鳥巢ppp項目融資模式案例分析

1、“鳥巢”的遺憾：國家體育場ppp項目融資模式案例分析國家體育場是目前我國第一個采用PPP模式的公益性項目，彌補了資金不足，又利于分散風險。但只考慮到了有利于建設速度性和對奧運會的服務性而對賽后的運營未作出合理的規(guī)劃以及相應的風險控制，最終導致賽后運營的重大失誤，不得不說這是鳥巢的一大憾事。L、項目背景11項目概況:國家體育場位于奧林匹克公園中心區(qū)南部，工程總占地面積21公頃，建筑面積25.8萬平方米，場觀眾坐席約為91000個，其中臨時坐席11000個，項目2003年12月24日開工建設，2008年6月28正式竣工。國家體育場有限責任公司負責國家體育場的融資和建設工作，聯合體體育場運營負責30

2、年特許經營期的國家體育場賽后運營維護工作。1.2項目目標:首先在國家層面上，國家體育場作為標志性的具有里程碑意義的建筑，有利于加快現代化進程；同時本項目的建成有望充分的擴大奧林匹克運動的積極影響，使首都的經濟發(fā)展、城市建設、社會進步和人民生活質量再上新臺階。在此過程中，將培訓和雇傭高素質的員工，運用先進的管理理念和從其他國家學習到的專業(yè)技術。政府應努力營造公平、公開、高效、誠信的社會氛圍。在奧運會的準備和進行階段，希望能夠通過現實而有效的努力，在制度和管理方面樹立創(chuàng)新典，從而樹立新風貌，中國新形象。其次在項目層面上，除了滿足舉辦奧運會的各項條件外，該項目的主要目標就是獲取最大的利潤。因此，項目

3、的設計、融資、建造、運營、維護、移交等項目全壽命期階段的工作都應圍繞這個目標而展開。國家體育場應滿足舉辦奧運會的所有技術要求和標準，并要不斷地隨著現代技術的發(fā)展而發(fā)展，要合理安排所有賽事，為所有參賽運動員提供優(yōu)質的服務。奧運會期間，國家體育場可容納觀眾100000人，其中臨時座位20000個（賽后可拆除），承擔開幕式、閉幕式、田徑比賽和足球賽決賽等主要賽事。奧運會后，國家體育場可容納觀眾80000人，可承擔特殊重大比賽（如世界田徑錦標賽、世界杯足球賽等）、各類常規(guī)賽事（如亞運會、洲際綜合性比賽、全國運動會等）以及非競賽項目（如文藝演出、團體活動、商業(yè)展示會等）。由于PPP項目的特殊性，項目公司

4、將獨自享有項目的一切商業(yè)利益，但同時必須承擔項目的一切損失。眾所周知，PPP項目與其設計、融資、建造和運營密切相關，因此，國家體育場的設計建造必須恰當考慮對后續(xù)運營潛在的影響。有鑒于此，在體育場的建設階段，項目公司就積極與賽后對國家體育場的運營可能有興趣的潛在公司進行必要的磋商和談判。例如，據說國家體育場在賽后可能會成為足球俱樂部的主場，如果確有其事，這將是對項目公司現金流的一個巨大保證。但實際上，許多現實性因素阻礙了這一預期的落成。1.3項目特點:一是世界同類體育場中規(guī)模最大、結構最復雜、技術難度最高、工期和質量要求最嚴格的體育場，2005年被英國建筑新聞評為"世界十大令人驚訝的建

5、筑"之一；二是公眾項目，具有公益性，預期盈利低，運營難度大；三是需要整合國外多方資源，包括：融資、設計、施工、采購、運營管理、風險控制、保險、移交等多個方面；四是意義重大，國家體育場是市的標志性建筑，也是市最大的，具有國際先進水平的多功能體育場。國家體育場將向世人展示的是中華民族的光榮和驕傲！國家體育場工程不單單是我們國家的事情，而直接就是一項世界的工程。對于能夠承擔此項工程建設任務的建設者來說，是無尚的光榮，肩負的是民族的期望和歷史的重擔！2、項目的投融資結構2.1項目的合同結構&UV：麗4口=丄尉屯潯“燈田澎崔q-%的曲StM.=.REQ4Pit矚國薩KtW叮-再灘侮叱.

6、lieKt訃心“鳥巢”項目的合同結構有三個關鍵的節(jié)點，即特許權協議、國際體育場協議以及聯營體協議。2003年8月9日，2008年奧運會主體育場國家體育場舉行項目簽約儀式。中標人中國集團聯合體分別與市人民政府、奧組委、市國有資產有限責任公司簽署了特許權協議、國家體育場協議和合作經營合同三個合同協議。之后，聯合體與代表市政府的國有資產經營管理共同組建了項目公司一一國家體育場有限責任公司，該公司也如愿注冊為中外合營企業(yè)，以享受相關稅收優(yōu)惠。電州aaipiI眸平陽上UJ1體竹flihwr蠱罰閻d-.v-護2.2項目的投資結構JIIUftOA<UJ,11具體分析“鳥巢”的投資結構，項目總投資為31

7、3900萬元，市國有資產經營有限責任公司代表政府出資58%,即投資182062萬元，聯合體出資42%。在集團聯合體42%的投資中，集團所占比例為65%、城建集團所占比例為30%、美國公司所占比例為5%。而集團的投資又分為資部分和外資部分，其中，資部分占集團投資比例的90%，外資部分僅占10%。從投資方對“鳥巢”項目單獨投資角度來看，市國有資產經營有限責任公司投資金額約182062萬元，占總投資的58%；集團的投資金額約85695萬元（資約為77125萬元，外資約為8570萬元），約占總投資的27.3%；城建集團的投資金額約39551萬元，約占總投資的12.6%；美國公司的投資金額約6592萬元

8、,約占總投資的2.1%。項目公司各方投入的資本金金額與比例dtSrfEflf哉言1+隈也J1目盤司檢曲蜒'、*萬元85695址伽39551至國金出21516IOIBi2.3項目的融資結構“鳥巢”的融資模式相對簡單，分別由國資委和聯合體直接安排項目融資，投資者按比例出資用于項目的建設，項目投資者直接承擔對應比例的責任與義務。資金不足部分由國資委和聯合體分別籌措，根據工程進度分批注入。體育場運營后的收入所得，根據與貸款銀行之間的現金流量管理協議進入貸款銀行監(jiān)控賬戶，并使用優(yōu)先順序的原則進行分配，即先支付工程照常運行所發(fā)生的資本開支、管理費用，然后按計劃償還債務，盈余資金按投資比例進行分配。

9、231、該融資結構中四個重要的組成部分： .政府的特許權協議根據特許權協議的相關文件要求，市政府作為國家體育場項目的真正發(fā)起者和特許權合約結束后的項目擁有者，為了以PPP方式實施國家體育場項目的建設，提供了許多鼓勵和激勵措施：市政府為項目公司提供低價項目土地（土地一級開發(fā)費為每平方米1040元）。這與相鄰地段高達每平方米10000元的土地相比確實非常便宜；市政府提供18.154億元的補貼（不要求回報），占總投資（31.3億元）的58%；市政府提供與施工場地相連的必要配套基礎設施（水、電、路等），以及其他可以為方便體育場建設和運營的幫助，如為了方便體育場的大型鋼結構組件運輸，市政府向項目公司簽發(fā)

10、了車輛特殊通行證；在奧運會和測試賽期間，奧組委將會向項目公司支付體育場使用費用，市政府也會承擔專門用于奧運會開閉幕式但賽后不再使用的特殊裝置的所有費用；在特許經營期，市政府承諾限制在市區(qū)北部新建體育場或擴建已有體育場館，以保護國家體育場的市場。如果確需建設新的體育場，則市政府將與項目公司協商，并按照特許權協議對項目公司進行補償。 .聯營體協議本項目聯合體由中國集團聯合體和市國有資產管理合資成立，注冊資本金10.43333億元。其中，由代表政府的市國有資產管理出資6.05133億元，占比58%，集團牽頭的中國聯合體出資4.3820億元，占比48%,由集團作為項目公司的法人代表。 .貸款協議項目公

11、司認為對國家體育場表達了濃厚興趣的國商業(yè)銀行都具有很強的人民幣和外幣貸款能力，因此，項目公司很有信心能從國商業(yè)銀行貸款獲得貸款。投標前，項目公司得到了國三家商業(yè)銀行，即中國工商銀行、中國建設銀行和銀行的貸款承諾函，銀行貸款主要作為項目的非資本金投入。貸款主要是16年期限（包括6年寬限期）的優(yōu)先債務，年利率5.184%（按基準利率下浮10%計），按季度付息。同時銀團為項目公司提供了12億元的授信額度。 .兜底條款市發(fā)展與改革委員會協調各部門幫助聯合體取得利潤。2.3.2、該融資結構的特點： 有限責任。應用項目融資，投資者目的之一是將債務責任最大限度地限制在項目之，而公司合資結構變滿足了這點，投資

12、者的責任是有限的。在項目實施過程中，將投資項目的風險與投資者隔離開來，各個投資者只需承擔自己出資比例的那部分風險，這樣一來即使項目失敗，投資者受到的損失也是有限的。 融資安排比較容易和靈活。采用公司型合資結構便于安排融資有兩個有利的方面：一是便于貸款銀行對項目現金流量的控制，銀行可以通過公司比較容易行使自己的權利；二是公司型合資結構易于被資本市場接受。若條件許可，可以直接金融資本市場通過股票上市、發(fā)行債券等方式籌集資金，這將為國家體育場有限責任公司今后的進一步發(fā)展奠定良好的基礎。 引入外國資本。引入來自美國控股（占“聯合體”5%股份）和岳強（占“聯合體”10%股份）的資本，而這兩家企業(yè)都屬于外

13、資企業(yè)，引入外資可以使將來的項目公司享受稅收優(yōu)惠。2.3.3、該項目的信用保證結構： 政府的出資與擔保，為項目建設提供了良好的投資環(huán)境，提高了項目的經濟強度和可融資性。首先，在該項目中，政府單方面投入了項目58%的資金，并且是無償注資，減少了企業(yè)投資者的融資金額，為企業(yè)投資者緩解了大部分的資金壓力；其次，在該項目建成的后三十年，由企業(yè)獲得國家體育場的管理經營權，并且享受經營利潤，政府不參與分紅；最后，作為進一步的保障，集團還與市政府簽署了一個兜底條款：市發(fā)改委協調各部門幫助集團聯合體取得利潤。 中國人保和天安保險公司承擔了該項目的“一攬子”保險，包括：建筑工程一切險、安裝工程一切險、雇主責任險

14、以及貨物運輸險，保單總額達到23億人民幣。 集團是一家大規(guī)模的國際化跨國大型企業(yè)，業(yè)務集中在金融、實業(yè)和其他服務業(yè)領域，目前在世界上擁有44家子公司，此前也參與了澳大利亞波特蘭鋁廠的項目融資方案并成為了一個經典的成功案例。在國際上的知名度是大多數銀行所認可的，為項目提供了一種默示擔保。 城建集團作為國家體育館建設項目的承包商，是建筑領域的龍頭企業(yè)，具有房屋建筑工程總承包特級資質，也是國際225家大承包商之一，為項目的完工提供了強有力的保證。 項目公司股東之間的爭議項目公司部各方存在一些爭議。首先，所有各方都想從建設承包合同中獲利,所以項目的整個建設工程按照集團、城建和美國在項目公司中的股份比例

15、分給各方，導致項目公司對項目建設失去良好控制。其次，由于項目結構的特殊性和詳細設計的不及時，承包商只能和項目公司簽訂固定單價合同，城建作為總承包商,被其他股東抱怨過于考慮自己的利潤、進度和安全而不是整個項目公司的利益，導致建設費用超支和項目建設中的最大爭議一一城建要求技術措施費以部分補償因設計變更（取消可閉合頂蓋）導致的工期延誤。 項目公司和市政府之間的爭議首先，國家體育場原始設計中的停車位是2000個，但市政府后來打算為整個奧運會公園建設一個大停車場，故要求項目公司減少1000個車位。這就導致了停車位不足，許多人不得不把車停到市政府的停車場再步行至體育場，部分影響了體育場的商業(yè)運營。第二，市

16、政府同時要求減少體育場中的商業(yè)設施，影響了項目的租金收入。第三，市政府后來決定取消可閉合頂蓋，影響了體育場的商業(yè)運營，減少了項目收益。第四、市政府在修改設計的同時要求體育場必須在2006年12月31日前完工，如此緊的進度要求影響了項目的經濟性建設；而且,考慮到工期的緊迫性，融資完成的時間定為2003年12月15日（但實際上延誤了兩個月），城建在特許權協議簽訂后不得不立即進入現場開始施工，沒有足夠時間做合理經濟的施工組織計劃。 項目公司和設計聯合體之間的爭議在設計上，項目公司遇到一個很大的問題，市政府沒有獲得國家體育場設計的知識產權，但要求項目公司必須使用該設計。這導致項目公司在與設計聯合體談判

17、時的弱勢地位，同時也導致了設計上對體育場賽后商業(yè)運營考慮的不足。通常情況下，項目公司是設施的業(yè)主，設計方應當滿足項目公司的要求。但由于國家體育場是用于2008年奧運會的，市政府在確定設計藍圖時處于主導地位，限制了項目公司對體育場商業(yè)化和高效率使用的最大化。4、項目存在的風險與招投標、建設、運營階段產生的問題4.1招投標階段:奧運場館法人招標是市利用社會資金參與社會公益設施目前為止唯一的成功嘗試。中標中采用的集中國際通用的招標模式，為市乃至中國今后BOT、PPP等模式的運用提供了鮮活的案例。 沒能引入國際大牌投資商的入資這次招標在引進國外先進技術、管理和以市場機制進行投融資嘗試上是成功的，達到了

18、招標的目的。但由于體育場館的特殊性，沒能引入國際大牌投資商參與投資，其原因主要有：國際金融形勢的影響；體育場館具有很強的公益色彩，客觀上公益經濟性較差，即使在發(fā)達國家也很難使這樣的資產自身運作成為一個盈利的項目。 建筑設計方案和項目法人招標存在矛盾奧運項目法人招標在理論上應該是帶設計的，因為設計直接關系到未來項目的運營。面對一個設計不合理的場館，再好的運營也回天無術。另外，將設計的責任交給投標人是利用BOT模式轉嫁項目風險的重要特點。中標人確定后，其設計方案即變?yōu)榻窈蟮膶嵤┓桨?。但由于投標人在投標文件中只能提交一個設計方案參加評審，從數量上看，很難評選出一個世界一流的設計方案。同時，本次招標存

19、在另外一種情況，這就是設計方案與法人招標分離，沒能形成BOT完整的操作過程，在一定程度上挫傷了國外投標人的積極性。例如，國際體育場項目先行招標選定概念設計方案，最終提供給投標人的只有一個方案，即“鳥巢”方案，由于“鳥巢”方案估算造價大大高于資格預審和意向征集文件原30億的投資估算，且施工技術難度大，將來維護成本高，造成最終只有3個聯合體正式遞交了投標文件參加評審，并且，聯合體代表均變更為國企業(yè)。 項目法人招標遺留問題未解決為吸引社會資金參與奧運項目建設，同時解決賽后場館經營問題，市政府對國家體育場等奧運場館采取項目法人招標方式，由中標人組建項目公司負責融資、設計、建設和賽后經營。其中一些項目投

20、資方存在資金不到位、中途退出、將主體結構工程分解后各自組織施工等問題，政府在項目法人招標時承諾的土地和稅費優(yōu)惠政策在實際執(zhí)行中也比較困難。如國家體育場股東之一的控股集團自項目開工投資就不到位，至今仍拖欠4700萬元。4.2建設階段: 非理性的建設工期2003年8月9日簽訂特許權協議時，市政府要求項目必須在2006年12月31日前完工，工期只有3年多。盡管如此，由于國家體育館的技術標準要求很高、功能很復雜，承包商需要花費更多的時間進行項目計劃，再加上取消可閉合頂蓋要修改設計，圖紙不能及時提供導致的半年工期延誤，剩下的工期就更加緊迫。 取消可閉合頂蓋造成的影響出于經濟性與安全性方面的考慮，2004

21、年7月30日鳥巢全面停工，鳥巢進行重新設計。此后，鳥巢可閉合頂蓋方案取消，但圖紙未能及時提供導致接近半年的工期延誤，同時各投資方也因為體育場設計方案的更改而損失了相當的利益，各方進行利益的角逐與訴求，各方對此爭議不斷。 成本超支國家體育館的三維鋼桁架系統非常復雜，中國沒有類似項目的施工經驗，最難的是許多構件要切割和焊接兩次或三次。另外，由于缺乏充氣ETFE膜結構的施工經驗，大尺寸膜結構的安裝也有很強的挑戰(zhàn)性。再加上類似于“鳥巢”的鋼結構特殊性，其制作、安裝和維護都存在很多潛在問題。雖然后來取消了可閉合頂蓋的建設，但依然導致了成本的的較大超支，惡化了項目的資產負債表。據國家審計署的的審計所得，國

22、家體育場項目建設因結構復雜、技術難度大、工藝要求高、功能和標準調整以及主要建材漲價等原因投資超概算約4.56億元。4.3運營階段: 市場需求有限國家體育場設計、建造的理念和主題將使之成為中國最優(yōu)秀的大型體育和演出設施，它集成了世界上最先進的技術，運營非常環(huán)保。盡管如此，國家體育場的最大競爭者，即工人體育場的投資已經收回，將一直具有低運營成本和低收費優(yōu)勢。因此，國家體育場必須創(chuàng)出自己的形象和品牌以吸引未來客戶的興趣并建立其忠誠度，為了這個目的，國家體育場必須創(chuàng)建獨有的文化和人文氛圍以吸引國和國際最好的體育賽事、表演藝術機構，卓越的服務和先進的管理技術將是吸引這些機構和公眾的最終利器。盡管如此，國

23、家體育場的市場還是很小。只有政府和私營企業(yè)的非營利性大型活動才更有可能在國家體育場舉辦。而且，由于可閉合頂蓋設計的取消，國家體育場的品牌度和獨一性大為降低，之前預計的全天候商演無法實現。根據預測，每年可能只有16個大型活動。為了在國和世界上建立國家體育場的品牌，必須廣泛宣傳這些活動?？傊?，如果市場比預測的小，項目公司將遭遇嚴重的財政赤字。 運營經驗缺乏國家體育場里的各種表演活動將使之成為世界了解中國的一個新窗口，這些表演活動包括展示中國文化的大型演出、國外個人和團體音樂或演唱會。為了吸引將來的客戶，項目公司將與國、區(qū)域和國際的體育協會建立良好關系，特別要與國家體育總局、文化部等政府部門、廣電總

24、局下的各新聞機構和外國新聞機構保持良好關系。大型體育場的經濟可行性很大程度上依靠的是公司客戶的贊助，因此，項目公司還必須與國外大型企業(yè)建立良好關系，以保證國家體育場的服務和產品滿足這些機構的需求。但是，項目公司從未運營過體育場，缺乏運營經驗。他們和法國StadedeFrance公司簽署了戰(zhàn)略合作協議，以尋求高效運營國家體育場的咨詢建議并學習其知識。但該協議可能會因高額的咨詢費而終止。項目公司可能會將其分包給一家廣告公司，而廣告公司可以通過在某些適當位置做廣告以獲得收益。 硬件條件的重大變化給長期運營帶來不利影響國家體育館項目招標條件和合作前提發(fā)生重大變更后，給長期運營工作帶來不利影響，按照原投

25、標測算，設計的運營面積達12萬而并非目前的6.6萬mN獨特的可開啟屋蓋可以滿足使用功能的需求，同時帶來的無形資產價值可保證冠名權，包廂出租和旅游預期收入，聯合體可通過長期運營收回投資并盈利，由于建設設計發(fā)生了重大變化，一方面延長了工期；另一方面更增加了成本投入,無形之中增加了國家體育場的運營成本，減少了運營利潤。 無形資產開發(fā)滯后嚴重影響了賽后運營效益從國家體育館賽后運營的財務狀況不難看出，理應為體育場（館）帶來巨大收益的無形資產開發(fā)工作目前幾乎停滯不前。誠然，企業(yè)冠名權無法實現與國家體育場的場（館）性質有關，但豪華包廂也是一塊不小的收入，但至今也進展緩慢，究其原因，主要是缺乏活動鏈。簡單的說

26、，就是國的聯賽少，同時，國家體育館舉辦體育比賽的運營成本較大，無法吸引一些常規(guī)賽事在此舉辦，調查得知，作為無形資產開發(fā)重要形式之一的廣告開發(fā)目前也沒有實質性的進展?？傊?，無形資產開發(fā)工作的滯后直接而且在很大程度上影響了國家體育場的賽后運營效益。 投資模式引起的利益沖突影響了賽后運營效益PPP模式實施中引發(fā)的商業(yè)與公眾利益的沖突問題，也影響了國家體育場的賽后運營效益。在場（館）建設投融資方面，由于國家體育場采用的PPP模式在我國體育場（館）建設尚屬首例，因此，在執(zhí)行過程中遇到了與我國財務，法律制度的沖突，而且很難協調，例如折舊，按照現行財務制度計提折舊，在30年的運營期，體育場項目的賬目總是虧的

27、，股東無法分紅。同時，按照公司清算辦法，公司必須按照股權來清算，本來政府承諾了30年不拿錢，但是這樣做是違反清算法的，而且對于國有資產，誰也無權放棄，為此，在投資協議中有一個兜底條款：市發(fā)改委會協調各部門幫助聯合體取得利益。但如何協調，至今仍是一個令律師無法調解的問題。同時，在諸如企業(yè)冠名，觀眾座位椅冠名等商業(yè)運作方面，甚至是國家體育場參觀門票價格制度方面都出現過商業(yè)與公眾利益沖突的問題，勿庸置疑，上述問題都直接或間接地影響了國家體育場的賽后運營效益。在國家體育場正式引入賽后運營的一年后至2009年8月29日，市人民政府與聯合體在飯店簽署關于進一步加強國家體育場運營維護管理協議。根據協議，國家

28、體育場“鳥巢”將進行股份制改造：市政府持有的58%股份將改為股權，主導經營場館，并承擔相應責任，原聯合體成員持有42%股權。同時，成立國家體育場運營維護協調小組，形成在市委、市政府主導下，由國家體育場公司負責運營，市各相關部門、屬地政府全力配合的新體制。在政府接手運營權后，負責鳥巢投融資和建設工作的國家體育場有限責任公司將做出一些調整，董事長、總經理等公司高層由政府人員出任。這也意味著，由集團、城建和美國控股共同組成的聯合體放棄了自己30年的特許經營權，轉而獲得永久股東身份（原聯合體成員共持有42%的股權）。從一定程度上說，30年經營權的終結，也意味著PPP融資模式在我國大型體育場（館）建設、

29、運營中的首次應用夭折。那么，究竟原因何在？用美國奧運經濟論壇執(zhí)行主席黃為的話來說，國家體育場的定位就決定它一定得歸政府管。交給國家之后，統籌運營的效果會更好。而這也是悉尼經驗所驗證過的。首先，在國家體育場的工程建設中，有大量來自政府、國企的問接投資，同時，政府也給予了很多政策優(yōu)惠，因此，國家體育場應該向公益性回歸，而減弱營利性。其次，純商業(yè)運作模式與國家體育場政治意義和國家形象的沖突，加快了國家體育場運營權的轉移。在賽后運營中，由于產權持有方和原運營方理解上的差異，使得國家體育場的運營在過去一年中波折不斷。即便是國家體育場門票的定價，背后也充分了爭議。同時，諸如國家體育場圓夢卡項目的破產和意大利超級杯賽前夕國家體育場冠名權風波等也都緣于純商業(yè)運作模式與國家體育埸政治意義和國家形象的沖突。再者，ppp投融資模式雖然在國家體育場項目建設時期發(fā)揮了巨大的優(yōu)勢，但由其所決定的賽后運營模式在實踐中卻面臨很多實際問題。例如，由于只有對國家體育場的經營權，聯合體無法得到銀行的貸款支持，這直接影響了其賽后運營效果。同時，老百姓對于國家體育場的參觀費用及進入國家體育場后餐飲出奇昂貴的不滿，使得由這一投融資模式所決定的賽后運營模式的弊端越發(fā)地體現