利率與匯率均衡

1、國際貨幣環(huán)境下利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)筆記經(jīng)濟研究2015.5一、文章介紹這篇文章主要通過構(gòu)建新凱恩斯兩國（本國和外國）開放經(jīng)濟體動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型分析并解釋我國均衡利率和均衡匯率形成機制及其主要變動原因,指出均衡利率和均衡匯率之間的內(nèi)在聯(lián)系,解釋非均衡現(xiàn)象如何出現(xiàn)，并采用最優(yōu)路徑方法尋找最優(yōu)的解決非均衡現(xiàn)象出現(xiàn)的方法。大多數(shù)其它研究都是在封閉經(jīng)濟條件下，因此作者選取了開放經(jīng)濟視角。作者提出將均衡利率和均衡匯率定義為使兩國經(jīng)濟體中的家庭和企業(yè)同時達到行為優(yōu)化,宏觀經(jīng)濟中所有市場同時達到均衡狀態(tài)的價格水平。即均衡利率是指在穩(wěn)態(tài)上使產(chǎn)出缺口為零,在動態(tài)上不影響產(chǎn)出缺口變動,與自然利率

2、相等的利率水平均衡匯率是指可以滿足（均衡）利率平價的匯率水平。那么在兩國模型中，本國利率、外國利率與兩國間匯率會互相產(chǎn)生影響。均衡利率最早可以追溯到“自然利率”，即對商品價格中性既不會使之上漲也不會使之下跌的利率水平Taylor（1993）利用理性預(yù)期模型對西方七個國家數(shù)據(jù)的動態(tài)隨機模擬分析表明,根據(jù)實際產(chǎn)出和價格水平與政策目標(biāo)的差距進行利率調(diào)整,最有利于中央銀行保持產(chǎn)出和價格穩(wěn)定。因此,貨幣政策遵循泰勒規(guī)則,經(jīng)濟就會保持長期穩(wěn)定的可持續(xù)增長狀態(tài),如果政策利率長期偏離規(guī)則利率水平,經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定就可能反受其害。泰勒準(zhǔn)則由斯坦福大學(xué)的約翰.泰勒于1993年根據(jù)美國貨幣政策的實際經(jīng)驗，而確定的

3、一種短期利率調(diào)整的規(guī)則：保持實際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正（負(fù)）和通脹缺口超過（低于）目標(biāo)值時，應(yīng)提高（降低）名義利率。對均衡利率的估算提出了三種方法，計量經(jīng)濟濾波法、宏觀計量經(jīng)濟模型法、宏觀數(shù)量經(jīng)濟模型法。文章中使用宏觀數(shù)量經(jīng)濟模型法來計算。均衡匯率的概念最早由凱恩斯在1935年提出，Nurkes（1945）從實際匯率角度明確提出均衡匯率的概念,將均衡匯率定義為內(nèi)部充分就業(yè)與外部收支平衡同時達到均衡時的匯率。計算均衡匯率方法的主要思路是,首先通過宏觀經(jīng)濟計量法發(fā)現(xiàn)匯率與各宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系,再通過各宏觀經(jīng)濟變量的中長期均衡水平推算匯率均衡水平。但是匯率與宏觀經(jīng)濟變量之間的

4、關(guān)系可能受到均衡匯率自身的影響，所以文章認(rèn)為研究是有貢獻的。二、模型的假設(shè)、技巧與結(jié)論（1）國家：假定宏觀經(jīng)濟中包含兩個經(jīng)濟體（國家）:本國和外國,兩國除了大小不同之外不存在其他的差別每個國家包含四個典型經(jīng)濟代理人:居民消費者、中間商品廠商、最終商品廠商和中央銀行。（2）居民：兩國居民偏好和企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)一致,每個國家居民消費者的消費需求中同時包括國內(nèi)生產(chǎn)商品和進口商品。居民同時持有本國和外國政府的無風(fēng)險債券。（3）商品生產(chǎn)：分為兩個階段:首先,經(jīng)濟體中存在有差異性的中間商品廠商利用在勞動市場上雇用的勞動力和在資本市場上租借的資本存量,通過柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)中間商品,然后在壟斷競爭市場將中

5、間商品賣給最終商品廠商。中間商品廠商面對的是壟斷競爭市場，具有制定中間商品價格的權(quán)利。其次，最終商品廠商利用迪克西特斯蒂格利茨模型將中間商品進行加總,并在最終商品市場賣給居民消費者。（4）中央銀行：負(fù)責(zé)制定并執(zhí)行貨幣政策,兩國貨幣政策都服從泰勒規(guī)則,并且具有相似的反應(yīng)函數(shù),但反應(yīng)函數(shù)中的內(nèi)容并不完全相同,外國貨幣政策執(zhí)行工具（名義利率）主要考慮通貨膨脹率缺口和產(chǎn)出缺口的變化,而本國貨幣政策利率在考慮通脹和產(chǎn)出缺口變化的同時,還需要考慮兩國間名義匯率的變動情況（5）其它：假定居民是勞動力市場供給的壟斷者,具有制定名義工資的權(quán)利,從而通過居民最優(yōu)行為將居民工資黏性加人模型,使模型可以體現(xiàn)出通脹和產(chǎn)

6、出缺口的替代關(guān)系。在模型建立中加入了利率平價理論與費雪方程，兩國實際匯率變化與兩國實際利率相關(guān)。本國產(chǎn)出缺口與實際利率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,與自然利率存在正相關(guān)關(guān)系。實際利率上升和自然利率下降會降低產(chǎn)出缺口,抑制總需求;而實際利率下降和自然利率上升會提高產(chǎn)出缺口,刺激總需求。模型技巧：中國的通貨膨脹率和本國貨幣政策利率分別由我國cpi環(huán)比增長率和7天銀行間質(zhì)押回購利率表示。而美國更加注重核心cpi增長率模型中外國通貨膨脹率和貨幣政策利率水平由美國核心cpi環(huán)比增長率和3月期美國國債收益率表示。所有觀測變量通過HP濾波除去趨勢因素。（HP濾波可以看做一個高通的濾波器，理論基礎(chǔ)是時間序列的譜分析方法，分

7、離出頻率較高的成分，去掉頻率較低的成分，也即去掉長期的趨勢項，而對短期的隨機波動項進行度量。）模型結(jié)論：對貨幣政策方程估計的結(jié)果得到：（1）我國與美國貨幣政策利率都有慣性。我國的貨幣政策利率存在慣性的原因可能是由于存款利率仍處于管制階段市場化暫未完成，美國的貨幣政策慣性是因為金融危機過后美國一直維持低利率政策（2）美國貨幣政策利率對通貨膨脹率變動的反應(yīng)程度高于我國貨幣政策利率對貨幣通脹率的反應(yīng)程度（3）我國貨幣政策利率對通貨膨脹率變動的反應(yīng)系數(shù)是對產(chǎn)出缺口和匯率變動的2倍左右,符合我國央行一貫強調(diào)的通貨膨脹率是我國貨幣政策主要目標(biāo)的態(tài)勢.對本國和外國總需求曲線中實際利率缺口對經(jīng)濟增長率的彈性逆

8、和以及本國和外國的菲利普斯曲線斜率A和A'的計算結(jié)果表明:實際利率缺口變動對美國產(chǎn)出的影響大于對我國產(chǎn)出的影響。同時,我國菲利普斯曲線較為扁平,意味著我國通貨膨脹率對經(jīng)濟增長的敏感度不高。、利率均衡與匯率均衡解釋：61利率偏離程度（%）-匯率偏離程度利率與匯率失衡礦度善12二二蒔JmeN8宀二2gofiooa601怕二二£艮一TeTOOE這是我國實際利率和實際匯率自2001年1月一2013年6月相對于模型均衡利率和均衡匯率的偏離情況。如果利率在橫軸之上,匯率在橫軸之下,即利率高于均衡（本國存在降息壓力）、匯率低于均衡（本國貨幣高估,存在貶值壓力）。文章著著重講述了兩點問題，其

9、一是利率匯率失衡的情況，其二是利率匯率失衡如何才能到平衡點。如果本國實際利率和實際匯率都高于各自均衡水平（本國實際利率過高,存在降息壓力;同時本國貨幣存在實際升值壓力）,那么根據(jù)實際利率平價可以推論,當(dāng)本國貨幣存在升值壓力時,必然對應(yīng)著一個負(fù)的本外幣實際利差。造成本外幣實際利差為負(fù)值的原因,可能是外國實際利率偏高程度大于本國實際利率偏高程度。上述局面意味著本國利率政策面臨兩難選擇:如果從國內(nèi)均衡利率水平看,應(yīng)當(dāng)降息;但從國內(nèi)外實際利差為負(fù)值,匯率被低估的角度看,又應(yīng)當(dāng)升息。從根本上解決這一問題的途徑,就應(yīng)當(dāng)是本國和外國同時降息,而且外國降息的幅度還要大于本國,從而在國內(nèi)外降息的同時還能增大國內(nèi)

10、外的利差,同時使本幣實際升值。如果只有本國利率可調(diào)、而外國利率不配合調(diào)整,則本國無法同時實現(xiàn)利率和匯率的均衡:要么降息達到利率均衡但加劇匯率失衡,要么升息加劇利率失衡但實現(xiàn)匯率均衡。其它情況也類似。作者用一個圖來表示利率匯率失衡的時候怎么回復(fù)平衡以及最優(yōu)路徑選擇問題。AD叮匯率均衡利率尚衡假定實際利率高于本國自然利率、且匯率低于均衡匯率的情況（見圖中B點）。由于失衡必須通過匯率或利率的均衡曲線進行調(diào)整,匯率與利率失衡的調(diào)整路徑主要有以下兩種:第一種是在利率失衡不變的情況下，匯率下降（本幣升值）使匯率首先處于均衡狀態(tài)（C點）,然后由C點通過利率下降和匯率上升（本幣貶值）移動到利率和匯率同時均衡的

11、狀態(tài)（A點）。另一種是在保持匯率失衡不變的情況下,利率下降使利率首先處于均衡狀態(tài)（D點），再由D點通過利率下降和匯率上升（本幣貶值）移動到利率和匯率同時均衡的穩(wěn)定狀態(tài)。由圖可知,匯率與利率處于B點這種失衡狀態(tài)下的最佳調(diào)整路徑是第二種（通過D點到達A點而非C點），因為這種調(diào)整路徑的距離最短,成本也最低。兩種方法不外乎先進行貨幣貶值或者先進行利率下降，根據(jù)圖形中路徑的長短來決定。四、心得文章主要是提出了動態(tài)隨機一般框架，計算最優(yōu)路徑作為文章的主要貢獻。國內(nèi)研究匯率與利率的均衡也主要就是運用泰勒準(zhǔn)則與DSGE模型。首先確認(rèn)了均衡利率與均衡匯率是存在的，然后提出匯率與利率之間的影響關(guān)系，在開放經(jīng)濟中，

12、一國利率變化不僅會影響匯率也會影響其它國家利率，進而影響其它國家產(chǎn)出。在目前全球經(jīng)濟放緩，世界利率一直有下行壓力的今天，一國利率變化世界各國都有影響。并且一國利率下降也對導(dǎo)致其它國家實際利率的下降，在經(jīng)濟全球化的今天，一味的進行貨幣政策的寬松也許并不能起到真的寬松作用。作者構(gòu)建的最優(yōu)路徑模型也為貨幣政策的提供了選擇的理論依據(jù)，在利率匯率失衡時是先進行匯率調(diào)節(jié)還是利率調(diào)節(jié)。結(jié)合另一篇英文文章關(guān)于信貸約束與經(jīng)濟增長關(guān)系，目前經(jīng)濟學(xué)的主要熱點在于目前經(jīng)濟形勢，新興經(jīng)濟體的發(fā)展方式與老牌經(jīng)濟體的方式不同，出現(xiàn)的問題也不同。由于互聯(lián)網(wǎng)的不斷深化，經(jīng)濟全球化已經(jīng)是一種不容更改的現(xiàn)實，任何一個國家在進行發(fā)展的同時也要注意其它國家的應(yīng)對方式。中國一直以來的粗放式經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也到了轉(zhuǎn)型的時期，歐美等國家經(jīng)