首批公募REITs年報點(diǎn)評

1、基金收入、可供分配金額大多高于預(yù)期基金整體收入、經(jīng)營性現(xiàn)金流多數(shù)好于預(yù)期21 年首批公募 REITs 年報收入、利潤等大多好于預(yù)期。首批九只公募 REITs 2021 年報出爐，我們將 21 年 REITs 的收入、利潤、可分配利潤、現(xiàn)金流等與 21 年 REITs 發(fā)行時募集說明書披露的 21 年預(yù)期數(shù)據(jù)（以下簡稱預(yù)期值）進(jìn)行對比?；鹫w收入多數(shù)好于預(yù)測情況，各基金收入與預(yù)測值差別較小，均處在±10%區(qū)間內(nèi)，除首鋼綠能 REIT 外，其余基金 EBITDA 利潤率均高于 50%。9 只基金中富國首創(chuàng)水務(wù) REIT、東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT 和紅土鹽田港 REIT 收入表現(xiàn)突出，基金

2、收入、凈利潤、EBITDA 均好于預(yù)測值。首鋼綠能 REIT 的收入規(guī)模尚可，但盈利能力稍顯不足，其凈利率和 EBITDA 利潤率分別為-9.3%和 11.11%，凈利潤和 EBITDA 分別相比預(yù)測值變動-1534.85%和-47.53%，均大幅不及預(yù)期，主要系成本端分布不均勻，報告期間需要根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全年收入情況計提超額收入對應(yīng)的成本及激勵成本，管理人報酬高于預(yù)期值。高速公路類公募 REITs EBITDA不及預(yù)期，其中平安廣州廣河 REIT 收入、凈利潤、EBITDA 均低于預(yù)期，但與預(yù)測值差異較小，主要受疫情影響收入低于預(yù)測值 6.63%。浙商滬杭甬 REIT 本期實(shí)現(xiàn)收入 3

3、.76 億元，小幅高于預(yù)測值 2.81%，實(shí)現(xiàn)凈利潤-0.16 億元，較預(yù)測值提升 23.40%。非特許經(jīng)營類項目其盈利受折舊攤銷的影響更大，華安張江光大 REIT 和中金普洛斯 REIT 的折舊攤銷占收入比例分別達(dá)到 104%和 71%。但其 EBITDA 利潤率均圍繞在 65%附近，排除折舊攤銷影響后盈利能力較強(qiáng)，且 EBITDA 均好于預(yù)期。華安張江光大 REIT 的折舊攤銷實(shí)際值比預(yù)測值多近 1 千萬，使得凈利潤由預(yù)期-0.02 億元變?yōu)閷?shí)際-0.12 億元，較預(yù)測值降低 464.39%， EBITDA 較預(yù)期值增加 12.61%。圖表1： REITs 年報收入表現(xiàn)（億元）利潤率動率E

4、BITDA相比預(yù)測值變EBITDAEBITDA預(yù)測值凈利潤是 否 特底層資收入相比相比預(yù)許 經(jīng) 營產(chǎn) 行收入預(yù)預(yù)測值凈利潤測值變權(quán)項目基金簡稱業(yè)收入測值變動率凈利潤預(yù)測值動率凈利率EBITDA富國首創(chuàng)水務(wù) REIT污水處是理1.821.679.03%0.360.3020.61%19.75%1.031.011.72%56.49%首鋼綠能REIT垃圾處是理2.362.245.07%-0.220.02-1534.85%-9.30%0.260.50-47.53%11.11%平安廣州廣河 REIT浙商滬杭甬REIT東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT博時蛇口產(chǎn)園 REIT高速公是路高速公是路產(chǎn)業(yè)園否區(qū)產(chǎn)業(yè)園否區(qū)4.3

5、44.65-6.63%1.301.33-2.20%29.96%3.433.49-1.61%78.98%3.763.652.81%-0.16-0.2123.40%-4.34%2.492.55-2.55%66.20%1.481.368.36%0.330.309.49%22.27%0.850.796.62%57.27%0.790.81-2.26%0.270.1941.82%34.03%0.600.600.75%76.31%華安張江光大 REIT產(chǎn)業(yè)園否區(qū)0.520.487.49%-0.12-0.02-464.39%-23.65%0.390.3412.61%74.79%中金普洛斯REIT紅土鹽田港RE

6、IT倉儲物否流倉儲物否流2.092.14-2.45%0.150.18-17.93%7.19%1.391.353.48%66.58%0.670.628.47%0.220.207.81%32.70%0.500.476.14%74.84%注：各基金預(yù)測值均為募集說明書中披露的數(shù)據(jù)調(diào)整至 2021.6.7-2021.12.31，如富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 募集說明書中披露的為 2021 年全年的預(yù)測值，則本表中預(yù)測值數(shù)據(jù)為 2021 年預(yù)測值×報告期內(nèi)從基金成立日計算天數(shù) 207 天/全年總天數(shù) 365 天。Wind，除紅土鹽田港 REIT 外，其余 8 只基金經(jīng)營現(xiàn)金流量經(jīng)營凈額好于預(yù)期。紅

7、土鹽田港 REIT銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與預(yù)期較為一致，但本期取得并處置證券投資造成現(xiàn)金凈流出 0.59 億元，預(yù)測值中并未囊括，使得經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額較預(yù)期變動-121.83%。首鋼綠能 REIT 本期收到與固定資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助 1.13 億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入增加 73.74%，同時經(jīng)營活動現(xiàn)金流出由于取得證券投資、支付各項稅費(fèi)增加等提升 40.78%，使得經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額較預(yù)測值增加 308.74%。華安張江光大 REIT 本期經(jīng)營現(xiàn)金流入較預(yù)期增加 26.33%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出降低 37.24%，使得現(xiàn)金流量凈額較預(yù)期增長 99.01%。除平安廣州廣河 REIT 外，其余基

8、金銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金相比預(yù)測值變動率均為正，平安廣州廣河 REIT 較預(yù)期降低 4.52%，主要受疫情影響通行費(fèi)收入下降。其余基金中東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT 銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金較預(yù)期增長 30.38%，為各基金中較預(yù)期變動最大值。圖表2： REITs 年報經(jīng)營現(xiàn)金流情況（億元）基金簡稱經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額預(yù)測值經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額相比預(yù)測值變動率銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金預(yù)測值銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金相比預(yù)測值變動率富國首創(chuàng)水務(wù) REIT1.601.2528.81%2.161.8219.05%首鋼綠能 REIT0.980.

9、24308.74%2.231.9514.39%平安廣州廣河 REIT3.833.674.43%4.424.63-4.52%浙商滬杭甬 REIT2.492.441.89%3.883.763.18%東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT1.540.9267.20%1.921.4730.38%博時蛇口產(chǎn)園 REIT0.700.6212.75%0.800.782.93%華安張江光大 REIT0.510.2699.01%0.610.5314.48%中金普洛斯 REIT1.461.329.97%2.132.063.11%紅土鹽田港 REIT-0.120.53-121.83%0.680.670.91%注 1：中金普洛斯 R

10、EIT 銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金預(yù)測值為募集中披露的倉儲租賃收到的現(xiàn)金預(yù)測值數(shù)據(jù)。注 2：各基金預(yù)測值均為募集說明書中披露的數(shù)據(jù)調(diào)整至 2021.6.7-2021.12.31，如富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 募集說明書中披露的為 2021 年全年的預(yù)測值，則本表中預(yù)測值數(shù)據(jù)為 2021 年預(yù)測值×報告期內(nèi)從基金成立日計算天數(shù) 207 天/全年總天數(shù) 365 天。資料來源：Wind，9 只公募 REITs 實(shí)際可供分配金額普遍好于預(yù)測目前已有 8 只公募 REITs 提前分紅，特許經(jīng)營類項目全部提前分紅，首鋼綠能 REIT 和博時蛇口產(chǎn)園 REIT 已進(jìn)行兩次分紅，累計分紅比例分別為 9

11、7.00%和 98.02%。富國首創(chuàng)水務(wù) REIT、中金普洛斯 REIT 和紅土鹽田港 REIT、華安張江 REIT 只進(jìn)行過一次分紅，分紅比例趨于 100%。高速公路類 REITs 也進(jìn)行了第一次分紅，滬杭甬和廣河項目累計分紅比例分別為 31.04%和 68.25%。9 只公募 REITs 實(shí)際可供分配金額普遍好于預(yù)測，特許經(jīng)營權(quán)類公募 REITs 累計可供派息比率較高。富國首創(chuàng) REIT 和首鋼綠能 REIT 可供分配金額完成情況超過 150%，均包含期初留存資金。首鋼綠能 REIT 實(shí)際募集資金-交割當(dāng)日賬面資金高于預(yù)測值 0.78 億元。富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 本期可供分配金額中包括期

12、初現(xiàn)金余額 0.61 億元。廣河、滬杭甬 REITs全年累計可供分配金額也考慮了上市前累計現(xiàn)金的影響。我們可以將可供分配金額與募集金額的比率估算目前的潛在派息比率。浙商滬杭甬 REIT 的累計派息比率高達(dá) 12.47%，是由于其將 6 月 8 日前的經(jīng)營成果以“期初現(xiàn)金余額”的形式調(diào)整計入可供分配金額，平安廣州廣河項目累計分派率也較高為 5.93%。非特許經(jīng)營權(quán)類公募 REITs 累計派息比率均在 2.5%-3.0%之間。特許經(jīng)營權(quán)類公募 REITs 的累計派息比率明顯高于產(chǎn)權(quán)類公募 REITs，一方面是因?yàn)樘卦S經(jīng)營權(quán)類項目到期價值歸 0，且現(xiàn)金流較穩(wěn)定，期間分紅率天然較高；產(chǎn)權(quán)類項目因底層資

13、產(chǎn)是不動產(chǎn)，更關(guān)注物業(yè)未來的增值空間，因此分紅率偏低。兩類資產(chǎn)投資邏輯不同，應(yīng)關(guān)注綜合收益，即現(xiàn)金流分派率+基金凈值增長率。圖表3： 公募 REITs 可供分配金額與分紅（億元）21 年三四本期累計實(shí)累計可供分21 年三四季度可供分本期可供分已分紅金額初始募集現(xiàn)可供分配配金額/初季度實(shí)現(xiàn)可配/初始募配金額預(yù)測可供分配金占可供分配基金簡稱金額金額始募集金額供分派金額集金額值額完成情況已分紅金額金額比例富國首創(chuàng)水務(wù) REIT18.51.377.41%0.663.57%0.91150.02%1.3698.94%首鋼綠能 REIT13.381.7312.91%0.947.06%1.11155.85%1

14、.6897.00%平安廣州廣河 REIT91.145.415.93%3.293.61%5.38100.41%3.6968.25%浙商滬杭甬 REIT43.65.4412.47%1.924.40%5.11106.47%1.6931.04%東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT34.920.932.65%0.902.58%0.85109.15%-博時蛇口產(chǎn)園 REIT20.790.532.54%0.472.25%0.52102.00%0.5298.02%華安張江光大 REIT14.950.422.83%0.362.41%0.4106.85%0.4094.65%-中金普洛斯 REIT58.351.512.59%1.

15、312.25%1.42106.43%1.5199.99%紅土鹽田港 REIT18.40.472.57%0.412.21%0.43106.55%0.4697.23%注 1：本期指 2021.6.7-2021.12.31，本期可供分配金額預(yù)測值為各基金募集說明書中披露的預(yù)測值調(diào)整至 2021.6.7-2021.12.31 的數(shù)值.注 2：紅土鹽田港 REIT 的可供分配金額完成情況為年報中披露的 2021.7.1-2021.12.31 完成情況，本期實(shí)現(xiàn)可供分配金額和預(yù)測值均為 2021.6.7-2021.12.31 數(shù)據(jù)。注 3：分紅比例=已分紅金額/可供分配金額。注 4：富國首創(chuàng)水務(wù) REIT

16、 本期可供分配金額中包括期初現(xiàn)金余額 0.61 億元，浙商滬杭甬 REIT6 月 8 日前的經(jīng)營成果以“期初現(xiàn)金余額”的形式調(diào)整計入可供分配金額，紅土鹽田港 REIT 本期可供分配金額中包含期初留存金額 0.02 億元。首鋼綠能 REIT 本期可供分配金額包含期初募集剩余資金 2.14 億。平安廣州廣河 REIT 基礎(chǔ)設(shè)施基金期初累計現(xiàn)金也通過基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)行份額募集的資金-償還外部借款本金-購買基礎(chǔ)設(shè)施項目的支出的差額體現(xiàn)。注 5：滬杭甬 21 年 12 月分紅以 2021 年 9 月 30 日為收益分配基準(zhǔn)日分配三季度可供分配金額，未分配期初可分配現(xiàn)金；廣河 21 年 12 月以 21 年

17、 9 月 30 日累計可供分派利潤全額分紅。資料來源：Wind，產(chǎn)權(quán)類估值有所上調(diào)，特許經(jīng)營權(quán)類估值有所下降特許經(jīng)營權(quán)項目隨著期限逐漸減少使特許經(jīng)營權(quán)項目的賬面價值和公允價值都逐漸下降，最終殘值為零，其天然屬性決定了項目估值隨著時間推移而逐步下降。而產(chǎn)權(quán)類因底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)，存在一定的增值空間，年報顯示 5 只非特許經(jīng)營類項目估值較發(fā)行上市時估值均小幅提升。首鋼綠能 REIT 和中金普洛斯 REIT 披露了基礎(chǔ)資產(chǎn) 2021 年度評估報告，我們對比了項目初始估值和年報估值中假設(shè)條件的差異，其中首鋼綠能項目初始估值中假設(shè) 21、22 年首鋼生物質(zhì)公司按照 15%的所得稅率繳納企業(yè)所得稅，而由于公

18、司不再承擔(dān)并單獨(dú)核算研發(fā)支出，且無研發(fā)人員，無法滿足高新企業(yè)的認(rèn)定，實(shí)際 21 年企業(yè)所得稅稅率為 25%。中金普洛斯項目折現(xiàn)率、資本性支出比例、租金增長率等假設(shè)保持不變，倉儲物流市場租金由上市前預(yù)估的 38.33 漲至 2021 年報披露的 39.3 元/平方米/月，配套辦公的市場租金同期由 50 漲至 53 元/平方米/月。圖表4： 21 年末項目估值與上市時估值對比基金簡稱是否特許經(jīng)營權(quán)項目項目初始估值（億）年報估值（億）富國首創(chuàng)水務(wù) REIT是17.4616.22首鋼綠能 REIT是12.06（項目公司估值）/9.44（項目估值）9.13（項目估值）平安廣州廣河 REIT是96.749

19、6.72浙商滬杭甬 REIT是45.6344.50東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT否33.5033.60博時蛇口產(chǎn)園 REIT否25.2825.34華安張江光大 REIT否14.7014.80中金普洛斯 REIT否53.4654.20紅土鹽田港 REIT否17.0517.28注：首鋼綠能項目公司初始估值為 12.06 億元，項目初始估值為 9.44 億元。資料來源：Wind，2021 年項目收入同比均上行，但較預(yù)期表現(xiàn)分化整體來看，各項目收入均較 2020 年有所上行，經(jīng)營穩(wěn)中向好。我們將 21 年 REITs 項目層面的收入、利潤、可分配利潤、現(xiàn)金流等與 20 年同期情況、21 年 REITs 發(fā)行時

20、募集說明書披露的 21 年預(yù)期數(shù)據(jù)（以下簡稱預(yù)期值）進(jìn)行對比。21 年僅有 5 只 REITs 項目公司披露了凈利潤或凈利率數(shù)據(jù)，從已披露的數(shù)據(jù)看，各項目收入和凈利潤均好于 2020 年，其中紅土鹽田港項目收入同比增長 58%，凈利潤同比提升 206%，高速公路類項目受益于疫情好轉(zhuǎn)，收入均同比提升 40%以上，浙商滬杭甬項目凈利潤大幅提升 3382%，廣河項目凈利潤增長 263%。各項目收入與預(yù)期值差距在±10%區(qū)間，受上半年廣深疫情影響博時蛇口產(chǎn)園項目出租率和收繳率有所下降，使得收入不及預(yù)期，但成本控制較好，其凈利率由 2020年的 47%提升至 73%，凈利潤同比提升 84%，其

21、余產(chǎn)業(yè)園項目隨著疫情好轉(zhuǎn)出租率均穩(wěn)步提升。中金普洛斯 REIT 基礎(chǔ)設(shè)施項目運(yùn)營平穩(wěn)，出租率、平均租金穩(wěn)步提升，但收入低于預(yù)期 9%。圖表5： 公募 REITs 底層項目近年來收入表現(xiàn)（億元）注 1：2021 年數(shù)據(jù)為根據(jù)年報數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單年化調(diào)整而得，與實(shí)際情況可能存在偏差。注 2：富國首創(chuàng)水務(wù) REIT、東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT、中金普洛斯 REIT 和華安張江光大 REIT 未披露 21 年凈利潤數(shù)據(jù)。注 3：首鋼綠能 REIT、平安廣州廣河 REIT、博時蛇口產(chǎn)園 REIT 和紅土鹽田港 REIT 凈利潤計算未扣除提取到基金層面用于分紅的支出。注 4：平安廣州廣河 REIT、東吳蘇園產(chǎn)業(yè)

22、REIT 和紅土鹽田港 REIT 收入 2021E 為全年調(diào)整值。注 5：首鋼綠能項目報告期間，凈利率為-33.68%。凈利率為負(fù)數(shù)的主要原因是支付了專項計劃的利息費(fèi)用，專項計劃的利息支出為內(nèi)部借款利息支出，在基金合并層面將予以抵消，不考慮利息支出凈利率為 4.92%，全年 14.5%。Wind，從毛利指標(biāo)來看，除首鋼綠能項目外，其余項目毛利潤均同比提升。首鋼綠能項目毛利和毛利率降低并非經(jīng)營影響，而是成本核算口徑變動，項目經(jīng)營較為穩(wěn)定。廣河項目受疫情影響毛利率降低 9 個百分點(diǎn)，其余項目毛利率均穩(wěn)健提升。7 只公募 REITs 披露了項目公司層面的 EBITDA 利潤率，非特許經(jīng)營權(quán)類項目 2

23、021 年 EBITDA 利潤率均高于 80%，高速公里類 EBITDA 利潤率也較高。圖表6： 公募 REITs 底層項目近年來毛利情況（億元）注 1：2021 年數(shù)據(jù)為根據(jù)年報數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單年化調(diào)整而得，與實(shí)際情況可能存在偏差。注 2：中金普洛斯 REIT 和華安張江光大 REIT 未披露 21 年毛利數(shù)據(jù)。注 3：首鋼綠能項目報告期間（6.7-12.31），基礎(chǔ)設(shè)施項目公司毛利率為 5.24%，全年毛利率 20%，報告期間息稅折舊攤銷前凈利率為 22.77%，報告期內(nèi)偏低，主要為 2021 年度收入成本分布不均，全年該指標(biāo)為 33.77%。注 4：上述中金普洛斯 REIT 基礎(chǔ)設(shè)施項目息稅

24、折舊攤銷前凈利率包含年末基礎(chǔ)設(shè)施項目公允價值變動損益的影響，剔除公允價值變動損益影響的基礎(chǔ)設(shè)施項目息稅折舊攤銷前凈利率為 73.19%。Wind，高速類 REITs 2021 年收入恢復(fù)，仍需警惕疫情反復(fù)擾動高速公路類公募 REITs 底層項目整體經(jīng)營恢復(fù)，主要是由于 2021 年疫情較 2020 年有所好轉(zhuǎn)，通行費(fèi)收入增加，但需警惕疫情反復(fù)對高速公路經(jīng)營效益的擾動。廣河項目收入低于上市預(yù)期，主要是由于 2021 年國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)影響通行車輛和通行費(fèi)收入。平安廣州廣河REIT 的項目公司報告期內(nèi)（2021 年 6 月 7 日-2021 年 12 月 31 日），項目收費(fèi)車流量總計2,752.

25、89 萬車次，同比增長 10.27%；實(shí)現(xiàn)總營收 4.31 億元，毛利率達(dá) 37.84%，其中通行費(fèi)拆分收益 4.30 億元；實(shí)現(xiàn) EBITDA 3.59 億元，EBITDA 利潤率 83.21%。從 2021 年全年來看，項目收費(fèi)車流量為 4,707.94 萬車次，同比增長 53.05%；全年實(shí)現(xiàn)通行費(fèi)拆分收益 7.46 億元，同比增長 37.88%（2020 年 2-5 月的免費(fèi)政策影響了當(dāng)年通行費(fèi)收入），但較 2021E 下降 5.07%。收入不及預(yù)期的主要原因?yàn)?2021 年廣東省內(nèi)廣州、深圳、東莞等地以及周邊福建等省份陸續(xù)出現(xiàn)散發(fā)疫情，疊加下半年全國出現(xiàn)電力供應(yīng)緊張，廣東省內(nèi)部分地區(qū)

26、工業(yè)企業(yè)錯峰用電、限電停產(chǎn)等因素，對項目的車流量和路費(fèi)收入產(chǎn)生一定負(fù)面影響。浙商滬杭甬 REIT 項目公司收入略高于預(yù)期，在報告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)總營收 3.73 億元，毛利率達(dá) 42.81%；實(shí)現(xiàn) EBITDA 2.55 億元，EBITDA 利潤率達(dá) 68.17%，實(shí)現(xiàn)凈利潤 1.16億元，凈利率 31.01%。從 2021 年全年來看，收費(fèi)道口通行車輛總計 4,872.42 萬輛，同比增長 12.14%；實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入 6.48 億元，同比增長 41.86%，較 2021E 增加 0.59%，其中通行費(fèi)收入 6.43 億元，同比增長 42.38%，較同期預(yù)測數(shù)增長 0.60%。圖表7： 高速公路公募

27、 REITs 經(jīng)營情況（單位：億元）平安廣州廣河 REIT浙商滬杭甬 REIT通行費(fèi)拆分收益營業(yè)總收入通行費(fèi)收入營業(yè)總收入20205.434.524.572021.6.7-2021.12.314.304.313.713.7320217.467.606.436.482021E7.858.206.406.442021 同比37.88%39.94%42.38%41.86%較 2021E 變動-5.07%-7.33%0.60%0.59%2021.6.7-2021.12.3120212021.6.7-2021.12.312021混合車流量（萬車次）2752.894707.944872.42混合車流量同比

28、增長率10.27%53.05%12.14%凈利潤（萬元）1.171.16凈利率27.17%31.01%毛利1.631.60毛利率37.84%42.81%EBITDA3.592.55EBITDA 利潤率83%68%注：浙商滬杭甬 REIT 只披露 2021 年全年的通行費(fèi)拆分收益 6.63 億元，表中浙商滬杭甬 REIT 收入數(shù)據(jù)均為通行費(fèi)收入，平安廣州廣河 REIT 收入數(shù)據(jù)為通行費(fèi)拆分收益。Wind，環(huán)保類項目表現(xiàn)穩(wěn)中向好，收入增長均好于預(yù)期環(huán)保類公募 REITs 底層資產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)中向好。富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 底層項目公司的主營業(yè)務(wù)為污水處理，2021 年受疫情影響較小，收入呈現(xiàn)穩(wěn)定上升的態(tài)

29、勢，經(jīng)營表現(xiàn)超過上市預(yù)期，大幅好于 2020 年。富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 共擁有兩個項目公司，其中合肥公司報告期內(nèi)共處理污水 5,558 萬噸，產(chǎn)能利用率 89.5%，日均處理量 26.85 萬噸，相比招募書預(yù)測日均處理量 24 萬噸增長 11.9%，相比 2020 年日均處理量 20 萬噸同比增長 34.2%。合肥項目污水處理量的持續(xù)提升源于四期項目（設(shè)計日均處理量 10 萬噸）于 2020 年 7 月建成投入運(yùn)營，目前處于產(chǎn)能爬坡狀態(tài)。報告期內(nèi)，合肥項目污水處理服務(wù)費(fèi)回收率為 100%，抽樣出水水質(zhì)達(dá)標(biāo)率均達(dá)到 100%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 7,139.7 萬元，相較于 2021E 增長 12.

30、8%，同比增長 30.7%；業(yè)務(wù)毛利率 33.4%，相較于 2021E 減少 0.6 個百分點(diǎn)，同比增長 1.8 個百分點(diǎn)。深圳公司報告期內(nèi)共處理污水 8,435.25 萬噸，產(chǎn)能利用率 108.7%，日均處理量 40.75萬噸，相比招募書預(yù)測日均處理量 37.5 萬噸增長 8.7%，相比 2020 年日均處理量 39.2 萬噸同比增長 3.9%。報告期內(nèi)，深圳項目污水處理服務(wù)費(fèi)的回收率為 100%，抽樣出水水質(zhì)達(dá)標(biāo)率均達(dá)到 100%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 10,771.8 萬元，相較于 2021E 增長 3.7%，同比增長 7.9%；實(shí)現(xiàn)毛利率 45.4%，相較于 2021E 增長 10.0 個百分

31、點(diǎn)，同比增長 6.5 個百分點(diǎn)圖表8： 富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 項目經(jīng)營表現(xiàn)超過上市預(yù)期，大幅好于 2020 年合肥項目20202021E2021.6.7-2021.12.3120212021 同比較2021E 變動營業(yè)收入（萬元）9,628.911,161.57,139.712,589.430.7%12.8%毛利3,037.73,792.22,383.44,202.638.4%10.8%毛利率31.6%34.0%33.4%33.4%+1.8 個百分點(diǎn)-0.6 個百分點(diǎn)日均實(shí)際結(jié)算處理量（萬噸）20.024.026.926.934.2%11.9%污水處理結(jié)算量（萬噸）7,324.45,558.

32、09,800.333.8%產(chǎn)能利用率83.0%80.0%89.5%89.5%抽樣出水水質(zhì)達(dá)標(biāo)率100.0%100.0%100.0%100.0%深圳項目20202021E2021.6.7-2021.12.3120212021 同比較 2021E 變動營業(yè)收入（萬元）17,601.118,317.310,771.818,993.87.9%3.7%毛利6,840.66,487.04,889.58,621.726.0%32.9%毛利率38.9%35.4%45.4%45.4%+6.5 個百分點(diǎn)+10 個百分點(diǎn)日均實(shí)際結(jié)算處理量（萬噸）39.237.540.840.83.9%8.7%污水處理結(jié)算量（萬噸）

33、14,357.78,435.314,873.83.6%產(chǎn)能利用率105.0%100.0%108.7%108.7%抽樣出水水質(zhì)達(dá)標(biāo)率100.0%100.0%100.0%100.0%注：2021 年數(shù)據(jù)為 2021.6.7-2021.12.31 數(shù)據(jù)調(diào)整值，2021 同比與較 2021E 變動均調(diào)整至可比區(qū)間。資料來源：Wind，首鋼綠能 REIT 底層項目公司的主營業(yè)務(wù)為生活垃圾處置及垃圾焚燒發(fā)電，2021 年收入也同比好轉(zhuǎn)。2021 年全年，項目公司累計處理生活垃圾 111.19 萬噸，同比增長 7.65%，相比于 2021E 超出 1.1%；全年累計實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量 35,171.4 萬千瓦時，

34、同比增長 7.93%，相比于 2021E 超出 9.4%；全年累計收運(yùn)廚余垃圾 4.93 萬噸，同比增長 33.53%；項目全年累計處置廚余垃圾 6.94 萬噸，同比增長 18.22%。2021 年全年，報告期內(nèi)，項目公司實(shí)現(xiàn)發(fā)電收入 10,334.44 萬元，同比減少 2.6%，相比于 2021E 超出 0.4%；實(shí)現(xiàn)生活垃圾處置收入 9,948.95 萬元，同比增長 5.3%，相比于 2021E 落后 1.1%；實(shí)現(xiàn)餐廚垃圾收運(yùn)收入 2,960.77 萬元；總營業(yè)收入 23,295.91 萬元，同比增長 14.2%，相比于 2021E 超出 3.95%。公司盈利能力有所下降，2021 年毛

35、利率、凈利率（不考慮利息支出）分別為 20%、14.5%，同比下降 6.19 個百分點(diǎn)、0.44 個百分點(diǎn)項目公司毛利率的下降主要系成本核算口徑變動， 21 年基礎(chǔ)設(shè)施項目的日常發(fā)生的成本均以運(yùn)營管理成本的方式在主營業(yè)務(wù)成本中核算，而往年會有部分成本在管理費(fèi)用中核算，項目公司成本項結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，管理費(fèi)用不在毛利率計算項中，因此較往年偏低。圖表9： 首鋼綠能 REIT21 年經(jīng)營好轉(zhuǎn)，盈利能力有所下降20202021E2021.6.7-2021.12.312021 年2021 同比較2021E 變動垃圾處理量（噸）1,032,888.001,100,000.001,111,900.007.65%

36、1.08%標(biāo)桿上網(wǎng)電量(Kwh)325,877,200.00321,600,000.00351,714,000.007.93%9.36%餐廚項目收運(yùn)量（噸）49,300.0033.53%餐廚項目處置量69,400.0018.22%發(fā)電收入（萬元）18,717.0018,149.8510,334.4418,222.56-2.64%0.40%生活垃圾處置收入(萬元）16,655.2317,737.409,948.9517,542.845.33%-1.10%餐廚垃圾收運(yùn)及處置(萬元）0.003,628.152,960.775,220.6943.89%營業(yè)收入總計（萬元）35,977.7339,515

37、.4023,295.9141,077.3314.17%3.95%毛利率26.19%5.24%20.00%-6.19 個百分點(diǎn)凈利率14.94%4.92%14.50%-0.44 個百分點(diǎn)注：2021 年數(shù)據(jù)為 2021.6.7-2021.12.31 數(shù)據(jù)調(diào)整值，2021 同比與較 2021E 變動均調(diào)整至可比區(qū)間。資料來源：Wind，產(chǎn)業(yè)園類項目經(jīng)營穩(wěn)定，東吳蘇園和華安張江項目經(jīng)營超預(yù)期產(chǎn)業(yè)園類公募 REITs 底層資產(chǎn)經(jīng)營情況相對穩(wěn)定。博時蛇口產(chǎn)園 REIT 底層項目公司收入略低于上市預(yù)期，主要是由于 2021 年疫情擾動、租戶繳租續(xù)租不及預(yù)期。項目整體運(yùn)營情況較為穩(wěn)定，較 2020 年仍呈上

38、升的態(tài)勢。2021 期末出租率 88.00%。租戶行業(yè)集中分布在新一代信息技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)和文化創(chuàng)意，合計占比分別為萬融大廈 61.67%、萬海大廈 66.37%；平均月租金 122.85 元/平方米，租戶 196 家，不存在單一客戶租金占比較高的情況；期末租金收繳率 99%，較預(yù)期值 100%下降 1 個百分點(diǎn)。2021 年累計實(shí)現(xiàn)收入 7,691.43 萬元，同比上升 18.00%，但不及 2021E 預(yù)期，相比下降 4.73%；其中租金收入6,826.43 萬元，同比上升 19.51%，但較 2021E 下降 4.99%。主要原因系受上半年廣深疫情及國家宏觀政策調(diào)控影響，園區(qū)部分客

39、戶續(xù)租情況不及預(yù)期，部分出現(xiàn)提前退租的情形。但項目成本總體控制良好，全年實(shí)際成本支出 1,201.41 萬元，全年累計預(yù)算完成率 91%，通過節(jié)約成本費(fèi)用，同時考慮罰沒押金收入及購買貨幣基金理財增加利息收入，基金層面實(shí)現(xiàn)的 EBITDA 較現(xiàn)金流預(yù)測的完成率為 101%。圖表10： 博時招蛇產(chǎn)園 REIT 項目經(jīng)營情況相對穩(wěn)定，但收入略低于上市預(yù)期2020（萬融/萬海）2021 E（萬融/萬海）20202021.6.7-2021.12.3120212021同比較2021E變動期末出租率(%)84.08/94.3687/9288.00期末每平米月租金(元）127.92/145.74124.70/

40、144.38122.85（期間平均）期末收繳率（%）99.77/99.79100/10099.0099.00租金收入（萬元）4198.13/5874.1212,668.7810,072.256,826.4312,036.9319.51%-4.99%物業(yè)收入（萬元）552.24/553.521,218.761,105.76865.011,525.2537.94%25.15%營業(yè)收入（萬元）4914/6579.3714,235.8911,493.377,691.4313,562.1918.00%-4.73%注：2021 年數(shù)據(jù)為 2021.6.7-2021.12.31 數(shù)據(jù)調(diào)整值，2021 同比與

41、較 2021E 變動均調(diào)整至可比區(qū)間。21 年 6 月 7 日-12 月 31 日平均出租率為 87.26%資料來源：Wind，華安張江光大 REIT 底層項目公司平均租金上行，EBITDA 較 2021E 增長 19.10%。華安張江光大 REIT 租戶基本保持穩(wěn)定，期末出租率 100.00%，同比+0.49 個百分點(diǎn)；租金收繳率已連續(xù) 4 年維持在 100%，租賃業(yè)態(tài)分布主要為在線新經(jīng)濟(jì) 49.52%、金融科技 27.57%、集成電路 13.58%、先進(jìn)制造業(yè) 5.80%、產(chǎn)業(yè)服務(wù)配套 3.52%；期末平均合同租金 5.35 元/天/平方米，同比增長 3.08%，較 21 年預(yù)期增長 1.

42、71%。2021 年 6 月 7 日至 12 月 31 日實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 5,047.89 萬元，同比上升 6.67%，較 2021E 預(yù)期上升 5.24%；其中租金收入 4,035.60 萬元，同比上升 4.51%，較 2021E 上升 1.96%；車位收入較 2021E 提升 17.06%；其他收入 371.70 萬元，同比提升 60.46%，較預(yù)測值提升 72.94%，整體經(jīng)營情況良好。圖表11： 華安張江光大 REIT 項目經(jīng)營情況超預(yù)期20202021 E2021.6.7-2021.12.3120212021 同比較2021E變動期末出租率(%)99.51100.00100.00+0.

43、49 個百分點(diǎn)平均合同租金（元/天/平）4.944.98期末平均合同租金（元/天/平）5.195.265.355.353.08%1.71%營業(yè)收入（萬元）8,344.488,458.095,047.898,900.876.67%5.24%租金收入（萬元）6,808.766,978.954,035.607,115.914.51%1.96%管理費(fèi)收入（萬元）924.62937.19532.41938.791.53%0.17%車位收入（萬元）202.63162.95108.18190.75-5.86%17.06%其他收入（萬元）408.47378.99371.70655.4260.46%72.94%

44、期末收繳率（%）100.00100.00100.00EBITDA（萬元）6,037.884,078.247,191.1119.10%注 1：2021 年數(shù)據(jù)為 2021.6.7-2021.12.31 數(shù)據(jù)調(diào)整值，2021 同比與較 2021E 變動均調(diào)整至可比區(qū)間。注 2：其他收入主要為水電能源收入和廣告位的收入。資料來源：Wind，東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT 底層項目公司出租率上行沖抵單位租金下降，收入增長超預(yù)期。東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT 共擁有兩個項目公司，其中國際科技園五期 B 區(qū)項目出租率提升，而平均月租金下降，2021 年期末出租率 95.55%，同比上升 5.55 個百分點(diǎn)，2021 年

45、平均出租率 93.22%，較 2021E 年上升 7.22 個百分點(diǎn)；平均月租金 38.89 元/平方米，同比下降 5.15%；本期目標(biāo)資產(chǎn)運(yùn)營收入 8,864 萬元，同比上升 31.76%，較 2021E 上升 6.29%；2021 年目標(biāo)運(yùn)營支出 2,671 萬元，較預(yù)期增加 13.60%，成本增加超預(yù)算是由于收入增加提高了與其對應(yīng)比例計提的運(yùn)營管理費(fèi)、物業(yè)管理費(fèi)等費(fèi)用；本期項目毛利率 69.87%，實(shí)現(xiàn)毛利潤 6193 萬元。2.5 產(chǎn)業(yè)園一期、二期項目 2021 年期末出租率 81.6%，同比上升 11.6 個百分點(diǎn)，平均出租率相比預(yù)期下降 0.81 個百分點(diǎn)；平均月租金 58.73

46、元/平方米，同比下降 4.04%；本期目標(biāo)資產(chǎn)運(yùn)營收入 5,681 萬元，同比上升 51.63%，較 2021E 上升 5.42%，本期目標(biāo)運(yùn)營支出 934 萬元，較預(yù)期增長 2.31%，本期項目毛利率 83.56%，實(shí)現(xiàn)毛利潤 4747 萬元。圖表12： 東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT 項目經(jīng)營情況良好國際科技園五期B 區(qū)項目2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項目20212021202120212021.5-6.7-2021.2021較預(yù)期2021.5-6.7-202較預(yù)期202012E12.312021同比變動202012E1.12.3120212021 同比變動期末出租率90%95.5%+5.5 個百分點(diǎn)7

47、0%81.60%+11.60 個百分點(diǎn)平均出租率86%93.22%+7.22 個百分點(diǎn)75%74.19%-0.81 個百分點(diǎn)平均月租金4138.8938.89-5.15%61.2058.7358.73-4.04%目標(biāo)資產(chǎn)運(yùn)營收入11,8629,8708,86415,63031.76%6.29%6,6076,3795,68110,01851.63%5.42%目標(biāo)資產(chǎn)運(yùn)營支出23512,6714,71013.60%9349341,6472.31%毛利率69.87%83.56%毛利潤61934747注 1：2021 年數(shù)據(jù)為 2021.6.7-2021.12.31 數(shù)據(jù)調(diào)整值，2021 同比與較 2

48、021E 變動均調(diào)整至可比區(qū)間，單位元/平方米、萬元。注 2：目標(biāo)資產(chǎn)運(yùn)營支出預(yù)測值時間區(qū)間為 2021.6.7-2021.12.31資料來源：Wind，物流園類收入穩(wěn)中有進(jìn)，紅土鹽田港項目收入超預(yù)期物流園類 REITs 底層項目運(yùn)營情況良好，收入穩(wěn)中有進(jìn)。紅土鹽田港項目出租率維持高位，租金收入穩(wěn)步增長。截至 2021 年末，項目平均出租率為 99%，同比下降 1 個百分點(diǎn)，平均月租金為 39.32 元/平方米（含稅）。受 2021 年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控全球領(lǐng)先、穩(wěn)增長政策效果持續(xù)顯現(xiàn)等利好因素影響，上市以來項目公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 6,478.69 萬元，按日均數(shù)據(jù)調(diào)整為可比時間區(qū)間后，較

49、2020 年同比增長 58.18%，較招募說明書預(yù)測數(shù)增長 5.3%；其中第三方租戶租賃收入 3,451.68 萬元，同比增長 6.49%，較 2021E 預(yù)期增長10.69%；鹽田港集團(tuán)整租及綜合管理服務(wù)收入 3,027.01 萬元，同比增長 368.34%，較 2021E預(yù)期微降 0.23%，同比大幅增長的原因是 B3 倉庫于 2020 年 4 月投入使用。報告期內(nèi)項目公司毛利率為 74.71%，息稅折舊前凈利率 86.86%，總體經(jīng)營情況超出預(yù)期。圖表13： 紅土鹽田港 REIT 項目租金收入穩(wěn)步增長20202021.7.1-2021.12.31E2021.6.7-2021.12.312

50、021 同比較2021E變動期末出租率（%）100.0099.00-1 個百分點(diǎn)單位平米月租金倉儲部分（元）（含稅）37.5038.40單位平米月租金配套部分（元）（含稅）49.5050.1039.32營業(yè)收入（萬元）7,222.185,439.236,478.6958.18%5.30%其中：第三方租戶租賃收入（萬元）5,715.552,756.883451.686.49%10.69%鹽田港集團(tuán)整租及綜合管理服務(wù)收入（萬元）1,139.662,682.353,027.01368.34%-0.23%毛利率66.13%74.01%息稅折舊前凈利率86.86%注：2021 同比與較 2021E 變動

51、均調(diào)整至可比區(qū)間。資料來源：Wind，中金普洛斯 REIT 基礎(chǔ)設(shè)施項目運(yùn)營平穩(wěn)，出租率、平均租金穩(wěn)步提升，但收入不及預(yù)期。項目由 7 個倉儲物流園組成，分布于京津冀、長三角、大灣區(qū)三大城市群，截至 2021 年末，有效市場化租戶合計為 53 個，租戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，行業(yè)構(gòu)成主要為運(yùn)輸業(yè) 43.19%、商業(yè)與專業(yè)服務(wù)業(yè) 31.37%、軟件與服務(wù)業(yè) 6.32%。2021 年末平均出租率為 98.78%，較上年末增加0.06 個百分點(diǎn)；有效租金單價 42.92 元/平方米/月（不含稅），同比增長 7.19%。報告期內(nèi)，底層資產(chǎn)項目實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 19,605.45 萬元，同比增長 5.16%，較 2021E 下降 8.59%；其中租金及物業(yè)管理服務(wù)費(fèi)收入 19,542.92 萬元，同比增長 10.95%，較 2021E 下降 2.85%。報告期內(nèi)項目公司息稅折舊攤銷前凈利率為 106.26%，剔除公允價值變動損益影響后為 73.19%，總體收入穩(wěn)中有進(jìn)。圖表14： 中金普洛斯 RE