行為金融學專題

1、行為金融學專題對行為金融學的認識與思考一、傳統(tǒng)金融學是在理性人假說和市場有效的前提下,推導出證券市場的定價因素，而行為金融學是把金融投資與行為交易看成一種心理過程,認為:1.交易者并非理性人,交易者的心理活動表現(xiàn)在3方面:（1）認知過程（如感覺、認知、思維等）,其會出現(xiàn)認知偏差;（2）情緒過程（如偏好、信念、情感等）,其會出現(xiàn)情感偏差;（3）意志過程（如意志、氣質、從眾等）,其會出現(xiàn)決策偏差;投資者心理的個體偏差（包括認知偏差和情緒偏差）加上金融市場上的群體偏差（羊群效應Herding）就會導致投資過程中的決策偏差（使得資產價格偏離內在價值）,出現(xiàn)資產定價偏差。二、有效市場假說在現(xiàn)實中存在以下

2、不足:（1）假設上的缺陷。如有效市場中價格反映一切,不存在價格操縱。但現(xiàn)實中,由于投資者認識偏差及一些制度因素，價格并不能反應真實情況，價格操縱時有發(fā)生等;（2）檢驗缺陷°Fama（1991年）的論述:市場有效性是不可檢驗的。對市場有效性的檢驗必須借助于有關預期收益的模型,如CAPM、APT,等等。如果實際收益與模型得出的預期收益不符,則認為市場是無效的。因此,市場有效性必須和相關的預期收益模型同時得到證明。這就陷入了一個悖論:預期收益模型的建立以市場有效為假定前提,而檢驗市場有效性時,又先驗假設預期收益模型是正確的。用市場有效性前提下的預期收益模型是無法檢驗市場有效性的;（3）套利

3、有限性。有效市場中無成本套利行為是糾正不合理定價的有力途徑,但現(xiàn)實中,套利是有成本的（如交易成本、信息成本、風險成本等）,這些成本有時常常足以阻止套利行為的發(fā)生。三、行為金融學在中國證券市場中的運用。從理論上說,開放式基金相對于封閉式基金的一個重要的優(yōu)越機制,就是通過申購贖回產生的優(yōu)勝劣汰機制（本該）。然而現(xiàn)實中,投資者的申購贖回行為卻并沒有表現(xiàn)為優(yōu)勝劣汰機制。在整體基金凈值上升的時候,發(fā)生大面積贖回;在具體各基金上,績效更好的基金面臨的贖回壓力較大。（反而）投資者的交易行為反而促進了劣勝優(yōu)汰!,很可能會給基金經理的進取精神以及開放式基金的競爭機制的發(fā)揮帶來負面影響。基金經理為避免贖回而普遍缺

4、乏動力提高基金收益率,采取雷同的投資風格,保持相近收益率水平,甚至甘愿中庸。對該現(xiàn)象的解釋：行為金融學理論認為,投資者是非理性的,受到各種心理因素的影響。投資者對于贏利和虧損的心理態(tài)度和風險承受能力是不對稱的,從而對待收益和損失的價值效用函數曲線特征也是不同的。價值效用函數在面臨收益時為凹型,在面臨虧損時為凸型,整個效用函數呈現(xiàn)S型。當所投資的證券處于贏利狀態(tài)時,財富帶來的邊際效用遞減,賣出證券的期望效用大于繼續(xù)持有證券,投資者傾向于賣出證券,從而表現(xiàn)為風險回避。而當證券處于虧損狀態(tài)時,虧損帶來的負的邊際效用遞減,持有證券的期望效用大于賣出證券,投資者傾向于持有證券,從而表現(xiàn)為風險偏好。這就是

5、所謂的前景理論!（ProspectTheory）。該理論在實踐中的應用就是解釋了證券市場上投資者的處置效應!（DispositionEffect）,即投資者長時期持有已套牢虧損的股票,而過早拋出贏利的股票。西方學者的實證研究證明,投資者賣出后的股票的收益率遠遠高于已持有股票的收益率。這反過來印證了投資者的非理性。因此,開放式基金中的高比例贖回現(xiàn)象,可以說是基金市場中的一種處置效應。其表象是投資者的非理性行為,背后的原因是投資者面臨收益時的風險回避心理特征。對中國股市的啟示：在當前我國股市中政策還能夠起較大作用的情況下,要改變股市的疲軟狀態(tài),必須考慮到投資者在認知上的偏差。不妨加大利好!政策出臺

6、的力度和集中度,以加強投資者對于政府搞好股市的信心,影響投資者的心理,促使投資者的行為擺脫價值函數圖形里參考點以下部分的的凸函數區(qū)域,從而克服資本市場的內在缺陷及非理性因素。影響：從對傳統(tǒng)金融學的假設與結論提出質疑,到對市場有效性、風險、資產定價模型等問題提出自己獨特的觀點,一直到提出自己的資產組合理論,行為金融學正在逐步向一個完善的金融體系發(fā)展。雖然行為金融學完全替代傳統(tǒng)金融學還只是行為金融學家的一廂情愿,但行為金融學必將對金融理論與實踐產生越來越大的影響。關于行為金融學的探究行為金融學指導下的投資策略：行為金融學在建立自己的投資模型的同時，也總結了行為金融投資者主張的投資策略，比較典型的有

7、以下幾種：1、關注小盤股的投資策略，又稱小公司效應。該策略認為，一般來說小盤股比大盤股的收益率高。小公司的市值比較小，易受到短期行為的影響。按照有效市場假說：股價已反映了所有能預測股價走勢的信息，從而股價的走勢應是隨機且不可預測的，這就是股價“隨機游走”的基本思想。2反向投資策略。是指買進過去表現(xiàn)差的股票，而賣出過去表現(xiàn)好的股票的投資方法。如選擇低市盈率的股票、選擇大眾都不看好的股票、選擇接近股價歷史低位的股票等，往往可以得到比預期收益率高很多的收益。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正。3動量交易策略。這一策略的核心內容是尋求在一定時期中股價變動的連續(xù)性。如果股價變動的趨勢

8、是上漲的，則采取逐步賣出的策略；如果股價的趨勢是下行的，則采取逐步買入的策略。4成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略指投資者在不同的價位分批買進不同數量的股票，以防預測不準時攤低成本的策略；而時間分散化策略是指根據股票的風險將隨著年齡的增大而增加的理念，隨著投資者年齡的增長而將股票的比例逐步減少的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是追求自身安全的最大化。以上行為金融理論的分析表明,人們的投資決策行為并不是嚴格遵循最優(yōu)化的數學模型達到最佳的解,而是在不同的框架條件和自身偏好下,尋求一種滿意的解。經典金融理論與實證的不斷背離,正是基于其前提假說的失敗:即投資者并非完美理性,金融市場存有

9、套利限制,市場信息并不完全。行為金融學突破了傳統(tǒng)金融理論的最優(yōu)決策模型，從投資者的心理因素出發(fā)使人們對金融市場投資者行為的研究由“應該怎么做決策”轉變成“實際怎樣做決策”，研究更加接近于實用性。可以說，行為金融學的發(fā)展是與其對傳統(tǒng)金融學的批判相聯(lián)系的，但是行為金融學不是要完全否定傳統(tǒng)的金融學理論，而是要開創(chuàng)新的研究思路、研究視角和研究方法，使金融學理論更加接近真實的金融市場。作為一個新興的學科，行為金融學還沒有完整的理論體系，未來還有很長的路要走。行為金融學理論綜述行為金融學理論主要有兩大基石：“有限套利”和認知心理學。2有限套利有限套利：有限套利是行為金融學對傳統(tǒng)金融理論提出質疑和修正的重要

10、工具。傳統(tǒng)金融理論構架中的重要支撐部分是有效市場假說(EMH)，EMH認為在市場中，理性的交易者能夠正確評估證券的價格，如果還存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行為相互抵消，則對市場的有效性沒有影響；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，這時候由于套利的存在，短期內的價格偏離很快也會得到糾正，從而使市場能夠恢復效率。但是，行為金融學認為在各種客觀約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期并且是實質性的影響，所以有效市場假說是不成立的，市場必然存在誤價。即有限套利。資產組合及價格發(fā)生機制。行為金融學在自己的學科發(fā)展當中，一方面通過借鑒心理學、行為學、社會學等其他學科，不斷修正和完善傳統(tǒng)金融學的基本預設和分析范式，另一方面也嘗試著提出自己的解決問題的模型，針對資本資產定價模型，Shefrin和Statman(1994)構筑了行為資產定價理