第八章現(xiàn)代金融市場理論

1、第八章第八章 現(xiàn)代現(xiàn)代金融市場理論金融市場理論回本章回本章 至下章至下章 1 1 傳統(tǒng)金融理論傳統(tǒng)金融理論一、資本資產(chǎn)定價理論1.代表人物 馬科維茨(1952年)、夏普(1964年)、米勒、斯科爾斯以及莫頓等人都為資本資產(chǎn)定價理論的發(fā)展作出了貢獻。 2.基本觀點及推論 市場投資組合假設(shè)：在投資者對金融資產(chǎn)的投資收益E(r)、風險以及各種金融資產(chǎn)之間的協(xié)方差的預期相同的情況下，金融資產(chǎn)的投資收益與風險必然存在以下線性關(guān)系：* 金融資產(chǎn)投資收益與風險的關(guān)系式 式中,E(r)和分別表示投資者所投資的某種金融資產(chǎn)的預期收益和均方差，rf 表示無風險收益率，E(rM)和M分別表示市場投資組合的預期收益和

2、均方差。 式中的線性關(guān)系可由下圖中的資本市場線(CML)直觀地反映出來。圖示 金融資產(chǎn)的風險和收益之間的配比關(guān)系 * 風險溢價的決定公式 該式由前面的金融資產(chǎn)投資收益與風險關(guān)系式轉(zhuǎn)變而來。由此可見，風險溢價的大小取決于市場均衡的風險收益比率（即CML線的斜率）和投資者的風險偏好程度。而前者是固定不變的，投資者只能通過改變風險偏好來影響風險溢價，這就重申了CAPM“只能通過承擔更大的風險來謀求更高收益”的信條。 二、有效市場理論基本觀點 就資本市場而言，如果資產(chǎn)價格反映了所能獲得的全部信息，那么該資本市場就是有效率的。如果信息相當緩慢地散播到整個市場，而且投資者要花費一定的時間分析該信息，然后作

3、出反映，則市場會存在反映過度或反映不足的問題，資產(chǎn)價格就可能偏離所能得到的相關(guān)信息所反映的價值。因此，信息量的大小和信息傳播速度和范圍會直接影響市場的有效性和證券的價格。如果資本市場是競爭性和有效率的，則投資的預期收益應等于資本的機會成本，即無風險的利率r。上述觀點用公式表示為：E(Rt|It)(1+rt) 式中，是在t時期對信息集It（包括rt）條件下預期值或期望值。Rt表示從t期到t+1期持有某種資產(chǎn)的總收益，Pt是t時期的價格。 對于一種零交易費用的資產(chǎn)來說，上式可重新寫為： E(Pt+1|It)(1+rt)Pt 或 1/(1+rt)E(Pt+1|It)=Pt1.弱式有效市場假說 弱式有

4、效市場假說是指信息集It包括了過去的全部信息（即歷史信息）。也就是說，當前價格完全反映了過去的信息，價格的任何變動都是對新信息的反應，而不是對過去已有信息的反應。因此，掌握了過去的信息并不能預測未來的價格變動。設(shè)Et為t時刻給定信息條件下的期望，Pt是今天的價格，Pt+1是明天的價格。如果市場屬于弱式有效市場，那么今天的價格就是明天價格的期望值，即：Et（Pt+1）=Pt 因此，在弱式有效市場上，預期的價格變動為零。2.半強式有效市場假說 當前價格不僅反映了歷史價格包含的所有信息，而且反映了所有有關(guān)證券的能公開獲得的信息。歷史價格信息和能獲得的公開信息就構(gòu)成半強式有效市場假說的信息集It。在這

5、里，公開信息包括公司財務報告、公司公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟形勢等。與證券收益有關(guān)的信息能迅速體現(xiàn)在證券價格中。因此，在半強式有效市場中，投資者無法憑借可公開獲得的信息獲取超額收益。3.強式有效市場假說 在強式有效市場中，投資者能得到的所有信息均反應在證券價格上。在這里，所有信息包括歷史價格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，這三者共同構(gòu)成強式有效市場假說的信息集It。在強式有效市場中，任何信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。三、資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)的交易成本理論 1.MM定理的數(shù)理模型：假定不存在稅收，企業(yè)的收益全部用于債務利息和股息的支付，用Bi代表利息支付，

6、E代表股息支付，企業(yè)收益T=Bi+E。企業(yè)市場價值V由債權(quán)市場價值（VB）和股權(quán)市場價值（VE）構(gòu)成，即：V=VB +VE = Bi/rb+E/re=T/rf 式中，rb、re和rf分別代表企業(yè)債券、股權(quán)與企業(yè)市場價值的貼現(xiàn)率，也是企業(yè)債券融資成本、股權(quán)融資成本和企業(yè)融資的平均成本。 企業(yè)融資成本的加權(quán)平均值為：rf = T/V =E/V + Bi/V = rb（VB/V ）+ re（VE /V ） 2.MM定理的基本觀點： MM模型證明，在沒有稅收、交易成本和代理成本以及其他市場不完善之處，所有市場參與者都有同樣的信息和同等機會的情況下，公司融資結(jié)構(gòu)與公司市場價值無關(guān)。這就是所謂的“不相關(guān)定

7、理”或MM定理。 修正后的MM定理認為，在利息支付免稅、企業(yè)保留利潤和支付股息不免稅的情況下，企業(yè)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，增加債務融資的比例，就會增加企業(yè)的價值。 債務融資雖然能使企業(yè)通過增加債務融資比重獲得利息避稅的利益，但是，隨著企業(yè)債務比率的上升，企業(yè)的破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本也會相應增加。（見下圖） 企業(yè)企業(yè)最優(yōu)負債比例示意圖最優(yōu)負債比例示意圖 上圖表明，在負債比率低于（D/E）B*時，負債利息避稅利益逐漸被破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本所抵消。當負債比率上升到(D/E)*時，邊際負債利息避稅利益恰好等于邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本，企業(yè)市場價值最大，此時的融資結(jié)構(gòu)為最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。如果繼續(xù)提高負債比率，邊際破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本就大于邊際負債利息

8、避稅利益，從而導致公司價值下降。資本結(jié)構(gòu)的契約理論 1.代表人物：詹森和麥克林開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)契約理論研究的先河，阿洪、伯爾頓、哈里斯、拉維吾、斯塔爾茲和伊斯瑞爾等都對該理論的發(fā)展作出了貢獻。2.主要觀點：公司所有權(quán)與控制權(quán)分離所引起的資本所有者與經(jīng)營者的關(guān)系屬于代理關(guān)系。由于二者的利益和目標存在差別，代理人并不一定總是采取使委托人利益最大化的行為，由此產(chǎn)生了代理問題和代理成本。 * 代理成本構(gòu)成示意圖代理成本構(gòu)成示意圖 * 在企業(yè)發(fā)行債券融資的條件下，股票持有者和經(jīng)營者通過有限責任制度把企業(yè)失敗的損失轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，從而會產(chǎn)生風險激勵效應，使經(jīng)營者愿意從事有較大風險的投資項目。這就是債權(quán)的代理成

9、本。由于債權(quán)人也有理性預期，債權(quán)融資的代理成本因此會隨著債權(quán)融資比例的提高而上升。* 依靠債權(quán)融資同樣會產(chǎn)生代理成本。債權(quán)融資使股東和債權(quán)人之間形成委托代理關(guān)系，從而存在利益沖突，這是由債務求償金額的固定性和現(xiàn)代企業(yè)的有限責任制度而造成的。* 由于股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在代理成本，因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應建立在權(quán)衡兩種融資方式利弊得失的基礎(chǔ)上，以使總代理成本最小。 * 根據(jù)對股權(quán)融資代理成本和債權(quán)融資代理成本的分析，股權(quán)（外部）融資和債權(quán)融資的比例應確定在兩種融資方式的總代理成本最低之點，也就是兩種融資方式的邊際代理成本相等之點。 （見下圖） l 企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資示意圖企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資

10、示意圖 3.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)：從控制權(quán)的角度看，股權(quán)資本與債權(quán)資本是完全不同的。在股權(quán)融資中，股東能夠參加公司的決策，而債權(quán)人只有在公司破產(chǎn)后才擁有投票權(quán)。因此，融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)收入流量在股權(quán)和債權(quán)之間的分配，而且制約著公司的收購和控股活動。研究融資結(jié)構(gòu)，不能只考慮現(xiàn)金流量的配置效應，還必須考慮控制權(quán)的配置問題。 阿洪和伯爾頓認為，不完全合同是剩余控制權(quán)配置的前提。當合同之外的情況出現(xiàn)時，誰有權(quán)力做出決策，對企業(yè)的市場價值有重要的影響。資本結(jié)構(gòu)的信息經(jīng)濟學理論 1.代表人物：阿克勒夫開創(chuàng)了信息不對稱理論，斯蒂格利茨首先用信息不對稱理論研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，但研究最為成熟、最為系統(tǒng)的當屬羅

11、斯。2.主要觀點： 羅斯指出，在信息不對稱條件下，企業(yè)的市場價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，越是質(zhì)量高的企業(yè)，負債率就越高，越是質(zhì)量低的企業(yè)，負債率就越低。在這種情況下，盡管投資者無法準確了解有關(guān)企業(yè)的內(nèi)部信息，但可以通過負債率所傳遞的信號正確評估企業(yè)的市場價值。 利蘭和派爾則提出，企業(yè)經(jīng)理自己持有股份與外部投資者持有股份的比例也向投資者傳達了該項目投資預期收益率的信息。在均衡狀態(tài)下，經(jīng)理持有的股份可以示意他所掌握的關(guān)于項目平均收益的信息，經(jīng)理持有股份與外部投資者持有的股份之比越高，企業(yè)經(jīng)理所示意的項目平均收益越高。 利蘭和派爾在其模型中還推導出保證負債隨企業(yè)經(jīng)理持有股份增大而增加的參數(shù)條件，并說明

12、在這些參數(shù)條件下，負債越高的企業(yè)，其內(nèi)部人持股的比例就越高，企業(yè)的市場價值就越大。（一 ）行為金融學的理論基礎(chǔ)1. 有限套利（limited arbitrage）l套利通常是有限的：u在大多數(shù)情況下，證券并沒有明顯的合適替代品，套利者無法進行無風險的對沖交易。u有時不良替代品的相對價格變動可能使情況更糟，即使能找到完全相同的替代品，套利者也還得面臨其它的風險。四、行為金融理論四、行為金融理論 案例：長期資本管理基金的套利失敗 長期資本管理基金（長期資本管理基金（LTCMLTCM，Long-Term Capital ManagementLong-Term Capital Management）是

13、成立于）是成立于19931993年的對沖基金，該基金不僅雇傭天才交易家，還將因期權(quán)定價理論的貢獻而榮年的對沖基金，該基金不僅雇傭天才交易家，還將因期權(quán)定價理論的貢獻而榮獲諾貝爾經(jīng)濟學獎的獲諾貝爾經(jīng)濟學獎的Robert MertonRobert Merton和和Myron ScholesMyron Scholes納入合伙人。然而，納入合伙人。然而，19981998年夏俄羅斯盧布的套利失敗卻使年夏俄羅斯盧布的套利失敗卻使LTCMLTCM陷入了危難之中，基金價值在陷入了危難之中，基金價值在19981998年年8 8月出月出現(xiàn)了大幅下挫?，F(xiàn)了大幅下挫。 案例：價格對基礎(chǔ)價值的長期偏離案例：價格對基礎(chǔ)價

14、值的長期偏離股票價格長期偏離基礎(chǔ)價值的市場異像，使得股票價格只隨基礎(chǔ)價值變化而變化的觀點受到挑戰(zhàn)。1930194019501960197019801990020040060080010001200美國股市美國股市1925-19991925-1999年間基礎(chǔ)價值與真實價格的比較年間基礎(chǔ)價值與真實價格的比較2.有限理性（Bounded rationality）赫伯特西蒙（Herbert Simon）認為現(xiàn)實生活中作為管理者或決策者的人是介于完全理性與非理性之間的“有限理性”的人 。西蒙的有限理性假說對理性人假說提出了系統(tǒng)的批評：u決策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理學）

15、環(huán)境的復雜性自利與利他(有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意廣度的局限性所造成的結(jié)果。思考的成本信息不完整與信息超載（信息加工能力是有限的）人的記憶能力是有限的。（認知心理學）u有限理性的決策標準滿意 信息有限、預測的困難以及窮盡所有可能結(jié)果的困難性決定了不可能在所有方案中選擇出一個最優(yōu)方案，只能根據(jù)所考慮問題的有關(guān)具體情況，采取令人滿意的決策準則，作出令人滿意的適度的決策。3.前景理論(Prospect Theory) l前景理論首先由Kahneman和Tversky(1979)提出l前景理論認為，個體進行決策實際上是對“前景” (Prospect)（即各種風險結(jié)果）的選擇。l前景理論認為個人在風險情形下的選擇所展示出的特性和期望效用基本原理是不相符的。在決策過程中人們所遵循的是特殊的心理過程與規(guī)律：一是情緒經(jīng)常破壞理性決策必不可少的自我控制能力；二是人們經(jīng)常無法完全理解他們所遇到的問題，即心理學家所謂的認知困難。l卡尼曼前景理論的兩大定律：（1）人們對損失和獲得的敏感程度是不同的，損失的痛苦要遠遠大于獲得的快樂。（2）在面臨獲得時