國外投行對(duì)公司價(jià)值估值財(cái)務(wù)分析

1、2一、估值方法的初步淺析一、估值方法的初步淺析3一、相對(duì)估值法（乘數(shù)方法）一、相對(duì)估值法（乘數(shù)方法）PE估值法（適用周期性較弱企業(yè)）PB估值法（周期性較強(qiáng)行業(yè)）PEG估值法（適用IT等成長性較高企業(yè)）PS估值法（營收不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響， 不易操控，如商業(yè)企業(yè)）EV/EBITDA估值法（凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司）二、絕對(duì)估值法（折現(xiàn)方法）二、絕對(duì)估值法（折現(xiàn)方法） 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法期權(quán)定價(jià)法4根據(jù)著名投資銀行摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，成熟市場(chǎng)上證券分析師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法（超過50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率為30%多一點(diǎn),而教科書

2、上最常推薦的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。 5目前成熟市場(chǎng)上分行業(yè)最常用的估值乘數(shù)目前成熟市場(chǎng)上分行業(yè)最常用的估值乘數(shù) 估值乘數(shù)已形成相對(duì)完善的體系估值乘數(shù)已形成相對(duì)完善的體系汽車制造P/S零部件P/CE的相對(duì)指標(biāo)，P/S銀行P/BV基本原材料造紙P/BV化學(xué)制品EV/EBITDA，EV/S，P/CE金屬和礦物P/LFCF，EV/EBITDA建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA商業(yè)服務(wù)EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH資本性產(chǎn)品工程制造P/S，EV/EBITDA，EV/S國防P/S，EV/EBITDA，EV/S食

3、品、飲料和煙草食品生產(chǎn)EV/EBITDA，EV/CE啤酒生產(chǎn)和酒吧ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相對(duì)指標(biāo)酒精飲料EV/EBITDA煙草ROCE6保險(xiǎn)P/AV休閑EV/EBITDA傳媒P/S的相對(duì)指標(biāo)；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司P/S，EV/CV房地產(chǎn)P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費(fèi)品服裝與市場(chǎng)和部門比較的P/S，EV/EBITDA食品P/S的相對(duì)指標(biāo)奢侈品P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長率技術(shù)軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體P/S，P/S的相對(duì)指標(biāo)電訊（EV/E）/EBITDA的增長率，EV/S，P/CUSTOMER

4、交通航空EV/EBITDA公路客運(yùn)P/S公用事業(yè)P/S，P/CE7接觸期PE、PEG、PB、PS等快速方法在初期最有效率的說服自己深入期PRE-IPO階段DCF、DDM、RNAV進(jìn)一步加強(qiáng)自身信心，同時(shí)說服企業(yè)及外部投資方接受對(duì)目標(biāo)企業(yè)EV的認(rèn)定后期IPO階段國內(nèi)基本是市場(chǎng)詢價(jià)過程，估值方法的實(shí)際意義不大PS：尋找最合適的相對(duì)估值法； 輔以其他相對(duì)估值法配合使用； 必須多家同類公司比較使用某一相對(duì)估值法。8基本指標(biāo)基本指標(biāo)股利折現(xiàn)模型（DDM）商業(yè)地產(chǎn)RNAV估值評(píng)估值總負(fù)債BV（企業(yè)資本賬面值)凈資產(chǎn)值（NAV） 價(jià)格/現(xiàn)金盈余乘數(shù)（P/CE）=市值/折舊分?jǐn)偳暗膬羰杖氍F(xiàn)金流的確定和計(jì)算現(xiàn)金

5、流的確定和計(jì)算:FCFE =凈收益+折舊- 資本性支出- 營運(yùn)資本增加額 - 債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)FCFF =股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)+利息費(fèi)用( 1 - 稅率) +本金歸還- 發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利FCFF = EBIT (1 - 稅率) +折舊-資本性支出- 追加營運(yùn)資本FCFF =上年銷售收入 ( 1 +銷售增長率) 銷售利潤率(1 - 稅率) - (當(dāng)年銷售收入- 上年銷售收入) (固定資本增長率+營運(yùn)資本增長率)=上年現(xiàn)金稅后凈流量- 本年度增加現(xiàn)金凈需求量(拉巴波特模型)9二、制造業(yè)企業(yè)（周期性行業(yè)）的估值考慮二、制造業(yè)企業(yè)（周期性行業(yè)）的估值考慮在此僅就DCF模型對(duì)周期性行

6、業(yè)估值的個(gè)人體會(huì)進(jìn)行闡述10影響最大因素：1. 未來現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)（行業(yè)周期、產(chǎn)品周期、資本開支、產(chǎn)能增長、資本結(jié)構(gòu)）2. 折現(xiàn)率（利率環(huán)境、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、國家風(fēng)險(xiǎn)）現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值=（未來5-7年現(xiàn)金流量（1+折現(xiàn)率）凈現(xiàn)金$ $年份1234567891011121314151617181920折現(xiàn)率%未來現(xiàn)金流量終結(jié)價(jià)值分析比較 優(yōu)點(diǎn)依據(jù)實(shí)在情況作出推算對(duì)應(yīng)付各種情況都有足夠靈活性通常應(yīng)用于管理層決策，因此與估值過程完全配合較能反映公司未來增長的預(yù)期能就不同的假設(shè)作出敏感度分析結(jié)論大多數(shù)國際投資者認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)法為較佳的方法缺點(diǎn)預(yù)測(cè)長期現(xiàn)金流有實(shí)際困難，每年凈現(xiàn)金流增長速度也

7、難以預(yù)測(cè)對(duì)資本成本敏感度高的行業(yè)，該成本亦難確定需要非常多的數(shù)據(jù)，而估值結(jié)果的獲取過程較難理解管理層需做大量的長期性計(jì)劃和提供假設(shè)111、DCF估值對(duì)于周期性企業(yè)的不準(zhǔn)確性估值對(duì)于周期性企業(yè)的不準(zhǔn)確性準(zhǔn)確預(yù)測(cè)周期性公司未來收益的困難在于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期是否會(huì)持續(xù)下去存在著不確定性。右圖為（鋼鐵和交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)）的主流預(yù)測(cè)收益和實(shí)際收益?？梢钥吹街髁鞯念A(yù)測(cè)根本就沒有預(yù)測(cè)到收益變化的周期。除了在谷底當(dāng)中對(duì)下一年度的預(yù)測(cè)，每股收益的變動(dòng)趨勢(shì)都毫無例外地被預(yù)測(cè)為向上。12 由于制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流入，存在相對(duì)穩(wěn)定的月度穩(wěn)定性，因此將年初產(chǎn)生的現(xiàn)金流入全部計(jì)入年末進(jìn)行全年折算稍有偏頗。 因此制造業(yè)企業(yè)，對(duì)

8、于年度FCF的折現(xiàn)取時(shí)點(diǎn)定為年中，既6月30日較為公允。200620072008200920105個(gè)月17個(gè)月29個(gè)月2006年FCF折現(xiàn)5個(gè)月2007年FCF折現(xiàn)17個(gè)月2008年FCF折現(xiàn)29個(gè)月隨后以此類推132005年自由現(xiàn)金流減少是由于新增1.5萬噸草甘膦產(chǎn)能造成流動(dòng)資金占用（包括存貨的快速增加）和對(duì)江南化工的設(shè)備改造投入在DCF的實(shí)證研究中，我們發(fā)現(xiàn)，在制造業(yè)企業(yè)DCF估算過程中，如預(yù)期目標(biāo)企業(yè)在估算第二年銷售收入大幅增長，而企業(yè)由于行業(yè)特征是屬于低銷售周轉(zhuǎn)率企業(yè)，第二年突增的存貨將大幅度增加企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金的需求，消弱企業(yè)當(dāng)年自由現(xiàn)金流的流入，由于折現(xiàn)年限僅為1年，從而產(chǎn)生企業(yè)價(jià)值

9、的低估。14由于DCF在進(jìn)行一定年度(通常為57年）的FCF預(yù)測(cè)后，都會(huì)設(shè)定一個(gè)既定的企業(yè)永續(xù)價(jià)值進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的簡單估算。由于進(jìn)行估值的都是較好的企業(yè)，分析師的樂觀情緒會(huì)阻止他們充分地下調(diào)預(yù)測(cè)，因此對(duì)于g的取值往往過高，在對(duì)增長型企業(yè)的估中，可能產(chǎn)生高達(dá)60的估值溢價(jià)，因此永續(xù)價(jià)值的準(zhǔn)確性值得懷疑。（估值可能過低）（GAAP下的帳面值，可能過保守）（EPS合理PE，通用等企業(yè)方可使用）（FCF/wacc)(FCF/(wacc-g)15因此我們?cè)诓糠职咐胁捎醚娱LFCF預(yù)測(cè)年限的方法來弱化永續(xù)價(jià)值對(duì)企業(yè)估值的影響，通過進(jìn)行30年的DCF折現(xiàn)從而忽略永續(xù)價(jià)值，哈燃?xì)獍咐罱K合資的認(rèn)可價(jià)值為7.8億

10、人民幣。我們謹(jǐn)慎認(rèn)為，永續(xù)價(jià)值在國外更多體現(xiàn)的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，包括品牌等附加因素，在中國創(chuàng)業(yè)型企業(yè)估值過程中，應(yīng)盡可能多預(yù)計(jì)現(xiàn)金流年限，降低永續(xù)價(jià)值對(duì)估值的影響。16 整體而言，整體而言，DCF方法中含有更多的預(yù)測(cè)人主觀因素方法中含有更多的預(yù)測(cè)人主觀因素，在實(shí)際估值過程中，研究人員往往不自覺的由自己，在實(shí)際估值過程中，研究人員往往不自覺的由自己對(duì)企業(yè)的主觀預(yù)期，來修正企業(yè)的初期對(duì)企業(yè)的主觀預(yù)期，來修正企業(yè)的初期DCF假設(shè)，使假設(shè)，使DCF的估值結(jié)果更接近研究員個(gè)人的預(yù)期值，因此：的估值結(jié)果更接近研究員個(gè)人的預(yù)期值，因此： DCF估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果17二、

11、服務(wù)性企業(yè)（弱周期性行業(yè)）的估值考慮二、服務(wù)性企業(yè)（弱周期性行業(yè)）的估值考慮估值更多是時(shí)點(diǎn)意義上的企業(yè)估值，同一企業(yè)，在不同時(shí)點(diǎn)都有不同的估值結(jié)果。因此可比公司法在真實(shí)操作中更具實(shí)證意義。這里，我們以商業(yè)企業(yè)北京美廉美為例，由于項(xiàng)目目標(biāo)是IPO，因此估值方法選用了PE法。18要素與定義要素與定義 當(dāng)年稅后利潤一般用融資當(dāng)年或下一年類比公司同行業(yè)公司同地區(qū)公司同股票市場(chǎng)公司同類型指標(biāo)公司類比公司市盈率盈利增長前景風(fēng)險(xiǎn)抗衡能力經(jīng)營指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)非上市公司折讓非上市公司風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)分析分析比較比較 優(yōu)點(diǎn)大部份股市投資者習(xí)慣采用這種方法能反映各公司的實(shí)際交易表現(xiàn)容易明白的估值概念適合較成熟企業(yè)的估值為取得估

12、值預(yù)估數(shù)據(jù)而涉及的工作量相對(duì)較少結(jié)論最常用估值方法，尤其是亞洲公司缺點(diǎn)為目標(biāo)公司尋找真正科類比公司并不容易， 因此，在很大程度上，選擇較合適可類比公司會(huì)是一項(xiàng)主觀的判斷公司價(jià)值可能會(huì)因短期性的市場(chǎng)活動(dòng)或行業(yè)的周期性而受到一定的影響由于修改凈盈利收益較修改經(jīng)營現(xiàn)金流容易，因此以市盈率為交易基礎(chǔ)的可類比公司的估值更容易因不同的會(huì)計(jì)原則而受到影響市盈率估值15107可類比公司溢價(jià)折讓高 中 低 19202002年銷售收入年銷售收入目前狀況目前狀況北京華聯(lián)北京華聯(lián)10,300 A股上市北京物美北京物美5,067 香港創(chuàng)業(yè)板上市北京京客隆北京京客隆4,258 籌備香港創(chuàng)業(yè)板上市北京超市發(fā)3,900 已被

13、物美收購北京小白羊1,390 北京北辰1,335 華普超市1,030 540 北京順天府470 北京家和通融400 物美收購其50股權(quán)PS：截至2002年數(shù)據(jù)，單位(百萬元人民幣）21美廉美進(jìn)入快速成長期，未來發(fā)展勢(shì)頭看好美廉美進(jìn)入快速成長期，未來發(fā)展勢(shì)頭看好開發(fā)導(dǎo)入開發(fā)導(dǎo)入 快速成長快速成長 成熟期成熟期 衰退期衰退期美廉美美廉美連鎖商業(yè)連鎖商業(yè)百貨業(yè)百貨業(yè)222.93%3.04%3.08%N/A4.06%3.91%3.50%3.90%6.78%4.07%3.20%3.20%N/A2.81%2.57%0.50%EBIT/銷售收入指標(biāo)對(duì)比銷售收入指標(biāo)對(duì)比美廉美在財(cái)務(wù)指標(biāo)上的表現(xiàn)并不令人滿意，在

14、行業(yè)內(nèi)較為普遍的EBIT/銷售收入比值指標(biāo)分析中，2003年的數(shù)據(jù)明顯低于A股平均值及北京地區(qū)的競(jìng)爭者華聯(lián)綜超，這可能是由于企業(yè)仍處于超市連鎖業(yè)發(fā)展初期或是在商品定價(jià)上的策略形成的23物美17.78%16.44%華聯(lián)綜超16.68%16.91%美廉美13.48%13.33%雖然我們認(rèn)為超市連鎖企業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)應(yīng)以產(chǎn)品銷售毛利為主，但是其他業(yè)務(wù)收入的提升事實(shí)上也顯示公司在針對(duì)上游供貨商控制力度和運(yùn)營策略上的管理能力，從右圖表示，美廉美在綜合毛利率上無法和同業(yè)相競(jìng)爭24長期資金/固定資產(chǎn)2003年2004年19月物美6.005.93華聯(lián)綜超0.780.80美廉美0.410.23長期資金/固定資產(chǎn)比值

15、為衡量企業(yè)長期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，國內(nèi)A股企業(yè)平均值在1.3，零售企業(yè)在1倍，而美廉美2003年末僅為0.41倍，表明企業(yè)對(duì)于突發(fā)性的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較低。雖然企業(yè)正處于快速拓張期，“跑馬圈地”也是超市連鎖行業(yè)在初期階段的決勝利器，但過快的固定資產(chǎn)投入也將對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)，同業(yè)中“華聯(lián)綜超”正在適度調(diào)低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，建議美廉美也加強(qiáng)財(cái)務(wù)杠杠中長期借款的比重。附注：1、物美由于2003年11月新上市，募集資金尚未投資或尚未轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，因此比值較高。 2、長期資金/固定資產(chǎn)比重（股東權(quán)益凈額長期負(fù)債)/固定資產(chǎn)合計(jì)25A股零售板塊均值46 57 華聯(lián)綜超28 41 A股零售板塊均值44 54

16、 華聯(lián)綜超4862 公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)與行業(yè)均值基本一致，比較正常。但現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為54天，遠(yuǎn)小于行業(yè)平均水平。雖然零售行業(yè)的特點(diǎn)要求較佳現(xiàn)金周轉(zhuǎn)速度，但過低的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)反映公司現(xiàn)金持有量較低，存在經(jīng)營性現(xiàn)金保有量偏低，存在短期償付風(fēng)險(xiǎn)的可能性。26上海交易所 7,557 5,00015,11410,000 香港創(chuàng)業(yè)板 17,844 7,648 17,84410,556北京地區(qū)連鎖商業(yè)企業(yè)上市情況（萬股）北京地區(qū)連鎖商業(yè)企業(yè)上市情況（萬股）5.47億元港幣1.78億元24倍 18.92 倍2.8億元投在物美的零售網(wǎng)絡(luò)，0.3億元改善物美的運(yùn)營、咨詢及物流系統(tǒng)；0.18萬元作為一般運(yùn)營資金，其余作為推廣”物美“品牌及員工培訓(xùn)費(fèi)用投資開設(shè)青海、南京、大連、廣西、內(nèi)蒙古5家華聯(lián)超市有限公司；增開華聯(lián)無錫店、蘭州店、合肥店由于國內(nèi)超市連鎖企業(yè)都處于跑馬圈地的上市階段，因此在目前時(shí)點(diǎn)，同業(yè)企業(yè)的發(fā)行PE都可作為我們估值的