財務(wù)管理第十一章 股利理論與政策

1、 第一節(jié) 股利及其分配 第二節(jié) 股利理論 第三節(jié) 股利政策及其選擇 第四節(jié) 股利分割與股票回購股利及其分配股利及其分配一、利潤分配的概念廣義：對收入和利潤總額分配；狹義：對凈利潤分配二、利潤分配的基本原則（一）依法分配原則（二）資本保全原則（三）兼顧各方面利益原則（四）分配與積累并重原則（五）投資與收益對等原則三、利潤分配的程序：1、彌補(bǔ)以前年度虧損2、提取法定盈余公積金3、提取任意盈余公積金4、向股東分配股利四、股利種類 現(xiàn)金股利 股票股利財產(chǎn)股利負(fù)債股利股票回購股票分割（一）預(yù)案公布日：董事會制定分紅預(yù)案 （二）宣布日 ：預(yù)案經(jīng)過股東大會決議通過并由董事會宣布發(fā)放鼓勵的日期。（三）股權(quán)登記

2、日 ：有權(quán)領(lǐng)取本期股利的股東資格登記截止日期。（四）除息日（除權(quán)日）：從股價中除去股利的日期，即領(lǐng)取股利的權(quán)利與股票分開的日期 。（五）股利發(fā)放日：向股權(quán)登記日在冊的股東實際支付股利 。例11-1：2008年6月18日，青島海爾股份有限公司董事會發(fā)布了2007年度利潤分配實施公告如下：青島海爾股份有限公司2007年度利潤分配方案已經(jīng)2008年5月20日召開的公司2007年度股東大會審議通過，利潤分配方案為：(1)發(fā)放年度：2007年度。(2)發(fā)放范圍：截止到2008年6月24日下午上海證券交易所收市后，在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司登記在冊的全體股東。(3)本次分配以13385187

3、70股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利200元(含稅)，代扣個人所得稅(稅率為10%)后每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利180元，共計派發(fā)股利267703754元。(4)實施日期：股權(quán)登記日為2008年6月24日，除息日為2008年6月25日，現(xiàn)金股利發(fā)放日為2008年7月1日。(5)實施辦法：無限售條件的流通股股東的現(xiàn)金紅利委托中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司通過其資金清算系統(tǒng)向股權(quán)登記日登記在冊并在上海證券交易所各會員單位辦理了指定交易的股東派發(fā)，投資者可于股利發(fā)放日在其指定的證券營業(yè)部領(lǐng)取現(xiàn)金紅利。有限售條件的流通股股東的現(xiàn)金紅利由本公司直接發(fā)放。下圖表示了青島海爾股份有限公司2007年

4、度股利分配的關(guān)鍵日期。 （一）股利無關(guān)論：股利無關(guān)論：由美經(jīng)濟(jì)學(xué)家米勒（Miller）和莫迪格萊尼(Modigliani）1961年首次提出的。 MM理論認(rèn)為：在完善的資本市場條件下，股利政策不會影響公司的價值。在完美資本市場條件下，如果公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)保持不變，公司價值是由公司投資項目自身獲利能力和風(fēng)險組合所決定，而不是由公司股利分配政策所決定。 MM理論的基本假設(shè)：完美資本市場 （1）無妨礙潛在資本供應(yīng)者和使用者進(jìn)入市場的障礙 （2）市場有足夠參與者，每個參與者都沒有能力影響證券價格 （3）金融資產(chǎn)無限可分 （4）無交易成本和破產(chǎn)成本 （5）無信息成本 （6）沒有不對稱稅負(fù) （7）

5、交易中沒有政府和其他限制，證券可以自由交易 MM理論認(rèn)為，在不改變投資決策和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的條件下，無論用剩余現(xiàn)金流量支付的股利是多少，都不會影響股東的財富。公 司資 產(chǎn)股利支付后N股東得到N元現(xiàn)金，但喪失了對公司資產(chǎn)N元要求權(quán)。 股利支付前N公 司資 產(chǎn)股東對公司資產(chǎn)具有N元的要求權(quán)（1）公司擁有剩余現(xiàn)金發(fā)放股利 假設(shè)公司在滿足項目投資需要之后，尚有剩余現(xiàn)金N元支付股利。分析：（2）公司發(fā)行新股籌資，發(fā)放現(xiàn)金股利 如果公司沒有足夠的現(xiàn)金支付N元股利，則需要先增發(fā)N元新股，這可以暫時地增加公司價值，股利支付后，公司價值又回到原來發(fā)行新股前的價值。公 司資 產(chǎn)公 司資 產(chǎn)N股利支付前增發(fā)新股N元股

6、利支付后N公 司資 產(chǎn)支付N元股利（3）公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，股東自制股利 假設(shè)公司不支付股利，現(xiàn)有股東為獲取現(xiàn)金在資本市場上出售部分股票給新的投資者，結(jié)果是新老股東之間的價值轉(zhuǎn)移，而公司的價值保持不變。股利支付前股利支付后轉(zhuǎn)讓M元N公 司資 產(chǎn)老股東擁有N元公 司資 產(chǎn)老股東擁有（N-M）元新股東擁有M元 企業(yè)的股利政策會影響到股票價格 1 1、 “一鳥在手一鳥在手”理論（邁倫理論（邁倫戈登和約翰戈登和約翰林特）林特）P354 基本思想：股票投資收益包括股利收入和資本利得兩種，即 股票投資收益率股利收益率 資本利得 （風(fēng)險小） （風(fēng)險大） 由于大部分投資者都是風(fēng)險厭惡型，他們寧愿要相對可靠的股

7、利收入而不愿意要未來不確定的資本利得，因此公司應(yīng)維持較高的股利維持較高的股利支付率支付率，即：“雙鳥在林，不如一鳥在手”。 2、所得稅差異理論、所得稅差異理論P(yáng)355 差別稅收理論是由利森伯格爾和拉馬斯瓦米于1979年提出的。 基本思想：由于普遍存在的稅率稅率的差異及納稅時間納稅時間的差異，資本利得收入比股利收入更有助于實現(xiàn)收益最大化目標(biāo)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用低股利政策。 由于資本利得稅要遞延到股票真正售出的時候才會發(fā)生，同時考慮到貨幣的時間價值和風(fēng)險價值，即使股利和資本利得這兩種收入所征收的稅率相同，實際的資本利得稅也比股利收入稅率要低。因此支付股利的股票必須比具有同等風(fēng)險但不支付股利的股票提供一個

8、更高的預(yù)期稅前收益率，才能補(bǔ)償納稅義務(wù)給股東造成的價值損失。 3、信號傳遞理論、信號傳遞理論P(yáng)358信號傳遞理論認(rèn)為，在信息不對稱信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息，從而會影響公司的股價。一般來講，預(yù)期未來盈利能力強(qiáng)的公司往往愿意通過相對較高的股利支付水平較高的股利支付水平，把自己同預(yù)期盈利能力差把自己同預(yù)期盈利能力差的公司區(qū)別開來的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者。4、代理理論、代理理論P(yáng)358企業(yè)是一組契約關(guān)系的聯(lián)結(jié)，各利益相關(guān)者間的利益和目標(biāo)不完全一致。信息不對稱的情況下，企業(yè)各利益相關(guān)者相稱諸多委托代理關(guān)系。股利政策是協(xié)調(diào)股東與管理者之間代理關(guān)

9、系的一種約束機(jī)制，有助于減緩管理者與股東之間的代理沖突。較多派發(fā)現(xiàn)金股利好處：（1）公司管理者將公司的盈利以股利的形式支付給投資者，則管理者自身可支配的“閑余現(xiàn)金流量”相應(yīng)減少，在一定程度上可以抑制公司管理者過度擴(kuò)大投資或進(jìn)行特權(quán)消費(fèi)，從而保護(hù)外部投資者的利益。（2）較多的派發(fā)現(xiàn)金股利，減少了內(nèi)部融資，導(dǎo)致公司尋求外部融資，從而公司可以經(jīng)常接受資本市場的有效監(jiān)督，這樣便可以通過資本市場的監(jiān)督減少代理成本。 一、股利政策的內(nèi)容：1、股利政策：是確定公司的凈利潤如何分配的方針和策略。2、內(nèi)容（1）股利分配的形式 （2）股利支付率的確定 （3）每股股利的確定 （4）股利分配的時間，何時分配和多長時間

10、分配一次3、股利支付率：公司年度現(xiàn)金股利總額與凈利潤總額的比率。 股利收益率：公司年度每股股利與每股價格的比率。1.股利支付率2.股利收益率%100EDPd%1000PDPSKd二、股利政策影響因素：1、法律因素：公司法、證券法等股利分配的限制；2、債務(wù)契約因素：股利最高限額、留存利潤限制、流動比率等財務(wù)指標(biāo)限制、盈利能力限制、股利支付率限制等；3、公司自身因素:現(xiàn)金流量、籌資能力、投資機(jī)會、資金成本、盈利狀況、公司所處營業(yè)周期的限制；4、股東因素：追求穩(wěn)定收入規(guī)避風(fēng)險的要求、控制權(quán)的要求、規(guī)避所得稅的要求等；5、行業(yè)因素：成熟行業(yè)比新興行業(yè)股利支付率高、公用事業(yè)比高科技行業(yè)股利支付率低等。三

11、、股利政策類型 確定最佳資本支出水平確定最佳資本支出水平（根據(jù)資本投資計劃和加權(quán)平均資本成本） 如果滿足后有剩余，則發(fā)放股利 設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（股東權(quán)益資本/債務(wù)資本） 債債 務(wù)務(wù)數(shù)數(shù) 額額 股東權(quán)股東權(quán) 益數(shù)額益數(shù)額留存留存收益收益 如果留存收益不足，需發(fā)行新股 最大限度滿足股東權(quán)益數(shù)的需要1、剩余股利政策 公司的收益首先應(yīng)當(dāng)用于盈利性投資項目資本的需要，之后，若有剩余，則公司可將剩余部分作為股利發(fā)放給股東。 確定最佳資本支出水平 22002200萬元萬元 滿足后剩余：20001320680（萬元） 股利發(fā)放額：680萬元 股利支付率（6802000）100%34% 設(shè)定目標(biāo)

12、資本結(jié)構(gòu)（股東權(quán)益資本60%60%，債務(wù)資本40%40%） 債 務(wù)數(shù) 額 股東權(quán) 益數(shù)額13201320萬元萬元留留 存存收收 益益20002000萬元萬元 最大限度滿足股東權(quán)益數(shù)的需要220060% 【例例】某公司2009年稅后凈利潤2000萬元，2010年投資計劃需要資金2200萬元，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為60%的股東權(quán)益和40%的負(fù)債，也是最佳資本結(jié)構(gòu)， 剩余股利政策評價： 優(yōu)點：股利發(fā)放額每年隨投資機(jī)會和盈利水平的變動而變動。 在盈利水平不變的情況下，股利將與投資機(jī)會的多少呈反方向變動，投資機(jī)會越多，股利越少。反之，投資機(jī)會越少股利發(fā)放越多。 在投資機(jī)會不變的情況下，股利的多少隨著每年收

13、益的多少而變動。 缺點：不利于投資者安排收入與支出，不利于公司樹立良好的形象，一般適用于公司初創(chuàng)階段。 （二）固定股利或穩(wěn)定增長股利重要原則重要原則絕對不要降低年度股利的發(fā)放額。 每年派發(fā)的股利額固定在某一特定的水平上，或是在此基礎(chǔ)上維持某一固定比率逐年穩(wěn)定增長。只有當(dāng)公司認(rèn)為未來收益的增加足以使它能夠?qū)⒐衫S持到一個更高水平時，公司才會提高股利的發(fā)放額。圖11-2 固定股利或穩(wěn)定增長股利 固定股利政策的評價 缺點：股利分配只升不降，股利支付與公司盈利相脫離 ；公司經(jīng)營狀況不好或困難時，仍執(zhí)行固定或穩(wěn)定增長的股利政策，將侵蝕公司的留存收益，影響公司的后續(xù)發(fā)展，甚至侵蝕公司現(xiàn)有的資本，給公司的財

14、務(wù)運(yùn)作帶來很大壓力，最終影響公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。一般適用于經(jīng)營比較穩(wěn)定或正處于成長期的企業(yè)，且很難被長期采用。 優(yōu)點：將公司未來的盈利能力、財務(wù)狀況以及管理層對公司經(jīng)營的信心等信息傳遞出去； 有利于股票價格的穩(wěn)定，投資者風(fēng)險較小。（三）固定股利支付率 公司將每年凈收益的某一固定百分比作為股利分派給公司將每年凈收益的某一固定百分比作為股利分派給股東。這一百分比通常稱為股利支付率，股利支付率一經(jīng)股東。這一百分比通常稱為股利支付率，股利支付率一經(jīng)確定，一般不得隨意變更確定，一般不得隨意變更優(yōu)點：優(yōu)點：1、 股利與公司盈余緊密地配合，多盈多分、少盈少分、股利與公司盈余緊密地配合，多盈多分、少盈少分

15、、無盈不分。無盈不分。 2、公司獲利能力在年度間經(jīng)常變動，每年股利也隨之、公司獲利能力在年度間經(jīng)常變動，每年股利也隨之變動，并保持分配與留存收益間的一定比例關(guān)系。變動，并保持分配與留存收益間的一定比例關(guān)系。 圖11-3 固定股利支付率（固定股利支付率為50%）缺點缺點1.傳遞的信息容易成為公司的不利因素。傳遞的信息容易成為公司的不利因素。2.容易使公司面臨較大的財務(wù)壓力。容易使公司面臨較大的財務(wù)壓力。3.缺乏財務(wù)彈性。缺乏財務(wù)彈性。4.合適的固定股利支付率的確定難度大。合適的固定股利支付率的確定難度大。 （四）低正常股利及額外股利政策 公司每年只支付數(shù)額較低的正常股利，在公司繁榮時期向股東發(fā)放

16、公司每年只支付數(shù)額較低的正常股利，在公司繁榮時期向股東發(fā)放額外股利。額外股利。 優(yōu)點：優(yōu)點：1、靈活，公司在股利發(fā)放上留有余地和較大的財務(wù)彈性。、靈活，公司在股利發(fā)放上留有余地和較大的財務(wù)彈性。2、有助于穩(wěn)定股價，增強(qiáng)投資者信息。、有助于穩(wěn)定股價，增強(qiáng)投資者信息。 缺點缺點1、 公司的盈利波動使額外股利不斷變化，或時有時無，造成分派的股利公司的盈利波動使額外股利不斷變化，或時有時無，造成分派的股利不同，給投資者以公司收益不穩(wěn)定的感覺。不同，給投資者以公司收益不穩(wěn)定的感覺。2、 長時期持續(xù)發(fā)放額外股利后，被股東誤認(rèn)為是長時期持續(xù)發(fā)放額外股利后，被股東誤認(rèn)為是“正常股利正常股利”，取消了，取消了這

17、部分額外股利，會使股東認(rèn)為公司財務(wù)狀況惡化的表現(xiàn)，引起股價這部分額外股利，會使股東認(rèn)為公司財務(wù)狀況惡化的表現(xiàn)，引起股價下跌。下跌。 適用于盈利水平隨著經(jīng)濟(jì)周期波動較大的公司或行業(yè)適用于盈利水平隨著經(jīng)濟(jì)周期波動較大的公司或行業(yè)一、 股票分割股票分割 將面值較高的股票分割成幾股面值較低的股票。 股票分割不屬于某種股利，但其所產(chǎn)生的效果與發(fā)放股票股利十分相近。 從會計的角度看，股票分割對公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)不會產(chǎn)生任何影響，一般只會使發(fā)行在外的股數(shù)增加股數(shù)增加、每股面值降低每股面值降低，并由此使每每股市價下跌股市價下跌，而資產(chǎn)負(fù)債表中股東權(quán)益各賬戶的余額股東權(quán)益各賬戶的余額都保持不變，都保持不變，股東權(quán)益

18、合計數(shù)股東權(quán)益合計數(shù)也維持不變。也維持不變。第四節(jié)股票分割和股票回購 股票分割前股票分割后普通股（1 000 000股，每股1元） 100資本公積 100留存收益 500股東權(quán)益合計 700普通股（2 000 000股，每股0.5元） 100資本公積 100留存收益 500股東權(quán)益合計 700 股票分割前后的股東權(quán)益 金額 單位：萬元 【例例】假設(shè)某公司決定實施兩股換一股的股票分割計劃，股票的市場公平價格從每股1元降到每股0.5元，每一位股東都會收到新的股票。股票分割前后的資本結(jié)構(gòu)如表。 公司管理當(dāng)局實行股票分割的主要目的和動機(jī)主要目的和動機(jī) 降低股票市價 為新股發(fā)行做準(zhǔn)備 有助于公司兼并、合并政