債務期限與流動性風險

1、債務期限結構和流動性風險Douglas W. Diamond本文思路本文思路l本文設計一個兩時期(三個時期點)來分析在債務人（借款人）擁有關于未來信用等級私人信息下的債務期限結構問題。l短期債務到期時間要比公司投資項目產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時間早，因此短期債務的再融資必須以未來信用等級為依據(jù)；相反，長期債務到期時間同投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量時間相匹配。因此期限的度量與現(xiàn)金流量產(chǎn)生的時間有關，而與日歷時間無關。 存在信用等級，于是那些信度高的債務人偏好以短期債務作為“橋梁融資”的方式以使他們在好消息到來時選擇再融資；而信用等級較低的借款人偏好長期債務。另外，一些信用等級非常低的借方毫無選擇，不得不采用短期

2、債務，而不管控制權會讓給債權人。 債務期限選擇是借方對短期債務的選擇與流動性風險之間的一種平衡。 流動性風險是指有償付能力但沒有流動資金的借款人。流動性風險高導致不能再融資。本文框架本文框架一、文章意義：理論研究樹二、論證過程 提出模型-債務期限結構選擇-舉例-結論三、文章貢獻一、文章意義 1、理論樹 Hart and Moore 1989；展示了重議利息的幾種類型，并說明了短期債務的缺陷。他分析了與債務期限無關的重議利息行為。 Scharfstein and Bolton 1990在信息不對稱的情況下檢驗了清算的無效率。 Sharp(1989): 認為所有的債務都應該是長期的，模型中的清算是

3、無效率的而且所有信息都是公開的。 Flannery 1986 ：提出了不考慮流動性風險的模型。他的模型說明除非長期借款會產(chǎn)生高昂的交易成本，否則所有借款人會選擇短期借款，因為理性的借款人不會過早的暴露有關他自己的一些壞消息。但是，本文在模型中考慮了流動性風險，而這會導致達到一種均衡，即短期借款會導致控制權喪失。 本文的方法沿自Diamond(1987)的方法，該方法指：存在道德風險時，債務人融資時所面臨的流動性風險。一、模型 借款人是沒有資本的，他們需要先融資再投資。投資項目的前景和回報（現(xiàn)金流）都是只能由借款人自己知道的。因為，借款人可能會被清算。如果被清算了，借款人可能喪失未來現(xiàn)金流和控制

4、權租金。 Lender： R R2 0 1 2 Borrower：存在兩種投資項目類型（G、B)，借款人的類型是他的私人信息。假設0時投資，2時有現(xiàn)金流流入（非1時）。當投資項目成功了，X0，且每個項目會產(chǎn)生控制權租金收入C（control rent）。即投資成功了，獲得X+C現(xiàn)金流。所有的投資項目在1點會被清算，債權人獲得L。一個成功的項目是不會被清算的，因為LR2，獲得正的NPV。 Type B：存在項目投資現(xiàn)金流流入X，以及（B型借款人2點還款概率）。XR2，獲得負的凈現(xiàn)值。 債權人關于債務人的信息就是信用評級（upgrade and downgrade）。0點就存在了，即f（0點時借款

5、人是G型的概率），1-f指是B型的概率。 借款人自己知道自己屬于哪種類型，即自己明白投資到底能不能獲得回報（存在信息不對稱）。較低的信用評級導致較高的貸款利率，這是由于B型可能導致較高的拖欠率。所以，在2點，貸款還款概率為 +二、債務期限選擇 關于借款人的私人信息是在1點到達的，可能是upgrade（好評），也可能是downgrade（差評）。 考慮 fu(1點獲得好評，借款人是G型概率） 每一個借款人收到不是好評，就是差評。為了簡單，本文認為所以B型都收到差評，也就是fu=1,因為只有G型收到好評。 考慮e（G型收到差評概率），1-e（G型收到好評概率）。 依據(jù)貝葉斯公式，e（G型借款人收到

6、差評的概率）=債務期限選擇長期 長期債務是0點借入，2點償還，1點不能融資。債權人借1，要求的期望回報是R2。長期債務還款概率是 ，長期債券面值為 ，且pX，則不能長期債務融資，因為不能支付R2。 0 1 2 1點收到有關借款人的信用評級，即好評或者差評 。這些信息不會影響長期債務的面值，也不會導致清算，這是由于債權人沒有這樣的權利。但是，這些信息會影響債券的市場價值。 考慮 （表示1點長期債務收到好評的市值；1點長期債務收到差評的市值）?？紤] 考慮qd（收到差評的借款人還款的概率） 以及 債務期限選擇短期 短期債務融資0點借入，1點面值是 0點借入1點還款來源于兩種可能，第一，1點再融資；第

7、二，清算收益。1點再融資則2點償還。 考慮ru和rd（短債1點被評為好評，2點的面值）。 當債務人1點不能全部還款，則可能會被債權人清算，這是因為債權人有權利強制清算。1點能夠通過發(fā)新債還款的條件是： ，這是因為X是借款人最多的付出的。 下一節(jié)中，本文舉了一系列的案例，用以對G型借款人對債務期限進行選擇。沒有考慮B型借款人的原因在于如果B型借款人選擇了再融資，就暴露了自己（還不上款的事實），從而無法融資。三、債務期限選擇舉例 基本條件：任何短期借款在1點都會獲得無風險融資。因為若被清算了，債權人也會獲得正?；貓?，即L=R。本文為了簡單，認為R=1；=1/2；fu=1;fd=1/3 例1:不考慮

8、被清算的情況 f=1/2, ，由于不考慮清算，這說明控制權租金不會由于差評而消失，即C0，基本例子中假設C=0。例一：長期例一：長期 =1/2，長期還款概率：+（1-）f=3/4，則p=4/3。于是G型借款人采取長期債務融資的回報Long=X+C-p=7/4-3/4+C=5/12+C 例一：短期例一：短期fd=1/3，e=1/2， =2/3，則（1點收到差評后，2點短債面值）且ru=1。于是， 例一總結 當不考慮清算的情況下，G型借款人更加傾向選擇短期借款，因為這樣做降低了融資成本。 從市場價值考慮這個問題， ，但是 （2/3*4/3)。所以說，較之長債，短債G型支付更少。例二：控制權損失 長

9、期：X=1.4，C=0.35 ，則Long: 短期：X=1.4，qd=2/3，ru=1,則短債回報Short: e(0)+ ，短債回報小于長債回報5/12，即G型借款人當考慮了控制權租金時，更加傾向選擇長期債務。例三：信用評價高的借款人更加愿意選擇短期債務 X=1.4，C=0.35，L=1，fu=1,fd=1/3。本例中，作者把f提高到了3/4。 長期借款還款概率： 于是p=8/7，那么G型長期借款回報Long=X+C-p=1.75-8/7=17/28 短期情況 ， ，于是Short= 可以看出，5/817/28。這說明好評的G型借款人更愿意短期借款方式。結論 本文的模型區(qū)分了兩種類型的短期債務借方：低等級的借款人（差評