山石轉(zhuǎn)債投資價值分析

1、1 發(fā)行安排圖表 1. 山石轉(zhuǎn)債發(fā)行認購時間表時間日期發(fā)行安排T-2 日3 月 18 日 刊登募集說明書及其摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告T-1 日3 月 21 日 網(wǎng)上路演；原 A 股股東優(yōu)先配售股權登記日；網(wǎng)下機構投資者在 17:00 前繳納申購保證金，17:00 前提交網(wǎng)下申購表等相關文件T 日3 月 22 日 刊登發(fā)行提示性公告；原A 股股東優(yōu)先配售認購日（繳付足額資金）；網(wǎng)上申購（無需繳付申購資金）；確定網(wǎng)上申購中簽率和網(wǎng)下申購初步配售結(jié)果T+1 日3 月 23 日 刊登網(wǎng)上中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告；網(wǎng)上發(fā)行搖號抽簽T+2 日3 月 24 日 刊登網(wǎng)上中簽結(jié)果公告；網(wǎng)上投資者根據(jù)中簽號

2、碼確認認購數(shù)量并繳納認購款（投資者確保資金賬戶在 T+2日日終有足額的可轉(zhuǎn)債認購資金）；網(wǎng)下申購投資者根據(jù)配售金額繳款（如申報保證金低于配售金額）T+3 日3 月 25 日 保薦機構（主承銷商）確定最終配售結(jié)果和包銷金額T+4 日3 月 28 日 刊登發(fā)行結(jié)果公告資料來源：發(fā)行公告、截止 4 月 17 日，山石轉(zhuǎn)債已發(fā)布網(wǎng)上路演公告、發(fā)行公告、募集說明書摘要、募集說明書、信用評級報告、發(fā)行提示性公告、網(wǎng)上中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果、網(wǎng)上中簽結(jié)果公告、發(fā)行結(jié)果公告，網(wǎng)上中簽率為 0.0018%。山石網(wǎng)科目前總股本為 18022 萬股，若本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債全部如期轉(zhuǎn)股，股權稀釋比例為 5.67%，稀釋程度

3、一般。2022 年 4 月 18 日山石轉(zhuǎn)債投資價值分析 42 發(fā)行轉(zhuǎn)債主要條款圖表 2. 山石轉(zhuǎn)債主要條款項目轉(zhuǎn)債名稱債券代碼主體及債項評級發(fā)行規(guī)模存續(xù)期 票面利率轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)股期向下修正條款贖回條款回售條款網(wǎng)絡申購限額內(nèi)容山石轉(zhuǎn)債118007.SHA+/A+(聯(lián)合評級)2.67 億6 年（2022 年 3 月 22 日至 2028 年 3 月 21 日）0.40%，0.70%，1.20%，1.80%，2.50%，2.80%24.65 元/股2022 年 9 月 28 日起至 2028 年 3 月 21 日存續(xù)期內(nèi)，15/30，85%（1）到期贖回：在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券期滿后五個交易日內(nèi)

4、，公司將按債券面值的 114%（含最后一期利息的價格贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。（2）提前贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi)，15/30，130%（含 130%）；未轉(zhuǎn)股余額少于 3000 萬元（含 3000 萬元）（1） 有條件回售條款：在最后兩個計息年度，若公司股票收盤價連續(xù) 30 個交易日低于當期轉(zhuǎn)股價 70%，可轉(zhuǎn)債持有人有權將其持有的本次可轉(zhuǎn)債全部或部分按面值加當期應計利息回售給本公司。（2） 法定回售條款：若募集資金運用的實施情況與募集說明書中的承諾相比出現(xiàn)變化，該變化被中國證監(jiān)會認定為改變募集資金用途的，可轉(zhuǎn)債持有人享有一次以面值加上當期應計利息的價格向本行回售本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的權利。100 萬元/

5、賬戶資料來源：發(fā)行公告，圖表 3. 債性、股性指標債性指標數(shù)值股性指標數(shù)值底價73.02平價81.70底價溢價率（以面值計算）(%)36.95平價溢價率（以面值計算）(%)22.39資料來源：萬得、山石轉(zhuǎn)債條款保持中規(guī)中矩。 按照 4 月 15 日中債 6 年 A+級企業(yè)債到期收益率 8.93%計算，債底價值為 73.02 元。按照 4 月 15 日山石網(wǎng)科的收盤價 20.14 元/股計算，初始平價為 81.70 元，平價溢價率為 22.39%。2022 年 4 月 18 日山石轉(zhuǎn)債投資價值分析 53 上市價格預測圖表 4. 相對價值法下，預測山石轉(zhuǎn)債上市價格轉(zhuǎn)股溢價率/正股價35.00%36

6、.25%37.50%38.75%40.00%18.1399.27100.19101.11102.03102.9519.13104.79105.76106.73107.70108.6720.14110.30111.32112.34113.36114.3921.15115.82116.89117.96119.03120.1022.15121.33122.45123.58124.70125.82資料來源：萬得、根據(jù) 4 月 15 日的收盤價，山石轉(zhuǎn)債初始平價為 81.70 元。綜合考慮公司的基本面情況以及近期轉(zhuǎn)債市場的行情，我們估計山石轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率在 35%到 40%之間。通過相對價值法得到的結(jié)

7、果 105.76 元到 119.03 元之間，我們認為其上市價格在 112 元左右。2022 年 4 月 18 日山石轉(zhuǎn)債投資價值分析 64 正股分析山石轉(zhuǎn)債發(fā)行人山石網(wǎng)科通信技術股份有限公司（以下簡稱“山石網(wǎng)科”）成立于 2011 年，公司是國內(nèi)網(wǎng)絡安全行業(yè)的技術創(chuàng)新領導廠商，一直專注于網(wǎng)絡安全領域前沿技術的創(chuàng)新，產(chǎn)品和技術實力處于市場領先地位。公司股權結(jié)構較為分散，無實際控制人，2021 年年報顯示，公司前三大股東越超高科技有限公司、田濤、蘇州工業(yè)園區(qū)元禾重元并購股權投資基金合伙企業(yè)分別持股 16.94%、7.44%和 7.30%。本次募集金 2.67 億元，扣除發(fā)行費用后的募集資金凈額：

8、1.05 億元用于蘇州安全運營中心建設項目、1.62 億元元用于基于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的安全研發(fā)項目。如本次發(fā)行實際募集資金凈額少于擬募集資金投入金額，不足部分由公司自籌解決。網(wǎng)絡安全領導廠商。公司自成立以來在網(wǎng)絡安全領域深耕細作，以邊界安全為起點，向云安全等方向延伸，商業(yè)模式從單一產(chǎn)品銷售到解決方案銷售及安全服務等多模式發(fā)展。目前公司提供包括邊界安全、云安全、數(shù)據(jù)安全、內(nèi)網(wǎng)安全在內(nèi)的網(wǎng)絡安全產(chǎn)品及服務，致力于為用戶提供全方位、更智能、零打擾的網(wǎng)絡安全解決方案。公司憑借強勁實力獲得國內(nèi)外市場的認可，連續(xù)七年入選國際權威分析機構 Gartner 網(wǎng)絡防火墻類魔力象限，連續(xù)兩年入選 Gartner 的“I

9、DPS 魔力象限”，2018 年被 Gartner 評為亞太地區(qū)企業(yè)級防火墻全球性廠家，2019 年公司成為中國唯一入選 Gartner網(wǎng)絡流量分析市場指南的網(wǎng)絡安全廠商。2016 年以來公司業(yè)績持續(xù)增長，2020 年受疫情影響，營收增速放緩，歸母凈利潤下降。2020 年全年實現(xiàn)營業(yè)收入 7.25 億元，同比增長 7.53%，實現(xiàn)歸母凈利潤 0.6 億元，同比減少 33.84%。2021 年公司業(yè)績有所好轉(zhuǎn)，Q1-Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入 6.03 億元，同比增長 44.97%，實現(xiàn)歸母凈利潤-0.21 億元，同比增長 55.77%。圖表 5. 公司主要業(yè)務及產(chǎn)品圖示資料來源：募集說明書，2022

10、年 4 月 18 日山石轉(zhuǎn)債投資價值分析 7圖表 6. 2016-2021Q3 公司營業(yè)收入及增速圖表 7. 2016-2021Q3 公司歸母凈利潤及增速資料來源：萬得，資料來源：萬得，支柱性業(yè)務邊界安全產(chǎn)品營收貢獻率逐年下降。公司以下一代防火墻等邊界安全產(chǎn)品為起點逐步擴展業(yè)務，邊界安全產(chǎn)品是公司營業(yè)收入的主要來源。伴隨公司業(yè)務布局多元化，邊界安全業(yè)務營收貢獻率逐年下降，由 2016 年的 93.27%下降至 2020 年 73.79%，其他產(chǎn)品營收占比快速增長，2020 年達到 19.86%，云安全產(chǎn)品營收增速較緩，目前占公司營收的 6.34%。圖表 8. 2016-2020 年公司主要業(yè)務

11、營收占比圖表 9. 2016-2020 年公司營業(yè)收入產(chǎn)品構成資料來源：萬得，資料來源：萬得，網(wǎng)絡安全下游需求轉(zhuǎn)型，行業(yè)發(fā)展空間廣闊。早期網(wǎng)絡安全行業(yè)主要靠合規(guī)要求拉動，企業(yè)進行網(wǎng)絡安全投資主要為了符合國家相關法律法規(guī)的要求，而非對企業(yè)安全建設的自發(fā)需求。我國網(wǎng)絡安全下游需求主要集中于政府、電信、金融等公共事業(yè)企業(yè)，三者合計貢獻了 61%的需求。目前伴隨企業(yè)線上業(yè)務快速發(fā)展，企業(yè)網(wǎng)絡信息安全逐漸引起重視，網(wǎng)絡安全下游需求向自發(fā)投資建設轉(zhuǎn)型。同時 2019 年 5 月 13 日，信息安全技術網(wǎng)絡安全等級保護基本要求正式發(fā)布，同年 12 月 1 日起正式施行，標志著我國等級安全保護標準正式進入 2

12、.0 時代。企業(yè)需求增長疊加網(wǎng)絡安全等級升級，我國網(wǎng)絡安全市場規(guī)模持續(xù)擴張，預計 2023 年將達到 845 億元，平均增速保持在 15%以上，行業(yè)未來發(fā)展空間廣闊。2022 年 4 月 18 日山石轉(zhuǎn)債投資價值分析 8圖表 10. 中國網(wǎng)絡安全市場規(guī)模資料來源：IDC，圖表 11. 我國網(wǎng)絡信息安全市場下游構成圖表 12. 國內(nèi)網(wǎng)絡漏洞增長趨勢資料來源：CCID Consulting，資料來源：2021 年網(wǎng)絡安全漏洞態(tài)勢報告,行業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級，市場集中度有望提高。網(wǎng)絡信息安全行業(yè)產(chǎn)品分為安全硬件、安全軟件和安全服務三類，目前國內(nèi)網(wǎng)絡安全市場結(jié)構呈現(xiàn)出安全硬件為主，各類產(chǎn)品均衡發(fā)展的格局，網(wǎng)

13、絡安全需求從單一的信息安全產(chǎn)品需求逐漸升級為安全產(chǎn)品、安全軟件與安全服務相互交織的解決方案需求，安全服務化趨勢要求更加全面的綜合服務能力和完整可靠的安全解決方案，行業(yè)競爭加劇，市場集中度有望進一步提高。公司屬于市場中的領先者，有望在市場出清、集中度提高的過程中受益。圖表 13. 中國網(wǎng)絡安全市場結(jié)構及預測圖表 14. 中國網(wǎng)絡安全行業(yè)集中度資料來源： 產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，資料來源：中國網(wǎng)絡安全產(chǎn)業(yè)分析報告（2020 版），2022 年 4 月 18 日山石轉(zhuǎn)債投資價值分析 9圖表 15. 中國網(wǎng)絡安全競爭格局資料來源：安全牛，“直銷+渠道銷售”雙管齊下開拓市場。公司終端用戶行業(yè)及區(qū)域分布較為分散，廠商

14、通過自建營銷體系很難實現(xiàn)用戶全面覆蓋，因此公司選擇采用直銷與渠道代理相結(jié)合的模式，并以渠道代理作為主要方式，利用渠道代理商覆蓋能力強、覆蓋區(qū)域大的特點，為公司提供高效的市場開拓以及終端客戶維護信息和服務。此外，渠道代理商降低了的資金風險，有助于企業(yè)延續(xù)現(xiàn)有經(jīng)營模式，長期持續(xù)發(fā)展。圖表 16. 公司渠道銷售體系資料來源：招股說明書，2022 年 4 月 18 日山石轉(zhuǎn)債投資價值分析 10科研實力助力產(chǎn)品線擴充，前瞻布局云安全領域。公司作為創(chuàng)新驅(qū)動型企業(yè)，近年來研發(fā)投入持續(xù)加碼，2016 年以來研發(fā)費用占營業(yè)收入比重始終高于 25%，2021Q1-Q3 研發(fā)支出 1.97 億元，占同期營業(yè)收入的

15、32.60%，公司科研人員數(shù)量增長至 609 人，占全體員工比重保持在 30%以上。在強勁科研實力的支持下，公司產(chǎn)品線不斷拓展，目前已形成可為客戶構建層層防御、立體防護的安全體系，可對基礎設施層、虛擬化層與運維層進行全面防護。此外，公司前瞻性布局云安全領域，是全球較早投入云計算安全領域產(chǎn)品開發(fā)、銷售服務的獨立安全廠商，在云安全領域建立了顯著的品牌優(yōu)勢，未來云安全業(yè)務有望成為公司重要業(yè)績增長點。圖表 17. 公司研發(fā)投入及占比圖表 18. 公司研發(fā)人員數(shù)量及占比資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖表 19. 公司產(chǎn)品構建安全體系層次主要內(nèi)容基礎設施層虛擬化層運維層主要涵蓋邊界安全、應用安全、數(shù)據(jù)安

16、全。下一代防火墻、入侵防御/入侵檢測系統(tǒng)、沙箱等產(chǎn)品為用戶提供對網(wǎng)絡邊界的訪問控制、深度攻擊檢測、APT 攻擊檢測等全面智能安全防護；Web 應用防火墻、網(wǎng)頁放篡改系統(tǒng)，對應用系統(tǒng)進行整體的安全防護，有效的阻斷網(wǎng)頁篡改及攻擊等惡意行為；數(shù)據(jù)庫審計、數(shù)據(jù)泄露防護系統(tǒng)可對敏感數(shù)據(jù)和文檔進行防護，識別數(shù)據(jù)并進行操作監(jiān)控，阻斷內(nèi)外部人員通過網(wǎng)絡、郵件等渠道的數(shù)據(jù)竊取行為。通過云格、云界、云池等虛擬化安全網(wǎng)元為云端租戶及云服務商提供虛擬機微隔離、流量可視化、應用可視化、安全可視化等服務，保障網(wǎng)絡層、應用層、數(shù)據(jù)庫三個維度的虛擬化安全安全審計平臺對各類日志、訪問行為進行有效記錄，以便在發(fā)生安全事件后進行審

17、計追查，同時利用態(tài)勢感知平臺對集采的安全數(shù)據(jù)進行持續(xù)監(jiān)測、關聯(lián)分析，讓企業(yè)整體的安全風險與威脅可視、可管、可溯、可控。資料來源：募集說明書、2022 年 4 月 18 日山石轉(zhuǎn)債投資價值分析 11圖表 20. 公司云安全布局產(chǎn)品業(yè)務分類產(chǎn)品簡介微隔離與可視化山石云·格基于軟件定義網(wǎng)絡技術的網(wǎng)絡微隔離與可視化云安全產(chǎn)品虛擬化防火墻山石云·界虛擬化形態(tài)的下一代防火墻產(chǎn)品虛擬化數(shù)據(jù)庫審計與防護系統(tǒng)山石網(wǎng)科云數(shù)據(jù)庫審計與防護系統(tǒng)國內(nèi)領先的云數(shù)據(jù)庫安全防護系列產(chǎn)品虛擬化 Web 應用防火墻山石虛擬化 Web應用防火墻 vWAF虛擬化應用交付山石虛擬化應用交付系統(tǒng) vADC虛擬化漏掃山石虛擬化遠程安全評估系統(tǒng) vRAS面向虛擬化環(huán)境部署的 Web 應用安全防護產(chǎn)品面向虛擬化環(huán)境的新一代專業(yè)的應用交付產(chǎn)品面向虛擬化環(huán)境部署的綜合漏洞管理系統(tǒng)虛擬化綜合日志審計系統(tǒng)山石網(wǎng)科日志審計系統(tǒng)國內(nèi)領先的日志收集與分析系統(tǒng)云安全資源地山石云·池面向云計算的統(tǒng)一安全風險管理產(chǎn)品資料來源：募集說明書、圖表 21. 安全云產(chǎn)品運營場景資料來源：招股說明書，品牌溢價造就高毛利率，盈利水平行業(yè)領先。公司產(chǎn)品在銷售中存在一定的品牌溢價，公司邊界安全產(chǎn)品、云安全產(chǎn)品毛利率較為穩(wěn)定，邊界安全產(chǎn)品毛利率維持在 80%，云安全產(chǎn)