價格隱含增長率(pig指標)

1、價值分析：金豬（pig ）：發(fā)現成長背后的價值 一一價格隱含增長率（PIG 指標）你知道寶鋼 5 5 倍市盈率意味著什么嗎除非你預期該公司未來五年凈利潤的年均增長率僅為-8%-8%，否則它就被低估了。那么鋼鐵行業(yè)的第一高價股大冶特鋼的2626 倍市盈率又意味著什么呢市場預期該公司未來五年年均增長率48%48%。你知道中興通訊 2525 倍的市盈率意味著一個五年年均 17%17%的增長預期嗎而長江電力 1717 倍市盈率則揭示了市場 % % 的成長預期。引言幾乎每個投資股票的人都知道市盈率（: :PEPE）,但市盈率的真實含義到底是什么作為一個投資人，當你為海南高速支付了近200200 倍市盈率

2、時，你知道這意味著什么嗎如果有人告訴你 200200 倍的市盈率意味著你預期它在不進行股權融資情況下未來五年平均 每年會有一個 108%108%的增長率，你還會堅定自己的投資嗎作為風華高科的老總，當你看到 9090 倍市盈率時，你會怎么想呢你是否意識到支撐這一股價背后的是投資人對公司 未來五年年均 60%60%增長率的成長預期，如果不能達到這一增長要求的話，股價將會大 幅下挫。如果說商品市場交易的是商品的使用價值的話，那么股票市場交易的就是上市公司的成長預期，但遺憾的是在國內證券市場上這種預期是不明朗的，我們既缺乏一個 有公信力的分析師預期增長的統(tǒng)計和公告機制，更缺乏一種將預期增長與股價聯系在

3、 一起的機制一一 1010 倍的市盈率對一個鋼鐵公司到底是高還是低要回答這個問題必須 首先弄清這一市盈率背后所隱含的成長預期。另一方面，一個 10%10%或者 20%20%的增長率到底對一家公司的股票價格會產生怎樣的影響要回答這一問題也必須首先明確支撐當 前股價的成長預期。但當上市公司的增長預期不明確、基本面信息與股價的聯系變得含糊和復雜時，估值對投資人來說就會成為一種奢侈品，其結果是在一個以散戶為主的市場上，股價脫離其本質而成為一種純粹的數字游戲，多數投資人只看線、不看面”，只關心技術分析、不關心基本面信息。市場面臨較大的投機性風險。PIGPIG( PricePrice ImpliedImp

4、lied GrowthGrowth )指標，價格隱含的增長率，就是要在股價和基本面之 間建立了一種直接的一一對應的關系：寶鋼不到5 5 倍的市盈率，其背后的隱義是投資人預期該公司在未來五年內每股收益(或不進行股權融資情況下的凈利潤)的年均增 長率為-8%-8%，而同屬一個行業(yè)的大冶特鋼，2626 倍的市盈率則暗示著投資人預期其未來 五年年均增長率可達 48%48%-8%-8%和 48%48%就是寶鋼和大冶特鋼的 PIGPIG。上述對應的 關系將為投資人的投資決策提供重要的參考依據，為上市公司的管理層們提供對本公 司和本行業(yè)的市場判斷，而這種判斷既是一種經營壓力，也為管理層提供了有價值的 信息參

5、考?？傊?，PIPIG G指標就是要向投資人們提示當前的市場價格意味著你對公司有 怎樣的增長預期增長；同時也向上市公司的管理層們揭示，在當前股價下投資人對公 司要求的增長率是多少。此外，PIGPIG 指標的另一個優(yōu)勢是它不依賴于分析師的主觀判斷，它是從當前市場 價格中直接解析出的隱含增長率，而市場價格是市場所有參與者博弈形成的均衡預期， 它包含了最廣泛的信息。同時，PIGPIG 指標雖然簡單，但卻包含了一家公司所有重要的基本面信息，從資本結 構、盈利能力到風險性，這些信息與市場整體的收益水平和估值水平一起，反映出公司 的基本面狀況，并可由此反推出公司的成長預期。也正是因為如此，PIGPIG 與公

6、司基本面之間的一一對應的關系，并不等于與市盈率之間的一一對應的關系一一即使是相同的市 盈率，在不同行業(yè)里可能意味著完全不同的增長預期，比如同是6060 倍的市盈率，對于食品飲料行業(yè)的 G G 星湖就意味著 36%36%的增長預期，但對于海南航空則意味著80%80%的增 長預期，這主要是由于食品飲料行業(yè)整體的波動性風險較小，度量行業(yè)系統(tǒng)性風險的BetaBeta 值僅為，資本成本，即投資人要求的回報率較低，相應定價水平較高，但航空業(yè) 受國際油價和匯率沖擊，同時負債率高、固定資產投入大，行業(yè)整體風險性較高，風險 系數（BetaBeta 值）達到，相應地投資人要求的折價也就會較高。不僅如此，即使在同一

7、 行業(yè)里，由于公司資本結構的不同，相同市盈率也可能有著不同的解釋，如紡織服裝行 業(yè)的杉杉股份，市盈率 倍，PIGPIG 增長預期，但同屬一個行業(yè)的七匹狼，市盈率比杉杉 還高一點，倍，不過由于負債率顯著低于杉杉（杉杉為,七匹狼為% %），所以，PIGPIG 增長預期僅為% %。最后 PIGPIG 指標是依據國際通行的估值原理設計的，它強調資本成本、無風險收益率、BetaBeta 值和風險溢價等理念，符合境外投資人對A A 股市場的價值判斷；也因此，在國際接軌壓力日益增大的今天，這一指標的提出同時也對我們建立A A 股市場的估值規(guī)范提出了更高的要求。為此，我們在提供每期的PIGPIG 指標值時，也

8、同時提供 A A 股市場的最新 BetaBeta 值（包括無杠桿 BetaBeta 和杠桿性 BetaBeta）、風險溢價及無風險收益率，從而 為更加精細化的 A A 股估值奠定基礎。計算方法具體來說，在計算方法上，PIGPIG 指標利用紅利貼現模型中的兩階段增長模型，在當 前市盈率下反推第一階段，即未來五年市場對上市公司（或行業(yè)）每股收益（或如進行 股權融資情況下的凈利潤）的預期增長率。兩階段增長模型股票估值的基本原理就是將未來紅利預期按資本成本一一也就是投資人要求的資本回報率一一進行貼現即得到理論股價，這就是通常所說的DDMDDM （紅利貼現模型，DivideDivide ndndDisc

9、ountDiscount ModelModel）。在預期未來紅利增長時，一般選用兩階段或三階段模型，這里我們選用兩階段模型，即假設公司在第一階段（未來五年內）保持高速增長，而在第二階段增速減緩，回歸到穩(wěn)態(tài)增長率。& J*Q*廳577/ （1+M5其中，P P 為股價，DoDo 為當前（20052005 年）每股股利，D1D1 為下年預期每股股利，D5D5 為五年后的預期每股股利，g g 為高速增長期的預期增長率，即我們所說的 PIG,PIG, gngn 為公司進入穩(wěn)態(tài)增長（也就是第二階段）后的預期增長率，在這里我們取6%6%，k k 為資本成本（投資人要求的資本回報，計算方法將在后面詳

10、細介紹）。由于每股股利等于每股收益乘以分紅率，因此，我們又可以將上式中的股利項用每股收益表示，即:其中，EoEo 為當前每股收益（這里我們以 20052005 年三季度每股收益乘以 4/34/3 計算）， bobo 為當前分紅率（2002004 4年末公司分紅率，即稅前派現額 詡利潤）,bnbn 為公司進入穩(wěn) 態(tài)時的分紅率（具體計算方法將在后文介紹），其他變量同前，g g 為高速增長期的預期增長率（PIGPIG）, k k 為資本成本。資本成本資本成本的含義資本成本，是投資人對所投資產要求的回報率，風險越高的資產，投資人要求的回報率也就越高，即所謂的高風險高收益一種資產當其收益率低于投資人普遍

11、要求的回報率時，它就會被市場所厭棄，價格下跌，而隨著價格下跌，在未來成長預期不變的情況下，資產的投資回報率會逐步 上升，直到達到投資人要求的回報率，即資本成本，此時的價格就是該資產的均衡定 價。因此，在相同的成長預期下，資本成本越高的公司投資人對其折價越大，市盈率 越低；反過來，在相同市盈率的情況下，資本成本越高的公司反映出投資人對其成長 預期越好，即價格隱含的增長率（PIGPIG）越高（資本成本如此高，投資人還愿意支付這 樣的市盈率，說明投資人預期該資產未來成長前景良好）。資本成本的決定因素它除了與市場上的基準收益率RfRf 及當時投資人要求的風險補償（Rm-RfRm-Rf）相關外,還與行業(yè)

12、或公司的風險系數（BetaBeta）相關?；鶞适找媛试礁?，資本市場上投資人要求的 回報率水平就越高；投資人越保守， 每承擔一單位風險所要求的風險補償就越大， 從而 提高了對股票等風險資產的整體回報率要求； 最后，行業(yè)或公司的風險系數越大，該資 產的總風險溢價（= =風險系數&01623;&01623;風險補償）就越高，相應地投資人要求的資產折價 就越大，資本成本也就越咼。根據國際上通行的 CAPMCAPM 定價模型（資本資產定價模型），資本成本有如下計算公式：k k = = RfRf + + ? ?（ RmRm -Rf-Rf ）其中，k k 為資本成本，RfRf 為無風險收益率

13、，？為系統(tǒng)風險系數（計算方法具體 數值將在后文詳細列示） ，（Rm-RfRm-Rf）為風險溢價，即投資人對股票市場整體風險所 要求的超額收益補償（具體計算方法見后） 。a.a.無風險收益率無風險收益率是資本市場上各類資產的定價基礎，它反映了資金的時間價值（即今天的一元錢要比明天的一元錢價值高） ，在此基礎上，投資人會為額外承 擔的風險要求補償，即風險溢價 一一高風險高收益是資本市場的不變真理，而無 風險收益率是任何一個有效市場的回報率底線。一般認為無風險收益率在數值上等于一國的國債收益率，以20052005 年 1212 月1515 日收盤價計算，我國國債總指數的到期收益率為 ;但如果在全球范

14、圍內進行 資產配置的話，考慮到國家信用風險的因素，一國的國債收益率就不再是無風險 的了 一一全球范圍內只有一個無風險收益率，通常情況下取美國長期國債收益率， 目前美國十年期國債收益率在 左右。但鑒于當前我國多數投資人受資本流動限制還不能投資海外市場，而國外資金（QFIIQFII）的入市又受到嚴格限制，因此，目前國內股票市場的價格主要由境內投資人決定，他們實際可得的無風險收益率就是中國的國債收益率（在本次計算中我們取，以后每期會隨債券市場的波動而調整）。但未來，隨著資本開放步伐的加快，境外投資人在A A 股市場上將扮演越來越重要的角色，而他們的全球組合是以美國國債收益率為底線的。另一方面，在 資

15、本開放的條件下，經升值預期調整的人民幣利率遠期也將收斂于國際市場的利 率水平。b.b.風險溢價自 19291929 年以來美國股市收益率超越長期國債收益率的均值為 ，而由現金流貼現模型 根據當時股價倒推的各年市場要求的風險補償均值約為 ，低于實際風險補償，根據以 上數據計算的美國股票市場資本成本在 %-9%-9%之間。股票- -短期國債收益率股票- -長期國債收益率1929192920042004%1964196420042004%1994200419942004%中國作為發(fā)展中國家，以 A2A2 級的國家信用評級（穆迪評級），被境外投資人要求 % % 的國家信用風險補償和的國家股權風險補償，

16、由此計算的境外投資人對 A A 股市場要求 的資本回報率在之間，即 10%10%左右。不過，由于我國目前資本帳戶尚未開放，定價權仍然掌握在國內投資人手中，相應地風險溢價也僅由國內市場決定。不過關于A A 股市場的風險溢價問題一直是被分析師和學術機構所含糊回避的，因為我們資本市場的歷史數據較短，不具有統(tǒng)計上的穩(wěn)定性。 鑒于此，多數研究機構基于主觀判斷賦予了A A 股市場 7%7%或 8%8%的風險溢價。我們的 PIGPIG 指標強調數據的客觀性， 并尊重市場的判斷，所以，這里我們選用當前 A A股市場的隱含風險溢價來作為 PIGPIG 的計算基礎。槍満尺總克大.鷹世弗從上撩驚條薩應卻壁離的岐總帚

17、鍛帥冷肚所說的同或鳳總樸常I但刃 方匱+寂耀快俞町吿規(guī)灼.畀科顯住下鶴權升收的膽防；4*廂褲駅HF辟此，如桌丼胡 N 冋詢舉講浚 動不具命間歩桂* 1SJENI 市場上閉 HH 靈盤睦歎町曲迴駡地療酣投彌會東分 RU 氛從鼻林蘇暮 榔豔實菠起質里救播豊殺齊國工剛健絢惟井耶曇覘兒 AKAWMAMA 試西全味範B 內統(tǒng)為曲算赫何審陣驚凰卻量H 克珂擁押鶴他審孤申石 IL12月 11 E Hfi.lt 前 HKJ3.73；IH靳舍啟覽（UM 卿冠 Ri MBiaMIft* ADRS（IWIK-K iftS4R IWR.靳舍 人息箱 3瞄丙仏 啟科日上兗超 0 講牡 4 冠履崑怦設査人耐 A 起舒愉

18、UJS 切 IL 1W&聽 篩圧雖 ftl 壽人的”需花一3 的國家嵐曙畀能訶廉留攀大噸？槿舞站啊蘭的蒼司魁務理總，曲峯亂驚悴酵柿襯和井 娼康.一蠱 51 蟻勢擁隍至 Mit 現力諧國峙莊菊的蚪艮営卑喘 w 毀國鼎國竦信重鉀埶為 A1.柑此比蟬耐并 n 為 ooe&h zji sjHttRfeim,址于幼由肚的奇脫昱婦番蘭斯蔑療的僧養(yǎng)祀關的氏睜.融認丸曲亍 E 國祥朝妁產處金-ESKWIAS 于口國沉信幣山呢的境那訛強擁亶熬也隱含風險溢價當前滬深 30300 0 的平均倍市盈率在 1 14 4 倍左右 （以 2002005 5 年 1 1 月 6 6 日收盤價計算的 滬深 30

19、300 0 平均市盈率為 倍） ，平均凈資產回報率在 12%12%左右（20042004 年末滬深 300300 的平 均凈資產回報率為 , , 20052005 年三季度滬深 300300 平均凈資產回報率 ，以此推算的全年 回報率為），假設未來 1010 年中國 GDPGDP 增長率緩慢趨向平穩(wěn)，并最終穩(wěn)定在6%6%水平（增 長路徑見下表），則以此推算的指標股潛在分紅率（=1=1 - -增長率&01570&01570；凈資產回報率） 將從 25%25%逐步上升到 50%50%水平，此時根據紅利貼現模型反推的市場隱含風險溢價在% %左200520062007200820092

20、01020112012201320142015GDP 增長率%潛在分紅率25%25%29%29%33%33%38%38%42%42%50%EPS折現 DPS殘值PEc.c.貝塔（BetaBeta ）值；花円為附八它”祖計??；坨覇一陽的田宣悴7 陸焉禰怪一戢曲憤權 w 吟奇廣的 L3 債貝塔（BetaBeta）值的定義所謂 BetaBeta 值就是個股或單個行業(yè)相對大盤整體波動的敏感性，即股指收益率上升 1 1 個百分點時，該股票或行業(yè)指數的收益率上升幾個百分點。BetaBeta值的涵義BetaBeta 值又被稱為上市公司（或行業(yè)）的系統(tǒng)風險系數，BetaBeta 值越大的公司或行業(yè)，其股價或指

21、數波動越劇烈，相應地風險也越大?？傮w上，決定行業(yè)風險的因素主要有以下幾方面：一、行業(yè)屬性，即行業(yè)對宏觀經濟周期的敏感性一一周期性行業(yè)的業(yè)績波動較大， 一般 BetaBeta 值也較大，如鋼鐵（）、有色金屬（）、化工（），而水運、煉油等行業(yè)受國 際經濟周期沖擊，波動性更大，BetaBeta 值分別達到 和，與之相對，消費行業(yè)的需求相對穩(wěn)定，受宏觀經濟影響較小，相應地BetaBeta 值也較小，如食品飲料（），家電（）、醫(yī)藥（）；二、行業(yè)發(fā)展階段，在消費行業(yè)中，也有些新興產業(yè)由于盈利模式尚不成熟，行 業(yè)波動性也較大，BetBeta a值高于傳統(tǒng)消費產業(yè)，如金融（）、社會服務（旅游、餐飲、 傳媒等）

22、（），零售（）一一零售，作為一個周期性消費產業(yè)，在新興業(yè)態(tài)不斷涌現的 今天，BetaBeta 值也相對較高；三、行業(yè)自身的風險性，初始投資額大、產業(yè)更新速度快的行業(yè)風險較高，相應地 BetaBeta 值也較大，如房地產行業(yè)，作為耐用消費品和投資品，其本身的需求波動性就 較高，再加上開發(fā)過程中的大量資金占用和國家政策的不確定性，使開發(fā)商的風險暴 露增大，BetaBeta 值為，而電子類行業(yè)，如電子元器件（）、通信及相關設備制造（），由于產業(yè)更新速度快，行業(yè) BetaBeta 值也較大，最后，航空業(yè)不僅初始投資額較大，而且 利潤受油價和匯率雙重國際不確定性因素影響，因此，BetaBeta 值也較高

23、（）。在公司層面的風險因素上，除了經營風險外，財務風險也會影響公司的BetaBeta 值水平，杠桿率（負債率）越大，在相同經營風險的情況下，公司層面的BetaBeta 值就應該越高。達摩達蘭的投資估價一書中給出了杠桿性 BetaBeta （LeveredLevered BetaBeta）和無杠桿性 BetaBeta （UnUn leveredlevered BetaBeta）的定義，其中，無杠桿性BetaBeta 相對于通常所說的杠桿性BetaBeta 被定義為上市公司零負債情況下的BetaBeta 值，它反映了純粹的經營風險，可由行業(yè)或公司的杠桿性 BetaBeta 反推出來。BetaBet

24、a值的計算批發(fā)商業(yè)經紀與代% %在具體計算上，行業(yè)或公司BetaBeta 在數值上等于一段時期內行業(yè)或公司收益率對市場指數收益率的回歸系數：里我們取上證綜指收益率），CovCov 為協方差計算，VarVar 為方差計算。為了獲取相對穩(wěn)定和準確的BetaBeta 值，我們分別計算了一年期和三年期的周收益率BetaBeta，從中選取解釋度較大的一個作為行業(yè)的BetaBeta 值。表 1 1 行業(yè) BetaBeta 值、資本成本及隱含增長率（PIGPIG）行業(yè)杠桿性行業(yè)平均負債行業(yè)無杠桿行業(yè)資本成行業(yè)價格隱含增長率（PIG）Beta率Beta本港口%金屬制品%石油加工煉焦%水運%橡膠%電子元器件%化

25、學原料及制品制%造理房地產%有色金屬%煤炭%化纖%-綜合類%鋼鐵%朔料%通信及相關設備制%造-非金屬%航空%電力%計算機制造%機場%建筑%普通機械%紡織服裝%社會服務與傳播%食品飲料%軟件%-金融保險- %零售%造紙印刷%工程機械%高速路%家電%-醫(yī)藥生物%汽車整車%汽車零部件%農林牧漁%（注：空缺項為該行業(yè) 20052005 年三季度整體虧損，無法計算市盈率。）關于 BetaBeta 值的其他問題BetaBeta 值看似是一個很簡單的理念，但要準確度量投資風險還需要回答以下問題：i i） 相對于哪個市場的 BetaBeta由于 BetaBeta 度量的是個別股票對市場組合的系統(tǒng)風險貢獻（只有

26、系統(tǒng)風險才應該得到 補償），因此，理論上講，市場主體投資人的可投資范圍決定了市場組合的選取。現實 中，對于不同的投資人市場組合的選取是不同的，相應計算出的 BetaBeta 值也是不同的。 當外資主導市場時，BetaBeta 將是個別股票對全球投資組合的回歸系數；但在目前國內投 資人占主導的市場上，我們取個別股票對上證指數的回歸系數。iiii) 行業(yè) BetaBeta 還是公司 BetaBeta我們的計算結果顯示，我國上市公司的行業(yè) BetaBeta 要比公司 BetaBeta 穩(wěn)定，行業(yè) BetaBeta 對公司估值的解釋度也要比公司BetaBeta 強(大約在 707080%80%水平)，

27、因此，我們以行業(yè) BetaBeta 為基礎，在已知行業(yè)平均負債率的基礎上反推行業(yè)的無杠桿BetaBeta ( UnieveredUnievered BetaBeta)，然后再通過公司負債率的調整，計算個別公司的杠桿性BetaBeta：1 r収Bera公H=竹業(yè)無杠桿図AffW脫率)x電力行業(yè)深能源深南電魯能泰山BetaTR-square%Adj-RA2%iiiiii) 市場 BetaBeta 還是經營 BetaBeta當市場有效時，市場 BetaBeta 般較穩(wěn)定，可取個股收益率對大盤收益率回歸后得到的BetaBeta 值；當市場有效性較弱時，BetaBeta 值通常不穩(wěn)定，長期投資可參考經營

28、BetaBeta，如美國：經營 Beta=+*Beta=+*單位營業(yè)利潤的風險* *股利收益率+ +債務資本比+*EPS+*EPS 增長率* *總資產上式反映了公司層面 BetaBeta 的決定因素：經營風險越大 BetaBeta 越大，負債率越高 betabeta 越 大，增長率越大 BetaBeta 越大，現金分紅越高 BetaBeta 越小，資產規(guī)模越大 BetaBeta 越小。在確定了無風險收益率、風險溢價和 BetaBeta 值的基礎上，我們就可以準確計算每個行 業(yè)和公司的資本成本了。資本成本越高的公司，在相同預期增長率的情況下要求的折價 越高，市盈率越低；反過來，在相同市盈率下，資

29、本成本越高的公司反映投資人預期的 增長率就越咼。穩(wěn)態(tài)增長率估值模型，無論是永續(xù)增長模型、兩階段增長模型，還是三階段增長模型，都假設行業(yè)、公司在長期內不可能永遠保持高速增長在競爭市場中，超額利潤會驅使?jié)撛诟偁幷哌M入，使行業(yè)利潤趨向平均化，行業(yè)增長率最終將回歸到國民經濟整體的長期增長 水平。在美國，實際 GDPGDP 長期保持 2 24%4%的增長率，名義 GDPGDP 的增長率在 4 46%6%水平； 中國，根據十六大規(guī)劃，到20202020 年我國將保持的平均增長率，此后降至 水平，平均 來說長期增長率在 6%6%左右。我們選取 6%6%的穩(wěn)態(tài)增長率。穩(wěn)態(tài)分紅率根據公司財務理論，紅利是公司凈利

30、潤中扣除再投資部分的收益，因此，隨著公司和行 業(yè)的成熟，高于資本成本的投資機會減少，相應地企業(yè)應增加分紅比例；而當公司進入其中.bi】為和蒞仆打率gn為施態(tài):憎怏奉KQ艮為凈費產回報率。RQE*=#+ 恥+&+gfI；+g%（ - ）穩(wěn)態(tài)增長階段后，分紅率也由此進入一個相對穩(wěn)定時期，但此時的分紅水平已顯然區(qū)別于高增長時期的分紅率。假設穩(wěn)態(tài)時的股權投資回報率就是凈資產收益率，則要實現gngn 的穩(wěn)態(tài)增長率，需要以 gn/ROEgn/ROE 的凈利潤比率進行再投資，于是穩(wěn)態(tài)分紅率有如下公式：ROEnPIGPIG 的計算公式：屮aw（盼柑口壯r（i+；yJ sPIGPIG 的應用PIGPIG

31、 指標，揭示行業(yè)隱含增長率在表 1 1 中我們列出了行業(yè) BetaBeta 值和資本成本，并由此推算出每個行業(yè)的市場預期增 長率一一PIG,PIG,計算結果顯示：航空業(yè)的市場預期增長率最高，未來五年平均達到48%48%，這與消費升級的理念一致,同時在人民幣升值預期下，航空企業(yè)的債務負擔將大幅減輕，從而對其利潤產生重要貢 獻；其他一些消費升級產業(yè)的也都有穩(wěn)步增長的預期，如社會服務與傳播（包括旅游、餐飲、傳媒等），市場預期增長 26%26%，房地產，市場預期五年平均增長22%22%，零售 21%21%,機場 16%16%，生物醫(yī)藥 15%15%，造紙 15%15%、食品飲料 13%13%、汽車 1

32、2%12%、金融保險 11%11%。而一些與基礎建設相關的行業(yè)，由于所處周期性階段不同，市場預期增長率也有較大 差異，如非金屬行業(yè)，市場預期增長 39%39%水泥全行業(yè)的利潤從 20002000 年的不到 1010 億 增長到 20042004 年的 136136 億，年均增長率超過 90%90%，目前行業(yè)處于周期性低谷，但從房地 產投資的整體增長趨勢看，未來成長勢頭仍很強勁；化工類行業(yè)的增長預期也較好，石 油加工及化學原料的預期增長率都在16%16%左右；機械類行業(yè)五年平均增長趨勢良好，普通機械的市場預期增長率在 20%20%左右，工程機械受宏觀調控沖擊，在 14%14%左右；但有色 金屬行

33、業(yè)的增速稍緩，不到 10%10%，而鋼鐵行業(yè)的市場預期增長更是只有 -6%-6%。最后，基礎設施行業(yè)，總體呈穩(wěn)定增長趨勢，其中港口受貿易推動，預期增長在24%24%左右，機場 16%16%，高速路 15%15%，只有水運行業(yè)，受國內大宗商品進口量下降及油價上漲 沖擊，預期增長率不到 4%4%?？傮w來說，PIGPIG 指標在行業(yè)層面的預測是比較準確的，它為投資人和公司經理們對行業(yè)前景的判斷提供了有益的參考。但在公司層面，由于市場信息的不完全，存在著低估 和高估現象，而這也是資本市場的盈利空間所在。PIGPIG 指標通過對當前市場預期的揭示， 為投資人提供一種基于客觀數據的判斷依據。PIGPIG

34、指標，被低估公司的價值挖掘表 2 2 中我們列出了本期漂亮 5050 的 PIGPIG 指標值，從計算結果看，很多公司的市盈率 并沒有反映其超越行業(yè)平均水平的資源優(yōu)勢，存在著被低估的可能。同仁堂當前價格中隱含的未來五年市場增長預期僅為 ，但從醫(yī)藥行業(yè)的整體成長和中藥現代化、國際化 進程看，對公司的這一估值預期顯然是偏低的。類似的還有五糧液，市場預期增長率僅 為，與公司的穩(wěn)定增長前景相矛盾。另有一些公司，PIGPIG 值也較低，如上海汽車， % %, G G 華泰，這類公司的共同特點 是所處行業(yè)（汽車、造紙等）正處于高投入的激烈競爭階段，未來五年不斷擴張的融資 需求可能會暫時降低公司的每股收益增

35、長，但從長期看，前期的高投入正是在打造未來行業(yè)霸主的準備。還有一些周期性行業(yè)的龍頭公司，如江西銅業(yè)和山東鋁業(yè)，市場預期的五年年均增長 僅為% %和% %，又如寶鋼% %，武鋼% %，這類行業(yè)正在或即將進入周期性低谷，因此，市 場預期的五年平均增長率為負數，但這與公司的長期增長趨勢并不矛盾。但對于漂亮 5050 中多數非周期性行業(yè)，市場預期增長率 PIGPIG 確實能夠較好地反映公司的真實成長，如中興通訊% %，萬科% %，聯通% %，上海機場% %，上港集箱等，而海螺水泥、賽格三星、東方航空、南方航空等的增長預期也與行業(yè)和公司特性一致。最后，我們在漂亮 5050 的附榜里列出了部分行業(yè)內 PI

36、GPIG 值較高的公司，這些是市場預 期在未來五年內可能會有高成長性的企業(yè)，但是相對主榜里的公司，它們的規(guī)模一般較 小，歷史短、業(yè)績波動性大，相應地抗風險能力較弱。這里，我們將其列入附榜，作為漂亮 5050 的后備隊伍和主榜公司進行競跑。表 2 2 漂亮 5050的 PIGPIG 值（20062006 年 1 1 月 6 6 日收盤價計算）同仁堂%生物醫(yī)藥廣州藥業(yè)%晨鳴紙業(yè)%造紙華泰股份%格力%家電青島海爾%消費升級通信設備中興通訊%汽車上海汽車%長安汽車%百聯股份%零售大商股份%蘇寧電器%房地產萬科%陸家嘴%航空南方航空%東方航空%首創(chuàng)股份%社會服務大眾交通%消費升級招商銀行%+金融中信證券

37、%壟斷優(yōu)勢通信服務中國聯通%煤炭兗州煤業(yè)%石油中國石化%有色金屬江西銅業(yè)%山東鋁業(yè)%壟斷優(yōu)勢港口鹽田港%上港集箱%機場深圳機場%上海機場%高速皖通高速%化工煙臺萬華%鹽湖鉀肥%鋼鐵寶鋼%武鋼%行業(yè)價值吸 非金屬海螺水泥%附振華港機%工程機械三一重工%紡織魯泰 A%京東方%電子賽格三星%合計43表 3 3 副榜公司（20062006 年 1 1月 6 6 日收盤價計算）公司名稱PIG公司名稱PIG惠泉啤酒%中遠發(fā)展%古越龍山%海南航空%華神集團%西安飲食%桐君閣%歌華有線%冠豪高新%電廣傳媒%寧波富達%中青旅%波導股份-南風化工%西飛國際%星新材料%中通客車%江南重工%新世界%美欣達%杭州解百%

38、士蘭微%PIGPIG 指標，高估公司的警示PIGPIG 指標的另一項用途就是對咼估公司的警示，市盈率咼的公司不一定被咼估，但市盈率高的公司也不一定就有高增長，關鍵是高市盈率背后的隱含增長率是否合理。表 3 3 中我們列出了截止 1212 月 1515 日，滬深 300300 中市盈率最高的 5050 家公司的價格隱 含增長率，即 PIGPIG 指標。其中有綜合類公司 8 8 家，電子制造類 7 7 家（如果加上 2 2 家 通信設備制造企業(yè)，則整個電子行業(yè)在市盈率最高的5050 家公司中有 9 9 家）,紡織服裝類公司 4 4 家，食品飲料類公司 3 3 家，化工類 3 3 家，其他的包括傳媒

39、 2 2 家，房地產 2 2 家, 航空2 2 家，高速路 2 2 家，家電 2 2 家，交通設備制造 2 2 家，軟件類公司 2 2 家，有色金 屬 2 2 家，但不包含以下行業(yè)的上市公司：鋼鐵、煤炭、機械（西北軸承市盈率 但未進入滬深 300300）、電力（汕電力市盈率 111111 倍，但100100 倍,未進入滬深 300300）、金屬制品（方 大 A A 的市盈率 500500 多倍，但未進入滬深 300300）、機場、港口、水運、零售（武漢中商市 盈率 250250 倍，但未進入滬深 300300）。上述 5050 家公司中，市盈率最高的當屬紡織服裝行業(yè)的江蘇陽光，15001500 倍市盈率意味著 180%180%的增長預期（換句話說