蒙牛對(duì)賭案例

1、蒙牛融資&對(duì)賭協(xié)議 1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，注冊(cè)資本100萬(wàn)元 1999年8月，蒙牛進(jìn)行了股份制改造，注冊(cè)資本為1398萬(wàn)元，折股1398萬(wàn)股 1999年蒙牛實(shí)現(xiàn)銷售收入0.37億元，同業(yè)排名躍升至第119位 2000年蒙牛實(shí)現(xiàn)銷售收入2.47億元，同業(yè)排名上升至第11位 2000年全國(guó)乳品行業(yè)龍頭伊利的銷售收入15.9億元1999年建立的蒙牛公司起初只是一個(gè)普通的民營(yíng)企業(yè)，但是擁有遠(yuǎn)見卓識(shí)的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)，以牛根生為首的管理層很早便認(rèn)識(shí)到要想在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈的乳制品行業(yè)創(chuàng)出一片天地，資金和先進(jìn)的企業(yè)結(jié)構(gòu)是至關(guān)重要的基礎(chǔ)，因此也就有了以后的蒙牛與摩根士丹利合作創(chuàng)造的上

2、市神話。 僅憑蒙牛自身資本無(wú)法滿足發(fā)展需要要謀求快速壯大，必需解決融資困境海外私募股權(quán)蒙牛融資A股上市民間融資香港二板上市流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難此時(shí)蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè) 與三家海外私募投資者合作 海外曲線 IPO蒙牛蒙牛乳業(yè)乳業(yè)摩根士丹利英聯(lián)投資鼎輝投資引入私募股權(quán)投資引入私募股權(quán)投資毛里求斯公司開曼群島公司金牛（開曼）銀牛（維京）5200股A類股100%運(yùn)作架構(gòu)運(yùn)作架構(gòu)三個(gè)私募投資公司48980股B類股9.4%股權(quán)51%投票權(quán)90.6%股權(quán)49%投票權(quán)蒙牛股份66.72002.92002.9首輪注資首輪注資注資2597371

3、2美元金牛：1134美元認(rèn)購(gòu)1134股銀牛：2968美元認(rèn)購(gòu)2968股MS Dairy：173327058美元認(rèn)購(gòu)32685股CDH：5500000美元認(rèn)購(gòu)10372股CHC：3141007美元認(rèn)購(gòu)5923股3.0%16.3%6.4%34.7%60.4%32.7%19.2%10.4%11.0%5.9%開曼群島公司毛里求斯公司蒙牛100%66.7%9.4%51%90.6%49%上方：按面值計(jì)算的股本比例下方：投票權(quán)比例結(jié)果：“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)有限公司”得到境外投資后改制為合資企業(yè)，而開曼群島公司也從空殼演變?yōu)樵谥袊?guó)大陸有實(shí)體業(yè)務(wù)的控股公司。在三家投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入前，金牛、銀牛的股東組成與“內(nèi)蒙古蒙牛乳

4、業(yè)有限公司”的股東及高管組成是重疊的。在重組后他們對(duì)蒙牛的控股方式由境內(nèi)身份直接持股變?yōu)榱送ㄟ^(guò)境外法人間接持股，這種安排為開曼群島公司在海外上市鋪平了道路。 在首輪投資的引入中，蒙牛與外資方簽訂了一份對(duì)賭協(xié)議： 2003年9月，蒙牛業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)使第一份對(duì)賭協(xié)議最終以蒙牛管理層 勝出結(jié)束：金牛、銀牛將所持有的開曼群島公司 1634 股、3468股A類股票轉(zhuǎn)換成B類股票,持有開曼公司51%股權(quán)和投票權(quán)。此時(shí),蒙牛系持有蒙牛股份的股權(quán)為 67.32%(51%*66.7+(1-66.7%)，外資持有蒙牛股份為32.68%(49%*66.7%)。如果蒙牛管理層沒有實(shí)現(xiàn)維持蒙牛高速增長(zhǎng)，開曼公司及其子公

5、司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，屆時(shí)外資方將取得蒙牛股份60.4的絕對(duì)控制權(quán)。如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)蒙牛的高速增長(zhǎng)，1年后，蒙牛系可以將A類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換為B股。蒙牛管理層將實(shí)現(xiàn)在開曼公司的投票權(quán)和股權(quán)比例一致，即蒙牛系真正占有開曼公司51的股權(quán)。2003年底：蒙牛的銷售收入從2002年底的16.7億元增至40.7億元，增144%；稅后利潤(rùn)從7786萬(wàn)元增至2.3億元，增194%對(duì)賭協(xié)議對(duì)賭協(xié)議Valuation Adjustment Mechanism(VAM):“對(duì)賭協(xié)議”是收購(gòu)方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)

6、行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議其實(shí)是期權(quán)的一種形式，由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對(duì)賭”。 在企業(yè)并購(gòu)等行為中，因?yàn)橥顿Y方和被投資方對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利前景均不可能做100%正確的判斷，因此，雙方往往傾向于在未來(lái)某一時(shí)間，根據(jù)被并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展情況對(duì)并購(gòu)價(jià)格加以調(diào)整。也就是說(shuō)，在未來(lái)，如果被收購(gòu)方所陳述的情況是完全真實(shí)的，而且按照被收購(gòu)方的預(yù)想實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，作為收購(gòu)方就追加收購(gòu)價(jià)格，反之就減少收購(gòu)價(jià)格（一般會(huì)以期權(quán)形式作為價(jià)格調(diào)整方式）。在西方資本市場(chǎng)，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可

7、少的技術(shù)環(huán)節(jié)。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定性。它能有效地保護(hù)投資方的利益，又對(duì)融資方起著一定的激勵(lì)作用。近年來(lái)，外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)時(shí)，大都引進(jìn)對(duì)賭協(xié)議條款，以減少外資收購(gòu)方的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。由此，對(duì)賭協(xié)議開始引進(jìn)國(guó)內(nèi)，并得到了一定程度的發(fā)展，在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中越來(lái)越引起重視，應(yīng)用也越來(lái)越廣泛。2022-5-9對(duì)賭協(xié)議核心 對(duì)賭協(xié)議的核心是股權(quán)出讓方和收購(gòu)方對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的不同預(yù)期，具體情況不同，對(duì)賭雙方所關(guān)心內(nèi)容也不盡相同，雙方根據(jù)各自的預(yù)期對(duì)協(xié)議條款進(jìn)行設(shè)計(jì)。對(duì)賭協(xié)議達(dá)成條件 （一）擁有一批相對(duì)成熟的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者。 （二）企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有高風(fēng)險(xiǎn)偏好。 （三）股價(jià)應(yīng)能夠反映企業(yè)的價(jià)值。 （四

8、）對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期可以作為判斷企業(yè)價(jià)值的依據(jù)。獲得第一輪投資后，蒙牛的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)令人驚訝，迅速成長(zhǎng)中的蒙牛對(duì)資金的需求仍然十分巨大。三家機(jī)構(gòu)再次向蒙牛注資。20032003年9 9月3030日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900900億股普通股和100100億股可轉(zhuǎn)換證券代替已發(fā)行的A A類、B B類股票。金牛、銀牛、MS Dairy、CDH、CIC原持有的B B類股票對(duì)應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。20032003年1010月，3 3家海外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)了開曼公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換股證券，再次注資35233523萬(wàn)美元。9 9月1818日，毛里求斯公司以每股2.17752.1775元的價(jià)格購(gòu)得蒙牛

9、的80018001萬(wàn)股股份。1010月2020日，毛里求斯公司再次以3.0383.038元的價(jià)格購(gòu)買了96009600萬(wàn)股蒙牛股份，至此對(duì)蒙牛乳業(yè)的持股比例上升到81.181.1，第二輪注資完成。二輪注資二輪注資二資注資：第二輪注資時(shí)沒有采取認(rèn)股形式，而是利用可轉(zhuǎn)換證券。這筆可轉(zhuǎn)債是以蒙牛海外母公司毛里求斯公司的全部股權(quán)為抵押的，未轉(zhuǎn)為股票的證券作為債券，蒙牛有義務(wù)還本付息，這在最大程度上減少了三家機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，本金為3253萬(wàn)美元的票據(jù)在蒙牛上市后可轉(zhuǎn)為3.68億股蒙牛股份，按2004年蒙牛的價(jià)格3.925港元計(jì)算，這部分股票價(jià)值達(dá)14.4億港元。三家機(jī)構(gòu)取得巨額收益的同時(shí)還獲得增持

10、蒙牛，鞏固控制權(quán)的機(jī)會(huì)。最后，為了進(jìn)一步確?？蓳Q股證券的權(quán)益還設(shè)有強(qiáng)制贖回及反攤薄條款。三家投資公司：財(cái)務(wù)投資特點(diǎn)明顯（收益與風(fēng)險(xiǎn)）緊隨二輪注資的是新的對(duì)賭協(xié)議：緊隨二輪注資的是新的對(duì)賭協(xié)議：自2003年起到2006年，如果蒙牛復(fù)合年增長(zhǎng)率低于5050 相反，如果蒙牛實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，外資股東要向蒙牛管理層支付同等的股份蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過(guò)7830萬(wàn)股蒙牛乳業(yè)股票相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8或者等值現(xiàn)金二次對(duì)賭結(jié)果：蒙牛勝出所謂盈利復(fù)合年增長(zhǎng)率5050即20042004年至20062006年每年的盈利平均增長(zhǎng)5050。20032003年蒙牛盈利為1.641.64億元人民幣，2004

11、2004年蒙牛公布盈利為3.193.19億元，以19001900萬(wàn)險(xiǎn)勝當(dāng)年的配額3 3億元。此時(shí)，摩根等外資股東意外提前終止了與管理層之間的對(duì)賭，將其持有的金額近50005000萬(wàn)元的可轉(zhuǎn)換股證券轉(zhuǎn)給蒙牛管理層控股的金牛公司，相當(dāng)于新增發(fā)行62606260萬(wàn)股蒙牛乳業(yè)股票，如果以當(dāng)時(shí)每股平均6 6港元的市值計(jì)算，約合3.753.75億港元。2003年，蒙牛上市已經(jīng)水到渠成，豐碩的果實(shí)等待收獲。經(jīng)過(guò)內(nèi)部股權(quán)重組后，2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)（02319，HK）在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，公開發(fā)售3.5億股，發(fā)行價(jià)3.925HKD，市盈率達(dá)19倍，獲得公眾超額認(rèn)購(gòu)率206倍。此次IPO共募集資金

12、13.74億港元。開盤當(dāng)天股價(jià)上漲22.98%。蒙牛乳業(yè)金牛MS DairyCIC公眾牛根生銀牛CDH15.8%4.6%33.6%7.4%2.34%1.7%35%修成正果： 發(fā)行上市剛上市后蒙牛乳業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)三家私募投資者的退出2003年6月IPO時(shí)出售了1億股蒙牛股票，套現(xiàn)3.92億港元2004年12月行使可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股權(quán)，增持1.105億股份。增持后，立即億6.06港元價(jià)格賣出1.68億股，套現(xiàn)10.2億港元2005年6月行使全部剩余可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股權(quán)，換得2.58億股，同時(shí)將3.16億股以每股4.95港元全部變現(xiàn)15.62億港元。時(shí)間售出股份套現(xiàn)金額2003年6月IPO時(shí)1億3.92億HKD20

13、04年12月第一次轉(zhuǎn)股后1.68億10.2億HKD2005年6月第二次轉(zhuǎn)股后3.16億15.62億HKD蒙牛乳業(yè)驚人的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，最終使摩根士丹利等三家外資戰(zhàn)略投資者提前終止了對(duì)賭協(xié)議，3 家外資投資者分3 次退出，獲得的投資回報(bào)率至少超過(guò)了4 倍，另外還兌現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層6000 多萬(wàn)股蒙牛股份。蒙牛與摩根士丹利等機(jī)構(gòu)合作融資的案例是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中成功應(yīng)用的典型案例。蒙牛乳業(yè)驚人的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，最終使摩根士丹利等三家外資戰(zhàn)略投資者提前終止了對(duì)賭協(xié)議，另外還兌現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層6000 多萬(wàn)股蒙牛股份。摩根等三家私募投資者兩輪共投入了6120萬(wàn)美元（4.77億港元），三次套現(xiàn)總額高達(dá)26.

14、125億港元，投入產(chǎn)出比接近550%，獲得豐厚收益成功退出。對(duì)于蒙牛乳業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)賭既為其發(fā)展融入了相當(dāng)數(shù)量的資金，同時(shí)也是一種激勵(lì)方式，蒙牛的業(yè)績(jī)?nèi)绱顺錾c該激勵(lì)密不可分。這場(chǎng)對(duì)賭，實(shí)現(xiàn)了實(shí)業(yè)與資本的精妙配合，優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)從國(guó)際上最成熟有遠(yuǎn)見的投資者那里得到了發(fā)展事業(yè)所需要的資金。 Win Win對(duì)賭協(xié)議本身的作用是雙向激勵(lì)，既激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力經(jīng)營(yíng)，又對(duì)投資者形成一定的保護(hù)。而這種雙贏局面正是對(duì)賭的目的所在。雙贏給了投資者和資金需求者十足的動(dòng)力與信心。對(duì)賭的目的在于雙贏，但并不是說(shuō)對(duì)賭的結(jié)果一定導(dǎo)致雙贏。 永樂電器就是對(duì)賭協(xié)議的典型受害者。融資方：中國(guó)永樂投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等簽訂時(shí)間

15、：2005主要內(nèi)容：永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤(rùn)高于7.5億元（人民幣，下同），外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂股份；如果凈利潤(rùn)等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬(wàn)股，相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的4.1目前狀況：永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國(guó)美電器并購(gòu)對(duì)賭案例延伸案例啟示案例啟示利：-能夠較為簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金短缺問(wèn)題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。只要在協(xié)議規(guī)定范圍內(nèi)達(dá)到對(duì)賭條件，其資金利

16、用成本相對(duì)較低，且無(wú)須出讓企業(yè)控股權(quán)，弊：-對(duì)賭協(xié)議容易導(dǎo)致管理層不惜采取短期行為，使企業(yè)潛力過(guò)度開發(fā)，將企業(yè)引向過(guò)度追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張。-對(duì)賭協(xié)議還可能在一定程度上破壞公司內(nèi)部治理，使企業(yè)重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范。一旦經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過(guò)割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的案例啟示案例啟示對(duì)賭協(xié)議面臨的主要問(wèn)題：-目標(biāo)過(guò)高難以實(shí)現(xiàn)：有些對(duì)賭條款“籌碼”很大，要求創(chuàng)始人出讓全部股權(quán)。對(duì)賭案例中，10個(gè)中有8個(gè)都完不成目標(biāo)。-刀架脖子被迫賭博：創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目在初期尋求風(fēng)險(xiǎn)投資往往處于弱勢(shì)的地位，迫于融資的壓力，也可能出現(xiàn)被迫簽訂對(duì)賭協(xié)議的情況，又或出現(xiàn)為了拿到融資而簽訂高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)賭條件。-投資者和創(chuàng)業(yè)者兩敗俱傷：對(duì)賭中投資人贏表明公司經(jīng)營(yíng)失敗，投資人更慘；投資