公司價值分析第七章

1、1212金融金融3 3班班 張藝馨張藝馨 袁志舜袁志舜第七章第七章 公司價值分析公司價值分析第一節(jié)第一節(jié) 基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法基于公司收益和現(xiàn)金流的估值方法一、相對估值法（一、相對估值法（價格乘子法）股票價格與相關變量相乘得出上市公司理論價值。常用：市盈率、市凈率、市盈率、市凈率、市銷率、價格現(xiàn)金比率二、絕對估值法二、絕對估值法股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型DDMDDM自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型DCFDCF一、相對估值法一、相對估值法 1 1、市盈率（、市盈率（P/EP/E） 市盈率是指股票理論價值和每股收益的比例。市盈率是指股票理論價值和每股收益的比例。靜態(tài)市盈率（靜態(tài)市盈率（

2、trailing P/Etrailing P/E）：）：每股收益為過去一年的收益數(shù)據(jù)每股收益為過去一年的收益數(shù)據(jù)動態(tài)市盈率（動態(tài)市盈率（trailing P/Etrailing P/E）：）：每股收益為未來一年的預測收益數(shù)據(jù)每股收益為未來一年的預測收益數(shù)據(jù)市盈率的估計市盈率的估計 市盈率同樣取決于公司風險、增長率和股市盈率同樣取決于公司風險、增長率和股利支付率利支付率 穩(wěn)定成長公司的市盈率穩(wěn)定成長公司的市盈率gkbEPepspgkgbEPepsp11000/1/市盈率市盈率 市盈率是所有比率中用得最多的市盈率是所有比率中用得最多的是將公司股票價格和盈利狀況聯(lián)系在一起的一是將公司股票價格和盈利狀

3、況聯(lián)系在一起的一種直觀統(tǒng)計比率種直觀統(tǒng)計比率易于計算，容易得到，易于比較易于計算，容易得到，易于比較能夠作為公司其他一些特征的代表能夠作為公司其他一些特征的代表 市盈率也最常被誤用的市盈率也最常被誤用的認為使用市盈率可以避免在估價前對公司風險、認為使用市盈率可以避免在估價前對公司風險、增長率和股利支付率的假設增長率和股利支付率的假設市盈率模型判斷股票價格的高估或低估市盈率模型判斷股票價格的高估或低估 根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個正常的市盈率率只是一個正常的市盈率（理論（理論P/EP/E）。 股票實際的市盈率高于其正常的市盈率，股票實際的市盈

4、率高于其正常的市盈率，說明該股票價格被高估了；說明該股票價格被高估了；（應賣出）（應賣出） 當實際的市盈率低于正常的市盈率，說明當實際的市盈率低于正常的市盈率，說明股票價格被低估了。股票價格被低估了。 （應買入）（應買入）判斷判斷PE的標準的標準n同行業(yè)內(nèi)，風險因素和經(jīng)營狀況相似企業(yè)同行業(yè)內(nèi)，風險因素和經(jīng)營狀況相似企業(yè)n上市公司所在行業(yè)的平均值上市公司所在行業(yè)的平均值n上市公司的歷史平均值上市公司的歷史平均值n市場指數(shù)的市場指數(shù)的P/E P/E 值值市盈率會由于證券所處市場不同、行業(yè)市盈率會由于證券所處市場不同、行業(yè)的不同、經(jīng)營狀況的不同而產(chǎn)生較大差異。的不同、經(jīng)營狀況的不同而產(chǎn)生較大差異。

5、新興市場國家經(jīng)營的企業(yè)市盈率較高新興市場國家經(jīng)營的企業(yè)市盈率較高，成，成熟經(jīng)濟中的企業(yè)的增長速度低于新興市場熟經(jīng)濟中的企業(yè)的增長速度低于新興市場國家的同類企業(yè)，市盈率較低。國家的同類企業(yè)，市盈率較低。 高成長行業(yè)的企業(yè)市盈率較高高成長行業(yè)的企業(yè)市盈率較高，如信息技，如信息技術、生物科學等；成熟行業(yè)的企業(yè)市盈率術、生物科學等；成熟行業(yè)的企業(yè)市盈率較低，如鋼鐵、能源、銀行等；較低，如鋼鐵、能源、銀行等； 處于行業(yè)龍頭公司的市盈率一般較高。處于行業(yè)龍頭公司的市盈率一般較高。市盈率模型的優(yōu)缺點市盈率模型的優(yōu)缺點 優(yōu)點優(yōu)點 ： (1) 市盈率模型所涉及的變量預測簡單，參數(shù)市盈率模型所涉及的變量預測簡單，

6、參數(shù)較少，經(jīng)濟含義直觀明了，計算簡便。較少，經(jīng)濟含義直觀明了，計算簡便。 (2) 可直接用于不同收益水平的股票價格之間可直接用于不同收益水平的股票價格之間比較。比較。 (3) 只要股票每股收益大于零，就可以使用市只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型盈率模型 。 缺點：缺點： (1) 市盈率并沒有將企業(yè)的估值與未來收益的增長市盈率并沒有將企業(yè)的估值與未來收益的增長情況建立直接聯(lián)系，因而無法直觀判斷不同增長情況建立直接聯(lián)系，因而無法直觀判斷不同增長前景企業(yè)的估值水平。前景企業(yè)的估值水平。 (2) 對于收益為負的上市公司，市盈率也為負值，對于收益為負的上市公司，市盈率也為負值，不具有經(jīng)濟含義

7、；不具有經(jīng)濟含義；（3）公司收益的波動常會引起市盈率在不同時期出）公司收益的波動常會引起市盈率在不同時期出現(xiàn)劇烈波動現(xiàn)劇烈波動2 2、市凈率（、市凈率（PB)PB) 市凈率市凈率是指股票價格是指股票價格P P與每股凈資產(chǎn)（與每股凈資產(chǎn)（BVPS)BVPS)的比率，反映了市場對于上市公司凈資產(chǎn)經(jīng)的比率，反映了市場對于上市公司凈資產(chǎn)經(jīng)營能力的溢價判斷。營能力的溢價判斷。 PB = 1+PB = 1+（ROE-k)/(k-g)ROE-k)/(k-g)ROEROE權益資本收入權益資本收入kk權益資本成本權益資本成本gg長期穩(wěn)定增長率長期穩(wěn)定增長率 市凈率是國際通用的企業(yè)估值水平的重要市凈率是國際通用的

8、企業(yè)估值水平的重要指標。指標。 該指標用法與市盈率相似，利用該指標進該指標用法與市盈率相似，利用該指標進行投資決策的思路與市盈率方法基本相同。行投資決策的思路與市盈率方法基本相同。二、絕對估值法二、絕對估值法絕對估值法的核心理念是絕對估值法的核心理念是“股票是未來股票是未來預期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)的現(xiàn)預期現(xiàn)金流以合理貼現(xiàn)率進行貼現(xiàn)的現(xiàn)值值”。絕對估值法的關鍵在于對股票未來。絕對估值法的關鍵在于對股票未來現(xiàn)金流的預測和股票合理貼現(xiàn)率的確定?，F(xiàn)金流的預測和股票合理貼現(xiàn)率的確定。1、基于股利的股利貼現(xiàn)模型、基于股利的股利貼現(xiàn)模型DDM Dividend discount models股票的內(nèi)在

9、價值（股票的內(nèi)在價值（intrinsic value)等于等于下一期的紅利和股價之和的折現(xiàn)值，下一期的紅利和股價之和的折現(xiàn)值，所有將來紅利的折現(xiàn)值所有將來紅利的折現(xiàn)值rPrDivP11110443322101111rDivrDivrDivrDivP股利貼現(xiàn)模型（股利貼現(xiàn)模型（DDM）：股票在：股票在t時期的現(xiàn)金流（股利）時期的現(xiàn)金流（股利） k：股票的要求收益率：股票的要求收益率 在此模型中有很多不定因素（在此模型中有很多不定因素（ ），），因此要對股息的增長率做某些假設。因此要對股息的增長率做某些假設。101tttkDVtDtDt,零增長模型零增長模型 假設假設 ，即股息保持固定，即股息保持

10、固定金額。金額。 零增長模型為零增長模型為210DDDkDkDkDVtttt011000111 例如，假定投資者預期某公司每期支付的股息例如，假定投資者預期某公司每期支付的股息將永久性地固定為將永久性地固定為1.15美元美元/每股，并且貼現(xiàn)率每股，并且貼現(xiàn)率定為定為13.4%，那么，該公司股票的內(nèi)在價值等，那么，該公司股票的內(nèi)在價值等于于8.58美元，計算過程如下：美元，計算過程如下：231.151.151.151.158.581 1.1340.1341 1.1341 1.134V 如果該公司股票當前的市場價格等于如果該公司股票當前的市場價格等于10.58美元，說明它的凈現(xiàn)值等于負的美元，說明

11、它的凈現(xiàn)值等于負的2美元。由美元。由于其凈現(xiàn)值小于零，所以該公司的股票被于其凈現(xiàn)值小于零，所以該公司的股票被高估了高估了2美元。如果投資者認為其持有的該美元。如果投資者認為其持有的該公司股票處于高估的價位，他們可能拋售公司股票處于高估的價位，他們可能拋售該公司的股票。該公司的股票。使用說明使用說明 對股息的假設使該模型的使用受到嚴格對股息的假設使該模型的使用受到嚴格的限制的限制 適用于高等級優(yōu)先股的內(nèi)在價值的評估適用于高等級優(yōu)先股的內(nèi)在價值的評估通常情況下按固定數(shù)目支付股息通常情況下按固定數(shù)目支付股息不會因每股收益的變化而變化不會因每股收益的變化而變化Gordon模型模型 假設未來股息在很長時

12、間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速假設未來股息在很長時間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長。度增長。 D0為現(xiàn)在已支付股息，預期股息增長率為現(xiàn)在已支付股息，預期股息增長率g，即：即：gDD101201211gDgDDtttgDDD101Gordon模型模型 如果如果 ，上式可以簡化為：，上式可以簡化為：10011tttkgDVgk gkDgkgDV1001 投資者對于股票價格的預期是所有期望發(fā)投資者對于股票價格的預期是所有期望發(fā)放的股利的現(xiàn)值之和。放的股利的現(xiàn)值之和。 貼現(xiàn)率為企業(yè)權益資產(chǎn)的必要收益率，給貼現(xiàn)率為企業(yè)權益資產(chǎn)的必要收益率，給定的股利發(fā)放政策不變，企業(yè)的必要收益定的股利發(fā)放政策不變，企業(yè)的必要收益率越高，則

13、企業(yè)股價越低。率越高，則企業(yè)股價越低。 給定企業(yè)風險不變，股利增長速度越高，給定企業(yè)風險不變，股利增長速度越高，股價越高。股價越高。gkDgkgDV1001 例如，例如，某公司股票初期的股息為某公司股票初期的股息為1.8美元美元/每股。每股。經(jīng)預測該公司股票未來的股息增長率將永久經(jīng)預測該公司股票未來的股息增長率將永久性地保持在性地保持在5%的水平，假定貼現(xiàn)率為的水平，假定貼現(xiàn)率為11%。那么，該公司股票的內(nèi)在價值應該等于那么，該公司股票的內(nèi)在價值應該等于31.50美元。美元。 1.8 1 0.051.8931.500.11 0.050.11 0.05V 如果該公司股票當前的市場價格等于如果該公

14、司股票當前的市場價格等于40美美元，則該股票的凈現(xiàn)值等于負的元，則該股票的凈現(xiàn)值等于負的8.50美元，美元，說明該股票處于被高估的價位。投資者可說明該股票處于被高估的價位。投資者可以考慮拋出所持有的該公司股票。以考慮拋出所持有的該公司股票。DDM中的參數(shù)中的參數(shù)k的估計的估計 利用公式：利用公式：k=d/p + g CAPM model 歷史數(shù)據(jù)中的平均收益率歷史數(shù)據(jù)中的平均收益率 利用公司長期債券的到期收益率來估計。利用公司長期債券的到期收益率來估計。模型的局限模型的局限 不適用于不適用于沒有股利發(fā)放歷史沒有股利發(fā)放歷史或未來沒有明確股或未來沒有明確股利發(fā)放政策的上市公司；利發(fā)放政策的上市公

15、司； 不適于不適于股利發(fā)放與企業(yè)收益沒有直接聯(lián)系股利發(fā)放與企業(yè)收益沒有直接聯(lián)系的上的上市公司；市公司； 沒有交易歷史沒有交易歷史的上市公司，無法估計必要收益的上市公司，無法估計必要收益率，無法使用此模型。率，無法使用此模型。 股利發(fā)放不穩(wěn)定股利發(fā)放不穩(wěn)定的公司，需要對模型進行修改，的公司，需要對模型進行修改，利用兩階段、三階段或者其他模型來解決。利用兩階段、三階段或者其他模型來解決?；谟邢蕹钟衅诘墓善倍▋r基于有限持有期的股票定價 股利折現(xiàn)模型似乎只適用與永遠持有股票股利折現(xiàn)模型似乎只適用與永遠持有股票的投資者的投資者 對于打算持有股票一年的投資者，如何估對于打算持有股票一年的投資者，如何估價

16、？價？將在持有期內(nèi)預期得到的現(xiàn)金流（股利加預期將在持有期內(nèi)預期得到的現(xiàn)金流（股利加預期的售價）進行折現(xiàn)的售價）進行折現(xiàn)kPDV11102、基于自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)模型、基于自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)模型 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認為：自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型認為：企業(yè)的價值在于其創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流企業(yè)的價值在于其創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流(FCF )0111 (6)11tttttDVDyyFCF自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow) 作為一種企業(yè)價值評估的新方法和體系，最作為一種企業(yè)價值評估的新方法和體系，最早是由美國西北大學拉巴波特、哈佛大學詹早是由美國西北大學拉巴波特、哈佛大學詹森等學者于森等學者于20世紀世紀8

17、0年代提出的，經(jīng)歷年代提出的，經(jīng)歷20多多年的發(fā)展，特別在以美國安然、世通等為代年的發(fā)展，特別在以美國安然、世通等為代表的之前在財務報告中利潤指標完美無瑕的表的之前在財務報告中利潤指標完美無瑕的所謂績優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價值所謂績優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后，已成為企業(yè)價值評估領域使用最廣泛，理論最健全的指標，評估領域使用最廣泛，理論最健全的指標，美國證監(jiān)會更是要求公司年報中必須披露這美國證監(jiān)會更是要求公司年報中必須披露這一指標。一指標。 自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量(FCF)是指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生是指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出的現(xiàn)金流量扣除資本性支出(Capital Expenditur

18、es，CE)的差額。的差額。 自由現(xiàn)金流是一種財務方法，用來衡量企自由現(xiàn)金流是一種財務方法，用來衡量企業(yè)實際持有的能夠回報股東的現(xiàn)金。指在業(yè)實際持有的能夠回報股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東給股東(和債權人和債權人)的最大現(xiàn)金額。的最大現(xiàn)金額。 自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以償還債務、開發(fā)新產(chǎn)品、回購股票、增加償還債務、開發(fā)新產(chǎn)品、回購股票、增加股息支付。同時，豐富的自由現(xiàn)金流也使股息支付。同時，豐富的自由現(xiàn)金流也使得公

19、司成為并購對象。得公司成為并購對象。 金融學意義上的自由現(xiàn)金流：金融學意義上的自由現(xiàn)金流：企業(yè)自由現(xiàn)金流（企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）企業(yè)價值，企業(yè)價值，股東自由現(xiàn)金流（股東自由現(xiàn)金流（FCFE）股東價值。股東價值。 貼現(xiàn)率：加權資本成本（貼現(xiàn)率：加權資本成本（WACC）。）。企業(yè)自由現(xiàn)金流量企業(yè)自由現(xiàn)金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm) FCFF是公司支付了所有營運費用、進行了是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可以向必需的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。 FCFF是公司所有權利要

20、求者，包括普通股是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人的現(xiàn)金流總和，股東、優(yōu)先股股東和債權人的現(xiàn)金流總和，其計算公式為其計算公式為: FCFF=息稅前利潤息稅前利潤x (1-稅率稅率)+折舊一資折舊一資本性支出一追加營運資本本性支出一追加營運資本 股東自由現(xiàn)金流量股東自由現(xiàn)金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity) FCFE是公司支付所有營運費用，再投資支是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付出，所得稅和凈債務支付(即利息、本金支即利息、本金支付減發(fā)行新債務的凈額付減發(fā)行新債務的凈額)后可分配給公司股后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量

21、，其計算公式為東的剩余現(xiàn)金流量，其計算公式為: FCFE=凈收益十折舊一資本性支出一營運凈收益十折舊一資本性支出一營運資本追加額一債務本金償還資本追加額一債務本金償還+新發(fā)行債務新發(fā)行債務 FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing-Net Dete Repayment 凈收益凈收益+折舊并不一定是折舊并不一定是CFO，確切的，確切的說應該是凈收益說應該是凈收益+非現(xiàn)金項目。）非現(xiàn)金項目。） 兩者的關系兩者的關系 FCFE=FCFF-Interests(1-t)+Net BorrowingNet Borrowing為企業(yè)凈借貸部分為企業(yè)凈借貸部分 兩種現(xiàn)金流的使用方法是相同的兩種

22、現(xiàn)金流的使用方法是相同的.加權資本成本（加權資本成本（WACC） 對于與對于與FCFF匹配的貼現(xiàn)率，需要引入加權資本匹配的貼現(xiàn)率，需要引入加權資本成本的概念。成本的概念。 加權資本成本加權資本成本是指以各種資本來源的比例是指以各種資本來源的比例為權重的加權成本。為權重的加權成本。WACC=wequity*kequity+wdebt*Idebt權益資本和債務資本比例也稱為權益資本和債務資本比例也稱為資本結構資本結構。對于同一家企業(yè)，存在現(xiàn)有資本結構和目標資本對于同一家企業(yè)，存在現(xiàn)有資本結構和目標資本機構兩種度量方法，一般優(yōu)先使用機構兩種度量方法，一般優(yōu)先使用目標資本結構目標資本結構作為作為WAC

23、C的權重。的權重。第二節(jié)第二節(jié) 資本結構資本結構企業(yè)價值與股權價值企業(yè)價值與股權價值1、資本結構決策是否增加公司價值、資本結構決策是否增加公司價值經(jīng)典經(jīng)典MM定理的證明定理的證明 MM定理的基本結論是定理的基本結論是資本結構無關論資本結構無關論，即在假設條件下，企業(yè)采取何種資本結構即在假設條件下，企業(yè)采取何種資本結構對其總價值是沒有影響的。對其總價值是沒有影響的。外部融資與外部融資與MM理論理論 MM理論：理論： 莫迪利亞尼和米勒莫迪利亞尼和米勒 (Modiliani & Miller, 1958, 1961) ，如果考慮到公司的未來投資，那么該未如果考慮到公司的未來投資，那么該未來投

24、資的融資方式不會影響普通股的內(nèi)在來投資的融資方式不會影響普通股的內(nèi)在價值。價值。 理由理由 股票的內(nèi)在價值取決于股東所能得到的凈股票的內(nèi)在價值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對于現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。對于后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅后者，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報的形式影響股東取得投資回報的形式 (即股息或者即股息或者資本利得資本利得)，而不會影響投資回報的現(xiàn)值。，而不會影響投資回報的現(xiàn)值。2. 考慮不對稱信息的融資順序理論考慮不對稱信息的融資順序理論1 不對

25、稱信息的存在將影響企業(yè)的融資選擇，使企不對稱信息的存在將影響企業(yè)的融資選擇，使企業(yè)在需要資金時按如下順利選擇：首先是內(nèi)源融業(yè)在需要資金時按如下順利選擇：首先是內(nèi)源融資，也就是企業(yè)的未分配利潤；其次是外源融資資，也就是企業(yè)的未分配利潤；其次是外源融資中的債務；最后是股本融資。中的債務；最后是股本融資。1 S.C. Myers, “The Capital Structure Puzzle,” Journal of Finance 39 (July 1984), pp.581-582.第三節(jié)第三節(jié) 股權結構與股權分置改革股權結構與股權分置改革 股權分置也稱為股權分裂，是指上市公司股權分置也稱為股權分

26、裂，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暫的一部分股份上市流通，另一部分股份暫時不上市流通。前者主要稱為流通股，主時不上市流通。前者主要稱為流通股，主要成分為社會公眾股；后者為非流通股，要成分為社會公眾股；后者為非流通股，大多為國有股和法人股。大多為國有股和法人股。1. 股權分置的危害股權分置的危害 股權分置造成了股東之間的利益沖突，損股權分置造成了股東之間的利益沖突，損害了資本市場的定價功能，使中國資本害了資本市場的定價功能，使中國資本市場不可能形成有助于企業(yè)長期發(fā)展的市場不可能形成有助于企業(yè)長期發(fā)展的科學考核標準和有效激勵機制?？茖W考核標準和有效激勵機制。 第一大危害是使得上市公司股東之間的利益不協(xié)第一大危害是使得上市公司股東之間的利益不協(xié)調(diào)，矛盾和沖突。調(diào)，矛盾和沖突。 第二，中國市場是全球關聯(lián)交易、內(nèi)幕交易最多第二，中國市場是全球關聯(lián)交易、內(nèi)幕交易最多的市場。這是因為控股股東沒有利益，只有通過的市場。這是因為控股股東沒有利益，只有通過關聯(lián)交易獲得利益。公司業(yè)績好了，