公司價(jià)值分析第七章

1、1212金融金融3 3班班 張藝馨張藝馨 袁志舜袁志舜第七章第七章 公司價(jià)值分析公司價(jià)值分析第一節(jié)第一節(jié) 基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法一、相對(duì)估值法（一、相對(duì)估值法（價(jià)格乘子法）股票價(jià)格與相關(guān)變量相乘得出上市公司理論價(jià)值。常用：市盈率、市凈率、市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率、價(jià)格現(xiàn)金比率二、絕對(duì)估值法二、絕對(duì)估值法股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型DDMDDM自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型DCFDCF一、相對(duì)估值法一、相對(duì)估值法 1 1、市盈率（、市盈率（P/EP/E） 市盈率是指股票理論價(jià)值和每股收益的比例。市盈率是指股票理論價(jià)值和每股收益的比例。靜態(tài)市盈率（靜態(tài)市盈率（

2、trailing P/Etrailing P/E）：）：每股收益為過(guò)去一年的收益數(shù)據(jù)每股收益為過(guò)去一年的收益數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)市盈率（動(dòng)態(tài)市盈率（trailing P/Etrailing P/E）：）：每股收益為未來(lái)一年的預(yù)測(cè)收益數(shù)據(jù)每股收益為未來(lái)一年的預(yù)測(cè)收益數(shù)據(jù)市盈率的估計(jì)市盈率的估計(jì) 市盈率同樣取決于公司風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和股市盈率同樣取決于公司風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和股利支付率利支付率 穩(wěn)定成長(zhǎng)公司的市盈率穩(wěn)定成長(zhǎng)公司的市盈率gkbEPepspgkgbEPepsp11000/1/市盈率市盈率 市盈率是所有比率中用得最多的市盈率是所有比率中用得最多的是將公司股票價(jià)格和盈利狀況聯(lián)系在一起的一是將公司股票價(jià)格和盈利狀

3、況聯(lián)系在一起的一種直觀統(tǒng)計(jì)比率種直觀統(tǒng)計(jì)比率易于計(jì)算，容易得到，易于比較易于計(jì)算，容易得到，易于比較能夠作為公司其他一些特征的代表能夠作為公司其他一些特征的代表 市盈率也最常被誤用的市盈率也最常被誤用的認(rèn)為使用市盈率可以避免在估價(jià)前對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)、認(rèn)為使用市盈率可以避免在估價(jià)前對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和股利支付率的假設(shè)增長(zhǎng)率和股利支付率的假設(shè)市盈率模型判斷股票價(jià)格的高估或低估市盈率模型判斷股票價(jià)格的高估或低估 根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個(gè)正常的市盈率率只是一個(gè)正常的市盈率（理論（理論P(yáng)/EP/E）。 股票實(shí)際的市盈率高于其正常的市盈率，股票實(shí)際的市盈

4、率高于其正常的市盈率，說(shuō)明該股票價(jià)格被高估了；說(shuō)明該股票價(jià)格被高估了；（應(yīng)賣(mài)出）（應(yīng)賣(mài)出） 當(dāng)實(shí)際的市盈率低于正常的市盈率，說(shuō)明當(dāng)實(shí)際的市盈率低于正常的市盈率，說(shuō)明股票價(jià)格被低估了。股票價(jià)格被低估了。 （應(yīng)買(mǎi)入）（應(yīng)買(mǎi)入）判斷判斷PE的標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)n同行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)因素和經(jīng)營(yíng)狀況相似企業(yè)同行業(yè)內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)因素和經(jīng)營(yíng)狀況相似企業(yè)n上市公司所在行業(yè)的平均值上市公司所在行業(yè)的平均值n上市公司的歷史平均值上市公司的歷史平均值n市場(chǎng)指數(shù)的市場(chǎng)指數(shù)的P/E P/E 值值市盈率會(huì)由于證券所處市場(chǎng)不同、行業(yè)市盈率會(huì)由于證券所處市場(chǎng)不同、行業(yè)的不同、經(jīng)營(yíng)狀況的不同而產(chǎn)生較大差異。的不同、經(jīng)營(yíng)狀況的不同而產(chǎn)生較大差異。

5、新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)營(yíng)的企業(yè)市盈率較高新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)營(yíng)的企業(yè)市盈率較高，成，成熟經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)的增長(zhǎng)速度低于新興市場(chǎng)熟經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)的增長(zhǎng)速度低于新興市場(chǎng)國(guó)家的同類(lèi)企業(yè)，市盈率較低。國(guó)家的同類(lèi)企業(yè)，市盈率較低。 高成長(zhǎng)行業(yè)的企業(yè)市盈率較高高成長(zhǎng)行業(yè)的企業(yè)市盈率較高，如信息技，如信息技術(shù)、生物科學(xué)等；成熟行業(yè)的企業(yè)市盈率術(shù)、生物科學(xué)等；成熟行業(yè)的企業(yè)市盈率較低，如鋼鐵、能源、銀行等；較低，如鋼鐵、能源、銀行等； 處于行業(yè)龍頭公司的市盈率一般較高。處于行業(yè)龍頭公司的市盈率一般較高。市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn)市盈率模型的優(yōu)缺點(diǎn) 優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn) ： (1) 市盈率模型所涉及的變量預(yù)測(cè)簡(jiǎn)單，參數(shù)市盈率模型所涉及的變量預(yù)測(cè)簡(jiǎn)單，

6、參數(shù)較少，經(jīng)濟(jì)含義直觀明了，計(jì)算簡(jiǎn)便。較少，經(jīng)濟(jì)含義直觀明了，計(jì)算簡(jiǎn)便。 (2) 可直接用于不同收益水平的股票價(jià)格之間可直接用于不同收益水平的股票價(jià)格之間比較。比較。 (3) 只要股票每股收益大于零，就可以使用市只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型盈率模型 。 缺點(diǎn)：缺點(diǎn)： (1) 市盈率并沒(méi)有將企業(yè)的估值與未來(lái)收益的增長(zhǎng)市盈率并沒(méi)有將企業(yè)的估值與未來(lái)收益的增長(zhǎng)情況建立直接聯(lián)系，因而無(wú)法直觀判斷不同增長(zhǎng)情況建立直接聯(lián)系，因而無(wú)法直觀判斷不同增長(zhǎng)前景企業(yè)的估值水平。前景企業(yè)的估值水平。 (2) 對(duì)于收益為負(fù)的上市公司，市盈率也為負(fù)值，對(duì)于收益為負(fù)的上市公司，市盈率也為負(fù)值，不具有經(jīng)濟(jì)含義

7、；不具有經(jīng)濟(jì)含義；（3）公司收益的波動(dòng)常會(huì)引起市盈率在不同時(shí)期出）公司收益的波動(dòng)常會(huì)引起市盈率在不同時(shí)期出現(xiàn)劇烈波動(dòng)現(xiàn)劇烈波動(dòng)2 2、市凈率（、市凈率（PB)PB) 市凈率市凈率是指股票價(jià)格是指股票價(jià)格P P與每股凈資產(chǎn)（與每股凈資產(chǎn)（BVPS)BVPS)的比率，反映了市場(chǎng)對(duì)于上市公司凈資產(chǎn)經(jīng)的比率，反映了市場(chǎng)對(duì)于上市公司凈資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的溢價(jià)判斷。營(yíng)能力的溢價(jià)判斷。 PB = 1+PB = 1+（ROE-k)/(k-g)ROE-k)/(k-g)ROEROE權(quán)益資本收入權(quán)益資本收入kk權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本gg長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率 市凈率是國(guó)際通用的企業(yè)估值水平的重要市凈率是國(guó)際通用的

8、企業(yè)估值水平的重要指標(biāo)。指標(biāo)。 該指標(biāo)用法與市盈率相似，利用該指標(biāo)進(jìn)該指標(biāo)用法與市盈率相似，利用該指標(biāo)進(jìn)行投資決策的思路與市盈率方法基本相同。行投資決策的思路與市盈率方法基本相同。二、絕對(duì)估值法二、絕對(duì)估值法絕對(duì)估值法的核心理念是絕對(duì)估值法的核心理念是“股票是未來(lái)股票是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)值值”。絕對(duì)估值法的關(guān)鍵在于對(duì)股票未來(lái)。絕對(duì)估值法的關(guān)鍵在于對(duì)股票未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和股票合理貼現(xiàn)率的確定?，F(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和股票合理貼現(xiàn)率的確定。1、基于股利的股利貼現(xiàn)模型、基于股利的股利貼現(xiàn)模型DDM Dividend discount models股票的內(nèi)在

9、價(jià)值（股票的內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value)等于等于下一期的紅利和股價(jià)之和的折現(xiàn)值，下一期的紅利和股價(jià)之和的折現(xiàn)值，所有將來(lái)紅利的折現(xiàn)值所有將來(lái)紅利的折現(xiàn)值rPrDivP11110443322101111rDivrDivrDivrDivP股利貼現(xiàn)模型（股利貼現(xiàn)模型（DDM）：股票在：股票在t時(shí)期的現(xiàn)金流（股利）時(shí)期的現(xiàn)金流（股利） k：股票的要求收益率：股票的要求收益率 在此模型中有很多不定因素（在此模型中有很多不定因素（ ），），因此要對(duì)股息的增長(zhǎng)率做某些假設(shè)。因此要對(duì)股息的增長(zhǎng)率做某些假設(shè)。101tttkDVtDtDt,零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型 假設(shè)假設(shè) ，即股息保持固定，即股息保持

10、固定金額。金額。 零增長(zhǎng)模型為零增長(zhǎng)模型為210DDDkDkDkDVtttt011000111 例如，假定投資者預(yù)期某公司每期支付的股息例如，假定投資者預(yù)期某公司每期支付的股息將永久性地固定為將永久性地固定為1.15美元美元/每股，并且貼現(xiàn)率每股，并且貼現(xiàn)率定為定為13.4%，那么，該公司股票的內(nèi)在價(jià)值等，那么，該公司股票的內(nèi)在價(jià)值等于于8.58美元，計(jì)算過(guò)程如下：美元，計(jì)算過(guò)程如下：231.151.151.151.158.581 1.1340.1341 1.1341 1.134V 如果該公司股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格等于如果該公司股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格等于10.58美元，說(shuō)明它的凈現(xiàn)值等于負(fù)的美元，說(shuō)明

11、它的凈現(xiàn)值等于負(fù)的2美元。由美元。由于其凈現(xiàn)值小于零，所以該公司的股票被于其凈現(xiàn)值小于零，所以該公司的股票被高估了高估了2美元。如果投資者認(rèn)為其持有的該美元。如果投資者認(rèn)為其持有的該公司股票處于高估的價(jià)位，他們可能拋售公司股票處于高估的價(jià)位，他們可能拋售該公司的股票。該公司的股票。使用說(shuō)明使用說(shuō)明 對(duì)股息的假設(shè)使該模型的使用受到嚴(yán)格對(duì)股息的假設(shè)使該模型的使用受到嚴(yán)格的限制的限制 適用于高等級(jí)優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估適用于高等級(jí)優(yōu)先股的內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估通常情況下按固定數(shù)目支付股息通常情況下按固定數(shù)目支付股息不會(huì)因每股收益的變化而變化不會(huì)因每股收益的變化而變化Gordon模型模型 假設(shè)未來(lái)股息在很長(zhǎng)時(shí)

12、間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速假設(shè)未來(lái)股息在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)。度增長(zhǎng)。 D0為現(xiàn)在已支付股息，預(yù)期股息增長(zhǎng)率為現(xiàn)在已支付股息，預(yù)期股息增長(zhǎng)率g，即：即：gDD101201211gDgDDtttgDDD101Gordon模型模型 如果如果 ，上式可以簡(jiǎn)化為：，上式可以簡(jiǎn)化為：10011tttkgDVgk gkDgkgDV1001 投資者對(duì)于股票價(jià)格的預(yù)期是所有期望發(fā)投資者對(duì)于股票價(jià)格的預(yù)期是所有期望發(fā)放的股利的現(xiàn)值之和。放的股利的現(xiàn)值之和。 貼現(xiàn)率為企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的必要收益率，給貼現(xiàn)率為企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的必要收益率，給定的股利發(fā)放政策不變，企業(yè)的必要收益定的股利發(fā)放政策不變，企業(yè)的必要收益率越高，則

13、企業(yè)股價(jià)越低。率越高，則企業(yè)股價(jià)越低。 給定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不變，股利增長(zhǎng)速度越高，給定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不變，股利增長(zhǎng)速度越高，股價(jià)越高。股價(jià)越高。gkDgkgDV1001 例如，例如，某公司股票初期的股息為某公司股票初期的股息為1.8美元美元/每股。每股。經(jīng)預(yù)測(cè)該公司股票未來(lái)的股息增長(zhǎng)率將永久經(jīng)預(yù)測(cè)該公司股票未來(lái)的股息增長(zhǎng)率將永久性地保持在性地保持在5%的水平，假定貼現(xiàn)率為的水平，假定貼現(xiàn)率為11%。那么，該公司股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于那么，該公司股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于31.50美元。美元。 1.8 1 0.051.8931.500.11 0.050.11 0.05V 如果該公司股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格等于如果該公

14、司股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格等于40美美元，則該股票的凈現(xiàn)值等于負(fù)的元，則該股票的凈現(xiàn)值等于負(fù)的8.50美元，美元，說(shuō)明該股票處于被高估的價(jià)位。投資者可說(shuō)明該股票處于被高估的價(jià)位。投資者可以考慮拋出所持有的該公司股票。以考慮拋出所持有的該公司股票。DDM中的參數(shù)中的參數(shù)k的估計(jì)的估計(jì) 利用公式：利用公式：k=d/p + g CAPM model 歷史數(shù)據(jù)中的平均收益率歷史數(shù)據(jù)中的平均收益率 利用公司長(zhǎng)期債券的到期收益率來(lái)估計(jì)。利用公司長(zhǎng)期債券的到期收益率來(lái)估計(jì)。模型的局限模型的局限 不適用于不適用于沒(méi)有股利發(fā)放歷史沒(méi)有股利發(fā)放歷史或未來(lái)沒(méi)有明確股或未來(lái)沒(méi)有明確股利發(fā)放政策的上市公司；利發(fā)放政策的上市公

15、司； 不適于不適于股利發(fā)放與企業(yè)收益沒(méi)有直接聯(lián)系股利發(fā)放與企業(yè)收益沒(méi)有直接聯(lián)系的上的上市公司；市公司； 沒(méi)有交易歷史沒(méi)有交易歷史的上市公司，無(wú)法估計(jì)必要收益的上市公司，無(wú)法估計(jì)必要收益率，無(wú)法使用此模型。率，無(wú)法使用此模型。 股利發(fā)放不穩(wěn)定股利發(fā)放不穩(wěn)定的公司，需要對(duì)模型進(jìn)行修改，的公司，需要對(duì)模型進(jìn)行修改，利用兩階段、三階段或者其他模型來(lái)解決。利用兩階段、三階段或者其他模型來(lái)解決?；谟邢蕹钟衅诘墓善倍▋r(jià)基于有限持有期的股票定價(jià) 股利折現(xiàn)模型似乎只適用與永遠(yuǎn)持有股票股利折現(xiàn)模型似乎只適用與永遠(yuǎn)持有股票的投資者的投資者 對(duì)于打算持有股票一年的投資者，如何估對(duì)于打算持有股票一年的投資者，如何估價(jià)

16、？?jī)r(jià)？將在持有期內(nèi)預(yù)期得到的現(xiàn)金流（股利加預(yù)期將在持有期內(nèi)預(yù)期得到的現(xiàn)金流（股利加預(yù)期的售價(jià)）進(jìn)行折現(xiàn)的售價(jià)）進(jìn)行折現(xiàn)kPDV11102、基于自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)模型、基于自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)模型 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認(rèn)為：自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認(rèn)為：企業(yè)的價(jià)值在于其創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流企業(yè)的價(jià)值在于其創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流(FCF )0111 (6)11tttttDVDyyFCF自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow) 作為一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的新方法和體系，最作為一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的新方法和體系，最早是由美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹早是由美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于森等學(xué)者于20世紀(jì)世紀(jì)8

17、0年代提出的，經(jīng)歷年代提出的，經(jīng)歷20多多年的發(fā)展，特別在以美國(guó)安然、世通等為代年的發(fā)展，特別在以美國(guó)安然、世通等為代表的之前在財(cái)務(wù)報(bào)告中利潤(rùn)指標(biāo)完美無(wú)瑕的表的之前在財(cái)務(wù)報(bào)告中利潤(rùn)指標(biāo)完美無(wú)瑕的所謂績(jī)優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價(jià)值所謂績(jī)優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域使用最廣泛，理論最健全的指標(biāo)，評(píng)估領(lǐng)域使用最廣泛，理論最健全的指標(biāo)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)更是要求公司年報(bào)中必須披露這美國(guó)證監(jiān)會(huì)更是要求公司年報(bào)中必須披露這一指標(biāo)。一指標(biāo)。 自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量(FCF)是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出的現(xiàn)金流量扣除資本性支出(Capital Expenditur

18、es，CE)的差額。的差額。 自由現(xiàn)金流是一種財(cái)務(wù)方法，用來(lái)衡量企自由現(xiàn)金流是一種財(cái)務(wù)方法，用來(lái)衡量企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的現(xiàn)金。指在業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東給股東(和債權(quán)人和債權(quán)人)的最大現(xiàn)金額。的最大現(xiàn)金額。 自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以?xún)斶€債務(wù)、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、回購(gòu)股票、增加償還債務(wù)、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、回購(gòu)股票、增加股息支付。同時(shí)，豐富的自由現(xiàn)金流也使股息支付。同時(shí)，豐富的自由現(xiàn)金流也使得公

19、司成為并購(gòu)對(duì)象。得公司成為并購(gòu)對(duì)象。 金融學(xué)意義上的自由現(xiàn)金流：金融學(xué)意義上的自由現(xiàn)金流：企業(yè)自由現(xiàn)金流（企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值，股東自由現(xiàn)金流（股東自由現(xiàn)金流（FCFE）股東價(jià)值。股東價(jià)值。 貼現(xiàn)率：加權(quán)資本成本（貼現(xiàn)率：加權(quán)資本成本（WACC）。）。企業(yè)自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm) FCFF是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。 FCFF是公司所有權(quán)利要

20、求者，包括普通股是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計(jì)算公式為其計(jì)算公式為: FCFF=息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)x (1-稅率稅率)+折舊一資折舊一資本性支出一追加營(yíng)運(yùn)資本本性支出一追加營(yíng)運(yùn)資本 股東自由現(xiàn)金流量股東自由現(xiàn)金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity) FCFE是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再投資支是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量

21、，其計(jì)算公式為東的剩余現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為: FCFE=凈收益十折舊一資本性支出一營(yíng)運(yùn)凈收益十折舊一資本性支出一營(yíng)運(yùn)資本追加額一債務(wù)本金償還資本追加額一債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)新發(fā)行債務(wù) FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing-Net Dete Repayment 凈收益凈收益+折舊并不一定是折舊并不一定是CFO，確切的，確切的說(shuō)應(yīng)該是凈收益說(shuō)應(yīng)該是凈收益+非現(xiàn)金項(xiàng)目。）非現(xiàn)金項(xiàng)目。） 兩者的關(guān)系兩者的關(guān)系 FCFE=FCFF-Interests(1-t)+Net BorrowingNet Borrowing為企業(yè)凈借貸部分為企業(yè)凈借貸部分 兩種現(xiàn)金流的使用方法是相同的兩種

22、現(xiàn)金流的使用方法是相同的.加權(quán)資本成本（加權(quán)資本成本（WACC） 對(duì)于與對(duì)于與FCFF匹配的貼現(xiàn)率，需要引入加權(quán)資本匹配的貼現(xiàn)率，需要引入加權(quán)資本成本的概念。成本的概念。 加權(quán)資本成本加權(quán)資本成本是指以各種資本來(lái)源的比例是指以各種資本來(lái)源的比例為權(quán)重的加權(quán)成本。為權(quán)重的加權(quán)成本。WACC=wequity*kequity+wdebt*Idebt權(quán)益資本和債務(wù)資本比例也稱(chēng)為權(quán)益資本和債務(wù)資本比例也稱(chēng)為資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)。對(duì)于同一家企業(yè)，存在現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本對(duì)于同一家企業(yè)，存在現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本機(jī)構(gòu)兩種度量方法，一般優(yōu)先使用機(jī)構(gòu)兩種度量方法，一般優(yōu)先使用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為作為WAC

23、C的權(quán)重。的權(quán)重。第二節(jié)第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值1、資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價(jià)值、資本結(jié)構(gòu)決策是否增加公司價(jià)值經(jīng)典經(jīng)典MM定理的證明定理的證明 MM定理的基本結(jié)論是定理的基本結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論，即在假設(shè)條件下，企業(yè)采取何種資本結(jié)構(gòu)即在假設(shè)條件下，企業(yè)采取何種資本結(jié)構(gòu)對(duì)其總價(jià)值是沒(méi)有影響的。對(duì)其總價(jià)值是沒(méi)有影響的。外部融資與外部融資與MM理論理論 MM理論：理論： 莫迪利亞尼和米勒莫迪利亞尼和米勒 (Modiliani & Miller, 1958, 1961) ，如果考慮到公司的未來(lái)投資，那么該未如果考慮到公司的未來(lái)投資，那么該未來(lái)投

24、資的融資方式不會(huì)影響普通股的內(nèi)在來(lái)投資的融資方式不會(huì)影響普通股的內(nèi)在價(jià)值。價(jià)值。 理由理由 股票的內(nèi)在價(jià)值取決于股東所能得到的凈股票的內(nèi)在價(jià)值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來(lái)再投資資金的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來(lái)再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對(duì)于現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對(duì)于后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報(bào)的形式影響股東取得投資回報(bào)的形式 (即股息或者即股息或者資本利得資本利得)，而不會(huì)影響投資回報(bào)的現(xiàn)值。，而不會(huì)影響投資回報(bào)的現(xiàn)值。2. 考慮不對(duì)稱(chēng)信息的融資順序理論考慮不對(duì)稱(chēng)信息的融資順序理論1 不對(duì)

25、稱(chēng)信息的存在將影響企業(yè)的融資選擇，使企不對(duì)稱(chēng)信息的存在將影響企業(yè)的融資選擇，使企業(yè)在需要資金時(shí)按如下順利選擇：首先是內(nèi)源融業(yè)在需要資金時(shí)按如下順利選擇：首先是內(nèi)源融資，也就是企業(yè)的未分配利潤(rùn)；其次是外源融資資，也就是企業(yè)的未分配利潤(rùn)；其次是外源融資中的債務(wù)；最后是股本融資。中的債務(wù)；最后是股本融資。1 S.C. Myers, “The Capital Structure Puzzle,” Journal of Finance 39 (July 1984), pp.581-582.第三節(jié)第三節(jié) 股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)分置改革股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)分置改革 股權(quán)分置也稱(chēng)為股權(quán)分裂，是指上市公司股權(quán)分置也稱(chēng)為股權(quán)分

26、裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時(shí)不上市流通。前者主要稱(chēng)為流通股，主時(shí)不上市流通。前者主要稱(chēng)為流通股，主要成分為社會(huì)公眾股；后者為非流通股，要成分為社會(huì)公眾股；后者為非流通股，大多為國(guó)有股和法人股。大多為國(guó)有股和法人股。1. 股權(quán)分置的危害股權(quán)分置的危害 股權(quán)分置造成了股東之間的利益沖突，損股權(quán)分置造成了股東之間的利益沖突，損害了資本市場(chǎng)的定價(jià)功能，使中國(guó)資本害了資本市場(chǎng)的定價(jià)功能，使中國(guó)資本市場(chǎng)不可能形成有助于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的市場(chǎng)不可能形成有助于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的科學(xué)考核標(biāo)準(zhǔn)和有效激勵(lì)機(jī)制?？茖W(xué)考核標(biāo)準(zhǔn)和有效激勵(lì)機(jī)制。 第一大危害是使得上市公司股東之間的利益不協(xié)第一大危害是使得上市公司股東之間的利益不協(xié)調(diào)，矛盾和沖突。調(diào)，矛盾和沖突。 第二，中國(guó)市場(chǎng)是全球關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易最多第二，中國(guó)市場(chǎng)是全球關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易最多的市場(chǎng)。這是因?yàn)榭毓晒蓶|沒(méi)有利益，只有通過(guò)的市場(chǎng)。這是因?yàn)榭毓晒蓶|沒(méi)有利益，只有通過(guò)關(guān)聯(lián)交易獲得利益。公司業(yè)績(jī)好了，