第六章普通股價值分析

1、普通股價值分析普通股價值分析金融學院金融學院 許香存許香存聯(lián)系：聯(lián)系：會計對股票價值的評估方法會計對股票價值的評估方法 （1）每股面值（par value per share）:公司新成立時設(shè)定的法定每股價格，是名義價格，是每張股票標明的特定價格。 作用：計算新公司成立時的資本總額；表明股東持有的股票數(shù)量 股票的面值和市價之間沒有必然的聯(lián)系，和每股股利也沒有直接關(guān)系。 （2）每股賬面價值（book value per share）:每股賬面價值也叫每股凈資產(chǎn)，是股東權(quán)益總額減去優(yōu)先股權(quán)益后的余額與發(fā)行在外的普通股股數(shù)的比值。股東權(quán)益是會計意義上的概念。 例如，某公司擁有總資產(chǎn)149，500，0

2、00，其中： 普通股：100，000，000 資本公積：5,000,000 盈余公積：30,000,000 股東權(quán)益135,000,000，若在外發(fā)行10,000,000，則每股賬面價值為13.5 賬面價值不能代表公司股票的真正價值，它只是歷史公允的價值，僅僅代表過去的實際，而不是今天的公允價值 注意： 賬面價值是按某個會計原則計算的某年份的資產(chǎn)，跟股票的市價沒有必然的聯(lián)系。 賬面價值也不能代表公司股票的“地板價”，股價跌破帳面價值也是正常的。 同樣的凈資產(chǎn)，由于會計方法的不同，凈資產(chǎn)的構(gòu)成不同，其價值也會存在差異。 測度股票“地板價”的較好指標是公司的每股清算價值 ，如果市價跌到清算價值之下

3、，那么購買足夠多的股票就能取得公司的控制權(quán)，然后進入實際清算，馬上就有利可圖。 （3）清算價值（liquidation value）:將公司資產(chǎn)分別出售，以出售所得償還負債后的余額 清算價值適合公司解體時對公司負債的估計公司清算不一定是由破產(chǎn)引起的企業(yè)在清算前是一個系統(tǒng)，清算時則被分割處理，所以清算價值是公司的底價 （4）重置價值（replacement value）：重置成本減去負債。重置成本是指今天要用多少錢才能買下所有上市公司的資產(chǎn)，也就是指如果我們不得不從零開始再來一遍，創(chuàng)建該公司需要花費多少錢。 重置價值基本上代表公司的市值，特別是在通脹期。并且重置價值不可能低于公司的市值，否則投資

4、者將復(fù)制該公司，再以市價出售，這將降低公司的市價或提升重置成本。托賓托賓q值值 （James Tobin, 1969） 托賓q值=企業(yè)的市值/重置價值 經(jīng)濟含義：比較企業(yè)的市場價值是否大于給企業(yè)帶來現(xiàn)金流量的資本成本 實際上，托賓q值經(jīng)常顯著地不等于1。 q1,說明企業(yè)創(chuàng)造的價值大于投入的資產(chǎn)的成本，表明企業(yè)為社會創(chuàng)造了價值，是“財富的創(chuàng)造者”；反之，則浪費了社會資源，是“財富的縮水者”。Lindberg-Ross(1981)研究后發(fā)現(xiàn)：q大于1的公司大多是具有品牌或?qū)＠麢?quán)的公司，如IBM,Coca-Cola等；q小于1的公司大多為競爭激烈行業(yè)或逐漸衰退行業(yè)的公司，如鋼鐵、紡織等。 理論上均衡

5、q比率是1，這可以看做是一個股票公平價值的標準。一個大于1的q比率可以看做是股票價值的高估，相應(yīng)地，指標小于1預(yù)示著公司的前景不妙或價值被低估，實際應(yīng)用時，市場的q比率、行業(yè)的q比率或指數(shù)的q比率都可視為均衡的價值指標。 估計公司的重置價值是十分困難的，帳面價值只可做參考，但不足以完全反映公司的再購資產(chǎn)價值，因此，以q比率來估計股票的理論價值也很難達到準確的程度。托賓q值的三種算法： 1、用權(quán)益的市場價值比上帳面價值（Q1）,也稱“市凈率”； 2、公司的市場價值加上負債再除以公司的總資產(chǎn)（Q2） ； 3、取Q2三年值的算術(shù)平均值。股票市場和內(nèi)在價值 每股市值（market value）：股票在

6、市場上實際的交易價格 內(nèi)在價值：每股股利的現(xiàn)值股票是一種沒有償還期限的證券，股票轉(zhuǎn)讓的本質(zhì)是這種領(lǐng)取股利收入權(quán)利的轉(zhuǎn)讓 市值和內(nèi)在價值不一定相等紅利現(xiàn)值模型紅利現(xiàn)值模型(DDMS) 1938年，美國投資理論家威廉斯(Williams) 在投資價值理論一書中闡述了證券基本分析的理論，并由此引出了著名的紅利現(xiàn)值模型(Discounted Dividend Models,DDMs)。 DDMs的基本原理：對股票而言，其價值Pt取決于(1)持有期內(nèi)得到的紅利收入；(2)售出股票而得的現(xiàn)金收入。 故有：6.1 1111RPRDPttt 其中Dt+1為t+1期的紅利，Pt+1為t+1期的價格，R為投資者要

7、求的收益率 。由上式可推得：)2 . 6()1 ()1 (133221RDRDRDPtttt例1: 某股票預(yù)測將有每股4元紅利，一年后價格預(yù)計為50元，若市場資本化率為8%,則: 5008. 154%8150%8140P幾種經(jīng)典的紅利現(xiàn)值模型 一、基本評價模式(Fundamental Valuation Model)，這是一個最基本的，也包羅所有情況的模型： 簡單情形：令R1=R2=Rt=R有)3 . 6()1 ()1)(1 ()1 (1212110tiitRDRRDRDP)4 . 6()1 ()1 ()1 (332210RDRDRDP110011010010111111(1)(1)0(1)(

8、1)innnnntntntnntttDtDPPRPDPPRRDPDnPRRRDPPRRPnRDPR為紅利， 為支付紅利的時間由持有期回報率可得單期模型：如持有 期：如 趨向于 ，則預(yù)期的收益全部由股利組成，紅利流是決定公司股票價值的主要因素。DDMS模型的含義模型的含義公司不派紅利公司不派紅利成長股成長股“今年過節(jié)不分紅今年過節(jié)不分紅”小型的高速成長的公司小型的高速成長的公司(如早期的如早期的Microsoft及后來的及后來的Yahoo!)將盈余全將盈余全部用于再投資，而不向股東分紅部用于再投資，而不向股東分紅這些公司的股票是否毫無價值？不這些公司的股票是否毫無價值？不一定。股價是所有未來股利

9、的現(xiàn)值，但并不排除其中有些股利為一定。股價是所有未來股利的現(xiàn)值，但并不排除其中有些股利為0的可的可能性，只要不是全為能性，只要不是全為0就好就好“黑洞黑洞”“年年過節(jié)不分紅年年過節(jié)不分紅”若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式將錢分發(fā)給股東的公司，若存在一家永不分派股利、或以任何其它方式將錢分發(fā)給股東的公司，則這家公司的股票一錢不值則這家公司的股票一錢不值對該模型的普遍反對觀點是，投資者目光短淺、不關(guān)心長遠的股利來源對該模型的普遍反對觀點是，投資者目光短淺、不關(guān)心長遠的股利來源股票、債券的內(nèi)在價值模型的異同 同：同：都是證券投資未來收入的資本化. 異：異：(1)現(xiàn)金流現(xiàn)金流的不確定程度：紅利

10、的波動性遠比債息大，股票投資的資本利得也比債券的更具不確定性；(2)兩者市場資本化率市場資本化率的波動程度不同。 由于股票的現(xiàn)金流估計相對較為困難，因此在應(yīng)用DDM時應(yīng)對現(xiàn)金流模式作出一定的假設(shè)，這種假設(shè)大多是圍繞股利增長率進行的，從而形成了不同的估值模型。 二、單期報酬模型： N期報酬模型： 三 、 固 定 股 利 模 型 （ 股 利 零 增 長 模 型 ） ： 假 設(shè)D1=D2=D)5 . 6(11110RPRDP10) 6 . 6(111)11(1.1)1 (ttRDRRRDRDP) 5 . 6()1 ()1 ()1 (12210NNNNRPRDRDRDP 固定股利模型要求每期股利永遠保

11、持不變,對于普通股很難得到滿足,因為很少有普通股的股利一直保持不變，因此該模型主要應(yīng)用于優(yōu)先股。 例如，某公司的優(yōu)先股股利為8元/股，且折現(xiàn)率為10%，則其內(nèi)在價值為80元，若當前價格為75元，則被低估，即可買進。四、固定股利成長模型(Myron J. Gordon 戈登模型，股利常數(shù)增長模型) 假設(shè)股利以固定的成長率增長，有 g為股利成長率，且Rg則有：,)1 (,)1 (101ttDgDDgD)7 . 6()1 ()1 (112210tttRDRDRDP1101(1)6.8(1)ttDgPDRRg適用于穩(wěn)定增長的企業(yè)適用于穩(wěn)定增長的企業(yè)任何公司任何公司都不可能都不可能永遠保持永遠保持低風險

12、高低風險高增長增長戈登模型的推廣 當紅利增長率不變時，股價增長率等于紅利增長率 當股票的市場價格等于其內(nèi)在價值時，預(yù)期持有期收益率為101PPg 1010010+ =DP + P -PP =rD P紅利收益率 資本利得率這個公式提供了一種推斷市場資本化率的方法，即通過觀察紅利收益率、估計資本利得率計算出R。特別地，當股票以內(nèi)在價值出售時，E(r)=R。 例2：設(shè)有A公司期望每股紅利年增長率固定為8%，投資者要求的年回報率是15%，預(yù)計一年后的紅利為0.5元，計算A公司的內(nèi)在價值。元14. 707. 05 . 008. 015. 05 . 010gkDP關(guān)于關(guān)于GordonGordon模型的詳細

13、說明模型的詳細說明 兩個假設(shè)紅利穩(wěn)定增長,且增長率g永遠保持不變;紅利的穩(wěn)定增長率小于投資者要求的收益率,即:gR假設(shè)假設(shè)11紅利穩(wěn)定增長意味著什么紅利穩(wěn)定增長意味著什么? ?1.公司的其他一些指標（如凈收益）也預(yù)期以速度g增長；2.公司每年的股價增長率為g。凈收益必然以速度凈收益必然以速度g g增長增長 設(shè)每股收益的增長率為 1.若 , 因為是一直按該增長率穩(wěn)定增長,故無數(shù)年后公司的股利分配率接近于0; 2.若 ,同樣道理, 無數(shù)年后,股利將大大超過收益,顯然是不可能的。ggg gg 股利增長的源泉股利增長的源泉 假設(shè)不再從公司外部獲得新資本，也不進行股票的回購（即流通股數(shù)量不變），未分配股

14、利全部用于新投資。這樣，股利增長率的決定因素就是：1、公司利潤總額及利潤保留率2、保留利潤的再投資收益率。 設(shè) r：ROE，Return on Equity 再投資回報率 b：Retention Ratio保留盈余比率對每一股的再投資額期每股收益第ttItE;:g從何來從何來明年的明年的盈利盈利=今年的今年的盈利盈利+今年留今年留存收益存收益留存收益留存收益的回報率的回報率明年的明年的盈利盈利=今年的今年的盈利盈利+今年留今年留存收益存收益留存收益留存收益的回報率的回報率今年的今年的盈利盈利今年的今年的盈利盈利今年的今年的盈利盈利盈利增長率盈利增長率公司的增長率公式公司的增長率公式g = 留存

15、收益比率留存收益比率留存收益回報率留存收益回報率g = RROER retention ratio, 留存收益率留存收益率 = (1-股利發(fā)放率股利發(fā)放率)ROE return of equity, 權(quán)益資本回報率權(quán)益資本回報率(凈資產(chǎn)收凈資產(chǎn)收益率益率) = 凈利潤凈利潤 / 股東權(quán)益，在增長率公式中，該股東權(quán)益，在增長率公式中，該值用歷史權(quán)益回報率估計值用歷史權(quán)益回報率估計成收益及其增長率。股利的增長率依賴于留股利的增長率當派息率保持不變時，收益的增長率rbgqEqEqEDDDgrbEEEgEtttttttttE1111111111111)1(,tttttttttErbrbEEErIEEb

16、EI因此有結(jié)論：在固定股利增長的假設(shè)下，因此有結(jié)論：在固定股利增長的假設(shè)下， 股息，收益，股價的增長率相等。股息，收益，股價的增長率相等。 當利潤的一部分用于保留盈余時，賬面價值增加，或高或低依賴于保留盈余率。當保留盈余率b和保留盈余回報率r增加時，賬面價值及收益和紅利的增長會更高。相反，當保留盈余率和保留盈余回報率減少時，賬面價值及收益和紅利的增長會降低。 由此，用保留盈余率和保留盈余回報率來考慮由此，用保留盈余率和保留盈余回報率來考慮增長很有幫助，因為就長時間而言，它是公司增長很有幫助，因為就長時間而言，它是公司增長的唯一可持續(xù)來源。一家公司真正增長，增長的唯一可持續(xù)來源。一家公司真正增長

17、，那么它在長時間內(nèi)的紅利同樣增長，普通股的那么它在長時間內(nèi)的紅利同樣增長，普通股的價格也會上升。價格也會上升。高收益高保留導致高增長，低收益低保留導致低增長。高收益高保留導致高增長，低收益低保留導致低增長。例3： 某公司投資收益率為10%，并一直實施50%的派息率，那么紅利增長率為 公司改變投資策略，將派息率降至25%，紅利增長率變?yōu)椋?g=0.10（1-0.25）=0.075=7.5% 結(jié)論：投資收益率不變時，派息率下降，利潤內(nèi)部保留率提高，紅利增長率提高。 %55 . 010. 05 . 0110. 0g例4： AAA股票以11元/股在成交，D1=0.20，股利固定增長率g=9%，R=13

18、% ，該公司價值為： 由此可見，公司的增長率與投資者要求的回報率越接近，成長性越好，股價也就可以越高。010100.200.205/13%9%0.400.212%,20/13% 12%0.212.5%,40/13% 12.5%PDgPRgDgPRg元 股若則元 股若則元 股GordonGordon模型的假設(shè)模型的假設(shè)2 2意味著什么？意味著什么？ 紅利增長率g不可能太大,所以,一般情況下該假設(shè)容易得到滿足。 紅利增長率g接近于或低于國民經(jīng)濟的長期增長率,為什么? A:紅利增長率g若大于國民經(jīng)濟的長期增長率,則若干年之后紅利的規(guī)模將大于國民經(jīng)濟的整體規(guī)模。GordonGordon模型小結(jié)模型小結(jié)

19、 適用范圍適用范圍：公司以一個與名義經(jīng)濟增長率相當或稍低的速度穩(wěn)定增長；公司已制定好固定股利率固定股利率政策且這一政策將持續(xù)到將來；公司再投資收益保持不變. 只有當再投資收益大于投資者要求的收益時,增加投資才會帶來股價上漲;相反,若再投資收益小于投資者要求的收益,增加投資會帶來股價下跌,此時公司應(yīng)該將大部分收益作為股利分配掉. 很少有公司可以一直維持穩(wěn)定增長,因此常數(shù)增長模型具有一定的局限性。從經(jīng)濟周期角度考慮，只使用于成熟期公司的估價。（五）分階段模型（多元增長模型）（五）分階段模型（多元增長模型） 若某公司目前處于成長期,高速增長,并可預(yù)期今后一段時間仍將保持這一較高的增長率.但隨著競爭者

20、的加入,支持高速增長的因素消失,公司進入成熟期，將維持一個正常的增長率。tD*t1g2g 假設(shè)股票的增長率分階段不同，第一階段長度為 ,增長率為g1，第二階段增長率永遠為g2, 則有公式： 股票價值在現(xiàn)有狀態(tài)下未來盈利的現(xiàn)值股票價值在現(xiàn)有狀態(tài)下未來盈利的現(xiàn)值 未來投資機會的凈現(xiàn)值未來投資機會的凈現(xiàn)值)1 ()1 ()1 ()1)()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (2102121110121100*ggDgDDRgRDRgDRgDRgDptttttttttttttttttt*t例6： 有A公司D1=0.24，K=16%，T=5年，g1=20%(超常態(tài)的增長率)，g2=10%， 求P

21、0。股元/45. 5%)161 (1%10%16%)101 (%)201 (24. 0%)161 (%)201 (24. 0515410tttP例7： 假設(shè)J公司在其生命周期的前10年紅利增長率為20%，此后的年份保持8%的增長率。J公司第一年支付紅利1元，投資者要求適當?shù)幕貓舐蕿?2%，求J公司的內(nèi)在價值。 前10年紅利的現(xiàn)值為：1/(1+12%)+1(1+20%)/(1+12%)2 +=12.42元 10年以后的價值： 兩部分現(xiàn)值相加為股票的內(nèi)在價值。 12.42+44.76=57.18（元）（元） 76.44322. 013912. 11391139110101010kkP00.1390

22、4. 056. 508. 012. 056. 51110gkDP使用兩階段模型時應(yīng)注意使用兩階段模型時應(yīng)注意 1.如何確定超常增長階段的長度如何確定超常增長階段的長度？ 從理論上講，該階段持續(xù)的時間與產(chǎn)品生命周期及存在的項目機會聯(lián)系在一起，但把這些定性的因素定量化在實踐中還是很困難的。 2.模型假設(shè)初始階段超常增長率很高，這一階段結(jié)束后馬上變成較低的穩(wěn)定增長率。實際上，從超常增長階段到穩(wěn)定增長階段是逐步逐步過渡過渡的。 3.兩階段模型的一個重要組成部分是超常增長階段的期末價格，它是根據(jù)Gordon模型計算得出，故最終價值受穩(wěn)定增長率的影響很大。一般地： 兩階段DDM模型適用于發(fā)展上具有清晰的兩

23、個階段的公司這種階段性可能源于一定的專利保護期，一定的專有技術(shù)、一定的行政許可等壁壘。但隨著時間的流逝，該壁壘也會消失 現(xiàn)在增長率越高的公司，高速增長期越長； 規(guī)模越大的公司高速增長期越短； 行業(yè)進入壁壘的強弱，包括法律機制（專利）和市場機制（品牌），都會影響公司高增長階段的時間長短三元增長模型 Fuller（1979）提出了三階段模型，假設(shè)有個從g1到g2的過渡期 這一模型假設(shè)公司發(fā)展經(jīng)歷三個階段由高增長階段經(jīng)過過渡的減速增長階段后，公司步入成熟階段，以平穩(wěn)的速度持續(xù)增長三元增長模型gg1gtg2n1n2t高成長期高成長期 過渡期過渡期 成熟期成熟期 Fuller模型假設(shè)從n1到n2年間的增

24、長率是線性下降的，則在此期間增長率為221112221111212212101112300002110112()1,(1)(1)(1)(1)(1)1 ()1(1)(1) ()tnntttttt nt nnnntttnttt ntnggggntnnnddgvRRvvvvdgdggdRRRkg 其中，則第二階段的折現(xiàn)值為總折現(xiàn)值為 假設(shè)永安公司是新成立的公司。目前的股利為4元/股，預(yù)計未來6年股利增長率為25%，第710年股利增長呈直線下降，第11年穩(wěn)定為10%，隨后按此速率持久增長，若貼現(xiàn)率為15%，求其股票的價值。1611001111 0.25()4()32.46311 0.15nttttgv

25、dk（六）股利固定增長模型(walter模型) 該模型假設(shè)股利以固定值每年遞增，即 為一常數(shù) 。DDDDtt,1 )1 (1)1 (1)1 (111)1 (.)1 ()1 (.22122101110110111kDkDknkDkkDkDtkDkDPDtDDDDDDntottttttttt討論： Walter模型亦有三個假設(shè)：(1)公司利潤內(nèi)部保留額I固定不變；(2)再投資利潤率固定不變。由假設(shè)(1)，有由假設(shè)(2)，有 又 實際上，有11,ttDEI DEIrItErIEErIEEtt.,1112trIDrItIEIrItEIEDtt11111.EEEIEIEDDDtttttt111rIEED

26、DD1212 因此有Walter模型的另一形式： 所以，在walter模型里，股利、收益同值（rI）增長，股價以固定值rI/k增長。 111101102201111111().,1(),1(1()ttttttttDDEDrrIPIEDPkkkkrPDEDkkPPrDDEEDDkkrDrIDrIrIkkkk又同樣有結(jié)論時則相反。股票價值越高股息越低，留成越高，有時，有：krEkDEkkDkPkrPEkkr,11,11110012111011210).(,krDEkDPDEIkrIkDP又股利貼現(xiàn)模型的局限性 DDM模型原理完美，實踐上有不小的局限性。內(nèi)在價值的估計取決于一系列輸入變量的預(yù)測，這些

27、數(shù)據(jù)很難準確預(yù)測該模型對于存在大量剩余現(xiàn)金流卻支付很低股利的公司不適合下列情況下使用DDM模型進行估價有較大困難：陷入財務(wù)拮據(jù)狀態(tài)的公司；收益呈周期性的公司；擁有未被利用資產(chǎn)的公司；正在進行重組的公司等（七）收益與紅利組合模型（七）收益與紅利組合模型1101DPPRntnnttRPRDP10)1()1(01n (1)(1)PEntnntntDPEEPRRn其中為預(yù)期的時期 的市盈率。 某股票最近剛剛發(fā)放的股利為每股0.5元,預(yù)計在6年內(nèi)公司股利將以8%的速度增長,6年后在領(lǐng)取當年股利后,投資者將股票以16倍的市盈率賣出(預(yù)計該年份的每股收益為1.5元).已知投資者要求的收益率為10%,求該股票

28、的理論價值。36.16%)101 (165 .1%)101 (%)81 (5 .06611ttp解：（教材P129表格第一列6.45改6.95元。 G公司2007年每股收益為6. 32元，預(yù)計今后五年中每股收益將按10%的增長率增長，公司的紅利支付率為45% ，投資者預(yù)期五年后可按13倍的市盈率賣出，市場平均收益率為13%，計算G公司2008年初的內(nèi)在價值。38.79%)131 (13%)101 (32. 6%)131 (%45%)101 (32. 6%)131 (%45%)101 (32. 65522P投資者要求收益率（貼現(xiàn)率）的確定（投資者要求收益率（貼現(xiàn)率）的確定（1） 1.CAPM 2

29、.風險溢價法風險溢價法: 若公司同時發(fā)行股票與債券，首先估計債券收益率(相對于股票而言較方便),再估計兩者之間收益率差額(即風險溢價).)(FMiFirrRPbi貼現(xiàn)率的確定（貼現(xiàn)率的確定（2） 期望收益率在現(xiàn)值模型中往往被用做折現(xiàn)率，因此討期望收益率在現(xiàn)值模型中往往被用做折現(xiàn)率，因此討論收益率就是討論貼現(xiàn)率的確定。論收益率就是討論貼現(xiàn)率的確定。由此，股票的折現(xiàn)率是紅利收益率由此，股票的折現(xiàn)率是紅利收益率D/P及股利增長率及股利增長率g的的函數(shù)。函數(shù)。每個投資者在不同的時間段要求的收益率是不同的。由每個投資者在不同的時間段要求的收益率是不同的。由于其承擔風險意愿的不同，選擇貼現(xiàn)率時有不同的偏好

30、，于其承擔風險意愿的不同，選擇貼現(xiàn)率時有不同的偏好，但貼現(xiàn)率的下限有一定的同一性。（通脹補償、風險補償）但貼現(xiàn)率的下限有一定的同一性。（通脹補償、風險補償）1100,DDpRgRgP貼現(xiàn)率的估計：貼現(xiàn)率的估計：這個公式中只有對下列變量進行估計才能得出：保留盈這個公式中只有對下列變量進行估計才能得出：保留盈余率余率b, 支付率支付率1-b ，盈利水平，盈利水平E，投資回報率，投資回報率 r。A、保留盈余率或支付率是由公司管理情況決定的政策性、保留盈余率或支付率是由公司管理情況決定的政策性變量，它可以通過分析公司過去的支付情況獲得，或者可變量，它可以通過分析公司過去的支付情況獲得，或者可由公司公布

31、的政策更直接地獲得，如管理機構(gòu)可能會出臺由公司公布的政策更直接地獲得，如管理機構(gòu)可能會出臺一個在很長時間內(nèi)支付一個在很長時間內(nèi)支付50的收益的政策。的收益的政策。brPEbgPDk0101)1 ( B、估計收益水平E和保留盈余收益率r卻必須由一個基礎(chǔ)分析家來做。如何分析呢？ 下表可用于估算收益水平和公司再投資收益的回報率。公司每股收益水平是五個變量的函數(shù)：公司每股收益水平是五個變量的函數(shù)：(1)邊際利潤；邊際利潤； (2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率； (3)財務(wù)杠桿因素；財務(wù)杠桿因素； (4)稅率效果；稅率效果； (5)賬面價值水平。賬面價值水平。 前四項乘積即為回報率，等于每股收益除以賬面價值。

32、前四項乘積即為回報率，等于每股收益除以賬面價值。當資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為高、利潤率為高、稅率為低、杠桿為高且當資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為高、利潤率為高、稅率為低、杠桿為高且為正時，公司回報率就高。反之則反是。為正時，公司回報率就高。反之則反是。 C、上述模型可用于估計整個市場的收益率，因為在處、上述模型可用于估計整個市場的收益率，因為在處理一個數(shù)據(jù)集合時，數(shù)據(jù)的誤差會被消除；也可用于理一個數(shù)據(jù)集合時，數(shù)據(jù)的誤差會被消除；也可用于我們認為穩(wěn)定或成熟的公司（本身由戈登模型推導我們認為穩(wěn)定或成熟的公司（本身由戈登模型推導的）。對這些公司而言，因為它們的投資機會在一個的）。對這些公司而言，因為它們的投資機會在一個時期內(nèi)是相當

33、穩(wěn)定的，它們的盈利模式及保留率和投時期內(nèi)是相當穩(wěn)定的，它們的盈利模式及保留率和投資回報率在一個時期內(nèi)是相當穩(wěn)定的。資回報率在一個時期內(nèi)是相當穩(wěn)定的。brPEbgPDk0101)1 (市盈率市盈率(price-earning ratio)(price-earning ratio) 若分子的價格是實際的市場價格,此時的市盈率就是實實際市盈率際市盈率;若分子的價格是理論價值,此時的市盈率就是理論市盈率理論市盈率. 判斷股票高估與低估,就是比較理論市盈率水平與實際市盈率的大小:若實際市盈率大于理論市盈率,則說明股價偏高;而若實際市盈率小于理論市盈率,則說明股價偏低. 所以問題的關(guān)鍵在于如何估計理論市盈

34、率.EpPE 市盈率模型的適用性 優(yōu)點計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，且計算簡單市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性 市盈率模型的局限性如果收益是負值，市盈率就失去了意義市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響。每股收益Et與派息率qt決定了每股股利Dt的大小，則：0012t0100010 q 1,E,1,ERRDDDDEEEDPRRVMERM在股利零增長模型中當公司沒有增長時，公司的價值為市盈率為必要收益率的倒數(shù) 。零增長市盈率模型的意義 假設(shè)市場有效，則理論市盈率等于實際市盈率，則：一個企

35、業(yè)若實際市盈率等于貼現(xiàn)率（資本成本）的倒數(shù)，則意味著該企業(yè)是零增長的，即這樣的公司是零增長的，而非進取的。企業(yè)處于成熟期。在固定股利成長模型（Gordon）中：由此，當公司以常數(shù)g固定增長時，P/E與派息率成正比，其他不變時，派息率越高，P/E越高。1210100 D11 P M gggqg EqgDRgRg 例12、某公司的g=12%(教材P130修改），要求貼現(xiàn)率R=15%，那么派息率q=30%時，其市盈率為 如果該公司派息率達到60%，則其所要求的市盈率可以達到: 公司增長率固定時，股利的高低成為投資者判斷公司價值的重要因素。 2 .1103.0336.012.015.0)12.01 (

36、3 .0/EP4 .2203. 0672. 012. 015. 0)12. 01 (6 . 0/EP 現(xiàn)在假定派息率達到60%，k=15%，看一下不同的增長率，對市盈率的影響。 如果g=7%，則 如果g=14%，則 由此可見，派息率固定時，一家公司長期穩(wěn)定的增長率對其市盈率的適當定位有重要的影響。增長率低，所要求的市盈率也低；增長率高，所要求的市盈率也高。換句話說，增長是有價值的。02. 808. 0642. 007. 015. 0)07. 01 (6 . 0/EP4 .6801. 0684. 014. 015. 0)14. 01 (6 . 0/EP二、二、P/EP/E與增長機會與增長機會增長

37、機會現(xiàn)值增長機會現(xiàn)值（Present Value of Growth Opportunity，簡記為PVGO ） 1EDpRR在股利零增長模型中1ER即在沒有增長時公司的價值為 上式中，如果上式中，如果PVGO=0，市盈率市盈率P/E恰好等于投資者所要求恰好等于投資者所要求的年回報率的倒數(shù)的年回報率的倒數(shù)1/R。 假如假如 ，那么，那么，PVGO便成為市盈率遞增的因素，便成為市盈率遞增的因素，PVGO對對E E1 1/R/R的比率越大，市盈率提升幅度越大。的比率越大，市盈率提升幅度越大。100111pp111/PVGOEPVGORPVGOPVGOERERER如果有增長則價值增加0PVGOn因此

38、，一個股票的高市盈率可能表明該公司具有巨大因此，一個股票的高市盈率可能表明該公司具有巨大的增長機會。的增長機會。公司的股本增加并不重要，重要的是公司要有高收益的項目，公司的價值才會提高00.511.522.5319777981838587899193Earnings per shareMotorolaBoston Edison摩托羅拉和波士頓摩托羅拉和波士頓愛迪生每股收益的歷史（愛迪生每股收益的歷史（1977-1993） 摩托羅拉和波士頓摩托羅拉和波士頓愛迪生市盈率的歷史（愛迪生市盈率的歷史（1977-1993） 010203040506019777981838587899193 P/E ra

39、tioBoston EdisonMotorola從常數(shù)增長模型我們也可以得出這個結(jié)論：從常數(shù)增長模型我們也可以得出這個結(jié)論：11001010101(1)11,;,111;,111DEbPRgRR O E bPbERR O E bPR O ERERR O ERRR O E bPbbERR O E bRR bRR O ERRR O E bPbbERR O E bRR bR結(jié)論： 結(jié)論1 表明市盈率隨股權(quán)收益率的增加而增加。因為股權(quán)收益率高意味著有利于市場資本率的再投資，從而會帶來更高的紅利，因此，會有更高的市盈率 結(jié)論2 當股權(quán)收益率超過R時，市盈率將隨再投資比率的增加而增加。當公司有好的投資機會時，如果將更多的盈利用于再投資，市場將回報給他更高的市盈率，即投資者看好公司的前景，愿意以更高的價格購買公司的股票。01010111,;1,PbERROEbPROERERPROERER 公司收公司收益增長率益增長率ROE再投資比率再投資比率b00.200.400.606%01.2%2.4%3.6%9%01.8%3.6%5.4%12%02.4%4.8%7.2%保留盈余比率保