家用電器行業(yè)三大白表現(xiàn)穩(wěn)定穩(wěn)增長估值向上

1、三大白電龍頭收入情況分析，2021 美的收入規(guī)模及增速領(lǐng)先2021 年格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家分別實(shí)現(xiàn)歸營業(yè)總收入 1896.54、3433.61、2275.56億元，分別同比+11.24%、+20.18%、+8.5%。展望 2022 年，我們認(rèn)為白電行業(yè)雖然短期需求增速有所下降，但競爭格局依然具備優(yōu)勢，在白電更新需求占主導(dǎo)的情況下，龍頭企業(yè)份額依然有望逐步提升，同時品牌出海及第二增長曲線正逐步推進(jìn)，提升未來成長天花板。我們預(yù)計(jì) 2022 年格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家分別實(shí)現(xiàn)歸營業(yè)總收入 2037.4、3760.54、 2494.04 億元，分別同比+7.43%、+9.52%、+9.6%

2、。圖表1： 美的集團(tuán)收入規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先，全品類、多元化優(yōu)勢凸顯（億元）4,000美的集團(tuán)格力電器海爾智家3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201420152016201720182019202020212022E、預(yù)測美的新五大業(yè)務(wù)板塊展現(xiàn)出強(qiáng)勁增長潛力，公司作為家電多元業(yè)務(wù)的先行者，2021 年初已重新規(guī)劃了五大業(yè)務(wù)板塊，隨著戰(zhàn)略不斷推進(jìn)，新業(yè)務(wù)板塊展現(xiàn)了強(qiáng)勁的增長動能，其中 2021 年智能家居事業(yè)群（2349 億，傳統(tǒng)家電主業(yè)）、工業(yè)技術(shù)事業(yè)群（201 億，家電、3C、汽車等核心零部件）、樓宇科技事業(yè)部（197 億，樓宇建筑整體解決方案提供商）、機(jī)器人與自

3、動化事業(yè)部（253 億，提供工業(yè)及物流機(jī)器人）及數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)（83 億，包括智能供應(yīng)鏈、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務(wù)）收入分別同比+13%、+44%、+55%、+23%、+51%圖表2： 2021 年美的集團(tuán)營業(yè)收入 3433.61 億元同比+20.18%圖表3： 1Q22 美的集團(tuán)營業(yè)收入 909.39 億元同比+9.54%(億元)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500060%美的集團(tuán)yoy50%40%30%20%10%0%(10%)(億元)1,000900800700600500400300200100050%美的集團(tuán)yoy40%30%20%10%0%(10%)

4、(20%)(30%)201420152016201720182019202020211Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022、格力電器正積極拓展二曲線，致力成為全球性工業(yè)集團(tuán)，并首次披露綠色能源與工業(yè)制品收入，其中 2021 年生活電器（49 億）、綠色能源（29 億）、工業(yè)制品（32 億）、智能裝備（8.6 億）收入分別同比+8%、+63%、+39%、+43%。圖表4： 2021 年格力電器營業(yè)收入 1896.54 億元同比+11.24%圖表5： 1Q22 格力電器營業(yè)收入 3

5、55.35 億元同比+6.02%(億元) 2,5002,0001,5001,000500050%格力電器yoy40%30%20%10%0%(10%)(20%)(30%)(40%)(億元 700)格力電器yoy600500400300200100080%60%40%20%0%(20%)(40%)(60%)201420152016201720182019202020211Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022、2020 年以來海爾智家剝離非家電業(yè)務(wù)，私有化海爾電器提升協(xié)同效應(yīng)，拓展核

6、心家電優(yōu)勢。公司 21 年增資 35 億并設(shè)立智慧生活家電事業(yè)部，完善專業(yè)人才團(tuán)隊(duì)組建，堅(jiān)持高端成套的品牌策略，重點(diǎn)發(fā)力智能廚房新方向。圖表6： 2021 年海爾智家營業(yè)收入 2275.56 億元同比+8.5%圖表7： 1Q22 海爾智家營業(yè)收入 602.51 億元同比+10%(億元) 2,5002,0001,5001,000500040%海爾智家yoy35%30%25%20%15%10%5%0%(億元 700)海爾智家yoy600500400300200100030%25%20%15%10%5%0%(5%)(10%)(15%)201420152016201720182019202020211

7、Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022、2021 收入分產(chǎn)品比較，空調(diào)增速美的領(lǐng)先，消費(fèi)電器海爾領(lǐng)先空調(diào)業(yè)務(wù)格力與美的仍維持渠道力、產(chǎn)品力、品牌力優(yōu)勢，在成本推動下，均價依然保持行業(yè)領(lǐng)先，格力及美的空調(diào)收入均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。海爾生活電器/消費(fèi)電器板塊成長性突出，其中海爾旗下卡薩帝品牌發(fā)力冰洗廚電等高端產(chǎn)品，保持高速增長，同時海爾海外品牌業(yè)務(wù)優(yōu)化明顯，消費(fèi)電器分享全球增長空間。圖表8： 三大白電收入比較：整體增長穩(wěn)健，空調(diào)行業(yè)美的增長領(lǐng)先單位：億元，%格力電器美的集團(tuán)海爾智家分產(chǎn)品

8、收入構(gòu)成空調(diào)1,317.131,418.79375.31(2021)生活電器/消費(fèi)電器48.821,318.66（注 1）1,740.43（注 2）智能裝備/機(jī)器人及自動化系統(tǒng)8.58272.81-其他主營73.89（注 3）93.98150.02（注 4）主營業(yè)務(wù)合計(jì)1,448.413,104.252,265.77其他業(yè)務(wù)448.13329.369.79營業(yè)收入合計(jì)1,896.543,433.612,275.56分產(chǎn)品收入同比變化空調(diào)11.7%17.0%-22.5%(2021)生活電器/消費(fèi)電器8.0%15.8%33.7%智能裝備/機(jī)器人及自動化系統(tǒng)8.4%26.4%-其他主營2.1%96.

9、6%-50.0%主營業(yè)務(wù)合計(jì)11.1%18.7%8.6%其他業(yè)務(wù)11.8%35.9%-13.6%合計(jì)11.2%20.2%8.5%2022 預(yù)計(jì)總收入總收入2,037.403,760.542,494.04對應(yīng)增長率7.4%9.5%9.6%注 1：美的集團(tuán)該項(xiàng)中包含冰箱、洗衣機(jī)、廚電、小家電等收入數(shù)據(jù)注 2：海爾智家該項(xiàng)中包含電冰箱（715.70 億）、洗衣機(jī)（547.59 億）、廚電（352.44 億）、水家電（124.71 億元）收入數(shù)據(jù)。注 3：格力電器該項(xiàng)中包含工業(yè)制品（31.95 億）、綠色能源（29.07 億）、其他（12.87 億）注 3：海爾智家該項(xiàng)中包含渠道部品、綜合服務(wù)及其他（

10、150.02 億）收入數(shù)據(jù)。、收入內(nèi)外銷比較，三大白電出現(xiàn)分化海爾智家 2021 年海外收入 1,147.26 億元，作為三大白電中唯一海外收入占比更高的企業(yè)，其通過 GEA 及Candy 在美國及歐洲市場本土化運(yùn)營，更能解決供應(yīng)鏈及出口海運(yùn)的不利影響。展望未來，白電產(chǎn)業(yè)成熟度高，內(nèi)銷市場空調(diào)保有量依然具備成長空間，同時外銷市場雖然面臨貿(mào)易政策不確定性加劇的風(fēng)險，但疫情強(qiáng)化了中國家電出口的競爭力，而且龍頭企業(yè)通過海外本土化運(yùn)營，進(jìn)一步對沖海外發(fā)展風(fēng)險。分區(qū)域來看，東南亞、南美等新興經(jīng)濟(jì)體家電市場規(guī)模雖低于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，但家電產(chǎn)品仍有滲透空間，看好家電龍頭未來通過東南亞及南亞市場的逐步開拓，推動

11、全球化產(chǎn)業(yè)布局，提升產(chǎn)業(yè)全球區(qū)域均衡發(fā)展能力。圖表9： 三大白電內(nèi)外銷比較：美的集團(tuán)內(nèi)銷增長明顯，海爾智家外銷高速增長單位：億元，%格力電器美的集團(tuán)海爾智家分內(nèi)外銷收入構(gòu)成(2021)主營業(yè)務(wù)內(nèi)銷(億元)1,223.052,035.791,118.51內(nèi)銷同比增長10.78%24.79%4.30%主營業(yè)務(wù)外銷(億元)225.351,376.541,147.26外銷同比增長-43.76%13.69%13.20%主營業(yè)務(wù)收入合計(jì)1,448.413,412.332,265.77出口占比15.56%40.34%50.63%、三大白電龍頭盈利能力比較：格力有望保持行業(yè)領(lǐng)先海爾智家通過不斷進(jìn)行高端化轉(zhuǎn)型，

12、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2021 年毛利率已經(jīng)領(lǐng)先于同行主要競爭對手。圖表10： 三大白電毛利率對比，海爾領(lǐng)先40%美的集團(tuán)格力電器海爾智家35%30%25%20%15%10%5%0%、20142015201620172018201920202021但如果考慮“毛銷差”（毛利率-銷售費(fèi)用率），格力電器仍持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)（2021，三大白電格力、美的、海爾毛銷差分別為 18.9%、14.6%、15.2%），但領(lǐng)先優(yōu)勢自 2017 年以來有明顯收窄，我們認(rèn)為格力電器在空調(diào)業(yè)務(wù)上具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)及技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，盈利能力依然較強(qiáng)，但近年來由于多元化發(fā)展，其他主營業(yè)務(wù)（工業(yè)制品、綠色能源）與其他業(yè)務(wù)（材料銷售）收入規(guī)模持

13、續(xù)增長，毛利率較低，一定程度拖累了盈利能力。圖表11： 三大白電毛銷差對比，格力領(lǐng)先25%美的集團(tuán)格力電器海爾智家20%15%10%5%0%20142015201620172018201920202021、分產(chǎn)品毛利率比較：原材料成本壓力下，毛利率均大幅承壓圖表12： 三大白電毛利比較：美的毛利率提升領(lǐng)先單位：%格力電器美的集團(tuán)海爾智家分產(chǎn)品收入毛利率比較空調(diào)31.2%21.1%27.9%(2021)生活電器/消費(fèi)電器33.2%27.7%33.5%智能裝備/機(jī)器人及自動化系統(tǒng)29.3%21.7%-其他主營11.0%31.4%9.9%主營業(yè)務(wù)合計(jì)30.3%24.3%31.0%其他業(yè)務(wù)8.0%10

14、.6%75.0%合計(jì)25.0%23.0%31.2%注 1：美的集團(tuán)該項(xiàng)中包含冰箱、洗衣機(jī)、廚電、小家電等收入數(shù)據(jù)。注 2：海爾智家該項(xiàng)中包含電冰箱、洗衣機(jī)、廚電、熱水器收入數(shù)據(jù)。注 3：海爾智家該項(xiàng)中包含渠道綜合服務(wù)及其他、裝備部品收入數(shù)據(jù)。、格力電器 21 年毛利率為 24.99%，同比-2.14pct。其中，空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率為 31.2%，同比-3.08pct。美的集團(tuán) 21 年毛利率為 22.96%，同比-2.55pct。其中，空調(diào)毛利率為 21.1%，同比-1.85pct、消費(fèi)電器毛利率為 27.75%，同比-0.66pct。海爾智家 21 年毛利率為 31.2%，同比+1.6pct。其

15、中，空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率為 27.93%，同比+0.52pct、消費(fèi)電器毛利率為 33.54%，同比+0.17pct。費(fèi)用科目變化：行業(yè)弱周期，格力、美的銷售費(fèi)用率水平有較明顯下降圖表13： 三大白電費(fèi)用率比較：行業(yè)弱周期背景下，格力、美的費(fèi)用投放控制更為明顯單位：%格力電器美的集團(tuán)海爾智家費(fèi)用率比較(2021）銷售費(fèi)用率6.11%8.34%16.06%同比變化百分點(diǎn)-1.5pct-1.3pct+0pct管理費(fèi)用率5.46%6.49%8.26%同比變化百分點(diǎn)-0.2pct-0.3pct+0.2pct研發(fā)費(fèi)用率3.32%3.50%3.67%同比變化百分點(diǎn)-0.2pct0pct+0.4pct財務(wù)費(fèi)用率-

16、1.19%-1.28%0.30%同比變化百分點(diǎn)-0.1pct-0.4pct-0.3pct匯兌損益（億元）0.997.985.77、三大白電龍頭凈利潤比較：海爾智家增速領(lǐng)先圖表14： 三大白電盈利比較：2021 及 1Q2022 海爾智家增速領(lǐng)先單位：億元，元，%格力電器美的集團(tuán)海爾智家總股本 (億股)59.1469.9794.47最新 A 股股價(元) (2022/4/29)31.2157.0925.91總市值(億元) (2022/4/29)1,845.913,994.622,447.592021 凈利潤歸屬母公司凈利潤230.64285.74130.67同比增速4.01%4.96%47.21

17、%對應(yīng) EPS(元)4.044.171.41扣除非經(jīng)常性損益后 EPS(元)3.823.781.271Q2022 利潤歸屬母公司凈利潤40.0371.7835.17同比增速16.28%10.97%15.16%2022 預(yù)計(jì)凈利潤預(yù)測歸屬母公司凈利潤249.49296.1155.92預(yù)測同比增速8.17%3.63%19.32%預(yù)測對應(yīng) EPS(元)4.224.231.65PE 估值比較(2022E）7.4013.5015.70注：預(yù)測值為華泰家電團(tuán)隊(duì)預(yù)測、2021 年，格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 230.64、285.74、130.67億元，分別同比+4.01%、+4.96%

18、、+47.21%。海爾受益于處置卡奧斯一次性收益及私有化，但內(nèi)生增長仍積極，同口徑下凈利潤同比增長 35%以上。圖表15： 2021 年歸母凈利潤規(guī)模美的集團(tuán)領(lǐng)先圖表16： 2021 年歸母凈利潤率格力電器依然領(lǐng)先（億元）35030025020015010050美的集團(tuán)格力電器海爾智家285.74230.64130.67美的集團(tuán)歸母凈利潤率16% 格力電器歸母凈利潤率 海爾智家歸母凈利潤率14%12%10%8%6%4%2%12.2%8.3%5.7%0201420152016201720182019202020210%20142015201620172018201920202021、格力電器仍保

19、持凈利潤率優(yōu)勢，我們?nèi)哉J(rèn)為專業(yè)化發(fā)展有利于提升凈利潤率水平，而海爾通過私有化海爾電器，減少冗余組織結(jié)構(gòu)，并優(yōu)化海外業(yè)務(wù)，渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型釋放效益，凈利潤率在 2021 年獲明顯提升。分季度來看，1Q2022 格力電器凈利潤同比增速領(lǐng)先，且凈利潤率較 1Q2021 有較明顯優(yōu)化。圖表17： 三大龍頭歸母凈利潤分季度情況（單位：億元，%）格力電器歸母凈利同比格力電器歸母凈利潤率美的集團(tuán)歸母凈利同比美的集團(tuán)歸母凈利潤率海爾智家歸母凈利同比海爾智家歸母凈利潤率1Q202134.43120.98%10.27%64.6934.45%7.79%30.54185.33%5.58%2Q202160.1425.18

20、%10.28%85.40-6.33%9.30%37.98122.06%6.68%3Q202161.88-15.66%13.02%84.464.40%9.59%30.82-12.43%5.28%4Q202174.19-12.48%14.81%51.18-1.66%6.36%31.3221.60%5.44%1Q202240.0316.28%11.27%71.7810.97%7.89%35.1715.16%5.84%、分紅保持高位，股息率值得重視我們認(rèn)為中長期來看，家電龍頭個股業(yè)績增長穩(wěn)定性較強(qiáng)，具備現(xiàn)金流較穩(wěn)定、較高股息率的特點(diǎn)，充?，F(xiàn)金流疊加上下游占款，可分配利潤持續(xù)保持高位。在無風(fēng)險利率及預(yù)期

21、回報率下行背景下，白電龍頭低估值、高股息帶來的配置價值或?qū)⒌玫街匾暋?021 年度內(nèi)，格力電器累計(jì)分紅約為 166.10 億元（21 年中期利潤分配 55.37 億元，21 年度利潤分配 110.73 億元），依然是三大白電中分紅最為慷慨企業(yè)，分紅率高達(dá) 72%。美的集團(tuán)分紅約為 116.78 億元（21 年度利潤分配），分紅率約為 41%，海爾智家分紅約為 43.20億元（21 年度利潤分配），分紅率約為 33%，分紅率均較為穩(wěn)定。根據(jù)三大白電未來股東回報規(guī)劃，格力分紅金額或仍處于領(lǐng)先位置：1) 2020 年 8 月，海爾智家披露股東回報規(guī)劃，公司于 2021 年度、2022 年度、2023

22、 年度以現(xiàn)金方式分配的利潤分別不少于公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的歸屬于上市公司股東的凈利潤的 33%、36%、40%2) 2022 年 1 月，格力電器披露未來三年股東回報規(guī)劃，2022 年2024 年，公司計(jì)劃每年進(jìn)行兩次利潤分配，每年累計(jì)現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年凈利潤的 50%。3) 2022 年 4 月，美的集團(tuán)披露未來三年股東回報規(guī)劃，未來三年（2022 年-2024 年）公司原則上每年度進(jìn)行一次現(xiàn)金分紅，公司董事會可以根據(jù)公司盈利情況及資金需求狀況提議公司進(jìn)行中期現(xiàn)金分紅；同時，以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的 30%。圖表18： 三大白電歷史各年度現(xiàn)金分紅金額（億元）圖

23、表19： 三大白電歷史現(xiàn)金分紅率億元）格力電器美的集團(tuán)海爾智家（25020015010050格力電器 美的集團(tuán)海爾智家120%100%80%60%40%20%02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021注：2017 年格力電器無現(xiàn)金分紅、注：2017 年格力電器無現(xiàn)金分紅、圖表20： 三大白電股息率對比，格力領(lǐng)先格力電器股息率 美的集團(tuán)股息率海爾智家股息率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20132014201520162017201820192020

24、2021、三大白電龍頭存貨及現(xiàn)金流比較各家存貨均大幅提升圖表21： 三大白電存貨為 400 億元左右，原材料漲價影響下，均有大幅提升單位：億元格力電器美的集團(tuán)海爾智家存貨情況比較存貨427.66459.24398.63(2021）較期初金額變化148.86148.48104.16提升幅度53%48%35%、格力電器存貨主要為產(chǎn)成品（提升接近 110 億）和開發(fā)成本（提升接近 25 億）的增加，在公司持續(xù)推動渠道改革的背景下，公司渠道提貨更為集中于旺季附近，公司在淡季需要保有更多存貨，且在目前原材料價格高位時期增加產(chǎn)成品庫存，產(chǎn)成品價值也被動提升。美的集團(tuán)存貨主要為庫存商品（提升接近 120 億

25、）和原材料（提升超過 20 億）的增加，公司延續(xù)了 2017 年以來的較高庫存規(guī)模。公司出口規(guī)模較大，且受到原材料漲價推動，整體庫存商品提升幅度較大。2016 年海爾智家并表 GEA 以來，存貨規(guī)模保持?jǐn)U張趨勢。2021 年公司依然保持較大規(guī)模存貨，海爾智家存貨主要為庫存商品（提升接近 80 億）增加，我們認(rèn)為主要由于空調(diào)業(yè)務(wù)規(guī)模的差異，導(dǎo)致海爾存貨規(guī)模提升幅度小于格力、美的。圖表22： 格力電器存貨及同比增速圖表23： 美的集團(tuán)存貨及同比增速)格力電器同比(億元450400350300250200150100500100%80%60%40%20%0%(20%)(40%)(60%)(億元)美的

26、集團(tuán)同比500450400350300250200150100500100%80%60%40%20%0%(20%)(40%)201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021、圖表24： 海爾智家存貨及同比增速)海爾智家同比(億元450400350300250200150100500201320142015201620172018201920202021、90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%(10%)存貨周轉(zhuǎn)美的仍有小幅改善，表現(xiàn)優(yōu)于格力、海爾。我們認(rèn)為主要由于美的不斷推進(jìn) T+

27、3模式，以及流程數(shù)字化建設(shè)，打通內(nèi)部協(xié)同倉儲信息流，存貨運(yùn)轉(zhuǎn)效率不斷提升。而海爾近年由于 2016 年及 2019 年海外并購，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)維持高位水平。格力自 2019 年開始推動渠道改革依然，壓貨動力有所減弱，且面臨需求偏弱的市場環(huán)境，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)提升明顯。圖表25： 受原材料備貨影響，格力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)所有增加格力電器美的集團(tuán)海爾智家申萬家電板塊201444.4251.4740.3455.87201549.2844.6644.8755.06201645.6940.6052.1653.87201746.2744.9660.1855.11201847.6356.5360.6958.4920

28、1955.3156.4764.6660.17202075.2953.7270.4063.09202189.3952.4079.7364.40、應(yīng)收、應(yīng)付周轉(zhuǎn)，格力相對領(lǐng)先2021 格力電器應(yīng)收款項(xiàng)大幅增加，高于收入增速，公司對于下游渠道及產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的支持力度提升，以應(yīng)收方式回款增加。美的集團(tuán)、海爾智家應(yīng)收款項(xiàng)與上年同期相比有所下降。圖表26： 應(yīng)收款項(xiàng)，2021 格力大幅提升單位：億元格力電器美的集團(tuán)海爾智家應(yīng)收款項(xiàng)情況比較應(yīng)收賬款（注）394.53396.95279.86(2021）較 2020 金額變化97.41-24.90-20.81提升幅度33%-6%-7%注：包含應(yīng)收款項(xiàng)融資、應(yīng)收周

29、轉(zhuǎn)格力電器更為領(lǐng)先。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)反映出格力下游經(jīng)銷商及產(chǎn)業(yè)鏈回款積極，公司資金回籠速度較快，2021 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)雖然有增加，但對比三大白電，格力整體依然處于相對領(lǐng)先水平。圖表27： 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，2021 格力領(lǐng)先格力電器美的集團(tuán)海爾智家申萬家電板塊20145.8921.9719.5130.12201510.2025.6622.9435.1720169.7126.9727.8036.35201710.6523.1727.9134.23201812.2825.5922.4734.66201914.7324.6219.2332.55202018.4626.3723.1334.312021

30、21.6325.1224.1733.01、2021 格力電器應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)均有較大幅度增加，保持了產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)勢地位。美的集團(tuán)應(yīng)收款項(xiàng)增速與成本增速基本匹配，海爾智家應(yīng)收款項(xiàng)維持相對穩(wěn)定水平。圖表28： 應(yīng)付款項(xiàng)金額，格力電器大幅增加單位：億元格力電器美的集團(tuán)海爾智家應(yīng)付款項(xiàng)情況比較應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)766.19987.36673.68(2021）較 2020 金額變化235.87165.5598.29提升幅度44%20%17%、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，三大白電差異不大，更長的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和較短的應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)反映出三大白電具備較強(qiáng)的供應(yīng)鏈地位，對供應(yīng)商占款能力較強(qiáng)。圖表29： 對比應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)

31、天數(shù)，美的占款能力更強(qiáng)格力電器美的集團(tuán)海爾智家申萬家電板塊2014110.8864.1376.7973.952015140.6365.9078.5175.542016134.1966.6477.3977.032017115.8860.3575.7573.22201895.7668.9273.8772.762019101.1672.2578.6081.722020106.1581.5885.5080.49202185.3981.6090.4775.03、經(jīng)營性現(xiàn)金流短期波動分化，美的再推回購計(jì)劃圖表30： 三大白電經(jīng)營性現(xiàn)金流量情況比較：格力受到票據(jù)質(zhì)押變化影響，經(jīng)營現(xiàn)金流有較大影響單位：億元格

32、力電器美的集團(tuán)海爾智家經(jīng)營性現(xiàn)金流比較經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額18.94350.92231.30(2021）同比變化金額-173.4455.3555.31主要影響因素存貨大幅提升，與銷售規(guī)模提升較為匹配與銷售規(guī)模提升較為匹配客戶墊款也有明顯增長、格力電器 2021 經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為 18.94 億元，較上年同期大幅下降 173 億元，一方面，存貨規(guī)模擴(kuò)大 148 億元，采購支出的現(xiàn)金流大幅增加，另一方面，由于公司應(yīng)收款項(xiàng)大幅提升 97 億，在疫情沖擊下客戶墊款增加。美的集團(tuán) 2021 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為 350.92億元，同比增加 55.35 億元，海爾智家經(jīng)營活動現(xiàn)金流為 231.30 億

33、元，同比增加 55.31 億元，均與經(jīng)營情況較為匹配。圖表31： 格力電器經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及同比增速圖表32： 美的集團(tuán)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及同比增速)格力電器同比(億元 500450400350300250200150100500150%100%50%0%(50%)(100%)(150%)(億元 450)美的集團(tuán)同比400350300250200150100500160%140%120%100%80%60%40%20%0%(20%)(40%)201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021、圖表33：

34、 海爾智家經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及同比增速)海爾智家同比(億元 250120%200150100100%80%60%40%20%0%50(20%)0201320142015201620172018201920202021(40%)、2020 年以來，三大白電陸續(xù)推出回購計(jì)劃，按照回購?fù)瓿扇掌趤砜矗?1 年格力電器回購金額約為 270億元，21 年美的集團(tuán)回購金額約為 137 億元，21 年海爾智家回購金額約為 22 億元。圖表34： 格力電器 2020 年來歷次回購情況回購詳情第一期回購公告日 回購計(jì)劃完成日實(shí)際回購金額2020/4/1030 億元（含）-60 億元（含）2021/2/24第二期回購

35、59.995 億元2020/10/13公告日 回購計(jì)劃完成日實(shí)際回購金額30 億元（含）-60 億元（含）2021/5/17第三期回購59.995 億元公告日2021/5/26回購計(jì)劃75 億元（含）-150 億元（含）完成日2021/9/13實(shí)際回購金額149.999 億元資料來源：公司公告、圖表35： 美的集團(tuán) 2020 年來歷次回購情況回購詳情2019 回購公告日 回購計(jì)劃完成日實(shí)際回購金額2019/2/226000 萬-12000 萬股2020/2/2232.003 億元2020 回購公告日 回購計(jì)劃完成日實(shí)際回購金額2020/2/214000 萬-8000 萬股2020/10/232

36、6.974 億元2021 回購 1公告日 回購計(jì)劃完成日實(shí)際回購金額2021/2/235000 萬-10000 萬股2021/4/386.641 億元2021 回購 2公告日 回購計(jì)劃完成日實(shí)際回購金額2021/5/2125 億元（含）-50 億元（含）2021/8/2750.000 億元2022 回購 1公告日 回購計(jì)劃完成日2022/3/1225 億元（含）-50 億元（含）進(jìn)行中資料來源：公司公告、圖表36： 海爾智家 2020 年來歷次回購情況回購詳情2021 回購公告日 回購計(jì)劃完成日實(shí)際回購金額2021 年 3 月 5 日20 億元（含）-40 億元（含）2021/11/1722.

37、020 億元2022 回購公告日2022 年 3 月 30 日回購計(jì)劃15 億元（含）-30 億元（含）完成日進(jìn)行中資料來源：公司公告、三大白電龍頭 ROE 及估值比較ROE 比較：美的領(lǐng)先圖表37： 三大白電 ROE 比較：處于行業(yè)領(lǐng)先水平單位：%、次格力電器美的集團(tuán)海爾智家ROE 比較(2021）資產(chǎn)負(fù)債率66.23%65.25%62.71%銷售凈利潤率12.15%8.50%5.81%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.630.921.08凈資產(chǎn)收益率21.08%23.58%17.82%、2021，格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家 ROE 分別為 21.08%、23.58%、17.82%，在家電 A 股家電上市企

38、業(yè)中保持行業(yè)領(lǐng)先水平（申萬家電行業(yè) ROE 為 16.46%）。格力電器 ROE 較高主要由于公司凈利潤率水平顯著高于同行業(yè)競爭對手，但由于公司保留了較大規(guī)模貨幣資金，在一定程度上影響了公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。美的集團(tuán) ROE 高于格力及海爾，一方面公司凈利潤率維持高位，另一方面公司在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于格力。海爾智家由于凈利潤率相對較低，影響 ROE 表現(xiàn)。PE/PB 估值比較：看好家電龍頭未來估值提升潛力圖表38： 三大白電估值比較：PE 估值均處于相對低位截止 2022/4/29格力電器美的集團(tuán)海爾智家PE 估值比較(2022E）7.4013.4914.86PB 估值比較(2022E）1.582.

39、802.43注：均為華泰家電團(tuán)隊(duì)預(yù)測數(shù)據(jù)、預(yù)測目前家電處于供需偏弱的周期階段，白色家電終端需求或難有超預(yù)期表現(xiàn)，但我們依然看好行業(yè)龍頭在行業(yè)景氣度仍逐步回升的情況下，在規(guī)模、現(xiàn)金流、品牌、渠道等方面保持相對優(yōu)勢，有望維持較高的盈利水平。同時穩(wěn)增長的政策預(yù)期在強(qiáng)化、地產(chǎn)政策也存在繼續(xù)調(diào)整的博弈空間，且家電行業(yè)估值并不高，政策導(dǎo)向影響下，估值修復(fù)或早于業(yè)績改善，我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)低估值標(biāo)的機(jī)會大于風(fēng)險。白電需求穩(wěn)定、估值吸引力強(qiáng)，且早已經(jīng)歷存量競爭階段，更具備抗周期能力。同時無論從分紅還是資產(chǎn)配置角度，家電龍頭均具備長期的投資價值。圖表39： 截止 2022 年 4 月 29 日，國內(nèi)及海外家電個股

40、PE TTM 估值對比(倍)50454035302520151050Helen of TroyDAIKINVestel BeyazIROBOT江 長象Zojirushi森 府印自 制控 作國 所際富 林 海Delonghi士 內(nèi) 爾通 公 智將 司 家軍PE TTMGroupe SEBLennoxPanasonic阿 三塞 菱利 電Arcelik雷克 機(jī)諾士美 開 格 伊 惠的 利 力 萊 而集 電 克 浦Hamilton BeachCOWAY團(tuán) 器 斯AOS smith、公司觀點(diǎn)海爾智家（600690 CH，買入，33.00 元）：數(shù)字化提效，高端化效益持續(xù)綻放公司披露 2022 年一季報，

41、22Q1 公司實(shí)現(xiàn)營收 602.51 億元，同比+10.00%，歸母凈利潤35.14 億元，同比+15.16%。通過數(shù)字化提效控費(fèi)，積極布局高端化產(chǎn)品，公司克服短期成本擾動保持良好的業(yè)績增長勢頭。我們維持此前盈利預(yù)測，公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.65、1.87 和 2.10 元。根據(jù) 一致預(yù)期，截至 2022/4/28，可比公司 2022 年平均PE 為 10x。高端化戰(zhàn)略和智慧廚房布局的推進(jìn)將打開公司新增長曲線，給予公司 2022 年20xPE，對應(yīng)目標(biāo)價 33 元，維持“買入”評級。公司披露 2022 年股權(quán)激勵計(jì)劃，擬授予 1840 名員工 10515.20 萬份股

42、票期權(quán)，占總股本的 1.11%，行權(quán)價格為 23.86 元。本次激勵計(jì)劃業(yè)績考核目標(biāo)分別為 2022/2023/2024 年公司歸母凈利較 2021 年 CAGR 不低于 15%。本期激勵計(jì)劃對標(biāo)未來四年發(fā)展，有利于引領(lǐng)核心科技及業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)不斷創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。2021H1 以來公司推出多期員工持股和股權(quán)激勵計(jì)劃，完善人才梯隊(duì)建設(shè)，提高員工工作積極性和歸屬感，支撐公司完善長遠(yuǎn)布局規(guī)劃從而保障戰(zhàn)略成果加速落地。風(fēng)險提示：海外需求下滑；多元業(yè)務(wù)表現(xiàn)乏力；人民幣升值。美的集團(tuán)（000333 CH，買入，67.68 元）：多元業(yè)務(wù)先行者，戰(zhàn)略升級再出發(fā)公司收入突破 3000 億，繼續(xù)看好公司在全球繼續(xù)深入布局。

43、公司披露 2021 年年報及 22年一季報，全年公司實(shí)現(xiàn)營收 3433.61 億元，同比+20.18%，歸母凈利 285.74 億元，同比+4.96%，原材料價格波動較大，凈利潤低于我們預(yù)期（297 億元），1Q22 營收/歸母凈利分別同比+9.54%/+10.97%。公司年報擬每股分紅 1.7 元，分紅率為 41%，按照 4/29 股價，對應(yīng)股息率為 3%。我們預(yù)計(jì) 22-24 年 EPS 為 4.23、4.63、5.08 元，截至 2022/4/29，可比行業(yè) 2022 年平均 PE 為 14.5x，公司已經(jīng)形成了國內(nèi)領(lǐng)先的家電競爭優(yōu)勢，在新戰(zhàn)略驅(qū)動下，我們繼續(xù)看好公司在全球繼續(xù)深入布局，并運(yùn)用科技創(chuàng)新提升產(chǎn)品競爭力，扁平化渠道及數(shù)字化工具直達(dá)用戶，給予公司 2022 年 16xPE 估值，對應(yīng)目標(biāo)價 67.68 元，維持 “買入”評級。在