二節(jié)第二節(jié) 資本成本的測算資本成本的測算（一）個別資本成本率的測算（一）個別資本成本率的測算1. 1.債務資本成本

10、率的測算債務資本成本率的測算（2 2）債券成本）債券成本 KbKb債券資本成本率債券資本成本率 IbIb債券年利息債券年利息 BB債券發(fā)行額債券發(fā)行額 FbFb債券籌資費用率債券籌資費用率)1()1(bbbFBTIK 債券發(fā)行折溢價債券發(fā)行折溢價對籌資額的影響對籌資額的影響【例例5-45-4】ABCABC公司擬等價發(fā)行面值公司擬等價發(fā)行面值10001000元，期限元，期限5 5年，票面利率年，票面利率8%8%的債券，每年結的債券，每年結息一次；發(fā)行費用為發(fā)行價格的息一次；發(fā)行費用為發(fā)行價格的5%5%；公司所得稅率為；公司所得稅率為25%25%。若該公司（。若該公司（1 1）以）以1100110

11、0元發(fā)行價溢價發(fā)行；（元發(fā)行價溢價發(fā)行；（2 2）以）以10001000元發(fā)行價等價發(fā)行；（元發(fā)行價等價發(fā)行；（3 3）以）以950950元發(fā)行價折價發(fā)元發(fā)行價折價發(fā)行。行。(1)(1)10008% (125%)4.27%(1)1100(15%)(2)(1)10008% (125%)6.32%(1)1000(15%)(3)(1)10008% (125%)6.6(1)950(15%)bbbbbbbbbITKBFITKBFITKBF 溢溢價價發(fā)發(fā)行行：即即發(fā)發(fā)行行價價格格1 11 10 00 0元元等等價價發(fā)發(fā)行行：即即發(fā)發(fā)行行價價格格1 10 00 00 0元元折折價價發(fā)發(fā)行行：即即發(fā)發(fā)行行價價

12、格格9 95 50 0元元5% 優(yōu)先股資本成本率優(yōu)先股資本成本率 普通股資本成本率普通股資本成本率 K Kp p優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本 K Kc c普通股成本普通股成本Dp優(yōu)先股年股利優(yōu)先股年股利 Dc普通股基年股利普通股基年股利Pp優(yōu)先股籌資額優(yōu)先股籌資額 Pc普通股籌資額普通股籌資額Fp優(yōu)先股籌資費用率優(yōu)先股籌資費用率 Fc普通股籌資費用率普通股籌資費用率 G增長比率增長比率第二節(jié)第二節(jié) 資本成本的測算資本成本的測算2.2.股權資本成本率的測算股權資本成本率的測算)1(ppppFPDK GFIPDKcccc )(第二節(jié)第二節(jié) 資本成本的測算資本成本的測算2.2.股權資本成本率的測算股權資本成

13、本率的測算 盈余資本成本率盈余資本成本率 盈余資本是一種機會資本成本，保留盈余資本成本率的測算方法與普通股基本相同，只是不考慮籌資費用。GPDKcrr 第二節(jié)第二節(jié) 資本成本的測算資本成本的測算【例例5-55-5】XYZXYZ公司準備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價格公司準備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價格1515元，發(fā)行元，發(fā)行費用費用1.51.5元，預定第一年分派現(xiàn)金股利每股元，預定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.51.5元，以后每年股利元，以后每年股利增長增長4%4%。求該普通股的資本成本。求該普通股的資本成本。%11.15%55 . 1155 . 1 cK第二節(jié)第二節(jié) 資本成本的測算資本成本的測算【例例5

14、-65-6】ABCABC公司準備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價格公司準備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價格5 5元，發(fā)行費用元，發(fā)行費用0.20.2元，預計年股利元，預計年股利0.50.5元。求該優(yōu)先股資本成本率。元。求該優(yōu)先股資本成本率。0.510.42%50.2pK 第二節(jié)第二節(jié) 資本成本的測算資本成本的測算（二）（二） 綜合資本成本的測算方法綜合資本成本的測算方法計算公式計算公式式中：式中：KwKw綜合資本成本率綜合資本成本率 KjKj第第j j種個別資本成本率種個別資本成本率 WjWj第第j j種資本比例種資本比例 jnjjrrccppbbllwWKWKWKWKWKWKK 1第二節(jié)第二節(jié) 資本成

15、本的測算資本成本的測算【例例5-75-7】ABCABC公司現(xiàn)有長期資本總額公司現(xiàn)有長期資本總額10 00010 000萬元，其中長期借款萬元，其中長期借款20002000萬元，長期債券萬元，長期債券35003500元，優(yōu)先股元，優(yōu)先股10001000萬元，普通股萬元，普通股30003000萬元，保留盈萬元，保留盈余余500500萬元；各種長期資本成本率分別為萬元；各種長期資本成本率分別為4%4%，6%6%，10%,14%10%,14%和和13%13%。求該。求該公司資本成本率。公司資本成本率。2000350020%35%10000100001000200010%30%1000010000500

16、5%10000第第一一步步，計計算算各各種種長長期期資資本本的的比比例例長長期期借借款款資資本本比比例例長長期期債債券券資資本本比比例例優(yōu)優(yōu)先先股股資資本本比比例例普普通通股股資資本本比比例例保保留留盈盈余余資資本本比比例例K第第二二步步，測測算算綜綜合合資資本本成成本本率率w=4%20%+6%35%+10%10%+14%30%+13%5%=8.75%w=4%20%+6%35%+10%10%+14%30%+13%5%=8.75%第二節(jié)第二節(jié) 資本成本的測算資本成本的測算綜合資本成本率資本價值的選擇綜合資本成本率資本價值的選擇u按賬面價值按賬面價值 優(yōu)點：優(yōu)點：資料易于取得，容易計算。資料易于取

17、得，容易計算。 缺點：缺點：賬面價值可能與市場價值脫離較大，缺乏客觀性。賬面價值可能與市場價值脫離較大，缺乏客觀性。u按市場價值按市場價值 優(yōu)點：優(yōu)點：反映現(xiàn)實資本水平，有利籌資決策。反映現(xiàn)實資本水平，有利籌資決策。 缺點：缺點：市場價格經常變動。市場價格經常變動。u按目標價值按目標價值 適用公司未來的目標資本結構適用公司未來的目標資本結構第三節(jié)第三節(jié) 杠桿利益與風險的衡量杠桿利益與風險的衡量一、營業(yè)杠桿利益與風險的衡量一、營業(yè)杠桿利益與風險的衡量v經營風險是指由于商品經營上的原因給公司的收益（指息稅前收益）或收益率帶來的不確定性。v影響經營風險的因素產品需求變動產品價格變動產品成本變動v經營

18、風險的衡量-營業(yè)杠桿系數(shù)營業(yè)杠桿（營業(yè)杠桿（QEBIT）由于由于固定成本固定成本的存在使息稅前的收益率的變動的存在使息稅前的收益率的變動大于銷售量的變動率的杠桿效應大于銷售量的變動率的杠桿效應-營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿年份年份營業(yè)額營業(yè)額營業(yè)額營業(yè)額增長率增長率變動成本變動成本固定成本固定成本息稅息稅前利潤前利潤利潤利潤增長率增長率20072007240024001440144080080016016020082008260026008%8%156015608008002402405050200920093000300015%15%180018008008004004006767XYZ公司營業(yè)杠桿利益

19、測算表公司營業(yè)杠桿利益測算表u營業(yè)杠桿的測算營業(yè)杠桿的測算 營業(yè)杠桿系數(shù)營業(yè)杠桿系數(shù)（DOLDOL） -息稅前收益的變動率相當于銷售量的變動率息稅前收益的變動率相當于銷售量的變動率/EBITEBITDOLQ Q 理論計算公式：理論計算公式：簡化計算公式簡化計算公式:()()Q PVDOLQ PVF 【例例6-206-20】XYZXYZ公司的產品銷量公司的產品銷量40 00040 000件，單位產品售件，單位產品售價價1 0001 000元，銷售總額元，銷售總額4 0004 000萬元，固定成本總額萬元，固定成本總額800800萬萬元，單位產品變動成本元，單位產品變動成本600600元，變動成本

20、率為元，變動成本率為60%60%，變動，變動成本總額為成本總額為24002400萬元，求營業(yè)杠桿。萬元，求營業(yè)杠桿。()40000(1000600)2()40000(1000600)8000000Q PVDOLQ PVF 營業(yè)杠桿系數(shù)為營業(yè)杠桿系數(shù)為2表明：當企業(yè)銷售增長表明：當企業(yè)銷售增長1倍時，息稅前利倍時，息稅前利潤將增長潤將增長2倍；反之，當企業(yè)銷售下降倍；反之，當企業(yè)銷售下降1倍時，息稅前利潤倍時，息稅前利潤將下降將下降2倍。前種情形表現(xiàn)為營業(yè)杠桿利益，后種表現(xiàn)為營倍。前種情形表現(xiàn)為營業(yè)杠桿利益，后種表現(xiàn)為營業(yè)杠桿風險。營業(yè)杠桿系數(shù)大小與營業(yè)杠桿利益和風險成正業(yè)杠桿風險。營業(yè)杠桿系數(shù)

21、大小與營業(yè)杠桿利益和風險成正相關。相關。u影響經營杠桿系數(shù)的因素分析影響經營杠桿系數(shù)的因素分析 影響經營杠桿的因素有銷售量，銷售價格，變動成本和固定成本四個因素。 影響因素 與DOL變化方向銷售量Q 反方向銷售價格P單位變動成本V 同方向固定成本F營業(yè)杠桿系數(shù)越大，經營風險越大。營業(yè)杠桿系數(shù)越大，經營風險越大。 營業(yè)杠桿系數(shù)本身并不是營業(yè)風險的來源，營業(yè)杠桿系數(shù)本身并不是營業(yè)風險的來源，它只是衡量營業(yè)風險大小的指標。它只是衡量營業(yè)風險大小的指標。營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿系數(shù)只不過放大了息稅前利潤的變動，也就系數(shù)只不過放大了息稅前利潤的變動，也就是放大了經營風險。是放大了經營風險。營業(yè)杠桿系數(shù)是對營業(yè)杠

22、桿系數(shù)是對“潛潛在風險在風險”的衡量，這種風險通常只有在銷售的衡量，這種風險通常只有在銷售和成本水平變動的情況下才會被和成本水平變動的情況下才會被“激活激活”。 注注 意意二、財務杠桿利益與風險二、財務杠桿利益與風險v財務風險也稱籌資風險，是指舉債經營給公司未來收益帶來的不確定性。v影響財務風險的因素資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結構變化v財務風險的衡量-財務杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)財務杠桿（財務杠桿（EBITEPSEBITEPS）財務杠桿財務杠桿由于固定籌資成本固定籌資成本的存在使每股收益變動率大于息稅前收益變動率的杠桿效應-財務杠桿財務杠桿。年份年份息稅前息稅前利潤利潤息稅前利潤息稅

23、前利潤降低率降低率債務利息債務利息所得稅所得稅25%25%稅后利潤稅后利潤息稅后利息稅后利潤降低率潤降低率2007200740040015015062.562.5187.5187.52008200824024040%40%15015022.522.567.567.564%64%2009200916016033%33%1501502.52.57.57.589%89%XYZ公司財務風險測算表公司財務風險測算表u財務杠桿的測算財務杠桿的測算 財務杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)（DFLDFL） -普通股每股收益的變動率相當于息稅前利潤的變普通股每股收益的變動率相當于息稅前利潤的變動率的倍數(shù)動率的倍數(shù)/EPSEP

24、SDFLEBITEBIT 理論計算公式：理論計算公式：簡化計算公式簡化計算公式:EBITDFLEBITI 【例例6-216-21】ABCABC公司全部長期資本為公司全部長期資本為75007500萬元，債務資萬元，債務資本比例為本比例為0.40.4，債務年利率為，債務年利率為8%8%，公司所得稅率為，公司所得稅率為25%25%，息稅前利潤為息稅前利潤為800800萬元。求其財務杠桿。萬元。求其財務杠桿。 財務杠桿系數(shù)為財務杠桿系數(shù)為1.43表明：當息稅前利潤增長表明：當息稅前利潤增長1倍時，倍時，普通股每股收益將增長普通股每股收益將增長1.43倍；反之，當息稅前利潤下降倍；反之，當息稅前利潤下降

25、1倍時，普通股每股收益將下降倍時，普通股每股收益將下降1.43倍。前種情形表現(xiàn)為財務倍。前種情形表現(xiàn)為財務杠桿利益，后種表現(xiàn)為財務杠桿風險。財務杠桿系數(shù)大小與杠桿利益，后種表現(xiàn)為財務杠桿風險。財務杠桿系數(shù)大小與財務杠桿利益和風險成正相關。財務杠桿利益和風險成正相關。8001.4380075000.48%EBITDFLEBITIu影響財務杠桿系數(shù)的因素分析影響財務杠桿系數(shù)的因素分析 影響財務杠桿的因素有資本規(guī)模、資本結構、債務利率和息稅前利潤四個因素。 影響因素與DFL變化方向資本規(guī)模同方向資本結構債務利息反方向固定成本F財務杠桿系數(shù)越大，財務風險越大。財務杠桿系數(shù)越大，財務風險越大。利息三、聯(lián)

26、合杠桿利益與風險三、聯(lián)合杠桿利益與風險v總風險總風險：總風險指經營風險和財務風險之和 衡量-聯(lián)合杠桿系數(shù)v聯(lián)合杠桿聯(lián)合杠桿：聯(lián)合杠桿反映銷售量銷售量與普通股每股收普通股每股收益益的關系，用于衡量銷售量的變動對普通股每股收益的影響程度。 ()(1)Q PVFITDEPSN 聯(lián)合杠桿（聯(lián)合杠桿（QEBIT）總杠桿總杠桿由于存在固定生產成本，產生經營由于存在固定生產成本，產生經營杠桿效應，使息稅前利潤變動率大杠桿效應，使息稅前利潤變動率大于銷售量的變動率。于銷售量的變動率。由于存在固定籌資成本，產生財務杠由于存在固定籌資成本，產生財務杠桿效應，使每股收益變動率大于息稅桿效應，使每股收益變動率大于息稅

27、前利潤的變動率。前利潤的變動率。銷售量稍有變動就會使每股收益有更大的變動，即聯(lián)合杠桿效銷售量稍有變動就會使每股收益有更大的變動，即聯(lián)合杠桿效應，應，它是由于同時存在固定生產成本和固定籌資成本產生的。它是由于同時存在固定生產成本和固定籌資成本產生的。u聯(lián)合杠桿的測算聯(lián)合杠桿的測算/DTLDOLDFLEBITEBITEPSEPSQ QEBITEBITEPSEPSQ Q 【例例6-246-24】ABCABC公司的營業(yè)杠桿系數(shù)為公司的營業(yè)杠桿系數(shù)為2 2，財務杠桿系數(shù)，財務杠桿系數(shù)為為1.51.5。該公司的聯(lián)合杠桿為多少？。該公司的聯(lián)合杠桿為多少？ 聯(lián)合杠桿系數(shù)為聯(lián)合杠桿系數(shù)為3表明：當公司銷售量增長

28、表明：當公司銷售量增長1倍時，普通倍時，普通股每股收益將增長股每股收益將增長3倍，具體放映公司的聯(lián)合杠桿利益；反倍，具體放映公司的聯(lián)合杠桿利益；反之，當公司營業(yè)總額下降之，當公司營業(yè)總額下降1倍時，普通股每股收益將下降倍時，普通股每股收益將下降3倍，具體放映公司的聯(lián)合杠桿風險。倍，具體放映公司的聯(lián)合杠桿風險。2 1.53DTLDOLDFL 第四節(jié)第四節(jié) 資本結構決策資本結構決策 資本結構是指企業(yè)資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成各種資本的價值構成及其比及其比例關系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結果。例關系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結果。 資資金金來來源源長期資長期資金來源金來源短期資短期資金來源金

29、來源內部內部融資融資外部外部融資融資折舊折舊留存留存收益收益股票股票長期長期負債負債普通股普通股優(yōu)先股優(yōu)先股公司債券公司債券銀行借款銀行借款資資本本結結構構債務資本債務資本股權資本股權資本回回 憶憶v資本結構影響因素：資本結構影響因素：企業(yè)財務目標的影響分析 投資者動機的影響分析債權人態(tài)度的影響分析經營者行為的影響分析企業(yè)財務狀況和發(fā)展能力的影響分析稅收政策的影響分析資本結構的行業(yè)差別分析 【例6-25】ABC公司現(xiàn)有資產總值1億元，全部來自股權資本，當前股票市價為每股100元，公開發(fā)行的普通股股數(shù)為100萬股。為發(fā)揮財務杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5 000萬元，并用這筆資本回購公司50%的普通股，公司希望了解資本結構變化對每股收益的影響（假設