第10章 行為資產(chǎn)定價(jià)理論

1、2022-4-3011傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧412342022-4-30222022-4-3033 Arrow(1951)建立了不確定性條件下的完全市場(chǎng)上的一般均衡理論，成為現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的基礎(chǔ)。 Markovitz(1952)用收益率的方差來(lái)描述資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)立了一個(gè)完整的均值方差分析框架，標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的開(kāi)端。 Sharpe(1964)，Lintner(1965)和Mossin(1966)在投資者同質(zhì)預(yù)期、信息完全、無(wú)摩擦等一系列假定的基礎(chǔ)上建立了以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM) 2022-4-3044 70年代羅斯提出了

2、套利定價(jià)模型理論（APT），該理論認(rèn)為證券收益率與一組基本因素線性相關(guān)，以此來(lái)理解市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益間的均衡關(guān)系。 Merton（1969，1971，1973）建立了連續(xù)時(shí)間內(nèi)最優(yōu)資產(chǎn)組合模型和資產(chǎn)定價(jià)公式，他首次將伊藤積分引入經(jīng)濟(jì)分析，由此開(kāi)創(chuàng)了連續(xù)時(shí)間金融分析。 Breeden以投資者追求整個(gè)生命期的消費(fèi)效用最大化為出發(fā)點(diǎn)，得到基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM），它將效用范疇引入了資產(chǎn)定價(jià)模型。 2022-4-3052022-4-306n傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論往往使用一個(gè)代表性投資者，其信念和偏好決定了價(jià)格。n現(xiàn)實(shí)是，人們?cè)谛纬膳袛嗟姆绞缴洗嬖诓町?，即異質(zhì)性。n案例10-1 英雄所見(jiàn)略同嗎

3、？2022-4-307u1 1、行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)、行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)l 投資者并非都具有相同的理性信念l 投資者被分為兩類(lèi)：信息交易者（information trader）和噪聲交易者（noise trader）。信息交易者即CAPM下的投資者,是嚴(yán)格按CAPM行事的理性投資者，他們不會(huì)受到認(rèn)知偏差的影響，只關(guān)注組合的均值和方差；而且通過(guò)套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于理性?xún)r(jià)值。噪聲交易者通常會(huì)犯各種系統(tǒng)性認(rèn)知錯(cuò)誤（如過(guò)高估計(jì)近期事件的影響，而忽略遠(yuǎn)期事件的影響），沒(méi)有嚴(yán)格的對(duì)均值方差的偏好，并且追隨風(fēng)尚和狂熱。易對(duì)消息做出過(guò)度反應(yīng)。當(dāng)市場(chǎng)上的交易主體大部分是信息交易者時(shí)，市場(chǎng)是

4、有效率的；而當(dāng)噪聲交易者占據(jù)交易的主體地位時(shí)，市場(chǎng)是無(wú)效率的（此時(shí)，套利是受限制的有限套利）。10.3 10.3 行為資產(chǎn)定價(jià)模型（行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPMBAPM）(Shefrin,Statman(1994) )(Shefrin,Statman(1994) )2022-4-308u2、噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)（、噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)（ noise trade risk, NTR）l 傳統(tǒng)CAPM認(rèn)為噪音交易者的非理性行為對(duì)市場(chǎng)的影響可以忽略,即任何一種資產(chǎn)的必要報(bào)酬率可以表示為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬加上補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)的附加報(bào)酬(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))：l Brown（1999）提出非理性投資者依據(jù)噪聲信號(hào)做出的行為將導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。l

5、De Long、Shleifer、Summers和Waldman（DSSW）證明了噪聲交易者可能比理性交易者獲利更多。噪聲交易者所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)可以稱(chēng)之為“噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)”（NTR）。DSSW指出，噪聲交易者由于承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)而可能會(huì)賺取更多的收益。( )()iCifMCfE rrE rr2022-4-309l 對(duì)于理性交易者而言，除基本風(fēng)險(xiǎn)外，他們必須承受噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。由于噪聲交易者的情感是隨機(jī)的，他們很難對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。盡管理性交易者意識(shí)到這種風(fēng)險(xiǎn)的存在，但無(wú)法對(duì)其進(jìn)行定量分析，最終他們?cè)趯?shí)際風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上增加一個(gè)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)就是噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)。其中:E(rMB)是行為市場(chǎng)組合的

6、期望收益率;iB是資產(chǎn)i 的收益率變化對(duì)行為市場(chǎng)組合收益率變化的敏感度指數(shù)。( )()iBifMBfE rrE rr2022-4-3010CAPM的將由噪聲交易者產(chǎn)生的附加風(fēng)險(xiǎn)(NTR)和基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)組成2022-4-3011在BAPM中，證券的的預(yù)期收益決定于其行為貝塔。由于噪聲交易者對(duì)證券價(jià)格的影響，行為市場(chǎng)組合并非市場(chǎng)組合(market portfolio）。例如，噪聲交易者傾向于高估成長(zhǎng)型股票的價(jià)格，相應(yīng)的，市場(chǎng)組合中成長(zhǎng)型股票的比率也就偏高。行為市場(chǎng)組合較之市場(chǎng)組合要人為調(diào)高成熟型股票的比率。行為貝塔的估計(jì)是一個(gè)難點(diǎn)，因?yàn)樾袨槭袌?chǎng)組合隨時(shí)都在變化，這個(gè)月還在起重要作用的行為因素下個(gè)月可能

7、變得微乎其微，我們很難找到它的有效替代物。2022-4-3012lBAPM模型典型地體現(xiàn)了行為金融學(xué)的基本理念，即非理性交易者實(shí)質(zhì)性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互動(dòng)情況下的資產(chǎn)定價(jià)方式。lBAPM將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架，實(shí)現(xiàn)了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)向理性之外的轉(zhuǎn)向。lBAPM模型既考慮了價(jià)值表現(xiàn)特征（如情緒），又包含了效用特征（如風(fēng)險(xiǎn)、收益），而傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架中的投資者只具有效用特征。lBAPM一方面從無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)的意義上接受市場(chǎng)的有效性；另一方面，從有限理性角度出發(fā)拒絕市場(chǎng)有效性，被稱(chēng)為是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的一大創(chuàng)舉。2022-4-3

8、013n股票市場(chǎng)的異象，是對(duì)傳統(tǒng)定價(jià)模型的挑戰(zhàn)。n問(wèn)題：投資者的心理預(yù)期、投資者對(duì)公開(kāi)信息的關(guān)注與投資者情緒n是什么？n為什么？n怎么樣？2022-4-30142022-4-30152022-4-3016n人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：n選擇性偏差(representativebias)，即投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價(jià)對(duì)收益變化的反映不足(under-reaction)。n保守性偏差(conservation)，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型，導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度反應(yīng)(over-reaction)。BSV模型是從這兩種偏

9、差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)的。 2022-4-30172022-4-301811()()ttttE rZGE rZB1111(,)(,)ttttjttttjE rZG ZGZGE rZB ZBZB（10-20）（10-21）2022-4-3019n在給定當(dāng)前知識(shí)或信息的情況下，過(guò)去（即當(dāng)期以前的歷史狀態(tài)）對(duì)于預(yù)測(cè)將來(lái)（即當(dāng)期以后的未來(lái)狀態(tài)）是無(wú)關(guān)的。n人們只會(huì)在上述兩個(gè)模型指導(dǎo)下做出決策n結(jié)論：n中期內(nèi)，人們更愿意選擇模型（10-20）n長(zhǎng)期內(nèi)，由于信息的選擇數(shù)量增多，連續(xù)同質(zhì)信息出現(xiàn)的可能性增加，人們更傾向于選用模型（10-21）2022-4-302

10、0n1. 單個(gè)未預(yù)期的盈利增長(zhǎng)（正盈利沖擊），解釋公開(kāi)事件的預(yù)測(cè)效應(yīng)、慣性效應(yīng)和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)n大豆的期貨市場(chǎng)上,從歷史數(shù)據(jù)中分析季節(jié)性因素。再根據(jù)“老合約運(yùn)行終止，最后往往都是跌”的經(jīng)驗(yàn)（如S211和S301），得出“期價(jià)最終應(yīng)是跌”的結(jié)論。但當(dāng)基本面有較大變化的時(shí)候，人們往往會(huì)由于對(duì)上述概念反應(yīng)過(guò)度而忽略基本面的新變化，從而產(chǎn)生價(jià)格的失真。但是，并不是說(shuō)投資者不會(huì)改變他們的觀點(diǎn)，隨著時(shí)間的推移，基本面的這種變化持續(xù)下去，投資者將最終改變錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。2022-4-3021n過(guò)度自信（Overconfidence），投資者通常高估自身的能力n自我歸因偏差(Biased Self Attributio

11、n)。投資者通常過(guò)高地估計(jì)了自身的預(yù)測(cè)能力，低估自己的預(yù)測(cè)誤差；過(guò)分相信私人信息，低估公開(kāi)信息的價(jià)值。2022-4-30222022-4-3023n1.信息不變時(shí)的基本模型n基本模型將投資者劃分為兩個(gè)狀態(tài)n獲得信號(hào)的知情投資者，設(shè)為In沒(méi)有獲得信號(hào)的不知情投資者，設(shè)為Un假定知情投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，不知情投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的2022-4-3024n四個(gè)時(shí)期：n時(shí)期0，投資者具有相同的信念，以最優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為目的而交易n時(shí)期1，I獲得一個(gè)有關(guān)標(biāo)的股票的包含噪聲的私人信號(hào)，并與U盡心該交易n時(shí)期2，一個(gè)包含噪聲的公開(kāi)信號(hào)到達(dá)，由此引發(fā)進(jìn)一步交易n時(shí)期3，風(fēng)險(xiǎn)證券產(chǎn)生一個(gè)終值，并假設(shè)其服從均值為，方差

12、為 2的正態(tài)分布。結(jié)論性的公開(kāi)信息到達(dá)后，該證券支付了清償股利，消費(fèi)由此而發(fā)生。2022-4-3025n由于在模型中，價(jià)格由風(fēng)險(xiǎn)中性的知情交易者I決定，所以不知情交易者U的正式作用在模型中很小。n有關(guān)反應(yīng)過(guò)度的基本原理是，投資者對(duì)于他擁有的信號(hào)有著私人的聯(lián)系，這意味著其他投資者并沒(méi)有獲得相同的信號(hào)。2122222222222222222() (10-22)() (10-23)()c32cppcpcpppcpDDDD 其中，下標(biāo) 表示期望值的計(jì)算是基于知情交易者的信心信念的；是風(fēng)險(xiǎn)證券在時(shí)期 的最終價(jià)值的方差；是時(shí)期 的公開(kāi)信息中噪聲項(xiàng)的方差。2022-4-3026n時(shí)期1和時(shí)期2 之間價(jià)格變化

13、的協(xié)方差 為負(fù)值n對(duì)于私人信息反應(yīng)過(guò)度在時(shí)期3的隨公開(kāi)信息的到達(dá)被完全糾正，2110cov(,)PP PP2110cov(,)0PP PP2022-4-3027n事件的結(jié)果和個(gè)體的信念及行為一致時(shí)，自信心強(qiáng)烈增加。n事件的結(jié)果和個(gè)體的信念及行為不一致時(shí)，由于受有偏的自我歸因影響，個(gè)體的自信心也不會(huì)明顯減弱。2022-4-3028n如果投資者的改變由有偏的自我歸因主導(dǎo)，且如果反應(yīng)過(guò)度和修正是逐步的，那么證券價(jià)格的變化將表現(xiàn)出無(wú)條件的短期滯后的正自相關(guān)性（動(dòng)量）和長(zhǎng)期滯后的負(fù)相關(guān)性（反轉(zhuǎn)效應(yīng)）2022-4-3029nHS模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點(diǎn)放在不同投資者的作用機(jī)制上，而不是投資者的認(rèn)知偏差方面。該模型把投資者分為n“信息挖掘者”：根據(jù)獲得的關(guān)于未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，其局限是完全不依賴(lài)于當(dāng)前或過(guò)去的價(jià)格n“動(dòng)量交易