上市公司治理與運(yùn)作股東價(jià)值管理

1、上市公司治理與運(yùn)作上市公司治理與運(yùn)作股東價(jià)值管理股東價(jià)值管理 博士博士 斯坦福大學(xué)斯坦福大學(xué) 投資管理學(xué)：一個(gè)框架投資管理學(xué)：一個(gè)框架z宏微觀金融：發(fā)達(dá)市場，新興市場與轉(zhuǎn)型市場z金融市場：金融市場，金融工具，組合管理y資本市場可以增加人們的效用y什么是你的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度？投資學(xué)與資本市場在目前的意義投資學(xué)與資本市場在目前的意義z后WTO時(shí)代與金融改革與國際化問題z股份化與上市：投資銀行與資本補(bǔ)充渠道z資產(chǎn)證券化與不良資產(chǎn)的處置z混業(yè)經(jīng)營問題z民營資本如何進(jìn)入z利率的市場化進(jìn)程投資與理財(cái)?shù)闹匾砟顉以價(jià)值為焦點(diǎn)的思維z在一個(gè)動(dòng)態(tài)組織中建立核心競爭力y模型與哲學(xué)y企業(yè)生態(tài)系統(tǒng) （EcoSystem）z套

2、利（Arbitrage）理論的廣義寓意y套利機(jī)會(huì)終將消逝，套利與證券定價(jià)y套利的三種形式現(xiàn)代金融學(xué)的框架現(xiàn)代金融學(xué)的框架（Paradigm）z學(xué)科與理論的進(jìn)展 z資產(chǎn)分類（Assets）y有形資產(chǎn)（Tangible） vs.無形資產(chǎn)（Intangible）y金融資產(chǎn)（Financial） vs. 實(shí)物資產(chǎn)（Real）z證券投資組合及其管理y資產(chǎn)配置（Asset allocation）投資過程：投資過程：z五個(gè)步驟：y制定投資政策y進(jìn)行投資分析y建立投資組合y修訂投資組合y評(píng)估投資績效 投資工具概覽投資工具概覽金融市場動(dòng)態(tài)金融市場動(dòng)態(tài) （Financial Market Dynamics）z 自

3、1982年到1997年間，道瓊斯指數(shù)上漲了620（年平均14）z 1997年10月19日，股市遭到重挫The rise and fall of IBMz 在過去的20年中，白銀的價(jià)格從每盎司5美元上漲到50美元，又從50美元下跌到7美元z 黃金的價(jià)格從每盎司35美元一度上升到每盎司875美元，1998年回落到每盎司300美元z 油價(jià)也是如此z 金融巨頭：（VIP in Finance）: 格林斯潘（Greenspan） 魯賓（Robin），等等.直接投資和間接投資直接投資和間接投資 （Direct & Indirect Investing）z私人投資者（Individual Inves

4、tors）z機(jī)構(gòu)投資者（Institutional Investors）y共同基金（Mutual Fund）y基金管理人（Fund Manager）z市場效率（Market Efficiency）y信息（Information）y理性的投資者（Rational Investors）世界金融市場：世界金融市場：z美國y紐約證券交易所（NYSE）y納斯達(dá)克（Nasdaq） (店頭交易市場，OTC)y芝加哥期權(quán)市場CBOEy地方市場（Local）z其它地區(qū)z新興市場z不同年份收益的最佳選擇二級(jí)市場組織：二級(jí)市場組織：交易所交易所（Organized Exchange):紐約證券交易所紐約證券交易所（

5、New York Stock Exchange）美國證券交易所美國證券交易所（American Stock Exchange）地方性交易所地方性交易所（Regional Exchanges） Los Angeles, Chicago, Cincinnati, Philadelphia, San Francisco & Boston店頭交易市場店頭交易市場（Over-the-Counter）:納斯達(dá)克納斯達(dá)克(NASDAQ)三級(jí)市場三級(jí)市場(Third Market)四級(jí)市場四級(jí)市場(Fourth Market)美國幾大債券和股票承銷商：美國幾大債券和股票承銷商：Full Year 19

6、96Full Year 1995ManagerAmount(billions)MarketShareAmount(billions)RankMarketShareMerrill Lynch$155.916.4%$126.9117.8%Lehman Brothers100.710.670.129.8Goldman, Sachs98.510.369.939.8Salomon Brothers96.210.168.059.5Morgan Stanley83.78.868.549.6J.P. Morgan68.77.240.675.7CS First Boston60.06.365.069.1Bear

7、, Stearns41.74.424.883.5Donaldson, Lufkin &Jenrette34.83.722.993.2Smith Barney29.93.120.9102.9Top 10770.180.8577.781.0Industry total953.4100.0713.1100.0Source: The Wall Street Journal, January 2, 1997, p. R38. Reprinted by permission of The Wall Street Journal, 1997 Dow Jones & Company, Inc.

8、 All Rights Reserved Worldwide紐約證交所掛牌上市的條件：紐約證交所掛牌上市的條件：除非被摘牌，公司必須遵守證交所的上市規(guī)定，上市申請(qǐng)須經(jīng)除非被摘牌，公司必須遵守證交所的上市規(guī)定，上市申請(qǐng)須經(jīng) 批批準(zhǔn)。準(zhǔn)。紐約證交所普通股上市的最低要求：紐約證交所普通股上市的最低要求：1. 連續(xù)三年盈利的財(cái)務(wù)證明連續(xù)三年盈利的財(cái)務(wù)證明.2. 1800萬美元的凈有形資產(chǎn)萬美元的凈有形資產(chǎn)。3. 擁有市價(jià)擁有市價(jià)9001800萬美元的股票。萬美元的股票。4. 公眾持有普通股份不少于公眾持有普通股份不少于110萬股。萬股。5. 持有持有100股以上的股東人數(shù)不少于股以上的股東人數(shù)不少于2

9、000人，或者公募的情況下，人，或者公募的情況下， 2200戶股東的月平均成交量總和不少于戶股東的月平均成交量總和不少于10萬股萬股. 紐約證券交易所會(huì)員：紐約證券交易所會(huì)員：18171817年成立，成立時(shí)名為紐約證券交易行會(huì)年成立，成立時(shí)名為紐約證券交易行會(huì)（ New York and Exchange Board ），），1863年后更名為紐約證券交易所年后更名為紐約證券交易所（New York Stock Exchange）。）。 紐約證交所擁有紐約證交所擁有1366個(gè)會(huì)員席位，經(jīng)證交所的批準(zhǔn)，這些席位可個(gè)會(huì)員席位，經(jīng)證交所的批準(zhǔn)，這些席位可以轉(zhuǎn)讓或出租以轉(zhuǎn)讓或出租。擁有擁有1192個(gè)會(huì)

10、員組織個(gè)會(huì)員組織（ member organizations）.1.1.擁金經(jīng)紀(jì)人（掮客擁金經(jīng)紀(jì)人（掮客）（）（Commission Brokers）就職于經(jīng)紀(jì)行，代理客戶在場內(nèi)下單。就職于經(jīng)紀(jì)行，代理客戶在場內(nèi)下單。店頭交易（場外交易）市場：店頭交易（場外交易）市場：沒有固定交易場所的協(xié)議市場。美國的絕大部分店頭市場用美元現(xiàn)金交易沒有固定交易場所的協(xié)議市場。美國的絕大部分店頭市場用美元現(xiàn)金交易.經(jīng)紀(jì)人通過交易網(wǎng)絡(luò)直接進(jìn)行交易，其利潤來源于買賣雙方報(bào)價(jià)的差額經(jīng)紀(jì)人通過交易網(wǎng)絡(luò)直接進(jìn)行交易，其利潤來源于買賣雙方報(bào)價(jià)的差額.全國證券交易商協(xié)會(huì)（全國證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）為場外交易制定政策并對(duì)其

11、加以管理。每種證）為場外交易制定政策并對(duì)其加以管理。每種證券至少要有兩名經(jīng)紀(jì)商。納斯達(dá)克認(rèn)證股東券至少要有兩名經(jīng)紀(jì)商。納斯達(dá)克認(rèn)證股東.1971年年,全國證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（納斯達(dá)克，全國證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（納斯達(dá)克，NASDAQ）被引入，）被引入，以提供以提供6000種場外交易股票的買賣現(xiàn)價(jià)。對(duì)于非納斯達(dá)克股票的場外交易，種場外交易股票的買賣現(xiàn)價(jià)。對(duì)于非納斯達(dá)克股票的場外交易，一位經(jīng)紀(jì)商通常是同時(shí)與一位經(jīng)紀(jì)商通常是同時(shí)與3到到4位經(jīng)紀(jì)商聯(lián)系以期獲得最優(yōu)交易價(jià)格的信息位經(jīng)紀(jì)商聯(lián)系以期獲得最優(yōu)交易價(jià)格的信息. 2000年年,納斯達(dá)克（納斯達(dá)克（ NASDAQ）成為世界上最大的股票

12、交易市場）成為世界上最大的股票交易市場.股票股票,公司債券公司債券,共同基金共同基金,聯(lián)邦政府證券以及州和地方政府債券都可以在店頭市聯(lián)邦政府證券以及州和地方政府債券都可以在店頭市場上進(jìn)行交易場上進(jìn)行交易.指數(shù)和平均指數(shù)指數(shù)和平均指數(shù) （Indexes and AveragesIndexes and Averages）道道瓊斯平均指數(shù)（瓊斯平均指數(shù)（Dow Jones Averages）道道瓊斯瓊斯30種工業(yè)股平均指數(shù)種工業(yè)股平均指數(shù) 道道瓊斯瓊斯20種運(yùn)輸股平均指數(shù)種運(yùn)輸股平均指數(shù) 道道瓊斯瓊斯15種公用事業(yè)股平均指數(shù)種公用事業(yè)股平均指數(shù)道道瓊斯綜合指數(shù)瓊斯綜合指數(shù)由道由道瓊斯和華爾街日?qǐng)?bào)巴恩

13、合作出版社公布。瓊斯和華爾街日?qǐng)?bào)巴恩合作出版社公布。道道瓊斯工業(yè)股平均指數(shù)瓊斯工業(yè)股平均指數(shù)為所有市場所更普遍采用的一個(gè)指標(biāo)：藍(lán)籌股中高指數(shù)為所有市場所更普遍采用的一個(gè)指標(biāo)：藍(lán)籌股中高指數(shù)（“Blue Chip” Average-High）,其由于太具選擇性而其由于太具選擇性而遭到批評(píng)遭到批評(píng)。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù) （Standard and Poors IndexesStandard and Poors Indexes）.標(biāo)準(zhǔn)普爾標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票價(jià)格指數(shù)（種股票價(jià)格指數(shù)（Standard & Poors 500）標(biāo)準(zhǔn)普爾標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票市值加權(quán)平均指數(shù)作為衡量股市行情的重

14、要種股票市值加權(quán)平均指數(shù)作為衡量股市行情的重要指標(biāo)，被專業(yè)資金管理人員和證券市場研究人員所廣泛采用。指標(biāo)，被專業(yè)資金管理人員和證券市場研究人員所廣泛采用。其包括其包括371種工業(yè)股，種工業(yè)股，15種運(yùn)輸股，種運(yùn)輸股，49種公用事業(yè)股和種公用事業(yè)股和65種金融種金融企業(yè)股票，這些股票主要為紐約證交所的上市股，也有一些沒有企業(yè)股票，這些股票主要為紐約證交所的上市股，也有一些沒有上市的公司股票。上市的公司股票。該指數(shù)首創(chuàng)于該指數(shù)首創(chuàng)于19411943年間，最初的指數(shù)值為年間，最初的指數(shù)值為10. 標(biāo)準(zhǔn)普爾標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票占紐約證交所（種股票占紐約證交所（NYSE）股票市值的）股票市值的75.證券

15、市場的購并波證券市場的購并波 The Merger Wave of Security Marketsz電子交易方式及證券市場全球化電子交易方式及證券市場全球化z來自歐洲的案例 Case from Europez推動(dòng)的力量 Driving PowerzNasdaq的擴(kuò)張計(jì)劃 The Expansion Plan of Nasdaqz投資的全球化 Globalization of Investingz世界金融市場的未來 The future of World Financial Market證券分析證券分析（Security Analysis）z基本面分析（Fundamental Analysis

16、） (由上而下，自下而上Top Down & Bottom Up)y經(jīng)濟(jì)分析（Economic Analysis）: 微觀分析/宏觀分析y行業(yè)分析(Industry Analysis）y公司分析(Company Analysis） y財(cái)務(wù)報(bào)表分析(Analysis of Financial Statements)z技術(shù)面分析(Technical Analysis)評(píng)估首次公開發(fā)行的方法評(píng)估首次公開發(fā)行的方法采用四個(gè)指標(biāo)來評(píng)估待發(fā)行的公司，每個(gè)指標(biāo)有15分幾個(gè)分?jǐn)?shù)段，最高綜合得分為20分.z經(jīng)營管理（Management） z專有權(quán)（Proprietary） z市場主導(dǎo)地位（Market

17、 Domination） z市場成長性（Market Growth） 經(jīng)營管理經(jīng)營管理（Management）z公司可以獲取高額的毛利嗎？或者是一個(gè)處于成長時(shí)期的公司，其虧損率足夠小嗎？z公司是否有重要的戰(zhàn)略伙伴，誰能幫助公司建立和提高品牌形象?z管理者“內(nèi)行”嗎？管理者有業(yè)務(wù)經(jīng)歷嗎？管理者有首次公開發(fā)行的經(jīng)歷嗎？首次公開發(fā)行分析首次公開發(fā)行分析（IPO Analysis）公司應(yīng)該公開上市嗎？公司應(yīng)該公開上市嗎？z有利方面z不利因素z是否適合上市？z準(zhǔn)備是否充分z可選的其它資金來源首次公開發(fā)行分析：有利因素首次公開發(fā)行分析：有利因素z可以募集新的資金（New Capital）z可以在將來募集資

18、金（Future Capital）z在必要時(shí)可以變現(xiàn)（Cashing Out）z兼并與收購（Mergers and Acquisition）z公司形象（Image）z員工福利（Employee Compensation）首次公開發(fā)行分析：不利因素首次公開發(fā)行分析：不利因素z利潤分成（Profit-sharing）z泄露公司機(jī)密（Loss of Confidentiality）z報(bào)告、誠信責(zé)任（Reporting and Fiduciary Responsibilities）z喪失管理權(quán)（Loss of Control）z發(fā)行費(fèi)用（IPO Expenses）z常常不可能立即變現(xiàn)（Immediat

19、e Cash-out Usually Not Permitted）z法律責(zé)任（Legal Liability）現(xiàn)值現(xiàn)值（Present Values）評(píng)估多期現(xiàn)金流量時(shí)，我們可以把現(xiàn)值相加評(píng)估多期現(xiàn)金流量時(shí)，我們可以把現(xiàn)值相加.PVCrCr112211()().凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值（Net Present Value）rC1C -=NPV-PV=NPV10必要投資內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率（Internal Rate of Return）例：例：假使你花4000美元買一臺(tái)渦輪發(fā)電機(jī)的配件，這筆投資會(huì)帶來連續(xù)兩年分別為2000美元和4000美元的收益，則這筆投資的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（IRR）為多少？0)1 (00

20、0, 4)1 (000, 2000, 421IRRIRRNPV%08.28IRR內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率（Internal Rate of Return）-2000-2000-1500-1500-1000-1000-500-5000 050050010001000150015002000200025002500101020203030404050506060707080809090100100Discount rate (%)NPV (,000s)IRR=28%股票定價(jià)股票定價(jià)期望收益率（Expected Return） - 投資者預(yù)期一定時(shí)期內(nèi)某投資方案能獲得的投資收益率（），有時(shí)也叫作市場資本

21、化比率（ market capitalization rate）. 0011PPPDivr期望收益率股票定價(jià)股票定價(jià)公式可以分為兩部分：股息收益（Dividend Yield） + 資本增值（Capital Appreciation） 00101PPPPDivr期望收益率普通股定價(jià)普通股定價(jià)資本化比率（投資收益率）（Capitalization Rate）可以用永久性股票價(jià)格公式加上簡單的幾何處理來估計(jì).gPDivrgrDivP0110股票定價(jià)股票定價(jià)測(cè)定收益01PDiv股息收益率每股帳面股權(quán)價(jià)值每股收益股權(quán)收益率ROEROE股票定價(jià)股票定價(jià)股息貼現(xiàn)模型 - 用來計(jì)算股票的目前價(jià)格，這個(gè)價(jià)格等

22、于所有預(yù)期未來股息收益的現(xiàn)值之和。H - Time horizon for your investment.PDivrDivrDivPrHHH01122111()().()普通股定價(jià)普通股定價(jià)例: 現(xiàn)在預(yù)知在未來的三年中XYZ公司會(huì)分別支付3美元、3.24美元和3.50美元的股息。你預(yù)期三年后以94.48美元的市場價(jià)格出售你的股票，設(shè)期望收益率為12，則股票現(xiàn)在的價(jià)格應(yīng)為多少?PVPV3001 123241 1235094 481 1200123.(.).(.).(.)$75.自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)值自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)值評(píng)估公司的價(jià)值評(píng)估公司的價(jià)值公司的價(jià)值通常是將活動(dòng)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)來計(jì)算，得到的是評(píng)估

23、價(jià)值（valuation horizon (H)）.z評(píng)估價(jià)值（valuation horizon）有時(shí)也叫清算價(jià)值（terminal value） ，其計(jì)算方法與增長成本現(xiàn)值（PVGO）類似.HHHHrPVrFCFrFCFrFCFPV)1 ()1 (.)1 ()1 (2211債券及其定價(jià)債券及其定價(jià)復(fù)利的計(jì)算復(fù)利的計(jì)算 i ii iii iv v每年計(jì)每年計(jì) 每期的每期的 APS 一年后一年后 年終年終息期數(shù)息期數(shù) 利利 率率 (i x ii) 的價(jià)值的價(jià)值 復(fù)利復(fù)利 1 6% 6% 1.06 6.000%2 3 6 1.032 = 1.0609 6.0904 1.5 6 1.0154 =

24、1.06136 6.13612 .5 6 1.00512 = 1.06168 6.16852 .1154 6 1.00115452 = 1.06180 6.180365 .0164 6 1.000164365 = 1.06183 6.183單利與復(fù)利單利與復(fù)利024681012141618036912151821242730Number of YearsFV of $110% Simple10% Compound單利：復(fù)利：通貨膨脹通貨膨脹（Inflation）通貨膨脹率 - 價(jià)格總水平的增長率.名義利率 - 貨幣投資資金的增長率.實(shí)際利率 - 一項(xiàng)投資帶來的購買力能力的增長率.消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)

25、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）的構(gòu)成的構(gòu)成通貨膨脹（通貨膨脹（InflationInflation）通貨膨脹率名義利率實(shí)際利率+1+1=1 消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）: C0， C1rnRCRCCCCf1/)1(:10001通貨膨脹率通貨膨脹（通貨膨脹（InflationInflation）例：假如一年期政府債券的利息為5.9%，通貨膨脹率為3.3%,，則該債券的實(shí)際利率為多少？2.6% .026=.033-.059=2.5% .025 = 1.025 =1=1+.0331+.0591或約等于或?qū)嶋H利率實(shí)際利率實(shí)際利率債券契約債券契約（The Bond ContractThe Bond

26、 Contract）債券通常代表著公司的長期契約責(zé)任。在債券到期時(shí)，需要向債券持有人支付本金和利息.票面價(jià)值就是債券的面值.息票利率是債券的真實(shí)利率.無息票債券是一種高折扣債券，其通過資本增值來彌補(bǔ)投資者的利息損失。到期日是指償還債券票面價(jià)值的日期.連續(xù)支付時(shí)，債券在整個(gè)發(fā)行期限內(nèi)分期償還.債券契約（債券契約（Bond Indenture）債券契約是一個(gè)涵蓋債券協(xié)議主要條款的法律文件，由一個(gè)專門的受托人來管理.分期贖回條款（Sinking Fund Provision）提前回購條款（Call Provision）提前退還條款 （Put Provision）抵押（擔(dān)保）債券抵押（擔(dān)保）債券（Se

27、cured Bonds) 和無擔(dān)保債券（信用債券）和無擔(dān)保債券（信用債券）（Unsecured Bonds）抵押債券抵押債券由真正的債權(quán)人背書，以承擔(dān)連帶責(zé)任.有時(shí)債券持有人附加一個(gè)后取得財(cái)產(chǎn)條款（After-Acquired Property clause），規(guī)定新的債券持有人的償還順序排在抵押物之后.設(shè)備信托債券（Equipment trust certificates）被運(yùn)輸行業(yè)企業(yè)所采用. 出售債券的收益用來購置新的設(shè)備，公司以這些設(shè)備作為債券的抵押品.債券市場組成債券市場組成 Federal government is the single largest borrower.聯(lián)邦政府

28、是最大的債券發(fā)行人T-bills, T-notes, T-bonds and T-StripsTreasury Inflation Protection Securities (TIPS) Federally Sponsored Credit Agency Issues聯(lián)邦住宅貸款銀行（Federal Home Loan Bank）進(jìn)出口銀行（Export-Import Bank）聯(lián)邦中期信用銀行（Federal Intermediate Credit Banks）聯(lián)邦農(nóng)業(yè)信貸銀行（Federal Farm Credit Bank）公司證券公司證券（Corporate Securities）

29、公司債券占據(jù)整個(gè)債券市場的50%發(fā)行公司債券是美國公司融資的主要渠道.公司債券市場公用事業(yè)行業(yè) - 最大的部分鐵路和運(yùn)輸行業(yè)金融行業(yè)工業(yè)企業(yè)通常以1000美元為單位交易長期公司融資長期公司融資 75070065060055050045040035030025020015010050019761990 1991 1992 1993 1994 1995 1996197819801982198419861988Billions ($)Corporate bondsCommon stockPreferred stock債券市場投資者債券市場投資者 債券市場主要由一些大的機(jī)構(gòu)投資者所支配他們占市場交易份

30、額的85%以上.私人投資者主要集中于投資低面額公司債券、免稅市政公債以及共同基金債券.銀行是市政公債市場的主要參與者.外國投資者認(rèn)購10-15%的美國政府債券.債券市場的一級(jí)市場（發(fā)行市場）很發(fā)達(dá)，而其二級(jí)市場（交易市場）卻相對(duì)欠發(fā)達(dá).除了在紐約證交所及美國證交所上市的少數(shù)幾種外，債券一般是在場外進(jìn)行交易. 債券評(píng)級(jí)債券評(píng)級(jí)（ Bond Ratings） 兩個(gè)主要的債券評(píng)級(jí)商是：:穆迪氏投資者服務(wù)公司（Moodys Investor Services）隸屬于鄧-布拉德街公司（ Dunn & Bradstreet）.標(biāo)準(zhǔn)普爾公司是 McGraw Hill 的一個(gè)子公司.其它債券評(píng)級(jí)商有:

31、Fitch Investors ServiceDuff & Phelp, Inc.債券級(jí)別衡量違約拖欠的可能性大小， 財(cái)務(wù)比率分析占據(jù)該評(píng)估的一半. 這種分析也考慮到現(xiàn)金流量、利潤分配、以及行業(yè)因素等.債券的收益與債券的級(jí)別呈負(fù)相關(guān)關(guān)系.垃圾債券垃圾債券（Junk Bonds） 垃圾債券的質(zhì)量相關(guān)比較懸殊，通常其級(jí)別都在投資級(jí)別以下。垃圾債券的質(zhì)量相關(guān)比較懸殊，通常其級(jí)別都在投資級(jí)別以下。為什么會(huì)被認(rèn)為是垃圾債券：為什么會(huì)被認(rèn)為是垃圾債券：1. 以前業(yè)績非常好的公司現(xiàn)在面監(jiān)困境。（以前業(yè)績非常好的公司現(xiàn)在面監(jiān)困境。（“墜落的天使墜落的天使”）2.處于成長期的公司暫時(shí)還沒有能夠爭取被評(píng)為

32、投資級(jí)別。處于成長期的公司暫時(shí)還沒有能夠爭取被評(píng)為投資級(jí)別。3.公司正由于杠桿收購而重組，或正在對(duì)一個(gè)惡意的收購企圖作出反應(yīng)。公司正由于杠桿收購而重組，或正在對(duì)一個(gè)惡意的收購企圖作出反應(yīng)。許多垃圾債券的發(fā)行與普通股發(fā)行相似。許多垃圾債券的發(fā)行與普通股發(fā)行相似。垃圾債券對(duì)廣大投資者有吸引力，因?yàn)樗麄兲峁┍壤鴤瘜?duì)廣大投資者有吸引力，因?yàn)樗麄兲峁┍華AA級(jí)債券多級(jí)債券多300-800點(diǎn)的點(diǎn)的收益。收益。 債券定價(jià)債券定價(jià)例（續(xù)）：例（續(xù)）：假如現(xiàn)在是2000年十月，則下面的債券的價(jià)格為多少?IBM的債券五年之內(nèi)每年的債券五年之內(nèi)每年9月份償付月份償付115美元，在美元，在2005年的年的9月份，

33、其額外支付月份，其額外支付1000美元以清償該債券美元以清償該債券.債券被評(píng)為債券被評(píng)為AAA級(jí)級(jí) (WSJ AAA YTM is 7.5%).84.161, 1$075. 1115, 1075. 1115075. 1115075. 1115075. 11155432PV債券價(jià)格和收益?zhèn)瘍r(jià)格和收益02004006008001000120014001600024681012145 Year 9% Bond1 Year 9% Bond收益價(jià)格期限結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)（Term Structure）即期利率（Spot Rate） - 當(dāng)前的利率 (t=0)遠(yuǎn)期利率（Forward Rate） - 今天已經(jīng)

34、確定的未來某一特定時(shí)刻借入款項(xiàng)的利率.期望利率（Future Rate） - 預(yù)期的將來某個(gè)時(shí)點(diǎn)的即期利率.到期收益率(YTM) - 計(jì)息投資工具到期末的內(nèi)部收益率. 到期收益率 (r)年份19811987年和現(xiàn)在年和現(xiàn)在19761 5 10 20 30拖欠，貼息與債券級(jí)別拖欠，貼息與債券級(jí)別相反地相反地 - 假如在有拖欠風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者要求額外假如在有拖欠風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者要求額外2%的市場風(fēng)險(xiǎn)貼水，則債券的價(jià)格和到期收益率可以如的市場風(fēng)險(xiǎn)貼水，則債券的價(jià)格和到期收益率可以如下計(jì)算得到：下計(jì)算得到：: %8 .3859.785109059.785$11. 1872到期收益率債券價(jià)值證券

35、組合，期權(quán)及其定價(jià)證券組合，期權(quán)及其定價(jià)1926年的年的1美元投資的價(jià)值美元投資的價(jià)值Source: Ibbotson Associates0.10.110101000100019251925193319331941194119491949195719571965196519731973198119811989198919971997S&PS&PSmall CapSmall CapCorp BondsCorp BondsLong BondLong BondT BillT BillIndexYear En3839.0714.2519261997年的收益率

36、年的收益率Source: Ibbotson Associates-60-40-200204060263035404550556065707580859095Common StocksLong T-BondsT-BillsYearPercentage Return風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度方差方差（Variance） - 離差的平方的平均值，用來測(cè)量離散程度標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差（Standard Deviation） - 方差的平方根Average value of squared deviations from mean. A measure of volatility.風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度投擲硬幣游戲-

37、計(jì)算方差和標(biāo)準(zhǔn)差: 均值=(40+10+10-20)/4=1021.2%=450=450=1800/4=90030-20-0010+0010+90030+40+%(3)(2)(1)方差的平方根標(biāo)準(zhǔn)差離差的平方的平均值方差與均值的差的平方與均值的差收益率風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度多樣化多樣化（Diversification） - 通過多樣化投資建立證券投資組合以降低投資風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略.個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)（Unique Risk） - 僅僅影響特定公司的風(fēng)險(xiǎn)因素。也叫“可分散風(fēng)險(xiǎn)”.市場風(fēng)險(xiǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)（Market Risk） - 整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，其影響整個(gè)股票市場。也叫“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)”。風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)

38、度的收益率第二種資產(chǎn)上的投資在第二種資產(chǎn)的收益率第一種資產(chǎn)上的投資在第一種資產(chǎn)的收益率投資組合x+x=.2211 RxRxRp投資組合的風(fēng)險(xiǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)2222211221122121122112212121xx x xx2 x x xxx1 21股票股票股票股票兩種股票投資組合的方差是下面四個(gè)方格中的數(shù)值之和：投資組合的風(fēng)險(xiǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)22222112212112212221)8 .20()45(.x8 .201 .171 45.55.xxsMcDonald8 .201 .171 45.55.xx)1 .17()55(.xMyers-BristolsMcDonaldMyers-Brist

39、ol 2221例：例： 假定你向Bristol-Myers 投資55美元，同時(shí)向麥當(dāng)勞投資45美元。 投資Bristol-Myers 的期望美元收益是0.10 x 55 = 5.50，投資麥當(dāng)勞的期望美元收益是0.20 x 45 = 9.00。投資組合的美元收益為5.50 + 9.00= 14.50 ，收益率為14.50/100 = 0.145 or 14.5%。（假定相關(guān)系數(shù)為1）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)例：例： 假定你向Bristol-Myers 投資55美元，同時(shí)向麥當(dāng)勞投資45美元。 投資Bristol-Myers 的期望美元收益是0.10 x 55 = 5.50，投資麥當(dāng)勞的期望

40、美元收益是0.20 x 45 = 9.00。投資組合的美元收益為5.50 + 9.00= 14.50 ，收益率為14.50/100 = 0.145 or 14.5%。（假定相關(guān)系數(shù)為1）% 18.7 352.1 352.108)1x17.1x20.2(.55x.45x x(20.8)(.45) x(17.1)(.55) 2222標(biāo)準(zhǔn)差證券組合的方差投資組合的風(fēng)險(xiǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn))rx()r(x 2211投資組合的期望收益率)xx(2xx21122122222121投資組合的方差Markowitz投資組合理論投資組合理論Coca ColaReebokStandard DeviationExpect

41、ed Return (%)35% in Reeboku Expected Returns and Standard Deviations vary given different weighted combinations of the stocks有效邊界標(biāo)準(zhǔn)差期望收益率 (%)每個(gè)半園弧都代表某兩個(gè)股票的加權(quán)組合所有圓弧組成了投資有效邊界有效邊界標(biāo)準(zhǔn)差期望收益率 (%)以無風(fēng)險(xiǎn)利率借錢或出借能使我們的的可行點(diǎn)存在于有效邊界之外rfLending BorrowingTS風(fēng)險(xiǎn)與收益風(fēng)險(xiǎn)與收益Risk and ReturnMarkowitz投資組合理論投資組合理論z購買多種股票組成投資組合可以將標(biāo)準(zhǔn)差減小到由簡單加權(quán)平均計(jì)算得到的水平以下。z相關(guān)系數(shù)(Correlation coefficients)使這成為可能。z不同權(quán)重的各種股票組合在一起形成投資組合,得出這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差.所有的這些可行的投資組合構(gòu)成有效投資組合集(the set of efficient portfolios)。Markowitz投資組合理論投資組合理論價(jià)格變化vs. 正態(tài)分布(Normal distribution)Microsoft - Daily % change 1986-1997 0100200300400500600-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%# of