房地產(chǎn)企業(yè)融資技巧及風(fēng)險(xiǎn)管理教材

1、 Shimai Consulting 2004房地產(chǎn)投融資決策及其風(fēng)險(xiǎn)管理案例分析房地產(chǎn)投融資決策及其風(fēng)險(xiǎn)管理案例分析Case Study on How to Make Real Estate InvestmentCase Study on How to Make Real Estate Investmentand Financing Decisions, Risk Managementand Financing Decisions, Risk Management Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l一項(xiàng)商業(yè)行為的目標(biāo)可能往往包括：一項(xiàng)商業(yè)行為的目標(biāo)

2、可能往往包括：使股東的財(cái)富人長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)達(dá)到最大使股東的財(cái)富人長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)達(dá)到最大短期的財(cái)務(wù)目標(biāo)，比如現(xiàn)金流的要求短期的財(cái)務(wù)目標(biāo)，比如現(xiàn)金流的要求或者非金融性質(zhì)的目標(biāo)，例如或者非金融性質(zhì)的目標(biāo)，例如l友好工作環(huán)境，機(jī)會(huì)均等的雇傭政策友好工作環(huán)境，機(jī)會(huì)均等的雇傭政策l困難的時(shí)期留住高素質(zhì)的雇員困難的時(shí)期留住高素質(zhì)的雇員l擁有最高質(zhì)量的地產(chǎn)擁有最高質(zhì)量的地產(chǎn)l擁有某種物業(yè)的最大地產(chǎn)商擁有某種物業(yè)的最大地產(chǎn)商 Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l開(kāi)發(fā)商的目標(biāo)：開(kāi)發(fā)商的目標(biāo)：將資本投資在那些產(chǎn)生的稅后收益較高的項(xiàng)目上，與其它可選投將資本投資在那些產(chǎn)生的稅后收益較高的項(xiàng)

3、目上，與其它可選投資比較時(shí)必須考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素并作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整資比較時(shí)必須考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素并作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整l投資家的目標(biāo)：投資家的目標(biāo)：以小于其內(nèi)在價(jià)值（即資產(chǎn)可產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的價(jià)格來(lái)以小于其內(nèi)在價(jià)值（即資產(chǎn)可產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的價(jià)格來(lái)購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)證券購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)證券 Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l計(jì)算程式計(jì)算程式估計(jì)毛租金估計(jì)毛租金減去估算的空置損失減去估算的空置損失加上其它收入加上其它收入實(shí)際的總收入實(shí)際的總收入減去運(yùn)營(yíng)費(fèi)用減去運(yùn)營(yíng)費(fèi)用凈運(yùn)營(yíng)收入或凈運(yùn)營(yíng)收入或“NOI”減去債務(wù)還本付息減去債務(wù)還本付息稅前現(xiàn)金流（稅前現(xiàn)金流

4、（“BTCF”）把抵押償還本金加到把抵押償還本金加到BTCF上上減去折舊減去折舊須納稅的收入須納稅的收入減去應(yīng)繳稅金或者加上節(jié)省的稅款減去應(yīng)繳稅金或者加上節(jié)省的稅款稅后現(xiàn)金流（稅后現(xiàn)金流（“ATCF”）應(yīng)對(duì)上述各項(xiàng)參數(shù)投資期應(yīng)對(duì)上述各項(xiàng)參數(shù)投資期5到到10年的變化進(jìn)行估測(cè)年的變化進(jìn)行估測(cè) Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l重要的金融比率（用于決定投資的可行性）重要的金融比率（用于決定投資的可行性）毛租金乘數(shù)毛租金乘數(shù)貸款價(jià)值（貸款價(jià)值（LTV）比）比債務(wù)覆蓋率（債務(wù)覆蓋率（DCR）盈虧平衡點(diǎn)盈虧平衡點(diǎn)費(fèi)用比費(fèi)用比稅前股本回報(bào)率稅前股本回報(bào)率稅后股本回

5、報(bào)稅后股本回報(bào)資產(chǎn)回報(bào)資產(chǎn)回報(bào)內(nèi)部回報(bào)率內(nèi)部回報(bào)率轉(zhuǎn)售價(jià)格轉(zhuǎn)售價(jià)格 Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿和運(yùn)營(yíng)的比率（用于風(fēng)險(xiǎn)管理）有關(guān)財(cái)務(wù)杠桿和運(yùn)營(yíng)的比率（用于風(fēng)險(xiǎn)管理）貸款價(jià)值比率貸款價(jià)值比率債務(wù)覆蓋率（債務(wù)覆蓋率（DCR）盈虧平衡點(diǎn)盈虧平衡點(diǎn)費(fèi)用比費(fèi)用比 Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l毛租金乘數(shù)毛租金乘數(shù)（相當(dāng)于（相當(dāng)于“投資回收期投資回收期”）收購(gòu)價(jià)除以毛租金收購(gòu)價(jià)除以毛租金此比率越低越好此比率越低越好一個(gè)很簡(jiǎn)單的數(shù)字比較，一般只能用作投資項(xiàng)目的初略篩選一個(gè)很簡(jiǎn)單的數(shù)字比較，一般只能用

6、作投資項(xiàng)目的初略篩選 Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l貸款價(jià)值比貸款價(jià)值比抵押貸款額（抵押貸款額（Loan）/收購(gòu)價(jià)（收購(gòu)價(jià)（Value）l估量房地產(chǎn)投資的金融風(fēng)險(xiǎn)估量房地產(chǎn)投資的金融風(fēng)險(xiǎn)l違約風(fēng)險(xiǎn)隨違約風(fēng)險(xiǎn)隨LTV的升高而升高的升高而升高l行業(yè)內(nèi)典型的行業(yè)內(nèi)典型的LTV控制在控制在75%以下以下l債務(wù)覆蓋率（債務(wù)覆蓋率（DCR）凈營(yíng)運(yùn)收入凈營(yíng)運(yùn)收入/債務(wù)還本付息債務(wù)還本付息l必須超過(guò)必須超過(guò)1.0才有能力償還抵押貸款才有能力償還抵押貸款l大多數(shù)貸出方一般要求債務(wù)覆蓋率達(dá)到約大多數(shù)貸出方一般要求債務(wù)覆蓋率達(dá)到約1.1或或1.3 Shimai Con

7、sulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l盈虧平衡點(diǎn)盈虧平衡點(diǎn)（運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（運(yùn)營(yíng)費(fèi)用+抵押付款）抵押付款）/估計(jì)毛租金估計(jì)毛租金l建筑為了能支付所有的現(xiàn)金開(kāi)支和融資償還必須達(dá)到的入住率建筑為了能支付所有的現(xiàn)金開(kāi)支和融資償還必須達(dá)到的入住率l一般在一般在65%至至95%范圍內(nèi)范圍內(nèi)l費(fèi)用比費(fèi)用比運(yùn)營(yíng)費(fèi)用運(yùn)營(yíng)費(fèi)用/實(shí)際的總收入實(shí)際的總收入l用于與其他的房地產(chǎn)作比較，單獨(dú)本身并無(wú)太大的用途用于與其他的房地產(chǎn)作比較，單獨(dú)本身并無(wú)太大的用途l應(yīng)該足夠高以保持物業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，同時(shí)使有關(guān)費(fèi)用如能源成本得到控應(yīng)該足夠高以保持物業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，同時(shí)使有關(guān)費(fèi)用如能源成本得到控制避免浪費(fèi)制避免浪費(fèi) Sh

8、imai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l單一期間的或者靜態(tài)的贏利量度標(biāo)準(zhǔn)單一期間的或者靜態(tài)的贏利量度標(biāo)準(zhǔn)稅前股本回報(bào)率稅前股本回報(bào)率稅后股本回報(bào)率稅后股本回報(bào)率資產(chǎn)回報(bào)或者期初資本還原率資產(chǎn)回報(bào)或者期初資本還原率 Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l稅前股本回報(bào)率稅前股本回報(bào)率稅前現(xiàn)金流量稅前現(xiàn)金流量/股本投資額股本投資額l往往用一測(cè)度初始贏利水平往往用一測(cè)度初始贏利水平l此比率越高越好此比率越高越好l通常第一年稅前股本回報(bào)率一般在通常第一年稅前股本回報(bào)率一般在4-10%的范圍內(nèi)的范圍內(nèi)l稅后股本回報(bào)稅后股本回報(bào)稅后現(xiàn)

9、金流稅后現(xiàn)金流/股本投資額股本投資額l類似于稅前股本回報(bào)率類似于稅前股本回報(bào)率l加上考慮到投資房地產(chǎn)?？杀芏惖暮锰幖由峡紤]到投資房地產(chǎn)?？杀芏惖暮锰巐能常第一年大致在能常第一年大致在5-12%范圍內(nèi)范圍內(nèi) Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l資產(chǎn)回報(bào)率資產(chǎn)回報(bào)率凈營(yíng)運(yùn)收入凈營(yíng)運(yùn)收入/收購(gòu)價(jià)或者市場(chǎng)價(jià)值收購(gòu)價(jià)或者市場(chǎng)價(jià)值l又稱資本還原率，反映總體回報(bào)水平又稱資本還原率，反映總體回報(bào)水平l一項(xiàng)物業(yè)可以承受多大的債務(wù)；此比率越高，表示可支持的倆務(wù)就越多一項(xiàng)物業(yè)可以承受多大的債務(wù)；此比率越高，表示可支持的倆務(wù)就越多l(xiāng)通常資本還原率大致在通常資本還原率大致在8-

10、12%范圍內(nèi)范圍內(nèi) Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l多期間或者動(dòng)態(tài)回報(bào)量度多期間或者動(dòng)態(tài)回報(bào)量度l凈現(xiàn)值（凈現(xiàn)值（NPV）l內(nèi)部回報(bào)率（內(nèi)部回報(bào)率（IRR） Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l轉(zhuǎn)售價(jià)格計(jì)算轉(zhuǎn)售價(jià)格計(jì)算預(yù)定年的凈運(yùn)營(yíng)收預(yù)定年的凈運(yùn)營(yíng)收/Rl這里這里R表示物業(yè)的期末資本還原率表示物業(yè)的期末資本還原率l記住從期待的轉(zhuǎn)售價(jià)格中扣除合理的交易成本記住從期待的轉(zhuǎn)售價(jià)格中扣除合理的交易成本l并須考慮到稅收的影響并須考慮到稅收的影響 Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資

11、決策l凈現(xiàn)值（凈現(xiàn)值（NPV）的計(jì)算）的計(jì)算預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流以要求的回報(bào)率把未來(lái)的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值：以要求的回報(bào)率把未來(lái)的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值：現(xiàn)值現(xiàn)值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+(CFt+Vt)/(1+r)t決策的基本原則是決策的基本原則是l選擇選擇NPV（=CF0+V0）最大的方案，即）最大的方案，即NPV最大化最大化l永遠(yuǎn)不要選擇永遠(yuǎn)不要選擇NPV小于小于0的方案的方案l要求的回報(bào)率要求的回報(bào)率=底限回報(bào)率底限回報(bào)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)+風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)l正常的投資收益（即預(yù)期回報(bào)）中已考慮了風(fēng)險(xiǎn)程度的影響，如果正常的投資收益（即預(yù)期回報(bào)）中已考慮了風(fēng)險(xiǎn)程度

12、的影響，如果NPV0，r就會(huì)超出正常收益就會(huì)超出正常收益 Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l內(nèi)部回報(bào)率（內(nèi)部回報(bào)率（IRR）的計(jì)算）的計(jì)算NPV=0，或：股本，或：股本CF0=未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)V0=CF1/(1+ irr)+CF2/(1+irr)2+(CFt+預(yù)定轉(zhuǎn)售預(yù)定轉(zhuǎn)售CFt)/(1+irr)t可使用稅前或者稅后現(xiàn)金流分別計(jì)算稅前或者稅后內(nèi)部回報(bào)率可使用稅前或者稅后現(xiàn)金流分別計(jì)算稅前或者稅后內(nèi)部回報(bào)率l測(cè)量預(yù)定投資期總體回報(bào)最常使用的方法，常與投資者要求的回報(bào)率相測(cè)量預(yù)定投資期總體回報(bào)最常使用的方法，常與投資者要求的回報(bào)率相比較比較

13、l通常通常IRR大到在大到在12%至至15%的范圍內(nèi)，對(duì)于新的或投機(jī)性的投資可超過(guò)的范圍內(nèi)，對(duì)于新的或投機(jī)性的投資可超過(guò)20%以上以上 Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l房地產(chǎn)投資與現(xiàn)代投資組合理論及資產(chǎn)定價(jià)模型房地產(chǎn)投資與現(xiàn)代投資組合理論及資產(chǎn)定價(jià)模型投資組合回報(bào)是各資產(chǎn)回報(bào)的加權(quán)平均（線性代數(shù)）；而投資組合投資組合回報(bào)是各資產(chǎn)回報(bào)的加權(quán)平均（線性代數(shù)）；而投資組合風(fēng)險(xiǎn)并非各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的回權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)并非各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的回權(quán)平均l房地產(chǎn)投資信托（房地產(chǎn)投資信托（REIT）公司，通常在市場(chǎng)上公開(kāi)地買賣，是為股東賺）公司，通常在市場(chǎng)上公開(kāi)地買賣，是為股東賺取利

14、潤(rùn)為目的的擁有和經(jīng)營(yíng)包括房地產(chǎn)和（或）抵押貸款的投資組合。取利潤(rùn)為目的的擁有和經(jīng)營(yíng)包括房地產(chǎn)和（或）抵押貸款的投資組合。l抵押貸款支持證券（抵押貸款支持證券（MBS）是由許多抵押貸款的組合作保而發(fā)行的一種）是由許多抵押貸款的組合作保而發(fā)行的一種債券或其它的債務(wù)投資形式。債券或其它的債務(wù)投資形式。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）資產(chǎn)要求期待回報(bào)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)加在市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)乘以此資產(chǎn)資產(chǎn)要求期待回報(bào)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)加在市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)乘以此資產(chǎn)的貝他系數(shù)；的貝他系數(shù)；Eri=rf+RPi=rf+i(ErM-rf) Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投

15、資決策l期權(quán)價(jià)值理論與房地產(chǎn)期權(quán)價(jià)值理論與房地產(chǎn)與房地產(chǎn)有關(guān)的一些重要期權(quán)與房地產(chǎn)有關(guān)的一些重要期權(quán)土地開(kāi)發(fā)期權(quán)（土地價(jià)值與最佳發(fā)展時(shí)機(jī)買入期權(quán)模型）土地開(kāi)發(fā)期權(quán)（土地價(jià)值與最佳發(fā)展時(shí)機(jī)買入期權(quán)模型）土地買入期權(quán)土地買入期權(quán)抵押貸款提前償付期權(quán)抵押貸款提前償付期權(quán)無(wú)追索權(quán)抵押貸款違約期權(quán)無(wú)追索權(quán)抵押貸款違約期權(quán)租約期權(quán)，等等租約期權(quán)，等等 Shimai Consulting 20041.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資決策l投資案例分析示例投資案例分析示例投資可行性研究投資可行性研究開(kāi)發(fā)可行性研究開(kāi)發(fā)可行性研究建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)項(xiàng)目 Shimai Consulting 20042.房地產(chǎn)融資決策房地產(chǎn)融資決

16、策l資金來(lái)源資金來(lái)源傳統(tǒng)渠道：自有資金，合作，銀行貸款，施工單位墊資，預(yù)售傳統(tǒng)渠道：自有資金，合作，銀行貸款，施工單位墊資，預(yù)售我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資渠道單一，主要依靠銀行貸款融資。我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資渠道單一，主要依靠銀行貸款融資。目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)有目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)有3 3萬(wàn)多家，但是以單個(gè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)公司為主，規(guī)模小且缺萬(wàn)多家，但是以單個(gè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)公司為主，規(guī)模小且缺乏持續(xù)開(kāi)發(fā)能力，資產(chǎn)負(fù)債率大多在乏持續(xù)開(kāi)發(fā)能力，資產(chǎn)負(fù)債率大多在70%70%以上，自有資金所占的比重相當(dāng)小，以上，自有資金所占的比重相當(dāng)小，主要依靠銀行貸款和項(xiàng)目銷售回款來(lái)周轉(zhuǎn)。主要依靠銀行貸款和項(xiàng)目銷售回

17、款來(lái)周轉(zhuǎn)。除開(kāi)發(fā)商直接銀行直接貸款外，在建筑企業(yè)墊資和預(yù)售款中都有相當(dāng)多的銀除開(kāi)發(fā)商直接銀行直接貸款外，在建筑企業(yè)墊資和預(yù)售款中都有相當(dāng)多的銀行貸款。所調(diào)查，不省北京開(kāi)發(fā)商對(duì)銀行信貸資金的依賴度竟達(dá)到行貸款。所調(diào)查，不省北京開(kāi)發(fā)商對(duì)銀行信貸資金的依賴度竟達(dá)到90%90%以上。以上。20032003年年6 6月月121121號(hào)文件后央行銀根緊縮使得一半以上的房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈號(hào)文件后央行銀根緊縮使得一半以上的房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈斷裂之患，甚至面臨出局的危險(xiǎn)。斷裂之患，甚至面臨出局的危險(xiǎn)。 Shimai Consulting 20042.房地產(chǎn)融資決策房地產(chǎn)融資決策l銀行貸款銀行貸款121文件后

18、，盡管各種不同的房地產(chǎn)融資渠道都有所增強(qiáng)，比如全國(guó)房地產(chǎn)文件后，盡管各種不同的房地產(chǎn)融資渠道都有所增強(qiáng)，比如全國(guó)房地產(chǎn)信托的數(shù)量增長(zhǎng)很快，但信托的數(shù)量增長(zhǎng)很快，但2003全年募集的資金不超過(guò)全年募集的資金不超過(guò)100億元。而當(dāng)年全國(guó)億元。而當(dāng)年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款增加了近房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款增加了近2000億元。銀行信貸仍然是中國(guó)現(xiàn)在房產(chǎn)界資金主億元。銀行信貸仍然是中國(guó)現(xiàn)在房產(chǎn)界資金主力。力。銀行貸款有著很多優(yōu)點(diǎn)：便捷，成本相對(duì)較低，財(cái)務(wù)杠桿作用大。同時(shí)，房銀行貸款有著很多優(yōu)點(diǎn)：便捷，成本相對(duì)較低，財(cái)務(wù)杠桿作用大。同時(shí)，房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)目前被普遍視為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)目前被普遍視為銀行的優(yōu)質(zhì)資

19、產(chǎn)。銀行貸款現(xiàn)階段從緊，其對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)程度和開(kāi)發(fā)商自有資金的要求，不是大銀行貸款現(xiàn)階段從緊，其對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)程度和開(kāi)發(fā)商自有資金的要求，不是大多數(shù)開(kāi)發(fā)商短期內(nèi)能夠達(dá)到的。多數(shù)開(kāi)發(fā)商短期內(nèi)能夠達(dá)到的。美國(guó)的房地產(chǎn)金融業(yè)很發(fā)達(dá)，融資種類多，在房地產(chǎn)企業(yè)使用資金總額中銀美國(guó)的房地產(chǎn)金融業(yè)很發(fā)達(dá)，融資種類多，在房地產(chǎn)企業(yè)使用資金總額中銀行貸款只占行貸款只占15%左右，貸款總額占銀行資產(chǎn)的比重不到左右，貸款總額占銀行資產(chǎn)的比重不到10%。而有些東南亞。而有些東南亞國(guó)家以及我國(guó)的香港特區(qū)，房地產(chǎn)企業(yè)的大部分開(kāi)發(fā)資金來(lái)自銀行貸款，銀國(guó)家以及我國(guó)的香港特區(qū)，房地產(chǎn)企業(yè)的大部分開(kāi)發(fā)資金來(lái)自銀行貸款，銀行資產(chǎn)中房地產(chǎn)信

20、貸占了行資產(chǎn)中房地產(chǎn)信貸占了40%50%。在國(guó)際商業(yè)銀行領(lǐng)域有兩個(gè)所謂在國(guó)際商業(yè)銀行領(lǐng)域有兩個(gè)所謂“三七開(kāi)三七開(kāi)”的慣例，一個(gè)是給房地產(chǎn)業(yè)貸款的慣例，一個(gè)是給房地產(chǎn)業(yè)貸款占全部貸款余額的占全部貸款余額的30%，其余行業(yè)占，其余行業(yè)占70%；二是發(fā)放給開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)性貸款占；二是發(fā)放給開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)性貸款占給房地產(chǎn)業(yè)貸款總余額的給房地產(chǎn)業(yè)貸款總余額的30%，住房抵押貸款及其他業(yè)務(wù)占，住房抵押貸款及其他業(yè)務(wù)占70%。 Shimai Consulting 20042.房地產(chǎn)融資決策房地產(chǎn)融資決策l上市集資上市集資有的認(rèn)為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)不適合上市，因?yàn)闆](méi)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的收租型物業(yè)，也就沒(méi)有的認(rèn)為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)不適

21、合上市，因?yàn)闆](méi)有長(zhǎng)期穩(wěn)定的收租型物業(yè)，也就沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)大多數(shù)的房產(chǎn)企業(yè)，資本規(guī)模都比較小，根本沒(méi)有能有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)大多數(shù)的房產(chǎn)企業(yè)，資本規(guī)模都比較小，根本沒(méi)有能力像海外房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)那樣去大量收購(gòu)并持有收租物業(yè)，所在在資本規(guī)模較小的情力像海外房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)那樣去大量收購(gòu)并持有收租物業(yè)，所在在資本規(guī)模較小的情況下，要想快速增長(zhǎng)，必須要快速周轉(zhuǎn)。國(guó)際上很多大的地產(chǎn)公司在他們發(fā)展初況下，要想快速增長(zhǎng)，必須要快速周轉(zhuǎn)。國(guó)際上很多大的地產(chǎn)公司在他們發(fā)展初期，也是像中國(guó)目前的房地產(chǎn)企業(yè)一樣。發(fā)展到一定規(guī)模之后，為了保持公司的期，也是像中國(guó)目前的房地產(chǎn)企業(yè)一樣。發(fā)展到一定規(guī)模之后，為了保持公

22、司的平衡，增加資產(chǎn)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，才選擇做一部分收租物業(yè)。平衡，增加資產(chǎn)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，才選擇做一部分收租物業(yè)。上海復(fù)地成功地于上海復(fù)地成功地于2004年年2月在香港上市，某一程度的說(shuō)明了投資者已經(jīng)突破了月在香港上市，某一程度的說(shuō)明了投資者已經(jīng)突破了這一種心理障礙。今年國(guó)際投資者接受了上海復(fù)地的快速周轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)模式，以這樣這一種心理障礙。今年國(guó)際投資者接受了上海復(fù)地的快速周轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)模式，以這樣一個(gè)模式，公司可以保持一個(gè)持續(xù)的增長(zhǎng)。一個(gè)模式，公司可以保持一個(gè)持續(xù)的增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)與國(guó)外上市比較：國(guó)內(nèi)與國(guó)外上市比較：l國(guó)內(nèi)上市主要的困難在于政策變化，房地產(chǎn)公司對(duì)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入是幾經(jīng)周折。有些房國(guó)內(nèi)上市主要的困難在

23、于政策變化，房地產(chǎn)公司對(duì)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入是幾經(jīng)周折。有些房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)而采取地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)而采取“借殼上市借殼上市”的方式，而這些借殼上市的公司，較難獲得再融資。的方式，而這些借殼上市的公司，較難獲得再融資。l海外上市方面，以香港聯(lián)交所的規(guī)定，三年業(yè)績(jī)規(guī)定的扣除非主管業(yè)務(wù)后的凈利潤(rùn)絕對(duì)海外上市方面，以香港聯(lián)交所的規(guī)定，三年業(yè)績(jī)規(guī)定的扣除非主管業(yè)務(wù)后的凈利潤(rùn)絕對(duì)數(shù)，前兩年累計(jì)不少于數(shù)，前兩年累計(jì)不少于3000萬(wàn)港元，最近一年不少于萬(wàn)港元，最近一年不少于2000萬(wàn)元。與國(guó)內(nèi)上市相比，雖萬(wàn)元。與國(guó)內(nèi)上市相比，雖然在海外然在海外IPO的成本較的成本較A股上市要高，但再融資成本低，靈活性強(qiáng)，這是吸引很多中資股上

24、市要高，但再融資成本低，靈活性強(qiáng)，這是吸引很多中資公司到海外上市的重要原因之一。公司到海外上市的重要原因之一。l選擇國(guó)內(nèi)或者海外，最終還是看企業(yè)自身的發(fā)展需要，如果是志存高遠(yuǎn)的企業(yè)，想引入選擇國(guó)內(nèi)或者海外，最終還是看企業(yè)自身的發(fā)展需要，如果是志存高遠(yuǎn)的企業(yè)，想引入新的股東和現(xiàn)代企業(yè)制度，應(yīng)該將海外上市作為首選，因?yàn)榭梢越柚Ｍ馔顿Y者的監(jiān)管新的股東和現(xiàn)代企業(yè)制度，應(yīng)該將海外上市作為首選，因?yàn)榭梢越柚Ｍ馔顿Y者的監(jiān)管與規(guī)模推進(jìn)企業(yè)自身的規(guī)模、透明，提高經(jīng)營(yíng)管理水平，如果是為了圈錢，上海與規(guī)模推進(jìn)企業(yè)自身的規(guī)模、透明，提高經(jīng)營(yíng)管理水平，如果是為了圈錢，上海A股市股市場(chǎng)的市盈率高于香港股市。場(chǎng)的市盈率

25、高于香港股市。 Shimai Consulting 20042.房地產(chǎn)融資決策房地產(chǎn)融資決策l上市集資上市集資買殼上市與買殼上市與IPO的比較的比較上市后的再融資：配股，可轉(zhuǎn)債上市后的再融資：配股，可轉(zhuǎn)債就目前的市場(chǎng)情況而言，資本市場(chǎng)也并不過(guò)于看好房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)就目前的市場(chǎng)情況而言，資本市場(chǎng)也并不過(guò)于看好房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目本身具體的投資回收期長(zhǎng)，現(xiàn)金流不均勻，業(yè)務(wù)變化大等特征，在股市上目本身具體的投資回收期長(zhǎng)，現(xiàn)金流不均勻，業(yè)務(wù)變化大等特征，在股市上往往表現(xiàn)為劣勢(shì)。新的公司上市規(guī)則似乎放寬了上市限制，但券商等中介機(jī)往往表現(xiàn)為劣勢(shì)。新的公司上市規(guī)則似乎放寬了上市限制，但券商等中介機(jī)

26、構(gòu)將承擔(dān)完全責(zé)任，極大限制了暗箱操作。在新規(guī)則面前，真正有實(shí)力、守構(gòu)將承擔(dān)完全責(zé)任，極大限制了暗箱操作。在新規(guī)則面前，真正有實(shí)力、守規(guī)矩的開(kāi)發(fā)商可以順利上市，而在目前開(kāi)發(fā)商數(shù)量過(guò)多、食用水平普遍低下規(guī)矩的開(kāi)發(fā)商可以順利上市，而在目前開(kāi)發(fā)商數(shù)量過(guò)多、食用水平普遍低下的情況下，欲通過(guò)大規(guī)模上市解決行業(yè)性的獎(jiǎng)金短缺，似乎并不現(xiàn)實(shí)。的情況下，欲通過(guò)大規(guī)模上市解決行業(yè)性的獎(jiǎng)金短缺，似乎并不現(xiàn)實(shí)。 Shimai Consulting 20042.房地產(chǎn)融資決策房地產(chǎn)融資決策l信托信托信托以其極強(qiáng)的適應(yīng)及其中介功能，受到了各方面的重視。到目前信托以其極強(qiáng)的適應(yīng)及其中介功能，受到了各方面的重視。到目前為止用于

27、房地產(chǎn)投資的信托計(jì)劃可歸納為下列四種方式：債權(quán)、股為止用于房地產(chǎn)投資的信托計(jì)劃可歸納為下列四種方式：債權(quán)、股權(quán)、準(zhǔn)權(quán)、準(zhǔn)REIT、財(cái)產(chǎn)信托。、財(cái)產(chǎn)信托。信托計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)信托計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)中外比較中外比較就集合信托資金產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，委托人在購(gòu)買資金信托產(chǎn)品之后，取得信托受益就集合信托資金產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，委托人在購(gòu)買資金信托產(chǎn)品之后，取得信托受益權(quán)，但喪失了對(duì)資金的控制權(quán)，其收益完全有賴于信托公司的投資操作，如權(quán)，但喪失了對(duì)資金的控制權(quán)，其收益完全有賴于信托公司的投資操作，如不考慮投資者對(duì)信托公司的依賴程度，投資者的利益一定程度上將有賴于信不考慮投資者對(duì)信托公司的依賴程度，投資者的利益一定程度上將有賴于信托公司的信息

28、披露。托公司的信息披露。 Shimai Consulting 20042.房地產(chǎn)融資決策房地產(chǎn)融資決策l基金（案例分析）基金（案例分析）現(xiàn)在國(guó)內(nèi)多數(shù)基金公司是依據(jù)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)多數(shù)基金公司是依據(jù)公司法公司法采用投資公司模式運(yùn)作的，采用投資公司模式運(yùn)作的，而不是以基金形式運(yùn)作的。采用公司、信托制的房地產(chǎn)基金，將采而不是以基金形式運(yùn)作的。采用公司、信托制的房地產(chǎn)基金，將采用私募形式，因受用私募形式，因受公司法公司法和和信托法信托法的限制，其投資者數(shù)量的限制，其投資者數(shù)量分別不超過(guò)分別不超過(guò)50人和人和200份。份。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金按資金類型分類國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)基金按資金類型分類投資方式投資方式國(guó)外房地產(chǎn)基金國(guó)外

29、房地產(chǎn)基金中國(guó)成立房地產(chǎn)信托基金的障礙中國(guó)成立房地產(chǎn)信托基金的障礙 Shimai Consulting 20042.房地產(chǎn)融資決策房地產(chǎn)融資決策l債券債券l可轉(zhuǎn)債：優(yōu)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)控制可轉(zhuǎn)債：優(yōu)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)控制目前還不會(huì)有很多房地產(chǎn)上市公司支發(fā)行可轉(zhuǎn)債，主要是因?yàn)樗鼈兊馁Y產(chǎn)負(fù)目前還不會(huì)有很多房地產(chǎn)上市公司支發(fā)行可轉(zhuǎn)債，主要是因?yàn)樗鼈兊馁Y產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高。債率普遍偏高。根據(jù)根據(jù)公司法公司法，發(fā)行債券主體要求嚴(yán)格，只有國(guó)有獨(dú)資公司、上市公司、，發(fā)行債券主體要求嚴(yán)格，只有國(guó)有獨(dú)資公司、上市公司、兩上個(gè)國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才有發(fā)行資格，并且對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)兩上個(gè)國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才有發(fā)行資格，

30、并且對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、資本金以及但保等都有嚴(yán)格限制，加之我國(guó)倆券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模較小，債率、資本金以及但保等都有嚴(yán)格限制，加之我國(guó)倆券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模較小，交投清淡，發(fā)行和持有的風(fēng)險(xiǎn)均較大。長(zhǎng)期債券還面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，欠交投清淡，發(fā)行和持有的風(fēng)險(xiǎn)均較大。長(zhǎng)期債券還面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，欠缺避險(xiǎn)金融工具。這些都限制了大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)利用發(fā)行債券這一融資渠缺避險(xiǎn)金融工具。這些都限制了大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)利用發(fā)行債券這一融資渠道。道。 Shimai Consulting 20043.房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法l常見(jiàn)評(píng)估方法常見(jiàn)評(píng)估方法成本法成本法比較法比較法收益法（還原法）收益法（還原法）剩余法剩余法

31、l實(shí)際應(yīng)用實(shí)際應(yīng)用 Shimai Consulting 20044.房地產(chǎn)投資主要投資形式和策略房地產(chǎn)投資主要投資形式和策略l主要考慮因素：主要考慮因素：項(xiàng)目，有關(guān)各方，投資環(huán)境，投資過(guò)程項(xiàng)目，有關(guān)各方，投資環(huán)境，投資過(guò)程l主要投資形式：主要投資形式：土地，開(kāi)發(fā)，運(yùn)營(yíng)物業(yè)土地，開(kāi)發(fā)，運(yùn)營(yíng)物業(yè)l投資策略投資策略 Shimai Consulting 20045.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理l從投資量來(lái)說(shuō)，以美國(guó)從投資量來(lái)說(shuō)，以美國(guó)90年代的投資價(jià)值為例主要有四類資產(chǎn)形年代的投資價(jià)值為例主要有四類資產(chǎn)形式：式：現(xiàn)金、股票、債券、不動(dòng)產(chǎn)現(xiàn)金、股票、債券、不動(dòng)產(chǎn)ReturnTbillsMuniMBSBo

32、ndsREStocksRish Shimai Consulting 20045.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理l每一類資產(chǎn)都有其各自不同的特點(diǎn)，包括不同的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。此每一類資產(chǎn)都有其各自不同的特點(diǎn)，包括不同的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。此外，這四類資產(chǎn)的投資表現(xiàn)通常沒(méi)有太密切的相關(guān)度，因此能夠外，這四類資產(chǎn)的投資表現(xiàn)通常沒(méi)有太密切的相關(guān)度，因此能夠提供投資者通過(guò)分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。提供投資者通過(guò)分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。l價(jià)格價(jià)格“有漲有落有漲有落”或者或者“周期性周期性”的活動(dòng)模式是典型的不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)的活動(dòng)模式是典型的不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)行模式，但與股票和債券相比，往往更表現(xiàn)為長(zhǎng)期的、大范圍的行模式，但與股票和債券相比，

33、往往更表現(xiàn)為長(zhǎng)期的、大范圍的上下波動(dòng)，反映不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)普遍的低效性和泡沫性。上下波動(dòng)，反映不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)普遍的低效性和泡沫性。 Shimai Consulting 20045.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理l風(fēng)險(xiǎn)類型風(fēng)險(xiǎn)類型市場(chǎng)、融資、變現(xiàn)、管理、利率、法律、環(huán)境市場(chǎng)、融資、變現(xiàn)、管理、利率、法律、環(huán)境l風(fēng)險(xiǎn)的量化風(fēng)險(xiǎn)的量化l風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào) Shimai Consulting 20045.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理l房地產(chǎn)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的互動(dòng)關(guān)系房地產(chǎn)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)的互動(dòng)關(guān)系 Shimai Consulting 20045.房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理l開(kāi)發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析有關(guān)因素（社會(huì)經(jīng)濟(jì)、法制環(huán)境、市場(chǎng)狀況、開(kāi)發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析有關(guān)因素（社會(huì)經(jīng)濟(jì)、法制環(huán)境、市場(chǎng)狀況、技術(shù)條件）技術(shù)條件）土地（地理位置、征用、購(gòu)入成本、產(chǎn)權(quán)、拆遷、基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)成土地（地理位置、征用、購(gòu)入成本、產(chǎn)權(quán)、拆遷、基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)成本）本）規(guī)劃設(shè)計(jì)、環(huán)境調(diào)查、假設(shè)條件及其實(shí)現(xiàn)（用途、高度、密度、綠規(guī)劃設(shè)計(jì)、環(huán)境調(diào)查、假設(shè)條件及其實(shí)現(xiàn)（用途、高度、密度、綠化、交通、功能組織、面積的定義和控制、結(jié)構(gòu)、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化、交通、功能組織、面積的定義和控制、結(jié)構(gòu)、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)