股票全流通后上市公司融資渠道研究論文

1、股票全流通后上市公司融資渠道研究摘 要在我國(guó)股市的初期，上市公司基本為國(guó)有企業(yè)，由于處于摸著石頭過(guò)河的階段，又為了保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)，把上市公司的股票分成了流通股和法人股，規(guī)定法人股無(wú)法在市場(chǎng)上進(jìn)行流通交易，兩種股票都具有分紅，表決等權(quán)利。在后來(lái)上市公司中出現(xiàn)了非國(guó)有企業(yè)，但是法人股與流通股這種劃分依然保留了下來(lái)，少量的流通股使得是的給予了它們很高的流通溢價(jià)，股價(jià)比非流通股要高出許多，甚至幾倍幾十倍。但是這種股權(quán)人為割裂的行為產(chǎn)生了許多不良的影響，對(duì)于我過(guò)股市的健康發(fā)展是不利的，于是就出現(xiàn)了之后的股票全流通。在股票全流通以后，上市公司的傳統(tǒng)融資理念受到了前所未有的沖擊，所有股東利益的一致使得上市公司

2、的融資方式選擇產(chǎn)生了一定的改變。本文從上市公司的股票全流通以后上市公司融資渠道著手，結(jié)合財(cái)務(wù)管理，企業(yè)融資等方面的知識(shí)，分析股票全流通情況下上市公司融資渠道的變化，以及由此產(chǎn)生的一些新的可供選擇的融資渠道。論文主要由三大部分組成：第一部分：股權(quán)分置時(shí)期的上市公司融資狀況分析。描述在股權(quán)分置時(shí)期，我國(guó)的上市公司的融資方式，并且對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況作出一些分析，再結(jié)合國(guó)外上市公司的融資方式，闡明我國(guó)上市公司在融資方式上的一些不足。第二部分：股權(quán)分置改革的意義以及對(duì)企業(yè)融資策略影響分析。分析股權(quán)分置改革對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)管理，公司戰(zhàn)略等方面產(chǎn)生的影響，從而對(duì)上市公司的融資策略產(chǎn)生影響。第三部分：股票全

3、流通以后上市公司融資方式選擇分析。本文的核心部分，沿用前文闡述的思想，介紹股票全流通以后上市公司的幾種新融資方式，并且深入分析每種方式的特點(diǎn)，為上市公司融資提供新思路。關(guān)鍵詞：股權(quán)分置，股票全流通，融資渠道，財(cái)務(wù)管理Research on the Financing Channels of Listed Companies after the full circulation of stockAbstract At the beginning of Chinas stock market, the stock was divided into legal person shares and t

4、radable shares because of the question of ownership. States must hold the majority of shares to ensure public. Therefore, the provisions of legal person shares can not be traded, and only by the largest shareholder is state-owned asset management holding. However, the stock rights, and shares are th

5、e same, can the same dividend, voting. Later, the listed companies there have been non-state enterprises, the system of corporate shares remained. Therefore, objectively speaking, the stock is trading in the securities market shares. As the only outstanding shares can be traded in the market, reduci

6、ng the equity objective, so the market for their high liquidity premium, price than the flow of legal person shares can not be much higher, even several times a few times. However, this option is not conducive to man-made phenomenon of fragmented development of the securities market, so there will b

7、e the full circulation problem.After the stock circulation, concept of traditional financing of listed companies is affected by the unprecedented impact, consistent with the interests of all shareholders is financing the listed companies have had some changes in selected.This article shares of liste

8、d companies tradable after the start financing channels. Combination of financial management, corporate finance knowledge, analysis the stock situation changes in the financing channels of listed companies and the resulting new alternative financing channels.This article contains three parts,Chapter

9、 one: The finance analysis of listed companies during the split share. Describe Chinas listed companies financing in the share-trading period. And make some analysis on the financial position of listed companies. Combined with the financing of foreign listed companies and clarify a number of deficie

10、ncies of the financing of listed companies.Chapter two: The significance of the split share structure reform and impact on corporate financing strategy. Analysis of split share structure reforms impact on listed companies financial management and corporate strategy, and thus affect on strategies.Cha

11、pter three: New ways of financing of listed companies after the stock circulation. Its the core part of this article. Follow the ideas set out earlier, and Introduction some new ways of financing of listed companies after the stock circulation, and make in-depth analysis of the characteristics of ea

12、ch approach to provide new ideas for listed companies financing.KEYWORDS: Tradable shares, Stock Circulation, Financing, Financial Management目 錄摘 要1Abstract2引 言1第1章 緒論21.1選題理由21.2研究?jī)?nèi)容及意義2第2章 股權(quán)分置時(shí)期上市公司融資狀況以及存在問(wèn)題分析32.1 國(guó)內(nèi)外上市公司常用融資策略分析32.1.1 國(guó)外公司常用融資方式狀況32.1.2 我國(guó)上市公司融資方式分析42.2 我國(guó)上市公司在股權(quán)分置時(shí)期的融資狀況分析：52.

13、2.1 上市公司的財(cái)務(wù)管理狀況52.2.2 股票全流通以前上市公司融資特點(diǎn)分析52.3 我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的可能原因分析6第3章 股票全流通對(duì)上市公司融資渠道的影響83.1股票全流通對(duì)流通股東的意義83.2 股票全流通對(duì)上市公司財(cái)務(wù)管理產(chǎn)生的影響分析93.2.1 股票全流通對(duì)上市公司財(cái)務(wù)管理環(huán)境的影響93.2.2 股票全流通對(duì)上市公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的影響93.3 股票全流通對(duì)上市公司融資渠道的影響10第4章 股票全流通以后上市公司融資方式分析104.1 股票全流通相關(guān)政策研究104.2 上市公司內(nèi)源融資渠道選擇分析114.3 上市公司外源融資選擇分析114.3.1 上市公司債務(wù)融資選擇分析

14、114.3.2 上市公司股權(quán)融資渠道選擇分析15第5章 結(jié)論與對(duì)策建議19結(jié)語(yǔ)與展望20參 考 文 獻(xiàn)21謝 辭22引 言要研究上市公司在股票全流通以后的融資方式，我們必須了解股票全流通的概念，以及融資對(duì)于一個(gè)公司的重要性。在以前我國(guó)的上市公司的股票是不能全部在市場(chǎng)上進(jìn)行流通交易的，能交易的只是其中的一小部分，大量的國(guó)有股和法人股無(wú)法進(jìn)入股市進(jìn)行交易，這種機(jī)制使得股東不能控制上市公司，并且造成了小股東與大股東之間的一些利益沖突以及其他的一些不利于我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司發(fā)展。而針對(duì)這一現(xiàn)象，與2005年進(jìn)行的股權(quán)分置改革就是使得那些國(guó)有股和法人股也能上市進(jìn)行交易，讓上市公司的股票全流通。對(duì)于一個(gè)

15、公司來(lái)說(shuō)，資金是他的命脈，項(xiàng)目的開(kāi)展，公司的擴(kuò)張都離不開(kāi)資金，因此公司經(jīng)常需要通過(guò)融資來(lái)獲得其所需要的資金，同時(shí)融資的方式有許多種，從內(nèi)源融資到外源融資，從債權(quán)融資到股權(quán)融資，融資方式多種多樣，但是在股票全流通以前，我國(guó)上市公司的融資方式卻很單一，而且不合理。在本文中我們將對(duì)股票全流通以及上市公司在股票全流通前后的融資等做出一些闡述和分析。第1章 緒論1.1 選題理由資金是企業(yè)生存和發(fā)展的血液，是企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的原始推動(dòng)力。企業(yè)無(wú)論是要運(yùn)作，要擴(kuò)張，還是要還債都需要資金，這些時(shí)候就需要融通資金。與非上市公司相比，上市公司在融資渠道和方式的選擇上更為靈活多樣。與國(guó)外的上市公司融資偏好不同的

16、是，在諸多融資渠道之中，股權(quán)融資尤其受到我國(guó)上市公司的青睞，然而在以前的股權(quán)融資過(guò)程中，由于上市公司只能將一部分流通股在市場(chǎng)上進(jìn)行發(fā)行，同樣是一家公司的股票，卻由于是流通股與非流通股，造成了同股不同價(jià)、同股不同權(quán)的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。流通股和非流通股的利益分離，影響和制約著我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。2005年對(duì)于中國(guó)股市來(lái)說(shuō)是不尋常的一年，這年股權(quán)分置改革開(kāi)啟，改變了流通股股東一直以來(lái)的弱勢(shì)地位，是股票真正的做到了同股同權(quán)，同股同價(jià)，改變了非流通股東長(zhǎng)期以來(lái)的經(jīng)營(yíng)理念。使得上市公司不得不重新思考在股票全流通情況下企業(yè)資金的新融通方式。1.2 研究?jī)?nèi)容及意義股票全流通意義重大。因此，研究股票全流通以

17、后上市公司的融資渠道成為了本文的重點(diǎn)。論文的主體分為三大部分：第一部分，從在股權(quán)分置時(shí)期的上市公司的財(cái)務(wù)狀況作為出發(fā)點(diǎn)，結(jié)合國(guó)外公司一般的融資方式，提出了在股權(quán)分置改革上市公司融資方式的一些不足之處。第二部分，介紹了股權(quán)分置改革的意義，保護(hù)了流通股東的利益，以及對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況，企業(yè)戰(zhàn)略產(chǎn)生的影響。第三部分，結(jié)合前文，由于股票全流通使得上市公司不再那么傾向于進(jìn)行股權(quán)融資，從而轉(zhuǎn)向于其他更多方面的融資方式。結(jié)合企業(yè)自身的情況，提出了幾種可供參考的融資方式。本論文從股權(quán)分置出發(fā)，介紹了我國(guó)證券市場(chǎng)一大重要的改革，介紹了我國(guó)上市公司融資方式的改變，圍繞“股票全流通以后上市公司融資渠道”這一核心內(nèi)

18、容展開(kāi)論述，希望能為豐富企業(yè)融資方向，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康向上發(fā)展獻(xiàn)上綿薄之力。第2章 股權(quán)分置時(shí)期上市公司融資狀況以及存在問(wèn)題分析要研究股票全流通后上市公司的融資方式，首先要了解在股票全流通以前，也就是股權(quán)分置時(shí)期的上市公司的融資狀況，以及與國(guó)外的常用做法的不同。第一章中，我們將討論這些問(wèn)題。2.1 國(guó)內(nèi)外上市公司常用融資策略分析2.1.1 國(guó)外公司常用融資方式狀況一般來(lái)說(shuō)上市公司融資方式按照來(lái)源可以分為內(nèi)源融資與外源融資，內(nèi)源融資是指由公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)結(jié)果產(chǎn)生的資金,即公司可以內(nèi)部融通的資金,它主要是由留存收益和折舊構(gòu)成. 是企業(yè)不斷將自己的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的過(guò)程。內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)的資本形成有原始

19、性，自主性，低成本和抗風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，是企業(yè)生存和發(fā)展不可或缺的重要組成部分。外源融資是指通過(guò)吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資金，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。一般只有當(dāng)內(nèi)源融資之后仍然無(wú)法滿足企業(yè)資金需要時(shí)，企業(yè)才會(huì)轉(zhuǎn)向外源融資。從美、英、德、加、法、意、日這7國(guó)平均水平來(lái)看，內(nèi)源融資比例為5571，外源融資比例為4429；而在外源融資中，通過(guò)金融市場(chǎng)的股權(quán)融資僅占融資總額的1086，而通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資則占32。從國(guó)別差異上看，內(nèi)源融資的比例以美、英兩國(guó)最高，都高達(dá)75，德、加、法、意四國(guó)次之，日本最低。從股權(quán)融資的比例看，加拿大最高，達(dá)到19，美、法、意三國(guó)均為13。英國(guó)、日本分別為8和7，德國(guó)最低，僅有

20、3。從債務(wù)融資比例看，日本最高，達(dá)到59，美國(guó)最低僅為12?？梢?jiàn)，國(guó)外企業(yè)不僅具有較高的內(nèi)源融資比例，而且從金融市場(chǎng)籌集的資金中，債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資來(lái)得高。一般的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，股權(quán)融資的成本要高于債務(wù)融資。這是因?yàn)椋阂环矫?，從投資者的角度來(lái)看，投資于普通股的風(fēng)險(xiǎn)較高，相應(yīng)的要求的投資報(bào)酬率也會(huì)較高；另一方面，對(duì)于融資公司來(lái)說(shuō)，股利須從稅后利潤(rùn)中支付，不具備抵稅作用，同時(shí)股票的發(fā)行費(fèi)用一般也要高于其他證券，而債務(wù)性資金的利息費(fèi)用則是在稅前列支，具有抵稅的作用。因此，股權(quán)融資的成本要高于債務(wù)融資成本。_我國(guó)上市公司與國(guó)外企業(yè)融資現(xiàn)狀的比較分析 王豐圖一 國(guó)外企業(yè)融資比例2.1.2

21、我國(guó)上市公司融資方式分析與國(guó)外公司相比，我國(guó)上市公司的融資狀況則是與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相反，熱衷于首次公開(kāi)發(fā)行，大量使用配股額度等方式融資。融資方式順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)源融資。我國(guó)的上市公司在融資方式選擇上有很強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。主要表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行，在1999年深滬兩市有6家上市公司實(shí)施了增發(fā)新股方案。2000年，兩市共有23家公司實(shí)施了增發(fā)新股方案。2001年僅上半年兩市就有29家公司實(shí)施了增發(fā)新股方案，另外海有113家公司擬增發(fā)新股，增發(fā)新股的隊(duì)伍不斷壯大。如果增發(fā)新股效果不能如愿，則改為發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置比較寬松的轉(zhuǎn)換條款，從而促使投資者轉(zhuǎn)換，最終仍然獲得股權(quán)資本。

22、之后才是債務(wù)融資，而且首選為短期貸款，長(zhǎng)期貸款則位居最后。有研究結(jié)果顯示：約有四分之三的上市公司偏好股權(quán)融資，我國(guó)上市公司的融資方式的順序依次為：股權(quán)融資可轉(zhuǎn)換債券短期債務(wù)融資長(zhǎng)期債務(wù)融資。一般說(shuō)來(lái)，內(nèi)部融資的成本低于外部融資，因此它是公司首選的融資方式。上市公司在選擇融資方式時(shí)一般都會(huì)遵循 “啄食順序理論”(The Pecking order Theory)，按照公司融資成本由低到高順序，按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的順序來(lái)考慮融資方式的選擇。換言之，公司融資首先依靠?jī)?nèi)部融資，然后再求助于外源融資。在外源融資中，上市公司一般會(huì)優(yōu)先選擇債權(quán)融資包括銀行貸款或發(fā)行債券，資金仍然不足時(shí)再考慮發(fā)行股票

23、籌資。但是我國(guó)上市公司為何如此偏向于股權(quán)融資呢？這與當(dāng)時(shí)的股權(quán)分置是密不可分的。 _上市公司融資策略的影響因素及其再融資方式選擇 彭浩嵐2.2 我國(guó)上市公司在股權(quán)分置時(shí)期的融資狀況分析：2.2.1 上市公司的財(cái)務(wù)管理狀況在財(cái)務(wù)管理環(huán)境方面，股權(quán)分置改革之前，我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)一般都是股東治理模式，即通過(guò)經(jīng)理報(bào)酬、董事會(huì)、股東大會(huì)、以及社會(huì)相關(guān)利益者的約束來(lái)實(shí)現(xiàn)公司治理。在這種制度中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，起到較大的作用。但是在股權(quán)分置情況下，股權(quán)估值方式的不同，流通股股東和非流通股股東之間的利益經(jīng)常發(fā)生沖突。比如，當(dāng)一家上市公司的業(yè)績(jī)、品牌、核心競(jìng)爭(zhēng)力等等不能成為上市公司的市場(chǎng)價(jià)值和非流通股股東

24、的財(cái)富時(shí)，非流通股股東的利益取向就會(huì)與流通股股東的利益取向發(fā)生不一致，非流通股股東的行為就會(huì)發(fā)生扭曲，導(dǎo)致上市公司不能形成良好的治理結(jié)構(gòu)。在股權(quán)分置的情況下，大股東與小股東之間的利益分置決定著股價(jià)會(huì)被嚴(yán)重扭曲，原本具有預(yù)測(cè)價(jià)值的利潤(rùn)和股票價(jià)格之間無(wú)法形成內(nèi)在的聯(lián)系。在財(cái)務(wù)管理目的方面，在股權(quán)分置改革以前，由于存在大量的非流通股票都由大股東所持有，財(cái)務(wù)管理的目的是大股東利益最大化。非流通股東主要關(guān)注再融資的資格以及凈資產(chǎn)的增值，相對(duì)的流通股東則主要關(guān)注股價(jià)。在這種情況下，在資本市場(chǎng)衡量一個(gè)企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)并不是股價(jià)，國(guó)家對(duì)于企業(yè)的考核同樣也不是股價(jià)，而是凈資產(chǎn)。2.2.2 股票全流通以前上市公司融

25、資特點(diǎn)分析 在股票全流通以前，我國(guó)上市公司的融資狀況與發(fā)達(dá)國(guó)家相比有許多不足之處，其主要表現(xiàn)為：第一，上市公司的內(nèi)源融資所占比例明顯偏小。在發(fā)達(dá)國(guó)家，一般上市公司進(jìn)行融資時(shí)，一定會(huì)優(yōu)先考慮使用內(nèi)源融資方式，因?yàn)閮?nèi)源融資方式的資金來(lái)源是上市公司的自有資金，所以具有很強(qiáng)的自主性，基本不會(huì)受到外界因素的影響。同時(shí)內(nèi)源融資還有一個(gè)最大的優(yōu)勢(shì)救在于其融資成本低，由于利用內(nèi)源融資方式不需支付許多通過(guò)外源融資所需要支付的費(fèi)用，所以成本就大大降低。使用未分配利潤(rùn)而進(jìn)行的內(nèi)源融資同時(shí)也不會(huì)稀釋每股收益，而會(huì)增加公司的凈資產(chǎn)，還可以支持上市公司進(jìn)行其他方式的融資。但是這樣的一種優(yōu)質(zhì)的融資方式，我國(guó)上市公司卻很少使

26、用內(nèi)源融資，有相關(guān)資料顯示, 1995 年- 2000 年,未分配利潤(rùn)大于0 的上市公司中,內(nèi)源融資平均比例只有不到15%, 85%以上都是外源融資, 而對(duì)于未分配利潤(rùn)小于0的上市公司來(lái)說(shuō),外源融資比例更是在90%以上,內(nèi)源融資在10%以下, 有的甚至為負(fù)。第二，外源融資中，更偏向于股權(quán)融資，而且效率低下。我國(guó)上市公司的外源融資中,股權(quán)融資平均在50%以上，股權(quán)融資中主要是增發(fā)和配股。此外,上市公司并沒(méi)有有效地利用這些資金資源,有分析顯示,我國(guó)的大量上市公司在進(jìn)行股權(quán)融資以后,其中只有小部分的上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所改善, 而大部分上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并沒(méi)有提高,甚至有不少公司的業(yè)績(jī)還逐年下降。在

27、股權(quán)分置情況下,我國(guó)的上市公司中存在著一種奇特的現(xiàn)象, 就是大多數(shù)的上市公司在配股以及增發(fā)新股之后,公司業(yè)績(jī)卻并不理想。造成這種情況的原因有多種多樣,有些是因?yàn)樯鲜泄緦?duì)募集來(lái)的資金使用不當(dāng)而造成的, 有些則是由于控股股東通過(guò)資產(chǎn)重組掏空上市公司所造成的,但是其根本原因還在于:上市公司股權(quán)分置而導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，股東的獲利模式差異和公司的治理結(jié)構(gòu)不完善所造成的。年份未分配利潤(rùn)大于0的上市給公司未分配利潤(rùn)小于0的上市給公司股權(quán)融資債權(quán)融資股權(quán)融資債權(quán)融資199558.7641.2453.8946.11199657.9542.0540.6959.31199761.7538.2545.5654.

28、44199853.5246.4845.7954.21199959.6340.3747.7752.23200065.8634.1448.3751.63表1 上市公司股權(quán)債權(quán)融資占外源融資比例第三，債權(quán)融資規(guī)模較小，債券品種缺乏。在發(fā)達(dá)國(guó)家，上市公司進(jìn)行外源融資中，大多青睞債務(wù)融資，因?yàn)橐话阏f(shuō)來(lái)相對(duì)于股權(quán)融資，債務(wù)融資程序比較簡(jiǎn)便，融資成本較低，還可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿，同時(shí)可以保證股本對(duì)公司的控制權(quán)。債務(wù)融資還具有期限性，可逆性，流通性這些特點(diǎn)，上市公司還擁有到期還本付息的義務(wù)，發(fā)行的債券也可以在流通市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓，另外債券到期支付的利息計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，能在稅前扣除。此外我國(guó)的債券市場(chǎng)尚不成熟，債券品種

29、比較缺乏，投資者較少也是導(dǎo)致這一現(xiàn)象產(chǎn)生的可能原因。2.3 我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的可能原因分析 上市公司會(huì)選擇股權(quán)融資也不可能是盲目的，一定也是經(jīng)過(guò)上市公司一番考慮之后的結(jié)果，那造成我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的原因究竟是什么呢？我總結(jié)了一下幾條：第一，融資成本低。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，利息費(fèi)用由于在稅前列支，所以債務(wù)融資具有稅收檔板的功能，成本一般也要低于股權(quán)融資的成本。但是我們發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)的證券市場(chǎng)上，上市公司利用股票融資的成本反而較低。我國(guó)證券市場(chǎng)新股發(fā)行的平均市盈率大多較高，換言之，即上市公司已經(jīng)將其當(dāng)年盈利全部都作為股利提前發(fā)放，其新股發(fā)行的融資成本也要低于1年期銀行貸款的稅后成本。

30、同時(shí)，我國(guó)上市公司的股利發(fā)放水平較低，有的甚至不發(fā)放股利，使得上市公司 通過(guò)股權(quán)融資的成本反而更低了。第二，融資風(fēng)險(xiǎn)低。由于債權(quán)融資會(huì)造成上市公司背負(fù)到期還本付息的義務(wù)，會(huì)給造成公司一定的經(jīng)濟(jì)壓力，如果發(fā)生公司經(jīng)營(yíng)不善就會(huì)有可能導(dǎo)致無(wú)法按期還款從而引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至?xí)衅飘a(chǎn)的可能。相反，股權(quán)融資之后上市公司則不用背負(fù)這項(xiàng)義務(wù)，上市公司通過(guò)股權(quán)融資得到的資金可以基本做到自由支配，而且由于股票具有無(wú)期限性，如果發(fā)生經(jīng)營(yíng)不善則可以少發(fā)股利或者不發(fā)，因此上市公司會(huì)選擇股權(quán)融資。第三，投資利潤(rùn)率高。投資利潤(rùn)率高低是決定上市公司負(fù)債水平的一個(gè)重要因素。一般的，投資利潤(rùn)率越高、越穩(wěn)定，上市公司可以承擔(dān)的負(fù)債水

31、平也越高。但是，由于我國(guó)股市的送配股往往受到股東青睞，因此一些業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司也會(huì)推出積極的送配股方案，這也從一定程度上增加了上市公司的資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)益資本的比例。第四，外界的監(jiān)管不力。由于我國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展至今還不是很發(fā)達(dá)，其中股票是人們比較熟悉也比較追捧的一個(gè)投資融資工具。投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)大多是想用過(guò)差價(jià)來(lái)獲取收益，很少有考慮通過(guò)獲取股利來(lái)獲得投資收益，而融資方也因此很少考慮發(fā)行股利方面的問(wèn)題。同時(shí)由于當(dāng)時(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管不利，導(dǎo)致上市公司的水準(zhǔn)參差不齊，有些上市公司甚至業(yè)績(jī)低下。盡管如此，他們的上市股票的發(fā)行價(jià)依然較高，股價(jià)已經(jīng)不能反映上市公司的實(shí)際價(jià)值，股民往往不能

32、得知上市公司的具體經(jīng)營(yíng)狀況，由于對(duì)于上市公司的信息披露要求很低，投資者甚至不知道他們的資金被上市公司用于哪些方面，因此上市公司也可以隨意使用這筆資金，甚至是一些與公司經(jīng)營(yíng)毫無(wú)關(guān)系的事宜。于此相反的是，如果上市公司選擇了通過(guò)銀行貸款進(jìn)行融資，銀行在批準(zhǔn)前會(huì)做許多調(diào)查上市公司的狀況，這使得一些經(jīng)營(yíng)不好的上市公司難以取得銀行貸款，即使取得了貸款，銀行對(duì)于融資所得的資金用途也會(huì)做出十分嚴(yán)格的規(guī)范，上市公司不得挪作他用，嚴(yán)格的監(jiān)管使得一些公司不愿意去選擇這種融資方式。由于監(jiān)管的嚴(yán)格程度不同，存在著監(jiān)管較為寬松的股市是上市公司選擇股權(quán)融資的一個(gè)重要原因，對(duì)上市公司的資金用途也沒(méi)有監(jiān)督，一些別有用心的公司就

33、可以通過(guò)這樣的方式得到資金，作為私用，嚴(yán)重的損害了流通股東的利益。_上市公司 (2001年第八期)第3章 股票全流通對(duì)上市公司融資渠道的影響在第二章中，我們介紹了在股權(quán)分置時(shí)期上市公司的融資狀況以及財(cái)務(wù)管理狀況。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐漸成熟，在2005年，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)，在接下來(lái)的這一章中，我們將介紹這項(xiàng)重大的改革對(duì)我們的上市公司融資渠道產(chǎn)生的影響。3.1股票全流通對(duì)流通股東的意義 在股權(quán)分置的時(shí)候，流通股與非流通股雖然都是同一家公司的股票，但是卻有很大區(qū)別，非流通股的流動(dòng)性差,規(guī)定只能通過(guò)協(xié)議方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,流通股的流動(dòng)性較好,可通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行交易。非流通股的定價(jià)基礎(chǔ)是企業(yè)的凈資產(chǎn),而流

34、通股的定價(jià)基礎(chǔ)則是由市場(chǎng)的供求關(guān)系所決定。非流通股因?yàn)閿?shù)量巨大而掌握著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)以及控制權(quán),流通股數(shù)量較少所以幾乎不能參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策。這樣的安排使的我國(guó)的資本市場(chǎng)幾乎變成了一個(gè)無(wú)效市場(chǎng),非流通股與流通股之間沒(méi)有共同利益存在,同時(shí)二者之間的力量對(duì)比又如此懸殊,以至于證券市場(chǎng)成為了一個(gè)弱肉強(qiáng)食的掠奪場(chǎng)。非流通股流通股流通性差，協(xié)議轉(zhuǎn)讓好，市場(chǎng)交易定價(jià)基礎(chǔ)凈資產(chǎn)供求關(guān)系經(jīng)營(yíng)權(quán)有無(wú)分紅權(quán)有有表2 流通股與非流通股基本差別由于非流通股的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)法代表上市公司的價(jià)值,股價(jià)變動(dòng)對(duì)非流通股東也沒(méi)有直接的影響。非流通股東想從資本市場(chǎng)獲利的途徑一般有三條:其一是利用其所有的內(nèi)部信息來(lái)參與二級(jí)市場(chǎng)的炒作。其二

35、是通過(guò)向證券市場(chǎng)進(jìn)行增發(fā)股份,再利用流通股和非流通股之間的價(jià)差來(lái)獲得溢價(jià)收益。其三是利用相同的分紅權(quán)和不同的經(jīng)營(yíng)權(quán)來(lái)制定不公平的分紅政策從而獲得紅利收益。這三種獲利方式都會(huì)在不同程度上損害到上市公司和流通股股東的利益,利用內(nèi)部信息參與二級(jí)市場(chǎng)炒作是直接擾亂市場(chǎng)秩序的行為,增發(fā)股份則是從市場(chǎng)上圈錢(qián),而分紅則是使用看上去合法的手法把圈來(lái)的錢(qián)裝進(jìn)大股東的口袋。但是在股票全流通后，所有股東的利益都趨于一致，這使得原來(lái)的非流通股東不能再利用這些方法來(lái)獲利，也不能再侵害流通股東的利益了。這樣將小股東的利益與大股東綁在了一起，保護(hù)了小股東的權(quán)益。3.2 股票全流通對(duì)上市公司財(cái)務(wù)管理產(chǎn)生的影響分析3.2.1

36、股票全流通對(duì)上市公司財(cái)務(wù)管理環(huán)境的影響 作為我國(guó)證券市場(chǎng)的一項(xiàng)重大的制度改革，股權(quán)分置改革在制度方面徹底清除了損害流通股股東的制度基礎(chǔ)，基本上解決了困擾我國(guó)證券市場(chǎng)多年的非流通股份無(wú)法上市流通的問(wèn)題，從而實(shí)現(xiàn)了上市公司的股票全流通。隨著股權(quán)分置改革的順利完成，管理層逐步完善了證券的發(fā)行制度，進(jìn)一步優(yōu)化了上市公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。首先，股票的全流通改變了上市公司的治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置改革以后，流通股和非流通股東的利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎(chǔ)。社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、基金、券商和合格境外機(jī)構(gòu)投資者等機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)更多地參與公司治理，有利于改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。另外，股權(quán)分置改革后，上市公司更可

37、以通過(guò)股票價(jià)格這一指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)管理層的工作。此外，上市公司的股票全流通改變了原有的資源配置格局和公司擴(kuò)張模式。資本市場(chǎng)只有在股價(jià)能夠反映上市公司的真實(shí)價(jià)值時(shí)才能發(fā)揮其資源配置功能。股權(quán)分置改革后，股票全流通有助于上市公司的股價(jià)做到充分反映上市公司的真實(shí)價(jià)值，無(wú)論是投資者，還是公司的管理層都會(huì)因此將關(guān)注點(diǎn)放到公司價(jià)值的提升和上市公司股價(jià)的維護(hù)上來(lái)。所以，上市公司的股票全流通有助于公司資源的配置。此外，在股票全流通后，上市公司在進(jìn)行自身擴(kuò)張時(shí)可以通過(guò)股權(quán)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)，即上市公司可以通過(guò)向被收購(gòu)方定向增發(fā)流通股來(lái)作為支付方式完成并購(gòu)。這種股權(quán)并購(gòu)擴(kuò)張的支付方式在價(jià)值上是公允的，并降低了交易成本。3.2.

38、2 股票全流通對(duì)上市公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的影響 在之前的文章中我們已經(jīng)提到了在以前企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)僅僅是大股東的利潤(rùn)最大化，這種情況嚴(yán)重?fù)p害了流通股東的利益。但是在股票全流通以后，上市公司就不會(huì)繼續(xù)以犧牲股價(jià)的方式來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)運(yùn)作，其必然要關(guān)心股票的市場(chǎng)價(jià)格，并且努力維護(hù)全體股東的權(quán)益。上市公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)就是公司價(jià)值最大化，也就是股票價(jià)值最大化。在資本市場(chǎng)有效的情況下，上市公司未來(lái)現(xiàn)金流越多，越穩(wěn)定，其股票的價(jià)格也就越高。在這種情況下，股東的財(cái)富最大化目標(biāo)與上市公司的價(jià)值最大化目標(biāo)達(dá)成了協(xié)調(diào)與一致。在股票全流通以后，隨著證券市場(chǎng)的逐步規(guī)范，我國(guó)的上市公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)也會(huì)轉(zhuǎn)向企業(yè)價(jià)值最大化。除

39、此之外，傳統(tǒng)的利潤(rùn)最大化目標(biāo)已經(jīng)不再適合評(píng)價(jià)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，高利潤(rùn)雖然意味著公司經(jīng)營(yíng)上的成功，但事實(shí)上，利潤(rùn)只不過(guò)是一個(gè)純粹的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，在上市公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況保持不變的情況下，只要改變主要的會(huì)計(jì)政策就可使利潤(rùn)出現(xiàn)巨大波動(dòng)。在股權(quán)分置改革后，上市公司利益相關(guān)者關(guān)注的業(yè)績(jī)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)為現(xiàn)金流，因?yàn)樵谛实淖C券市場(chǎng)中，只有通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所帶來(lái)的現(xiàn)金流可以影響上市公司價(jià)值，從而影響股票價(jià)格，或者說(shuō)可以改變股票價(jià)格的只有現(xiàn)金流的改變。3.3 股票全流通對(duì)上市公司融資渠道的影響 在股票全流通以前，上市公司的融資渠道一般都是選擇進(jìn)行股權(quán)融資，而放棄了其他許多優(yōu)質(zhì)的融資渠道。這主要是由于股權(quán)分置導(dǎo)致的上市公司股

40、權(quán)融資反而對(duì)于上市公司較為有利所造成的，但是這種有利是建立在侵害了流通股東的利益的前提之下的。在股票全流通之后，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資已經(jīng)不能再獲取那樣的利益了。在這樣的條件下，上市公司必須放棄優(yōu)先選擇股權(quán)融資，而轉(zhuǎn)而向發(fā)達(dá)國(guó)家一樣選擇其他多樣的融資渠道，比如內(nèi)源融資，銀行貸款，發(fā)行可轉(zhuǎn)債，融資并購(gòu)等等。股票全流通改變了上市公司股權(quán)融資的成本，利潤(rùn)以及風(fēng)險(xiǎn)，從而改變了上市公司的融資策略。_上市公司股票全流通對(duì)財(cái)務(wù)管理影響分析 胡文燕第4章 股票全流通以后上市公司融資方式分析一般說(shuō)來(lái)，上市公司在選擇融資方式的時(shí)候，會(huì)按照內(nèi)源融資，債務(wù)融資，股權(quán)融資的順序，也就是說(shuō)，股權(quán)融資是放在融資方式順序

41、的最后的，但是在股權(quán)分置時(shí)期，由于種種原因以及我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊情況造成了上市公司普遍偏好于進(jìn)行股權(quán)融資這種方式，這對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司本身都是不利的。在股票全流通以后，股權(quán)融資對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)不再是那么方便的融資方式了，尤其是一些別有用心的公司更加不能以此來(lái)謀取私利，因此上市公司會(huì)重新考慮融資方式。4.1 股票全流通相關(guān)政策研究股票全流通從某種意義來(lái)說(shuō)了把上市公司進(jìn)行股權(quán)融資的那扇敞開(kāi)的大門(mén)給關(guān)閉了，并且把它變成了一扇小窗戶，但是光是這樣還是不夠的，在提高上市公司股權(quán)融資的門(mén)檻的同時(shí)，要降低其他融資方式的門(mén)檻，鼓勵(lì)上市公司通過(guò)其他的方式進(jìn)行融資。因此，隨著股改方案的出臺(tái)，其他的一些政策

42、也相繼出現(xiàn)。2005年10月發(fā)布的國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)的通知提出了“鼓勵(lì)符合條件的上市公司發(fā)行公司債券”的觀點(diǎn)。同時(shí)于2006年5月16日頒布的上市公司證券發(fā)行管理辦法表示,在發(fā)行可轉(zhuǎn)債方面,根據(jù)市價(jià)發(fā)行原則,適當(dāng)?shù)慕档土松鲜泄景l(fā)行可轉(zhuǎn)債的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求,將現(xiàn)行的凈資產(chǎn)收益率要求從10%降低到6%,這無(wú)疑降低了上市公司進(jìn)行再融資門(mén)檻。新的管理辦法同時(shí)還借鑒國(guó)外市場(chǎng)的做法，允許上市公司發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債券，為上市公司發(fā)行債股混合型證券打開(kāi)了一扇大門(mén)。新的證券法還建立了上市公司向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行新股的制度，這項(xiàng)制度的出臺(tái)有利于上市公司吸引新的戰(zhàn)略股東，引入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，

43、同時(shí)也為上市公司間的收購(gòu)兼并提供了方便，有利于提高上市公司的質(zhì)量，改善上市公司的結(jié)構(gòu)，使得一些中小企業(yè)可以借殼上市，新證券法還簡(jiǎn)化了非公開(kāi)發(fā)行的審核環(huán)節(jié)，適用發(fā)行審核委員會(huì)的簡(jiǎn)單審核程序。這些政策的出臺(tái)使得上市公司在融資渠道方面有了新的擴(kuò)展，提供了諸多方便。4.2 上市公司內(nèi)源融資渠道選擇分析 在西方國(guó)家，不論處于什么樣的環(huán)境，上市公司在進(jìn)行融資時(shí)的首選永遠(yuǎn)都是內(nèi)源融資，這種程序簡(jiǎn)便而且成本極低的融資方式在我國(guó)的上市公司中卻一直受到冷落。在股票全流通以后，股權(quán)融資作為首選的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，上市公司在選擇融資渠道時(shí)將會(huì)重新回歸理性選擇，因此內(nèi)源融資將成為股票全流通以后上市公司的首選。由于內(nèi)源融資的

44、資金取自上市公司自有資金，所以一家上市公司內(nèi)源融資比例越高，表示其公司經(jīng)營(yíng)越成功，投資者越會(huì)看好公司，也會(huì)激勵(lì)上市公司更好的進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理運(yùn)作。但是，僅僅如此上市公司仍然有可能會(huì)優(yōu)先選擇其他的外源融資方式，要讓上市公司會(huì)首先選擇內(nèi)源融資，需要一定的激勵(lì)機(jī)制和一定的外源融資門(mén)檻。在外源融資上設(shè)置一定的門(mén)檻使得上市公司尤其是國(guó)有企業(yè)無(wú)法以低成本甚至零成本獲得外部資金，另外還可以賦予上市公司的經(jīng)營(yíng)者一定的剩余索取權(quán)，這樣可以避免經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，使上市公司的經(jīng)營(yíng)者具有更高的積極性。讓上市公司在融資時(shí)首先把目光放到內(nèi)源融資上對(duì)于上市公司和投資者來(lái)說(shuō)都是有利的。4.3 上市公司外源融資選擇分析雖然內(nèi)源融資

45、方便也很簡(jiǎn)單，但是當(dāng)上市公司需要融通大量的資金的時(shí)候，內(nèi)源融資往往不能夠達(dá)到足夠的資金量，因此上市公司仍然需要選擇其他的融資渠道來(lái)融通剩余的資金。4.3.1 上市公司債務(wù)融資選擇分析 外源融資中主要是債務(wù)融資和股權(quán)融資，在西方國(guó)家一般公司會(huì)優(yōu)先選擇于債務(wù)融資，債務(wù)融資主要是通過(guò)銀行貸款，發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式。（一） 通過(guò)銀行貸款是一種非常快捷的方式，當(dāng)上市公司急切需要一筆資金時(shí)銀行貸款就是一種較好的選擇。但是中小企業(yè)的貸款一直以來(lái)都是一個(gè)難題，中小企業(yè)往往成長(zhǎng)性高，對(duì)資金的需求比較急切，非常需要通過(guò)銀行貸款獲得資金。然而，對(duì)于銀行而言，向中小企業(yè)發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)也較大，對(duì)中小企業(yè)的門(mén)檻設(shè)置，貸款利率

46、都相對(duì)較高，尤其是針對(duì)剛剛起步的中小企業(yè)更是如此。在緩解中小企業(yè)貸款難方面，美國(guó)的做法對(duì)我國(guó)是個(gè)很好的啟示。美國(guó)對(duì)于中小企業(yè)資金扶持的法律體系十分完善，給中小企業(yè)的融資提供了法律保障，同時(shí)還有專門(mén)的行政管理機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的貸款提供幫助。由于銀行往往擔(dān)心對(duì)中小企業(yè)的貸款存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)還建立了完善的中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，各種區(qū)域性的擔(dān)保體系來(lái)激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)向中小企業(yè)發(fā)放貸款。除了正常的商業(yè)貸款，美國(guó)還有政府擔(dān)保貸款，除了銀行等金融機(jī)構(gòu)，一些政府機(jī)構(gòu)同樣能給與中小企業(yè)資金上的支持。借鑒美國(guó)的做法，我國(guó)也應(yīng)當(dāng)給與中小企業(yè)貸款一定的扶持。1 全面落實(shí)扶持中小企業(yè)發(fā)展的政策，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制以及融資協(xié)

47、調(diào)機(jī)制。建立中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，對(duì)向中小企業(yè)發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)一定的優(yōu)惠政策等，對(duì)中小企業(yè)不良貸款造成的損失給予一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，為中小企業(yè)提供良好的政策服務(wù)以及信息平臺(tái)，促進(jìn)銀行與中小企業(yè)間的誠(chéng)信合作。2 提升對(duì)中小企業(yè)的金融供給和服務(wù)水平。積極建立針對(duì)中小企業(yè)的政策性的金融機(jī)構(gòu)。完善貸款抵押制度，提高抵押品市場(chǎng)的流轉(zhuǎn)效率，緩解中小企業(yè)抵押質(zhì)押不足的問(wèn)題。3 提高中小企業(yè)自身信用水平和融資能力。推進(jìn)中小企業(yè)信用建設(shè)，構(gòu)建中小企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系，并且制定相應(yīng)的信用等級(jí)評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)。（二） 上市公司在選擇債務(wù)融資時(shí)，除了貸款以外，還可以考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債雖然不如銀行貸款的程序方便快捷，但是可以

48、為上市公司籌集較多的資金，當(dāng)上市公司的資金需求量較大時(shí)可以使用發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資。目前，全球的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)形成了四大市場(chǎng)，分別為美國(guó)，歐洲，日本和亞洲市場(chǎng)，至2006年底，全球約有2567只可轉(zhuǎn)債，市場(chǎng)規(guī)模約6130億美元，美國(guó)，歐洲，日本和亞洲市場(chǎng)的規(guī)模分別占到全球的50.90%，24.96%，10.11%和10.11%。圖2 全球可轉(zhuǎn)債1995-2007年發(fā)行規(guī)模在國(guó)外，可轉(zhuǎn)債十分受到高成長(zhǎng)高風(fēng)險(xiǎn)性企業(yè)的追捧，由于其融資規(guī)模大，融資成本低，又比較容易受到投資者的喜愛(ài)，急需大量資金的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)非常青睞利用可轉(zhuǎn)債的融資方式。在美國(guó)市場(chǎng)這樣的特點(diǎn)特別突出，美國(guó)市場(chǎng)上的可轉(zhuǎn)債遍及各個(gè)行業(yè)，其中高波動(dòng)性行

49、業(yè)通常占較大比重。1999年末，美國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中，科技和電子信息行業(yè)占據(jù)整個(gè)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的比例一度達(dá)到50%之多。在我國(guó)實(shí)行股權(quán)分置改革的同時(shí)推出的一些相關(guān)政策也為上市公司使用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資打開(kāi)了方便之門(mén)?？赊D(zhuǎn)債作為一種債股混合型債券，對(duì)于上市公司還是投資者都是一個(gè)很好的選擇。然而在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)也要注意，以我國(guó)資本市場(chǎng)第一個(gè)A股上市可轉(zhuǎn)換債券深寶安為例，深寶安可轉(zhuǎn)換債從上市到摘牌，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股部分只占發(fā)行總額的2.7%，如此低的比例大大出乎發(fā)行者的意料，也與深寶安公司經(jīng)營(yíng)者的意圖以及最初愿望背道而馳，轉(zhuǎn)股的結(jié)果是一個(gè)徹底的失敗。深寶安可轉(zhuǎn)債失敗的根本原因在于設(shè)計(jì)者對(duì)轉(zhuǎn)股行情以及公司業(yè)績(jī)的樂(lè)觀估計(jì)，加

50、上當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)持續(xù)的牛市行情與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的熱潮。深寶安的可轉(zhuǎn)換債券上市后，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生緊縮、股市高速擴(kuò)容、大規(guī)模的發(fā)行國(guó)債導(dǎo)致了股市長(zhǎng)期低迷，深寶安的A股市價(jià)一路下跌，直到1995年12月29日深寶安可轉(zhuǎn)債摘牌的前一天，其A股收盤(pán)價(jià)已經(jīng)降至2.84元，與調(diào)整后的每股19.392元的轉(zhuǎn)換價(jià)格相差甚遠(yuǎn)。這種情況下，深寶安A股可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值已經(jīng)全部喪失，僅僅以一種低息債券的形式存在。對(duì)深寶安公司而言，所發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為呆滯證券。呆滯證券的產(chǎn)生，使可轉(zhuǎn)換債券的投資者損失了巨額的利息收入，也使深寶安公司蒙受巨大的機(jī)會(huì)損失。因此上市公司在考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)對(duì)于發(fā)行價(jià)格，轉(zhuǎn)換價(jià)格要謹(jǐn)慎考慮，以免

51、日后蒙受巨大損失。借鑒美國(guó)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，我國(guó)的高成長(zhǎng)企業(yè)可考慮通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資，發(fā)行時(shí)可以以多種可轉(zhuǎn)債相互結(jié)合，高息可轉(zhuǎn)債，零息轉(zhuǎn)債，附認(rèn)股權(quán)證公司債券等均可發(fā)行。（三） 資產(chǎn)證券化作為一個(gè)比較新穎的融資方式，在我國(guó)還處于嘗試階段，“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”，這是流行于華爾街的一句話，資產(chǎn)證券化自從80年代在美國(guó)興起以來(lái)，在西方已經(jīng)有了較好的發(fā)展，由于資產(chǎn)證券化的運(yùn)作相對(duì)與其他融資方式而言，技術(shù)性較強(qiáng)，操作難度較大，因此目前我國(guó)上市公司運(yùn)用的還較少。我國(guó)又正處于摸索階段，相應(yīng)的制度還不健全，也制約了上市公司利用資產(chǎn)證券化融資的熱情，但實(shí)際上資產(chǎn)證券化是一種非常優(yōu)質(zhì)的融資方式，

52、在國(guó)外，上市公司經(jīng)常將公司的不良資產(chǎn)經(jīng)過(guò)組合之后證券化使其成為公司的可用資金，不同的壞賬，準(zhǔn)壞賬，不合格貸款等不良資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)組合將他們的現(xiàn)金流在金額以及時(shí)間上的不穩(wěn)定相互抵消，使整個(gè)資產(chǎn)組合現(xiàn)金流變的穩(wěn)定。只要采用相應(yīng)合理的資產(chǎn)池組合方法，就能為上市公司帶來(lái)相當(dāng)可觀的資金。而信用評(píng)級(jí)則是資產(chǎn)證券化中十分重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，在我國(guó)資產(chǎn)證券化的投資者較少是制約著其發(fā)展的一個(gè)重要因素，而造成投資者疑慮的一個(gè)重要因素就是對(duì)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。設(shè)立現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶，政府擔(dān)保等來(lái)提高投資者對(duì)于資產(chǎn)證券化的投資信心。國(guó)外專家認(rèn)為，資產(chǎn)證券化這種融資方式上, 公路、電力、電信等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的上市公司在發(fā)行資產(chǎn)支持

53、證券方面具備一定優(yōu)勢(shì)。但是其他的上市公司只要通過(guò)對(duì)資產(chǎn)池精心的設(shè)計(jì)，同樣可以使用資產(chǎn)證券化融資。工商銀行寧波分行不良資產(chǎn)證券化案例2004年4月，中國(guó)工商銀行寧波分行推出了我國(guó)首個(gè)不良貸款證券化項(xiàng)目，成為我國(guó)市場(chǎng)上第一個(gè)具有完全證券化意義的產(chǎn)品。該產(chǎn)品的資產(chǎn)池賬面價(jià)值為33.09億元，貸款本金26.03億元，涉及20個(gè)行業(yè)、232家貸款單位、貸款筆數(shù)為864筆(其中有抵押貸款的為262筆，有擔(dān)保的貸款為602筆)。該受益權(quán)產(chǎn)品的收益來(lái)源為資產(chǎn)池的處置收人。該項(xiàng)目涉及到工商銀行寧波分行賬面價(jià)值約26億元人民幣的不良貸款，根據(jù)第三方調(diào)查報(bào)告和資產(chǎn)管理與處置方案測(cè)算結(jié)果，確定預(yù)計(jì)可收回現(xiàn)金額，在此基

54、礎(chǔ)上，經(jīng)評(píng)級(jí)，設(shè)立價(jià)值約為8億元的特殊目的信托。該信托結(jié)構(gòu)分為A、B、C三級(jí):A級(jí)受益權(quán)產(chǎn)品2億元，1年期，優(yōu)先受償權(quán);B級(jí)受益權(quán)產(chǎn)品4億元，3年期，工行回購(gòu)承諾;C級(jí)受益權(quán)產(chǎn)品2億元，3年期，工行保留。其中A級(jí)優(yōu)先于B級(jí)和C級(jí)獲得本金，A級(jí)的信用級(jí)別經(jīng)中誠(chéng)信和大公評(píng)級(jí)確定為AAA級(jí)，B級(jí)的金額償還順序在A級(jí)之后，C級(jí)為最后。因工行寧波分行對(duì)B級(jí)產(chǎn)品提供回購(gòu)承諾，其信用級(jí)別也達(dá)到A從級(jí)，產(chǎn)品可信度的增加無(wú)疑支持了不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)作，而購(gòu)買(mǎi)這一信托產(chǎn)品的全部是境內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者。寧波分行不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制做法參考首先，從工行寧波分行項(xiàng)目看，864筆貸款均有抵押或擔(dān)保，盡管它們屬于不良資

55、產(chǎn)類別，但相對(duì)而言，比無(wú)擔(dān)保、無(wú)抵押的信用貸款具有更高的變現(xiàn)能力，也更有利于其現(xiàn)金流的評(píng)估，從而更有利于資產(chǎn)的證券化操作。這樣的資產(chǎn)選擇給券商開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有很好的啟示，即，可以選擇一些具有擔(dān)保或抵押的銀行不良資產(chǎn)開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)。然后，資產(chǎn)證券化的另一個(gè)要求是，資產(chǎn)總額需要達(dá)到一定的規(guī)模，以獲取規(guī)模效益。從工行寧波分行項(xiàng)目看，資產(chǎn)包的賬面價(jià)值為33.09億元，實(shí)際收益產(chǎn)品為8.2億元，應(yīng)該說(shuō)具備了一定的規(guī)模，但這樣的規(guī)模尚難達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。有經(jīng)驗(yàn)表明，從資產(chǎn)證券化操作成本的角度考慮，標(biāo)的金額低于10億元人民幣的資產(chǎn)證券化是不盡合理的。最后，多樣化的借款者是銀行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目成功的又一重要

56、條件。多樣化的借款者更容易產(chǎn)生平穩(wěn)的現(xiàn)金流，同時(shí)降低拖欠和違約風(fēng)險(xiǎn)。從工行寧波分行項(xiàng)目看，資產(chǎn)包涉及20個(gè)行業(yè)、232家貸款單位、貸款筆數(shù)為864筆，單項(xiàng)資產(chǎn)相當(dāng)分散，為證券化創(chuàng)造了良好的條件。該項(xiàng)目之所以發(fā)行成功，主要源于采用了信托制度的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使得不良資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過(guò)程中，有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)。 項(xiàng)目主要通過(guò)設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托，向投資者轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)，以此實(shí)現(xiàn)處置風(fēng)險(xiǎn)的隔離和轉(zhuǎn)移。在此過(guò)程匯中，工行寧波分行獲得投資者的轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià)現(xiàn)金，投資者獲得未來(lái)幾年內(nèi)的信托受益權(quán)。由此，一方面，信托財(cái)產(chǎn)的設(shè)立隔離了工行寧波分行和信托公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，保證了不良貸款的獨(dú)立性;另一方面，信托公司作為資產(chǎn)代寫(xiě)碩士論文的受托人，代理行使資產(chǎn)的處置權(quán)，保障了未來(lái)資產(chǎn)處置的安全性、合規(guī)性，從而確保投資者收益的安全性。工行寧波分行此次利用信托模式，突破法律障礙，解決了資產(chǎn)證券化運(yùn)行中的核心問(wèn)題，成功實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。 _淺談資產(chǎn)證券化融資 李哲4.3.2 上市公司股權(quán)融資渠道選擇分析（一） 上市公司的股權(quán)融資主要是增發(fā)和配股，這些方法在以前就一直被上市公司使用，但是新的證券法給了上市公司新的股權(quán)融資渠道，那就是特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股票，不同于普通的增發(fā)配股，上市公司通過(guò)向特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股票，不僅有助于減小上市公司融資對(duì)市場(chǎng)的壓力，也能吸引場(chǎng)外機(jī)構(gòu)的資金進(jìn)入市場(chǎng)，