杠桿效應分析學習教案

1、會計學1杠桿效應杠桿效應(xioyng)分析分析第一頁，共52頁。第1頁/共51頁第二頁，共52頁。第2頁/共51頁第三頁，共52頁。6.1 經(jīng)營風險與經(jīng)營杠桿經(jīng)營風險：定義為公司預期未來息稅前利潤（EBIT）或經(jīng)營利潤的不確定性?？捎妙A期EBIT的標準差來度量（也經(jīng)常用基本收益能力比率(bl)EBIT/總資產(chǎn)的標準差來衡量）。經(jīng)營風險是決定公司資本結(jié)構(gòu)的一個重要因素。第3頁/共51頁第四頁，共52頁。決定經(jīng)營風險的因素一個公司息稅前利潤的波動起因于眾多因素，如國民經(jīng)濟的繁榮與衰退、行業(yè)內(nèi)部的競爭、公司的成本(chngbn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品的需求特性以及公司對價格的控制程度和其他偶發(fā)事件等。且經(jīng)營風

2、險會隨著時間的變化而變化。歸納起來，影響企業(yè)經(jīng)營風險的比較重要的因素如下：需求的變化。在其他條件不變的情況下，對企業(yè)的需求越穩(wěn)定其經(jīng)營風險越小。第4頁/共51頁第五頁，共52頁。售價的變化 。那些產(chǎn)品售價經(jīng)常變化的企業(yè)要比同類的價格穩(wěn)定企業(yè)承擔(chngdn)較高的經(jīng)營風險。投入成本的變化。那些投入成本非常不穩(wěn)定的企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風險。投入成本變化時，企業(yè)調(diào)整產(chǎn)出價格的能力。當其他條件不變時，相對于成本變化而調(diào)整產(chǎn)品價格的能力越強，則經(jīng)營風險越小。第5頁/共51頁第六頁，共52頁。固定成本的比重經(jīng)營杠桿。固定成本越高的企業(yè)，經(jīng)營風險越大。以上每一因素都部分地由企業(yè)的產(chǎn)業(yè)特性所決定，同時它們(

3、t men)在一定程度上也是企業(yè)可以控制的。第6頁/共51頁第七頁，共52頁。如上所述，公司(n s)的經(jīng)營風險部分也取決于企業(yè)投入經(jīng)營活動中的固定成本的比重。如果固定成本高，即使銷售下降（或上升）很少，也會導致息稅前利潤的大幅下降（或大幅上升）。第7頁/共51頁第八頁，共52頁。經(jīng)營杠桿和經(jīng)營杠桿度經(jīng)營杠桿。由于固定成本的存在而導致的息稅前利潤的變動幅度大于銷售額的變動幅度的現(xiàn)象(xinxing)稱為經(jīng)營杠桿。經(jīng)營杠桿通常用經(jīng)營杠桿度（DOL）來衡量。經(jīng)營杠桿度是公司EBIT對銷售收入波動反應的度量。即：DOL=EBIT變化的百分比/銷售收入變化的百分比第8頁/共51頁第九頁，共52頁。FV

4、CSVCSDOLF-V)-Q(PV)-Q(PDOL如果(rgu)公司的成本銷售量利潤保持線性關(guān)系，可變成本在銷售收入中所占比重不變，固定成本也保持穩(wěn)定，則經(jīng)營杠桿度的計算可簡化為：第9頁/共51頁第十頁，共52頁。例：宇宙(yzhu)機械公司增長率增長率銷售量銷售量100100150150銷售收入（單價$100）銷售收入（單價$100）10,00010,00015,00015,00050%50%固定營業(yè)費用固定營業(yè)費用6,0006,0006,0006,000變動營業(yè)費用變動營業(yè)費用2,0002,0003,0003,000息稅前收益息稅前收益2,0002,0006,0006,000200%200

5、%100銷售單位時的DOL100銷售單位時的DOL4 4銷售單位銷售單位表1：宇宙機械公司經(jīng)營杠桿表1：宇宙機械公司經(jīng)營杠桿第10頁/共51頁第十一頁，共52頁。增長率增長率銷售量銷售量1001005050銷售收入（單價$100）銷售收入（單價$100）10,00010,0005,0005,000-50%-50%固定營業(yè)費用固定營業(yè)費用6,0006,0006,0006,000變動營業(yè)費用變動營業(yè)費用2,0002,0001,0001,000息稅前收益息稅前收益2,0002,000(2,000)(2,000)-200%-200%100銷售單位時的DOL100銷售單位時的DOL4 4銷售單位銷售單位

6、第11頁/共51頁第十二頁，共52頁。公司的經(jīng)營杠桿度越大，經(jīng)營利潤對銷售收入變動就越敏感。因此，經(jīng)營杠桿度反映了公司所面臨的經(jīng)營風險程度。同時，隨著銷售收入超過公司保本點并保持增長，經(jīng)營杠桿度呈下降趨勢。即銷售水平越高，經(jīng)營杠桿度越低。因此，增加絕對規(guī)模和經(jīng)營利潤水平能減輕公司所面臨的經(jīng)營風險。同時，如果(rgu)企業(yè)預計未來銷售收入增長前景很好，則增加經(jīng)營杠桿度是有利的決策。第12頁/共51頁第十三頁，共52頁。銷售量銷售量單價單價銷售收入銷售收入固定成本固定成本變動成本變動成本經(jīng)營利潤經(jīng)營利潤DOL100100100100100001000060006000200020002000200

7、015015010010015000150006000600030003000600060004.004.002002001001002000020000600060004000400010000100002.002.002502501001002500025000600060005000500014000140001.601.603003001001003000030000600060006000600018000180001.431.433503501001003500035000600060007000700022000220001.331.33400400100100400004000

8、0600060008000800026000260001.271.274504501001004500045000600060009000900030000300001.231.23500500100100500005000060006000100001000034000340001.201.20宇宙機械公司不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿度宇宙機械公司不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿度第13頁/共51頁第十四頁，共52頁。宇宙機械公司不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿度0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.500100002000030000400005000060000銷售收入

9、DOLDOL第14頁/共51頁第十五頁，共52頁。6.2 財務(wù)風險與財務(wù)杠桿財務(wù)風險財務(wù)風險是指因為公司使用了債務(wù)、優(yōu)先股等固定財務(wù)費用的資本(zbn)后，所增加的公司普通股股東收益的波動和無力償還債務(wù)的風險。財務(wù)風險是公司采用負債融資的直接后果。在經(jīng)營風險既定的條件下，采用負債方式融資在公司總資本(zbn)中所占比重越大，股東收益及公司破產(chǎn)的風險越大。第15頁/共51頁第十六頁，共52頁。同時，需要指出的是，財務(wù)風險是在經(jīng)營風險的基礎(chǔ)上發(fā)生作用的。兩者是設(shè)計公司的融資與資本結(jié)構(gòu)的非常關(guān)鍵的因素。財務(wù)風險可以用每股收益(shuy)或權(quán)益收益(shuy)率的標準差來衡量。第16頁/共51頁第十七

10、頁，共52頁。財務(wù)杠桿與財務(wù)杠桿度企業(yè)采用負債(f zhi)來融資稱作使用財務(wù)杠桿。由于使用財務(wù)杠桿企業(yè)息稅前收益的波動會引起凈收益的更大幅度的波動，稱為財務(wù)杠桿效應。財務(wù)杠桿是兩面刃的刀。財務(wù)杠桿效應通常用財務(wù)杠桿度來衡量。衡量的是每股收益（EPS）對（EBIT）波動的敏感程度，用公式可表達為：第17頁/共51頁第十八頁，共52頁。利息費用或變化的百分比每股收益變化的百分比IIEBITEBITDFLEBITDFL第18頁/共51頁第十九頁，共52頁。增長率增長率息稅前收益息稅前收益2000200060006000200.00%200.00%減：利息費用減：利息費用16001600160016

11、00稅前收益稅前收益40040044004400減：稅收（40）減：稅收（40）16016017601760凈收益凈收益240240264026401000.00%1000.00%財務(wù)杠桿度財務(wù)杠桿度5 5表表2：宇宙機械公司財務(wù)杠桿：宇宙機械公司財務(wù)杠桿第19頁/共51頁第二十頁，共52頁。增長率增長率息稅前收益息稅前收益20002000-2000-2000-200.00%-200.00%減：利息費用減：利息費用1600160016001600稅前收益稅前收益400400-3600-3600減：稅收（40）減：稅收（40）160160-1440-1440凈收益凈收益240240-2160-2

12、160 -1000.00%-1000.00%財務(wù)杠桿度財務(wù)杠桿度5 5第20頁/共51頁第二十一頁，共52頁。財務(wù)杠桿的兩種影響隨著公司資本結(jié)構(gòu)中需要支付固定財務(wù)費用的負債和優(yōu)先股比重的增加，每股收益或股本收益率的波動性也相應(xingyng)增加。在給定的資本結(jié)構(gòu)下，每股收益與EBIT之間的關(guān)系。第21頁/共51頁第二十二頁，共52頁。結(jié)構(gòu)1結(jié)構(gòu)1（負債/ 權(quán)益 D / E 0 ， 負 債 / 總資 產(chǎn)D / T A 0 ）（負債/ 權(quán)益 D / E 0 ， 負 債 / 總資 產(chǎn)D / T A 0 ）債務(wù)總額債務(wù)總額0 0普通股（面值1 0 元）普通股（面值1 0 元）10,00010,00

13、0資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額10,00010,000負債與權(quán)益總額負債與權(quán)益總額10,00010,000表表3：宇宙機械公司以帳面價值為基礎(chǔ)的四種可供選擇的財務(wù)結(jié)構(gòu)：宇宙機械公司以帳面價值為基礎(chǔ)的四種可供選擇的財務(wù)結(jié)構(gòu)p 隨著負債比重的增加(zngji)，每股收益的波動性加大第22頁/共51頁第二十三頁，共52頁。結(jié)構(gòu)2結(jié)構(gòu)2（D/E=25%;D/TA=20%）（D/E=25%;D/TA=20%）債務(wù)總額債務(wù)總額2,0002,000普通股（面值10元）普通股（面值10元）8,0008,000資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額10,00010,000負債與權(quán)益總額負債與權(quán)益總額10,00010,000第23頁/共51頁第二

14、十四頁，共52頁。結(jié)構(gòu)3結(jié)構(gòu)3（D /E=100%;D/TA=50%）（D /E=100%;D/TA=50%）債務(wù)總額債務(wù)總額5,0005,000普通股（面值1 0 元）普通股（面值1 0 元）5,0005,000資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額10,00010,000負債與權(quán)益總額負債與權(quán)益總額10,00010,000第24頁/共51頁第二十五頁，共52頁。結(jié)構(gòu)4結(jié)構(gòu)4（D /E=400%;D/TA=80%）（D /E=400%;D/TA=80%）債務(wù)總額債務(wù)總額8,0008,000普通股（面值1 0 元）普通股（面值1 0 元）2,0002,000資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額10,00010,000負債與權(quán)益總額負債

15、與權(quán)益總額10,00010,000第25頁/共51頁第二十六頁，共52頁。資產(chǎn)總額稅前收益資產(chǎn)總額稅前收益息稅前收益或凈經(jīng)營收益對資產(chǎn)總額息稅前收益或凈經(jīng)營收益對資產(chǎn)總額增長率增長率-20%-20%20%20%60%60%200%200%負 債率 1 ： D /T A =0%負 債率 1 ： D /T A =0%息稅前收益或凈經(jīng)營收益息稅前收益或凈經(jīng)營收益(2,000)(2,000)2,0002,0006,0006,000200%200%減 ：利 息（ r D ）減 ：利 息（ r D ）0 00 00 0稅前收益稅前收益(2,000)(2,000)2,0002,0006,0006,000減

16、：所 得稅 （4 0 % ）減 ：所 得稅 （4 0 % ）(800)(800)8008002,4002,400200%200%凈 收益 （N I ）凈 收益 （N I ）(1,200)(1,200)1,2001,2003,6003,600200%200%10000元 股東 權(quán)益 收益 率（ R O E ）10000元 股東 權(quán)益 收益 率（ R O E ）-12.00%-12.00%12.00%12.00%36.00%36.00%200%200%1000股 的每 股收 益1000股 的每 股收 益-1.20-1.201.201.203.603.60200%200%財務(wù)杠桿度財務(wù)杠桿度1.00

17、1.00表 表4：宇宙機械公司，財務(wù)杠桿，股本收益率：宇宙機械公司，財務(wù)杠桿，股本收益率第26頁/共51頁第二十七頁，共52頁。負 債率 2 ： D /T A =20%負 債率 2 ： D /T A =20%息稅前收益或凈經(jīng)營收益息稅前收益或凈經(jīng)營收益(2,000)(2,000)2,0002,0006,0006,000200%200%減 ：利 息（ 1 0 % ）減 ：利 息（ 1 0 % ）200200200200200200稅前收益稅前收益(2,200)(2,200)1,8001,8005,8005,800減 ：所 得稅 （4 0 % ）減 ：所 得稅 （4 0 % ）(880)(880)

18、7207202,3202,320凈 收益 （N I ）凈 收益 （N I ）(1,320)(1,320)1,0801,0803,4803,480222%222%8000元 權(quán)益 的收 益率 （R O E ）8000元 權(quán)益 的收 益率 （R O E ）-16.50%-16.50%13.50%13.50%43.50%43.50%222%222%800股 的每 股收 益800股 的每 股收 益-1.65-1.651.351.354.354.35222%222%財務(wù)杠桿度財務(wù)杠桿度1.111.11第27頁/共51頁第二十八頁，共52頁。負債率3 ：D /T A =50%負債率3 ：D /T A =5

19、0%息稅前收益或凈經(jīng)營收益息稅前收益或凈經(jīng)營收益(2,000)(2,000)2,0002,0006,0006,000200%200%減：利息（1 5 % ）減：利息（1 5 % ）750750750750750750稅前收益稅前收益(2,750)(2,750)1,2501,2505,2505,250減：所得稅（4 0 % ）減：所得稅（4 0 % ）(1,100)(1,100)5005002,1002,100凈收益（N I ）凈收益（N I ）(1,650)(1,650)7507503,1503,150320%320%5000元權(quán)益的收益率（R O E ）5000元權(quán)益的收益率（R O E ）

20、-33.00%-33.00%15.00%15.00%63.00%63.00%320%320%500股的每股收益500股的每股收益-3.30-3.301.501.506.306.30320%320%財務(wù)杠桿度財務(wù)杠桿度1.601.60第28頁/共51頁第二十九頁，共52頁。負債率4 ：D /T A =80%負債率4 ：D /T A =80%息稅前收益或凈經(jīng)營收益息稅前收益或凈經(jīng)營收益(2,000)(2,000)2,0002,0006,0006,000200%200%減：利息（減：利息（20%）0%）1,6001,6001,6001,6001,6001,600稅前收益稅前收益(3,600)(3,6

21、00)4004004,4004,400減：所得稅（4 0 % ）減：所得稅（4 0 % ）(1,440)(1,440)1601601,7601,760凈收益（N I ）凈收益（N I ）(2,160)(2,160)2402402,6402,6401000%1000%2000元權(quán)益的收益率（R O E ）2000元權(quán)益的收益率（R O E ）-108.00%-108.00%12.00%12.00%132.00%132.00%1000%1000%200股的每股收益200股的每股收益-10.80-10.801.201.2013.2013.201000%1000%財務(wù)杠桿度財務(wù)杠桿度5.005.00第

22、29頁/共51頁第三十頁，共52頁。負債率負債率股本收益率波動范圍股本收益率波動范圍0%0%48%48%20%20%60%60%50%50%96%96%80%80%240%240%表表5：負債率與股本收益率波動范圍之間的關(guān)系：負債率與股本收益率波動范圍之間的關(guān)系第30頁/共51頁第三十一頁，共52頁。股本收益率對基本收益能力比率的敏感度-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%基本收益能力比率股本收益率股本收益率（D / T A = 0 ）股本收益率（D / T A =

23、2 0 % ）股本收益率（D / T A = 5 0 % ）股本收益率（D / T A = 8 0 % ）第31頁/共51頁第三十二頁，共52頁。討 論 ： 不 同 ( b tn)的負債率與股本收益率之間存在何種關(guān)系?較大的財務(wù)杠桿較大的財務(wù)杠桿(gnggn)導致股本收益導致股本收益率較大的不穩(wěn)定性！率較大的不穩(wěn)定性！第32頁/共51頁第三十三頁，共52頁。p在給定(i dn)的EBIT下(2000)，每股收益與財務(wù)杠桿之間的關(guān)系D/TA=0%D/TA=20%D/TA=50%D/TA=80%基本收益能力比率基本收益能力比率20%20%20%20%20%20%20%20%息稅前收益或凈經(jīng)營收益息

24、稅前收益或凈經(jīng)營收益2,0002,0002,0002,0002,0002,0002,0002,000減：利息減：利息（ （0） ）0(10%)200(10%)200(15%)750(15%)750 (20%)1600(20%)1600稅前收益稅前收益2,0002,0001,8001,8001,2501,250400400減：所得稅（40%）減：所得稅（40%）800800720720500500160160凈收益（NI）凈收益（NI）1,2001,2001,0801,080750750240240每股收益每股收益1.201.201.351.351.501.501.201.20第33頁/共51頁

25、第三十四頁，共52頁。負債率與股本(gbn)收益率標準差之間的關(guān)系負債率與權(quán)益收益率標準差之間的關(guān)系0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9負債率權(quán)益收益率標準差權(quán)益收益率標準差純經(jīng)營杠桿下的權(quán)益收益率標準差第34頁/共51頁第三十五頁，共52頁。根據(jù)以上分析可以得出以下結(jié)論：根據(jù)在給定的EBIT下(2000)，每股收益與財務(wù)杠桿之間的關(guān)系表，可以證明，一般而言，只要期望的基本收益能力比率大于債務(wù)成本率，增加負債將提高股本收益率；如果我們用BEP來衡量經(jīng)營風險，用ROE衡量股東(gdng)的總風險，則如果公司不負債，則R

26、OE= BEP（1-所得稅率），如果企業(yè)使用了債務(wù)，則ROE BEP（1-所得稅率）；第35頁/共51頁第三十六頁，共52頁。上述兩個指標的差額(ch )是對財務(wù)杠桿使風險增高效應的衡量：財務(wù)風險= ROE- BEP（1-所得稅率）第36頁/共51頁第三十七頁，共52頁。6.3 總杠桿總杠桿或聯(lián)合(linh)杠桿是指企業(yè)同時使用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿，從而導致凈收益或股本收益率波動幅度遠遠大于銷售收入波動幅度?？偢軛U或聯(lián)合(linh)杠桿可使用總杠桿度來衡量：第37頁/共51頁第三十八頁，共52頁。IFVPQVPQDFLDOL）（）（財務(wù)杠桿度經(jīng)營杠桿度銷售收入變動百分比權(quán)益收益率變動百分比或銷售

27、收入變動百分比凈收益變動百分比總杠桿度第38頁/共51頁第三十九頁，共52頁。增長率增長率銷售量銷售量100.00100.00150.00150.0050.00%50.00%銷售收入（單價$100）銷售收入（單價$100）10,000.0010,000.0015,000.0015,000.0050.00%50.00%固定營業(yè)費用固定營業(yè)費用6,000.006,000.006,000.006,000.00變動營業(yè)費用變動營業(yè)費用2,000.002,000.003,000.003,000.00息稅前收益息稅前收益2,000.002,000.006,000.006,000.00200.00%200.

28、00%減：利息費用減：利息費用1,600.001,600.001,600.001,600.00稅前收益稅前收益400.00400.004,400.004,400.00減：稅收（40）減：稅收（40）160.00160.001,760.001,760.00凈收益凈收益240.00240.002,640.002,640.001000.00%1000.00%總杠桿度總杠桿度2020第39頁/共51頁第四十頁，共52頁。增長率增長率銷售量銷售量100.00100.0050.0050.00-50.00%-50.00%銷售收入（單價$100）銷售收入（單價$100）10,000.0010,000.005,

29、000.005,000.00-50.00%-50.00%固定營業(yè)費用固定營業(yè)費用6,000.006,000.006,000.006,000.00變動營業(yè)費用變動營業(yè)費用2,000.002,000.001,000.001,000.00息稅前收益息稅前收益2,000.002,000.00(2,000.00)(2,000.00)-200.00%-200.00%減：利息費用減：利息費用1,600.001,600.001,600.001,600.00稅前收益稅前收益400.00400.00(3,600.00)(3,600.00)減：稅收（40）減：稅收（40）160.00160.00(1,440.00)

30、(1,440.00)凈收益凈收益240.00240.00(2,160.00)(2,160.00) -1000.00%-1000.00%總杠桿度總杠桿度2020第40頁/共51頁第四十一頁，共52頁。關(guān)于經(jīng)營風險和財務(wù)風險的總結(jié) 公司所面臨的全部風險可以通過在不同程度上聯(lián)系經(jīng)營杠桿度和財務(wù)杠桿度來進行管理。各種杠桿度的知識可以幫助財務(wù)管理者了解公司承受的全部風險的適當水平。 如果某些特定的行業(yè)或企業(yè)具有(jyu)較高的固有的經(jīng)營風險，則降低財務(wù)風險將能夠降低由于銷售收入變化所帶來的額外的收益波動。第41頁/共51頁第四十二頁，共52頁。 反之，如果公司固定經(jīng)營(jngyng)成本較低，就可以使用

31、較高的財務(wù)杠桿來增加每股收益和權(quán)益投資的收益率。第42頁/共51頁第四十三頁，共52頁。6.4 舉債籌資對公司市場風險或系統(tǒng)性風險的影響在投資者充分(chngfn)組合或公司高度多元化的條件下，對經(jīng)營風險和財務(wù)風險的討論集中到系統(tǒng)性風險方面。在某篇重要的學術(shù)論文中，羅伯特哈莫達將CAMP與MM模型相結(jié)合，導出舉債籌資企業(yè)的股本成本率KSL的計算公式：第43頁/共51頁第四十四頁，共52頁。系數(shù)桿情況下所具有的企業(yè)在不使用財務(wù)杠式中：）（財務(wù)風險報酬率經(jīng)營風險報酬率無風險利率uRFMuRFMuRFSLSDTKKKKKK)/)(1)(從公式可見：無論是經(jīng)營風險還是財務(wù)風險，其中都有可通過組合投資分散掉的非系統(tǒng)性風險。將該公式代入資本(zbn)資產(chǎn)定價模型：LRFMRFsLkkkk)(第44頁/共51頁第四十五頁，共52頁?？梢缘玫?d do)負債企業(yè)的貝塔系數(shù)：)/)(1 ()()()(SDTkkkkkkkkuRFMuRFMRFLRFMRF)/)