第11章行為經(jīng)濟(jì)

1、有的投資者完全根據(jù)金融“大師”的建議買賣股票，有的投資的證券種類非常集中，有的交易的頻率很高，不斷改變其投資組合，有的不顧稅負(fù)的加重賣出正賺錢的股票，卻死死抱住虧錢的股票不放 冰山的一角 正是在損失厭惡傾向的驅(qū)使下，投資者才會(huì)死死抱住虧錢的股票不放，而對(duì)于正在上漲的股票，他們堅(jiān)守的勁兒卻沒這么足。這是因?yàn)樗麄冇X得在拋出這些下跌的股票前，這筆投資還不是損失。 人們?cè)谠u(píng)價(jià)賭博時(shí)，不是根據(jù)他們最終所能獲得的財(cái)富的多少，而是以某一參照點(diǎn)來衡量其相對(duì)得失，而該參照點(diǎn)不僅隨時(shí)可能改變，還具有損失厭惡傾向。在許多領(lǐng)域，相比較同樣價(jià)值的所得，人們更厭惡失去，人們對(duì)失去的價(jià)值感知通常是相同數(shù)量所得的兩倍多。也就

2、是說，人對(duì)金錢損失的厭惡大于所得的喜悅，這就是損失厭惡。當(dāng)投資者看到某一公司在過去一段短時(shí)期內(nèi)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，就由此推斷該公司的利潤(rùn)在未來還會(huì)快速增長(zhǎng)，從而大量購進(jìn)該股票，使其股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其基本價(jià)值。人們?cè)趯?duì)未來不確定事件進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，通常只看很短一段的最近的歷史數(shù)據(jù)，并以此構(gòu)想不確定事件的未來 發(fā) 展 方 向 。 這 就 是 著 名 的 “ 代 表 性 效 應(yīng)”(Representativeness Effect)。在該效應(yīng)的作用下，人們沒有意識(shí)到最近的這一段歷史可能只是偶然事件，而不是在真正模型的作用下發(fā)生的。代表性效應(yīng)可以幫助投資者節(jié)省時(shí)間做出判斷，但也可能誤導(dǎo)投資者。人們?cè)谧鳑Q策時(shí)，很容易

3、受到問題描述方式的影響，即“框架”影響決策。例如，在選擇投資組合時(shí)，如果投資者被告知股票的長(zhǎng)期收益高于債券時(shí)，就會(huì)將其財(cái)富大部份投在股票上；而如果投資者被告知股票的短期收益波動(dòng)幅度較大時(shí)，則可能將大部份財(cái)富投在債券上。在學(xué)術(shù)界，這些違反貝葉斯理性的投資心理被稱為“投資者情緒”，而非理性投資者則被稱為“噪音交易者”(Noise Traders) 。 人的情感受到市場(chǎng)機(jī)制的影響。在不同機(jī)制和制度下，人有不同情感。在短短的時(shí)間里，如果一個(gè)人處在不同的機(jī)制下，他選擇的參照點(diǎn)也是不一定相同的。有這樣一個(gè)游戲，設(shè)計(jì)者設(shè)計(jì)了兩種不同的游戲規(guī)則。設(shè)游戲A和游戲B。 在游戲A中，每一個(gè)游戲參加者都可以操縱一臺(tái)電

4、腦。電腦屏幕上顯示著跳動(dòng)的數(shù)字。從游戲開始，屏幕上顯示的數(shù)字是$0.00。然后電腦屏幕以$0.05/s的速度增加這個(gè)數(shù)字。一直增加到$2.25美元為止。游戲者可以按照自己的意愿在這個(gè)過程中任意時(shí)刻點(diǎn)擊鼠標(biāo)結(jié)束自己的游戲（整個(gè)游戲繼續(xù)進(jìn)行，直到數(shù)字增加到$2.25）。設(shè)最后一個(gè)點(diǎn)擊鼠標(biāo)的游戲者點(diǎn)擊鼠標(biāo)后，屏幕顯示的數(shù)據(jù)設(shè)為Ex。一、情感與制度 在游戲B中，每一個(gè)參加者仍然操縱一臺(tái)電腦。電腦顯示的數(shù)據(jù)在游戲開始的時(shí)候是$2.25美元。然后以$0.05/s的速度遞減。游戲者自己決定進(jìn)入游戲的時(shí)間。 設(shè)第一個(gè)進(jìn)入游戲的人進(jìn)入游戲時(shí)，電腦顯示的數(shù)據(jù)是 。 在這兩個(gè)游戲開始之前，電腦隨機(jī)產(chǎn)生一個(gè)介于$0.

5、00和$2.25的數(shù)字。這個(gè)數(shù)字設(shè)為 。EnV 游戲規(guī)則是，A游戲中最后一個(gè)退出游戲的人是勝利者。如果 ，那么他將會(huì)獲得100倍 的獎(jiǎng)金。如果 ，那么他就什么也得不到。在B游戲中，對(duì)于同樣的 ，第一個(gè)進(jìn)入游戲的人是勝利者。如果他的價(jià)格 ，那么同樣他將會(huì)獲得100倍 的獎(jiǎng)金。但是如果他的 ，他也什么都得不到。ExV()VExExVVEnV()VExEnV在這樣一種情況下，我們可以很清楚的分析出，最終的結(jié)果一定是但是，我們可以分析出游戲A中的參加者和游戲B中的參加者心理狀況是不一樣的。 ExEnV在游戲A中，參加者都是從屏幕顯示$0.00的時(shí)候進(jìn)入游戲。他們?yōu)榱水?dāng)勝利者，就會(huì)停留在游戲中等待最后一

6、個(gè)點(diǎn)擊鼠標(biāo)。但是他們又不會(huì)一直等下去，因?yàn)楫?dāng)屏幕數(shù)據(jù)高于V的時(shí)候，他們什么都得不到。所以他們等到自己屏幕數(shù)據(jù)顯示到V的時(shí)候退出游戲。但是，在整個(gè)過程中他們不用擔(dān)心其他參加者是什么情況，他們只需要等到最后一個(gè)退出，但是又必須在 的時(shí)候退出游戲就可以了。ExV在游戲B中，參加者在一開始肯定都不會(huì)馬上進(jìn)入游戲，因?yàn)橐婚_始自己的屏幕顯示的價(jià)格高于 。所以他們會(huì)等到屏幕價(jià)格低于 的時(shí)候進(jìn)入游戲。當(dāng)數(shù)據(jù)小于 的時(shí)候，他們就會(huì)進(jìn)入游戲。但是在這個(gè)過程中，他們會(huì)擔(dān)心別的游戲者的情況。他們對(duì)自己的行為是不確定的。 VVV首先我們先回顧一下前景理論的基本觀點(diǎn)：前景理論提出了S型的效用曲線。在當(dāng)事人面臨得到或者損失

7、的時(shí)候，其評(píng)價(jià)是一個(gè)函數(shù)為 的曲線。在這條曲線中， 且 ，但是在的時(shí)候， ， 而在 的時(shí)候有 。這是一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的效用評(píng)價(jià)函數(shù)。 )(xf),(x0)(xxf0 x0)(22xxf0 x0)(22xxf我們可以這樣得出結(jié)論，由于投資者購買股票的前提是人為風(fēng)險(xiǎn)能夠被預(yù)期的回報(bào)抵消，如果股票沒有達(dá)到自己預(yù)期的收益，甚至下跌，那么投資者是不愿意接受這種現(xiàn)象，他們會(huì)存在著期望股票再回升的希望。所以他們對(duì)于下跌的股票不輕易拋售。對(duì)于股票上漲的情況，我們說投資者很快就拋售獲利的股票，是因?yàn)樽约簩?duì)幸福的貼現(xiàn)。根據(jù) ，且在 時(shí)， 。我們知道投資者對(duì)于更加大的收益預(yù)期效用呈現(xiàn)出邊際效用遞減的情況。也就是

8、說，如果起始點(diǎn)不一樣的話，對(duì)于同樣的收益增量 ，投資者會(huì)認(rèn)為有不同的效用或幸福感。而且，我們?cè)谕顿Y者獲取幸福感的時(shí)候，對(duì)于時(shí)間的延續(xù)，我們有貼現(xiàn)效用函數(shù)。 0)(xxf0 x0)(22xxf行為人對(duì)于時(shí)間流逝對(duì)幸福感的測(cè)度貼現(xiàn)效用函數(shù)可以這樣表示：其中， 是不同時(shí)期的乘數(shù)。在這樣一個(gè)新的模型中， 單調(diào)遞減。新的模型告訴我們，投資者在股票上漲獲得收益的時(shí)候，更加愿意拋售股票獲得既得利益，而不愿意在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)獲取更加豐厚的回報(bào)。tTkktitttcukDccU0),(iiYs XtUsUtQ1Q2如果一個(gè)人的起始點(diǎn)在s，那么對(duì)于同樣的滿足感，其需要的補(bǔ)償會(huì)比起始點(diǎn)在t點(diǎn)要小。這就是因?yàn)閟點(diǎn)的人比較

9、窮，其參考點(diǎn)不同，容易得到滿足。Y以上就是現(xiàn)狀參照模型的簡(jiǎn)單應(yīng)用。相關(guān)數(shù)學(xué)證明可以設(shè)效用函數(shù)其中 是以上一個(gè)最近時(shí)期效用為參照系的效用變化情況。則這個(gè)函數(shù)滿足條件： ，但是 其中 分別指t時(shí)期的各種影響效用 的變量。 1)()()(11tTttTttUfccUccU)(1tUf0)(1tTttUccU0)()(212tTttUccUTtcc )(TttccUTerrance Odean設(shè)立了下面兩個(gè)參數(shù)： (1) (2)其中，PGR表示盈利并且拋售的股票份額（Proportion of Gains Realized），RG表示拋售的盈利性股票（Realized Gains），PG表示盈利的但是

10、還沒有拋售的股票（Paper Gains）。PLR表示虧損且拋售掉的股票份額（Proportion of Loses Realized），RL表示損失且拋售的股票（Realized Loses），PL表示損失但是沒有拋售的股票（Paper Loses）。PGRGRGPGRPLRLRLPLR 在這兩個(gè)式子中，主要測(cè)算的還是股市沒有單邊倒的情況。如果股市出現(xiàn)全面上漲，那么顯然拋售獲利股票比拋售損失股票多，則這兩個(gè)式子什么也說明不了。而且，不可否認(rèn)這兩個(gè)式子存在缺陷，那就是式子本身沒有度量股票漲幅或者跌幅對(duì)投資行為的影響。在做計(jì)量分析的時(shí)候，盡量在隨機(jī)樣本中區(qū)分這些因素影響，并且我們可以得出相關(guān)結(jié)論

11、：如果漲幅或跌幅越大，PGR和PLR都會(huì)變得更加大。當(dāng)然，Terrance Odean通過計(jì)量統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)一年中， PLRPGR ， 148. 0PGR098. 0PLR（續(xù)）（續(xù)前）其次，我們需要對(duì)一個(gè)重要的專業(yè)術(shù)語進(jìn)行解釋關(guān)聯(lián)性（Affiliation），這也是我們進(jìn)行分析的基礎(chǔ)概念。在復(fù)雜的金融市場(chǎng)上，投資者之間、投資者和專業(yè)分析師、廠商以及它們彼此之間都有著千絲萬縷的聯(lián)系。我們把對(duì)關(guān)聯(lián)性的研究集中在市場(chǎng)分析人員的范圍。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)市場(chǎng)分析人員關(guān)聯(lián)性的衡量，主要是通過分析代理公司同作為報(bào)告對(duì)象的公司之間的承銷關(guān)系（Underwriting Relationship）。依據(jù)以前的相

12、關(guān)文獻(xiàn)，如果分析人員的投資銀行一直作為他們推薦的股票在過去的五年中首期公開募股（IPO-Initial Public Offering）或過去兩年中二期資產(chǎn)募股（SEO-Secondary Equity Offering）的主要承銷商，我們就把這樣的分析師視為有關(guān)聯(lián)的（Affiliated）。 （續(xù)前）此外，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了先前文獻(xiàn)未涉及的兩種承銷偏向（Underwriting Bias）的可能來源。第一種是將來很可能出現(xiàn)的關(guān)聯(lián)性，例如一家投資銀行在未來的一到兩年中承銷了SEO，那么就極有可能在不久的將來成為有關(guān)聯(lián)的承銷商。對(duì)于這些未來有可能有依附關(guān)系的承銷商來說，他們有許多潛在的動(dòng)機(jī)提出購買

13、相關(guān)公司股票的積極建議，例如獲得未來同發(fā)行商交易的機(jī)會(huì)等。第二種之前未提出的關(guān)聯(lián)性體現(xiàn)在債券承銷關(guān)系。如果正的債券覆蓋率是承銷商和發(fā)行商暗中達(dá)成協(xié)議的一部分，那么對(duì)于債券發(fā)行來說，這種關(guān)聯(lián)性就沒有什么區(qū)別了。接著，我們還要對(duì)交易者的反應(yīng)進(jìn)行衡量。這里，我們采用的是“方向交易法（Directional Trade）”（Lee and Ready，1991）。根據(jù)研究，大多數(shù)交易發(fā)生在交易的一方需要交易馬上實(shí)現(xiàn)的時(shí)候。因此，交易可以被分成兩類：如果是買者要求交易立刻實(shí)現(xiàn)，就稱為“買方發(fā)動(dòng)型（Buyer-initiated）”，如果賣者希望立刻進(jìn)行交易，就是“賣方發(fā)動(dòng)型（Seller-initiat

14、ed）”。如果買方發(fā)動(dòng)型的交易出現(xiàn)不尋常的高平衡，則意味著買方壓力。同樣，賣方發(fā)動(dòng)型交易如果呈現(xiàn)出反常的高平衡，則預(yù)示著賣方壓力。 為了對(duì)買方壓力進(jìn)行分析，我們考慮三個(gè)主要因素： ，分別表示公司、投資者類別和日期。買方發(fā)動(dòng)型交易的凈數(shù)量可以用以下公式進(jìn)行定義：而初始的交易不平衡水平可以計(jì)算：ixt、 、t ,x , it ,x , it ,x , isellsbuysNBt ,x , it ,x , it ,x , it ,x , it ,x , isellsbuyssellsbuysTI最后，我們將這種對(duì)非正常水平的衡量方法規(guī)范化在這個(gè)公式里，我們考慮了時(shí)間對(duì)交易行為的影響，也考慮了不同的公

15、司的交易行為可能有一致的區(qū)別。根據(jù)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的公式，我們能夠?qū)Σ煌瑫r(shí)期內(nèi)不同公司的交易行為進(jìn)行比較，進(jìn)而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的非正常行為有充分的了解。)TI(SDTITITI) t (year,x , i) t (year,x , it ,x , iabnormalt ,x , i二、對(duì)市場(chǎng)行為主體的分析二、對(duì)市場(chǎng)行為主體的分析 A、市場(chǎng)分析師市場(chǎng)分析師是投資者在市場(chǎng)上信息的主要來源之一，他們的建議在很大程度上影響著投資者的各種行為。我們將他們作為分析的切入點(diǎn)。賣方分析師對(duì)他們負(fù)責(zé)的特定股票提出各種建議，從“強(qiáng)賣” （Strong Sell）到“強(qiáng)買” （Strong Buy）。這些建議信息廣泛傳播。賣

16、方分析師們面臨著一個(gè)廣為人知的利益權(quán)衡問題。一方面，作為職業(yè)分析師，他們有義務(wù)向他們的顧客（投資者）提供深刻而富有遠(yuǎn)見的證券分析，并為他們提出可靠的相關(guān)建議。顧客們?cè)谒麄兊慕ㄗh下對(duì)特定的證券進(jìn)行投資，而這些分析代理公司收取相應(yīng)的委托費(fèi)用。好的建議能夠提升分析師的聲譽(yù)，也能因此獲得更高額的補(bǔ)償。另一方面，分析師卻下意識(shí)地使自己的建議向更高的水平偏斜。一個(gè)簡(jiǎn)單的原因是購買的建議比拋售的建議更能帶來交易機(jī)會(huì)。更重要的是，他們承受著來自目標(biāo)公司管理層的壓力。為了保證本公司股票持有者的價(jià)值有所增加，管理層會(huì)要求分析師對(duì)投資者提出購買甚至強(qiáng)烈購買等積極的建議。同樣，買方委托人也可能希望賣方分析師能夠維持對(duì)

17、自己所持股票的積極建議。此外，如果他們所屬的經(jīng)紀(jì)人公司是承銷證券發(fā)行的投資銀行的一部分，分析師們就更有理由歪曲他們的建議了，因?yàn)閷?duì)于投資銀行來說，他們利好的建議通常被視為獲得承銷合同的前提。這樣，如果分析師們從屬于有關(guān)聯(lián)的投資銀行，他們就不得不在名聲和為獲得承銷權(quán)增加證券交易的激勵(lì)之間進(jìn)行權(quán)衡。表1 全樣本樣本容量 所占比例（%） 強(qiáng) 強(qiáng)賣 賣 保持 買 買數(shù)字轉(zhuǎn)換數(shù)字轉(zhuǎn)換均值均值 標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)差差總體1211301.722.8636.8432.9025.673.780.92非關(guān)聯(lián)1101131.822.9537.7532.2725.223.760.92關(guān)聯(lián)84660.731.6125.6839.

18、5632.424.010.84IPO11040.631.4523.8238.4135.694.070.84SEO11980.421.5021.8739.9036.314.100.82聯(lián)合承銷41430.991.6226.4338.7932.174.000.86將來的SEO6650.000.3014.2945.5639.854.250.70債券承銷債券承銷20830.621.8727.9939.8529.673.960.84表11-1是從1993年10月到2002年12月的一份完整數(shù)據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)，在不考慮關(guān)聯(lián)性的情況下，市場(chǎng)分析師很少提出賣甚至強(qiáng)賣的建議（4.58%）。這種情況下，投資者如果完全

19、采納分析師的意見，就會(huì)持續(xù)購入股票。數(shù)據(jù)反映出分析師提出的建議對(duì)購買一面有十分明顯的傾向，這隱含了分析師們?yōu)榱俗畲蠡灰讛?shù)量或保持同目標(biāo)公司管理層的一致，主動(dòng)；偏向于提出購買的建議。 此外，我們還能夠從數(shù)據(jù)中得出以下結(jié)論：（1）關(guān)聯(lián)的分析師提出的購買建議比非關(guān)聯(lián)的分析師更加積極。對(duì)于關(guān)聯(lián)的分析師來說，他們平均提出的建議至少是購買，而非關(guān)聯(lián)的分析師一般傾向于建議投資者持有股票。（2）關(guān)聯(lián)分析師比非關(guān)聯(lián)的分析師更少發(fā)布拋售股票的建議。（3）對(duì)于那些“完全無關(guān)聯(lián)”(Never Affiliated)的對(duì)立公司來說，他們提出的建議積極程度顯著低于非關(guān)聯(lián)的經(jīng)紀(jì)人公司，而更傾向于提出拋售股票的建議。B、投

20、資者通過分析，我們已經(jīng)了解市場(chǎng)分析師出于對(duì)各種原因的考慮，會(huì)對(duì)其初始建議進(jìn)行不同程度的歪曲。不過，分析師們的這些歪曲了的建議能否在市場(chǎng)運(yùn)行中發(fā)揮作用，還依賴于投資者理性的程度。如果說是投資者造成了分析師們對(duì)信息進(jìn)行歪曲的激勵(lì)，那么投資者應(yīng)該要學(xué)會(huì)減少積極的分析建議對(duì)自己的影響，尤其是來自那些有關(guān)聯(lián)的分析師的。這就說明理性投資者應(yīng)該減低分析師建議對(duì)自己的影響程度，并偏向于非關(guān)聯(lián)分析師而不是關(guān)聯(lián)分析師的建議，因?yàn)橐粋€(gè)理性的投資者是不會(huì)根據(jù)任何有關(guān)聯(lián)的建議而采取投資行為的。不過，如果投資者天真的對(duì)待分析師的激勵(lì)，情況就不一樣了。他們會(huì)完全按照分析師的建議行事，并對(duì)購買和持有股票的建議過度反應(yīng)。下表羅

21、列了理性和天真的投資者對(duì)分析師建議的不同反應(yīng)。 理性投資者天真投資者建議程度投 資 者 反應(yīng)建議程度投 資 者 反應(yīng)非關(guān)聯(lián)分析師(-)(-)(0)(+)(+)賣賣賣保持買(-)(-)(0)(+)(+)賣賣保持買買關(guān)聯(lián)分析師(-)(-)(0)(+)(+)賣賣賣賣保持(-)(-)(0)(+)(+)賣賣保持買買在積極或中立的投資建議后缺乏必要的調(diào)整同樣意味著天真的投資者對(duì)消極建議的過度反應(yīng)。他們只有在一種股票變成了一項(xiàng)不能再差的投資并降級(jí)為出售的時(shí)候才會(huì)表現(xiàn)出反常的拋售壓力。因此，相對(duì)于理性的投資者，他們?cè)诿鎸?duì)拋售股票的建議時(shí)會(huì)表現(xiàn)得更加消極。更重要的是，天真的代理商們對(duì)關(guān)聯(lián)和非關(guān)聯(lián)分析師的建議表現(xiàn)

22、出相同的反應(yīng)。這樣，不論是對(duì)持有、購買建議的過度反應(yīng)還是對(duì)推遲拋售的反應(yīng)，天真投資者同理性投資者的偏差在面對(duì)關(guān)聯(lián)分析師的建議的情況下將被大大增加。真實(shí)市場(chǎng)中，投資者是天真的還是理性的呢？我們將運(yùn)用對(duì)不同投資者交易反應(yīng)（Trade Reaction）的衡量，研究投資者能否在做出交易決定時(shí)考慮分析師引起的那些信息歪曲。我們結(jié)合所有的建議水平和他們之間的關(guān)系等虛擬元素，并將關(guān)聯(lián)性作為虛擬變量，對(duì)規(guī)范化的交易失衡做回歸。這個(gè)回歸模型使我們能夠?qū)煞N類型的分析師失真、分析者發(fā)布大量積極建議的趨勢(shì)、以及關(guān)聯(lián)分析師對(duì)于其非關(guān)聯(lián)的同行的歪曲引起的投資者反應(yīng)進(jìn)行研究。通過下表，我們看出（1）顯著反常的貿(mào)易不平衡

23、的形式暗示著建議對(duì)大型和小型投資者的交易行為有著同樣顯著的影響。（2）回歸結(jié)果意味著大型投資者通過減低建議的影響程度彌補(bǔ)了通常向上的偏斜，而小型投資者只是完全采納了分析師的建議。 大型交易小型交易差別強(qiáng)賣-0.103-0.105-0.002賣-0.118-0.139-0.021保持-0.0910.0070.098買0.0110.1340.123強(qiáng)買0.1120.2430.131強(qiáng)賣（關(guān)聯(lián)）-0.195-0.838-0.642賣（關(guān)聯(lián)）0.094-0.087-0.180把持（關(guān)聯(lián)）-0.0010.0050.006買（關(guān)聯(lián)）-0.0680.0130.081強(qiáng)買（關(guān)聯(lián)）-0.129-0.0230.1

24、06 樣本容量8696286962 首先，大型投資者在面對(duì)購買或持有股票的建議時(shí)，比小型投資者表現(xiàn)得更加沉穩(wěn)，顯示出更少的反常的購買壓力。而且，當(dāng)小型投資者對(duì)把持股票的建議沒有顯現(xiàn)出任何反常的交易行為時(shí)，大型的投資者卻采取了拋售股票的決策。其次，大型的投資者清楚地區(qū)分了關(guān)聯(lián)和非關(guān)聯(lián)的分析師，并只有在來自非關(guān)聯(lián)的分析師而不是相關(guān)聯(lián)分析師提出強(qiáng)買的建議后，他們才對(duì)市場(chǎng)施加購買壓力。小型投資者則對(duì)這兩類分析師建議的股票抱有同樣的熱情。這個(gè)結(jié)論暗示著大型投資者按照理性的經(jīng)濟(jì)理論在市場(chǎng)上進(jìn)行交易，并會(huì)對(duì)分析師的激勵(lì)慎重考慮，而小型投資者則不然。如何對(duì)這種在交易反應(yīng)上的差異進(jìn)行解釋呢？相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)

25、體投資者很可能面對(duì)更高的信息成本去確認(rèn)分析師是否關(guān)聯(lián)。他們?cè)谂袛喾治鰩熽P(guān)聯(lián)性的信息有限性，可能導(dǎo)致小型投資者疏忽了對(duì)關(guān)聯(lián)與非關(guān)聯(lián)的分析師的建議進(jìn)行區(qū)分。然而，信息獲得上的約束并不能解釋我們的結(jié)論。如果投資者僅僅是缺乏關(guān)于分析師關(guān)聯(lián)性的信息，但是對(duì)分析師的激勵(lì)保持理性，他們對(duì)待積極的投資建議時(shí)仍然會(huì)考慮到分析師制造的歪曲。這樣，在面對(duì)購買或持有股票的建議時(shí)，小型投資者應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到這種向上的偏斜并作出適當(dāng)?shù)恼劭郏―iscount）。而事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)小型投資者不但沒有這樣做，反而比大型投資者表現(xiàn)得更加積極和活躍。附加的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果表明，在關(guān)聯(lián)和非關(guān)聯(lián)的分析師的建議后無差異的交易反應(yīng)至少部分歸因于投

26、資者的天真。對(duì)于投資者來說，要確定分析師的關(guān)聯(lián)性的成本很高，但是他們能夠通過關(guān)注那些有明顯非關(guān)聯(lián)性的分析師來獲利，因?yàn)檫@些分析師的金融研究所從來沒有做過承銷，甚至與聯(lián)合的金融部門沒有任何關(guān)系。這些信息是容易收集到的。總之，信息上的限制不但無法解釋為什么小投資者通常缺乏矯正對(duì)建議分析的能力，而且不能充分解釋小型投資者缺乏對(duì)相關(guān)性調(diào)整的現(xiàn)象。此外，我們還考慮了分析師的品質(zhì)、中間代理上的差異、交易規(guī)模同相關(guān)性之間的聯(lián)系等種種因素，結(jié)果都是一樣缺乏具有說服力的完整理論。這里，我們沒有給出問題的最終答案；不過，無論結(jié)果如何，這種行為一定和投資者的輕信，也就是和我們所證實(shí)的小型投資者的天真是一致的。第三節(jié)

27、第三節(jié) 羊群效應(yīng)羊群效應(yīng) 1.投資者在不知道其他人的決策時(shí)本打算進(jìn)行一項(xiàng)投資，但是在知道他人沒有進(jìn)行投資時(shí)便選擇放棄；2.在得知他人進(jìn)行一項(xiàng)投資后，原本沒有興趣的投資者改變想法跟隨投資。投資者的選擇完全依賴于輿論，投資者跟隨大流，投資選擇行為是對(duì)大眾行為的模仿，并不是參照自己挖掘的信息。我們通過一個(gè)簡(jiǎn)單的例子對(duì)“羊群行為”有一個(gè)初步的了解。假設(shè)市場(chǎng)上有100個(gè)投資者，對(duì)一項(xiàng)在新興市場(chǎng)上投資機(jī)會(huì)有不同的評(píng)估，其中，20個(gè)人認(rèn)為這項(xiàng)投資有利可圖，而其他80個(gè)人則持相反觀點(diǎn)。這樣，如果將100個(gè)投資者掌握的信息和他們的評(píng)估集中起來，他們就會(huì)普遍的認(rèn)為這項(xiàng)投資是不明智的。然而實(shí)際上，他們無法進(jìn)行信息的

28、交流，也不是同時(shí)進(jìn)行投資決策。如果最初進(jìn)行決策的投資者來自那20個(gè)人，那么他們就會(huì)進(jìn)行投資，而來自那80個(gè)人的投資者則會(huì)改變想法轉(zhuǎn)而投資。這就形成了一種滾雪球效應(yīng)（Snowballing Effect），導(dǎo)致大多數(shù)的投資者都進(jìn)行了投資。最后，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)這的確是一項(xiàng)無利可圖的投資為時(shí)已晚。這個(gè)例子反映出“羊群行為”或者稱為“信息擴(kuò)散”（Information Cascades）的一些特點(diǎn)：早期投資者的決策直接影響著整體的最終決策；早期投資者的決策直接影響著整體的最終決策；正如正如“真理往往掌握在少數(shù)人手中真理往往掌握在少數(shù)人手中”一樣，人一樣，人們蜂擁跟進(jìn)的決策很可能是錯(cuò)誤的；們蜂擁跟進(jìn)的決策

29、很可能是錯(cuò)誤的；當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自己采用了失敗的決策時(shí)，隨著當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)自己采用了失敗的決策時(shí)，隨著新的消息的到來，他們最終又成群地跟進(jìn)，采新的消息的到來，他們最終又成群地跟進(jìn)，采取相反方向的決策。這樣反過來又加劇了市場(chǎng)取相反方向的決策。這樣反過來又加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性。的波動(dòng)性。凱恩斯在1934年就指出：投資收益日復(fù)一日的波動(dòng)中，顯然存在某種莫名的群體偏激，甚至是一種荒謬的情緒在影響整個(gè)市場(chǎng)。羊群行為的普遍存在，導(dǎo)致了市場(chǎng)的效率出現(xiàn)兩種結(jié)果：理性的有效率結(jié)果和不理性的無效率結(jié)果。當(dāng)行為集合是連續(xù)的或者足夠稠密時(shí)，產(chǎn)生的羊群行為是有效率的（Lee，1992）；在短期投資中，盡管投資者都是理性的，但是

30、存在著正的信息溢出，即短線投機(jī)者如果共同對(duì)同一信息交易，即使信息與資產(chǎn)價(jià)值無關(guān)，他們的收益也可能增加（FSS，1992）。而且，當(dāng)羊群行為發(fā)生的時(shí)候，后決策的投資者在面臨自己挖掘的信息和別人的投資者決策時(shí)，會(huì)更加看中別人的決策，而忽略自己的信息。這樣，如果別人的決策是基于錯(cuò)誤的信息得來的，后面所有跟風(fēng)的投資者都產(chǎn)生了無效率的投資行為，這樣的羊群行為就是無效的。不過，追求收益最大化的投資者為什么會(huì)在得知他人的決定后改變想法呢？首先，投資者認(rèn)為，其他人很有可能知道自己沒有掌握的有關(guān)投資回報(bào)的信息，并表現(xiàn)在他們的投資行為上。其次，對(duì)于那些代表他人進(jìn)行投資的代理商來說，報(bào)酬方案（Compensatio

31、n Scheme）和雇傭期限會(huì)激勵(lì)投資者相互模仿。最后，人們天生就具有對(duì)一致性的偏好。 在金融市場(chǎng)上，“羊群行為”的產(chǎn)生有很多潛在的原因，最主要的可以歸為以下三類：缺乏足夠的信息（Imperfect Information）、對(duì)名聲的關(guān)注（Concern for Reputation）和報(bào)酬結(jié)構(gòu)的方案（Compensation Structure）。一、基于信息的羊群和信息擴(kuò)散（一、基于信息的羊群和信息擴(kuò)散（Information-Based Herding and Cascades） 我們假定每一個(gè)投資者在面對(duì)相同的投資決策時(shí)都是不確定的。他們通過研究努力，各自獲得了一部分關(guān)于投資的正確信息

32、。當(dāng)然，與投資相關(guān)的信息都是公開的，只是缺乏可信度。所以個(gè)人只能夠通過自己掌握的那部分極有限的信息對(duì)投資進(jìn)行評(píng)估。由于投資者之間無法進(jìn)行信息的交流，他們只能通過彼此的投資舉動(dòng)來判斷他人掌握的信息（當(dāng)然，即使他們能夠進(jìn)行信息交換，但是實(shí)際行動(dòng)畢竟更具說服力）。在這樣的條件下，羊群行為就很可能發(fā)生。 設(shè)想在上述市場(chǎng)中存在著幾個(gè)投資者，他們輪流決策是否對(duì)特定股票進(jìn)行投資，進(jìn)行決策的順序是外部確定的。將 定義為相對(duì)于下一個(gè)最優(yōu)計(jì)劃的投資收益指數(shù)（這里將從下期投資獲得的收益期望為零）。 取+1或-1各有50%的概率。投資者依靠各自得到的信息 對(duì)投資收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。當(dāng) 時(shí)，投資者得到利好的信息的概率為 ，得

33、到壞消息 的概率是 。同樣，當(dāng) 時(shí)，獲得 的概率為 。這樣，投資行為一方面依賴于掌握的小部分信息，另一方面來自于對(duì)其他投資行為的觀察。 VV1VG(0.51)pp B1 p1VBp根據(jù)貝葉斯定理，在得到利好消息后 的概率為1V 1VProb.1V/GProb 1VProb.1V/GProb 1VProb.1V/GProbG/1VProb5 . 0p5 . 0)p1 (5 . 0p5 . 0p1V5 . 0p15 . 0)p1 (5 . 0p5 . 0)p1 (B/1VProb同樣，得到壞消息后 的概率為1V這樣，整個(gè)投資決策過程如下：第一個(gè)投資者A將會(huì)按照自己的得到的信息進(jìn)行決策：如果得到利好

34、的消息就進(jìn)行投資，否則放棄。對(duì)于第二個(gè)投資者B，如果在A投資的情況下自己得到的消息也是好的，那么他就會(huì)毫不猶豫地投資，但如果他得到了壞消息，那么他投資的概率就為50%，相當(dāng)于他面對(duì)著一個(gè)好的和一個(gè)不好的消息。如果這時(shí)候B也進(jìn)行投資，那么第三個(gè)投資者C就會(huì)認(rèn)為前兩個(gè)投資者都得到了利好消息，即使自己得到的是壞消息也會(huì)堅(jiān)持投資決策，因?yàn)楦鶕?jù)貝葉斯定理計(jì)算，C推斷 的概率超過50%。作為第四個(gè)投資者D，他知道從C的投資舉動(dòng)并不能看出C掌握的真實(shí)信息，所以只能觀察A和B的投資決策。接下來的投資者E、F都是如此，這樣，就形成了投資行為擴(kuò)散（Invest Sascade）。如果第一個(gè)投資者A按照自己得到的利

35、好消息投資，但是第二個(gè)投資者B得到利差消息，按照50%的概率B選擇了不投資（拒絕），那么第三個(gè)投資者C將根據(jù)自己得到的信息來選擇投資與否。因?yàn)榍皟晌煌顿Y者的行為產(chǎn)生的先驗(yàn)概率相互抵消了。緊接著第四位投資者D面臨著和B一樣的選擇。這樣就形成了另一種關(guān)系鏈。拋硬幣A投資A拒絕A壞消息好消息BB投資（擴(kuò)散開始）拒絕投資拒絕（擴(kuò)散開始）拋硬幣投資擴(kuò)散投資擴(kuò)散投資拒絕投資拒絕拒絕擴(kuò)散拒絕擴(kuò)散好消息壞消息壞消息好消息于是我們得到以下論斷：當(dāng)且僅當(dāng)個(gè)人之前的投資者數(shù)量至少比拒絕投資者多兩個(gè)，這個(gè)投資者將會(huì)處于投資行為擴(kuò)散中。即當(dāng)某一個(gè)投資者發(fā)現(xiàn)前面的投資者中，選擇一種決策的方式比選擇另一種決策方式的人多兩個(gè)

36、，從這個(gè)投資者開始，后面所有的投資者的投資行為都是一樣的，和更多的那種決策行為一樣。我們說這些人處于信息擴(kuò)散中。投資擴(kuò)散通常發(fā)生在第一個(gè)發(fā)現(xiàn)投資人數(shù)多于拒絕投資人數(shù)的那個(gè)投資者身上。他與其后的所有投資者一樣，處于理性考慮，都寧可跟隨前人投資而不管自己掌握的真實(shí)信息。信息擴(kuò)散和投資者投資順序有密切的關(guān)系，也就是說和信息到來的順序有密切的關(guān)系。例如如果信息到來的順序是：好消息好消息壞消息壞消息，那么這就是一個(gè)所有人都投資的信息擴(kuò)散，因?yàn)榍皟蓚€(gè)好消息已經(jīng)使得前兩個(gè)投資者選擇投資了。后面的消息無論是什么，都沒有關(guān)系。如果消息到來的順序是：好消息壞消息好消息壞消息，這樣就是一種可能沒有達(dá)到擴(kuò)散效果的信息

37、來源方式。當(dāng)然也可能在第二個(gè)壞消息到來的時(shí)候，投資者選擇了投資，那么這就是一個(gè)投資的信息擴(kuò)散。由此可見，消息到來順序的微小差別，可能導(dǎo)致整個(gè)投資市場(chǎng)上巨大的投資行為差異。另外，決策或者行為擴(kuò)散還具有出現(xiàn)很迅速而且消失也很迅速的特征。二、基于名聲的羊群行為（二、基于名聲的羊群行為（Reputation-Based Herding）在金融市場(chǎng)上，關(guān)于特定的投資經(jīng)理人的能力的信息是無法確定的。由于投資經(jīng)理人和他們的顧客對(duì)自己發(fā)現(xiàn)有利可圖的投資的能力都不肯定，因此，當(dāng)投資經(jīng)理人面對(duì)相同的環(huán)境中，羊群行為就會(huì)發(fā)生。所謂基于名聲的羊群行為是指對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)來說，如果他懷疑自己正確選擇股票的能力，那么和其他投資專家保持一致將是一種比較好的選擇，因?yàn)檫@樣至少可以保持平均業(yè)績(jī)而不至于損害自己的聲譽(yù)（Scharfstein & Stein，1990）。考慮市場(chǎng)上兩個(gè)投資經(jīng)理人U和V的行為。他們即可能是水平極高的，也可能是缺乏能力的。所有對(duì)他們的評(píng)價(jià)都是不確定的。U先根據(jù)自己掌握的信息進(jìn)行投資，V則需要兼顧自己的信息和U的投資舉動(dòng)。由于V不清楚自己的能力，所以他不敢冒風(fēng)險(xiǎn)采取同U相悖的決策。因此，即使V得到不好的消息，他也會(huì)堅(jiān)持投資決定。而U也滿意這樣的