國內(nèi)證券研究機(jī)構(gòu)的發(fā)展

1、股改合理對價的類別標(biāo)準(zhǔn)與制度設(shè)計(jì)股改合理對價的類別標(biāo)準(zhǔn)與制度設(shè)計(jì)中國證券業(yè)協(xié)會監(jiān)事、分析師委員會副主任中國證券業(yè)協(xié)會監(jiān)事、分析師委員會副主任上海市金融工程研究會副理事長上海市金融工程研究會副理事長上海金信證券研究所有限公司董事長上海金信證券研究所有限公司董事長李李 康康“改革的方向不能變、信心不能變、改革的方向不能變、信心不能變、基本政策不能變基本政策不能變”n我們現(xiàn)在的指導(dǎo)方針并非是在股改過程中引我們現(xiàn)在的指導(dǎo)方針并非是在股改過程中引入各種形色不一的金融創(chuàng)新手段，股改方案入各種形色不一的金融創(chuàng)新手段，股改方案的多樣化絕非股權(quán)分置改革的目標(biāo)，甚至不的多樣化絕非股權(quán)分置改革的目標(biāo)，甚至不宜成為股

2、改的主要手段，而提升股改方案的宜成為股改的主要手段，而提升股改方案的技術(shù)含量也不應(yīng)是股權(quán)分置改革的中心任務(wù)。技術(shù)含量也不應(yīng)是股權(quán)分置改革的中心任務(wù)。應(yīng)該力求以盡可能小的成本、盡可能快的速應(yīng)該力求以盡可能小的成本、盡可能快的速度、以及盡可能簡明清晰的過程使股改走向度、以及盡可能簡明清晰的過程使股改走向全面成功。全面成功。 一、當(dāng)前股改方案應(yīng)采取的四種方式一、當(dāng)前股改方案應(yīng)采取的四種方式 當(dāng)前股改中應(yīng)采取的對價方案以 如下四種方式最為合適：n、送股。n、派現(xiàn)。n、縮股。 n、承諾。 1、送股n優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：n（1）操作簡單，對價明確。有利于廣大流通股東進(jìn)行比較判斷：從送達(dá)率的角度看流通股東實(shí)際獲得，

3、從送出率的角度看非流通股東實(shí)際支付的對價水平。n（2）不會改變公司的財務(wù)指標(biāo)，進(jìn)而不會影響公司其他股東的利益，尤其適用于“A+B”及“A+H”公司的股改方案。n（3）不會導(dǎo)致股市的額外擴(kuò)容，有利于市場產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期。n缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：n（1）由于股票的送出，控股股東持股比例下降，對持有上市公司股票比例不大的非流通股股東有喪失控制權(quán)的可能。n（2）送股不會改善股票的市盈率，不會額外增加股票的投資價值。2、派現(xiàn)n優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：n對價最明確，不僅有利于流通股東進(jìn)行比較判斷，而且讓流通股東最安心（符合投資者“落袋為安”的心理）。n缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：n（1）流通股東無法享受到由公司價值升值所帶來的好處。n（2）加大

4、了非流通股東籌集資金的難度。n（3）流通股東實(shí)際獲得對價在量上相對較少。3、縮股n優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：n（1）能夠改善上市公司的財務(wù)指標(biāo)，提高公司股票的投資價值，特別適用于那些績差公司的股改方案。n（2）流通股股東持股比例能夠顯著上升，有利于并購市場發(fā)揮應(yīng)有的作用。n（3）使得市場股票存量減少，有利于現(xiàn)有資金保有量滿足股市的正常發(fā)展。n缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：n（1）控股股東有喪失公司控制權(quán)的危險（但這正是控制權(quán)市場形成和發(fā)揮應(yīng)有作用的必要前提）。n（2）流通股東的實(shí)際持股成本不能得到降低，（從投資成本角度講）可能不利于吸引投資者進(jìn)行相應(yīng)的投資。4、承諾n優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：n（1）有利于股改方案更好地符合上市公司或非流

5、通股東的實(shí)際情況，進(jìn)而有利于股改的順利推進(jìn)。n（2）有利于股改后穩(wěn)定上市公司的股價預(yù)期，因?yàn)橄鄳?yīng)的承諾條款對公司的股價、公司的業(yè)績、公司管理層等方面進(jìn)行了約束。n缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：n（1）承諾五花八門，表述模糊，不利于流通股股東進(jìn)行必要的判斷和比較。n（2）相當(dāng)多的承諾沒有相應(yīng)的技術(shù)進(jìn)行保障，因而在實(shí)際執(zhí)行效果上存在著疑問。n（3）由于承諾都是“期貨”，因此承諾本身存在著很大的不確定性，有違“最簡單的就是最好的”原則。n（4）對非流通股東和公司管理層自覺性要求很高，在公司治理不完善的中國上市公司中，這是一大考驗(yàn)。n（5）承諾只能作為對價的輔助部分，而不能成為對價的主體。 二、四種不同類型公司的解決方

6、法二、四種不同類型公司的解決方法1、經(jīng)營業(yè)績良好公司的股改n應(yīng)該采取“有對價有流通，無對價無流有對價有流通，無對價無流通通”的原則和方式n目前的一個最大難點(diǎn)是：很多此類公司非流通股東數(shù)量較多，比較分散，相互之間難以協(xié)調(diào)，有些非流通股東渴望股改，而有些非流通股東根本不希望股改或者希望搭“順風(fēng)車”，逃避支付對價。2、績差公司的股改n強(qiáng)烈建議采取縮股方案縮股方案，而且虧損越多的公司其縮股比例應(yīng)該越高。n與送股、送現(xiàn)金等方案相比，縮股方案不會影響到公司的可持續(xù)性發(fā)展，反而能改善上市公司的靜態(tài)財務(wù)指標(biāo)，降低上市公司的市盈率，提高其投資價值。3、含B、H股公司的股改n在含有B、H股的上市公司進(jìn)行股改時，應(yīng)

7、由由A A股流股流通股東進(jìn)行表決，通股東進(jìn)行表決，B B股和股和H H股股東沒有表決權(quán)股股東沒有表決權(quán)。盡量采用不會對B股和H股股東利益造成負(fù)面效應(yīng)的送股、派現(xiàn)方案。n幾個例外：幾個例外：n第一，在股權(quán)分置改革推進(jìn)的過程中如果涉及到侵害B股和H股股東利益的情況，那后者應(yīng)當(dāng)獲得適度補(bǔ)償。n第二，若B股非流通股股東在B股市場尋求獲得流通權(quán)的情況，B股非流通股股東可以向B股股東支付對價。4、中小企業(yè)板的股改n中小企業(yè)板有條件盡快率先完成股改，為其他上市公司股改提供參考和借鑒；n允許中小企業(yè)板股改后率先實(shí)行新老劃斷，進(jìn)行再融資。n主板公司的“新老劃斷”應(yīng)該暫緩，應(yīng)在完成股改的主板公司數(shù)與流通市值均達(dá)到

8、總數(shù)的80%后展開為好。三、解決方案中的幾個原則與標(biāo)準(zhǔn)三、解決方案中的幾個原則與標(biāo)準(zhǔn)n1、三項(xiàng)原則、三項(xiàng)原則n（1）公平優(yōu)先，程序至上。n（2）有對價有流通，無對價無流通。n（3）明確對價的真實(shí)含義。n從這個角度看，目前的一些觀點(diǎn)是站不住腳的。經(jīng)營成果不是對價，將來有明確的收入預(yù)期不是對價，藍(lán)籌股更并不必然等于少支付對價。事實(shí)上，這些因素都已經(jīng)反映在公司的市場表現(xiàn)即股價上。2、四項(xiàng)應(yīng)該禁止的行為n（1）非流通股東不得以上市公司財產(chǎn)進(jìn)行對價支付n（2）非流通股東不得利用股權(quán)分置改革變相擴(kuò)容n（3）非流通股東不得在股權(quán)分置改革方案中虛假承諾n（4）基金管理公司不得同非流通股東及（或）上市公司存在不

9、正當(dāng)利益關(guān)系3：一項(xiàng)慎重n金融創(chuàng)新與股權(quán)分置改革結(jié)合在一起要慎重n主張用金融創(chuàng)新手段來解決中國股權(quán)分置問題的想法犯了一個程序上的錯誤，沒有意識到股權(quán)分置改革是進(jìn)行金融創(chuàng)新的必要的前提條件。四、試點(diǎn)公司股權(quán)分置改革評選四、試點(diǎn)公司股權(quán)分置改革評選n表1、上海金信證券研究所股權(quán)分置改革方案評價指標(biāo)及權(quán)重指標(biāo)類別指標(biāo)類別權(quán)重權(quán)重方案整體情況20%對流通股東的補(bǔ)償度40%非流通股東承諾事項(xiàng)15%方案實(shí)施的預(yù)期效果10%投資者認(rèn)同度15%表2、上海金信證券研究所評選“十佳上市公司股權(quán)分置改革方案”名單公司名稱代碼綜合評分方案簡述1 1 物華股份物華股份6002477510股送5股2 2 韶鋼松山韶鋼松山

10、0007177410股送3.5股3 3 亨通光電亨通光電6004877010股送4.5股4 4 中捷股份中捷股份0020216910股送4.5股5 5 三一重工三一重工6000316910股送3.5股,派8元6 6 凱諾科技凱諾科技6003986910股送3股7 7 長力股份長力股份6005076810股送3.5股8 8 魯西化工魯西化工0008306710股送4股9 9 鑫富藥業(yè)鑫富藥業(yè)0020196710股送4.5股10 10 鄭州煤電鄭州煤電6001216710股送3.8股續(xù)一浙江龍盛60035266天威保變60055066傳化股份00201065金發(fā)科技60014365銀鴿投資6000

11、6964人?？萍?0007964永新股份00201462蘇泊爾00203262紫江企業(yè)60021062恒生電子60057062廣州控股60009861臥龍科技60058061新和成00200160華聯(lián)綜超60036160風(fēng)神股份60046960華海藥業(yè)60052160寶勝股份60097360吉林敖東0062359宏盛科技60081758續(xù)二東方明珠60083258偉星股份00200357海特高新00202356七匹狼00202956華發(fā)股份60032556蘇寧電器00202455上港集箱60001855申能股份60064254農(nóng)產(chǎn)品00006153中信證券60003052國投電力6008865

12、2寶鋼股份60001950金牛能源00093746清華同方60010046中化國際60050043中孚實(shí)業(yè)60059535長江電力60090029表3、最受投資者歡迎十佳上市公司股權(quán)分置改革方案公司名稱證券代碼投資者評分方案簡述1 1 三一重工三一重工60003160003164.9664.961010股送股送3.53.5股股, ,派派8 8元元2 宏盛科技60081761.3910股送5股3 3 物華股份物華股份60024760024761.0661.061010股送股送5 5股股4 傳化股份00201059.5110股送4.5股5 5 中捷股份中捷股份00202100202158.7458.741010股送股送4.54.5股股6 6 鑫富藥業(yè)鑫富藥業(yè)00201900201958.4758.471010股送股送4.54.5股股7 7 亨通光電亨通光電60048760048757.6757.671010股送股送4.54.5股股8 浙江龍盛60035254.8710股送4股9 東方明珠60083254.8610股送4股10 風(fēng)神股份60046954.6310股送4.2股注：本名單由上海金信證券研究所與證券之星網(wǎng)站聯(lián)合舉辦的網(wǎng)上投資者評選活動中評出結(jié)語結(jié)語n總之，目前筆者建議有關(guān)部門應(yīng)該在前期出臺一系列政策的基礎(chǔ)