固定收益證券7th

1、 1.債券投資管理過程 2 .指數(shù)化策略 3. Dedication策略 4.積極管理策略1. 債券投資管理過程1.1設(shè)定1.2 實施某一投資策略 被動（消極）策略 主動（積極）策略1.3 跟蹤和調(diào)整組合2. 指數(shù)策略2.1指數(shù)策略的種類 抽樣法， 減少交易成本 少量積極投資，彌補管理成本 可能改變組合的久期，在風(fēng)險可接受范圍追求更大收益以彌補成本2.2 基準(zhǔn)指數(shù)的選擇 結(jié)合客戶的投資需求，benchmark的選擇主要考慮四個方面：某投資公司考慮用以下指數(shù)作為可能的benchmark：Merrill Lynch 1-3 Year Corporate Bond IndexLehman Broth

2、ers Corporate High-Yield Bond IndexLehman Brothers Corporate Intermediate Bond IndexMerrill Lynch Long-Term Corporate Bond Index公司的客戶包括：A highly risk-averse investor who is sensitive to fluctuations in portfolio value.An educational endowment with a long investment horizon.A life insurer that is rel

3、ying on the fixed-income portfolio being managed by the management company to meet short-term claims. PASSIVE MANAGEMENT:投資者認(rèn)為債券被市場公平定價，沒有超額收益存在。 兩大類消極策略： 指數(shù)策略指數(shù)策略indexing strategy：復(fù)制某一債券指數(shù) 免疫技術(shù)免疫技術(shù)immunization techniques：保護(hù)機構(gòu)整體財務(wù)狀況，避免利率風(fēng)險的影響區(qū)別：1，benchmark 2，利率風(fēng)險管理目標(biāo) 指數(shù)策略是債券組合具有與其復(fù)制的債券指數(shù)相同的風(fēng)險-收益狀況，投

4、資型目標(biāo)； 免疫技術(shù)則試圖建立幾乎是零風(fēng)險的財務(wù)狀態(tài)，對沖型目標(biāo)。2.3.1債券指數(shù)基金 建立與某一債券市場指數(shù)結(jié)構(gòu)完全一樣的投資組合。 債券市場中的重要指數(shù)：Salomon Broad Investment Grade(BIG) Index Citigroup BIGLehman Brothers Aggregate Bond Index Barclays Capital Agg. Merrill Lynch Domestic Master IndexMost U.S. traded investment grade bonds中債指數(shù)系列中證債券指數(shù)系列美國主要債券指數(shù)的資產(chǎn)組合項目萊曼兄

5、弟指數(shù)美林指數(shù)所羅門指數(shù)債券種數(shù)6500種以上5000種以上5000種以上上述債券的期限 1年 1年 1年不包括的債券垃圾債券可轉(zhuǎn)換債券浮息債券垃圾債券可轉(zhuǎn)換債券垃圾債券可轉(zhuǎn)換債券浮息債券權(quán)重市值市值市值月內(nèi)現(xiàn)金流再投資無有（特殊債券）有（以一月國庫券利率）每日計算是是是 完全復(fù)制債券指數(shù)面臨的挑戰(zhàn)： 1）指數(shù)都包括了5000種以上的債券，這使得按它們的市值比重購買十分困難。 2）許多債券在市場中交易量很小，流動性很差，這意味著很難找到交易對手并以公平的價格交易。 3）基金經(jīng)理面臨頻繁的再平衡rebalancing問題。 4）債券產(chǎn)生的大量利息收入需要再投資，這也使債券指數(shù)基金的管理工作復(fù)雜化

6、。2.3.2 分層抽樣法/單元復(fù)制法 stratified sampling/cellular approach 將債券市場按某些標(biāo)準(zhǔn)（到期期限、發(fā)行者、息票率、信用等級、含權(quán)、久期、債券類別等）劃分為若干個子類別。 計算每一單元格債券的市值占指數(shù)全部債券市值的百分比。 建立一個債券組合，組合的單元格結(jié)構(gòu)與指數(shù)全部債券的單元格結(jié)構(gòu)相匹配。 需要大量的風(fēng)險匹配工作。 通過計算組合與指數(shù)收益之間的tracking error，調(diào)整單元格的比重。 其他指數(shù)復(fù)制方法：跟蹤誤差最小化策略因子復(fù)制策略利率衍生品3.Dedication strategies 以負(fù)債為投資管理的基準(zhǔn) 一些機構(gòu)尋求投資組合隔離

7、利率風(fēng)險。如銀行、養(yǎng)老基金面臨未來的支付義務(wù)，因而關(guān)注投資組合對未來支付現(xiàn)金流的保護(hù)。 本質(zhì)上屬于消極管理，由于負(fù)債的不確定性，會加入一些積極管理。 3.1免疫技術(shù) 3.2現(xiàn)金流匹配3.1免疫immunization 免疫策略的實施依賴于作為benchmark的負(fù)債的類型債券投資面臨兩種反向的利率風(fēng)險： 價格風(fēng)險 再投資風(fēng)險 傳統(tǒng)免疫： 在一定投資期內(nèi)，如果能讓組合的價格變動等于再投資收益的變動，即兩種利率風(fēng)險相互抵消，投資者就可以鎖定該投資期內(nèi)的收益率。 3.1.1 傳統(tǒng)的單期免疫 一家保險公司發(fā)行了一份10000元的擔(dān)保投資合約（GIC，保險公司向客戶發(fā)售的零息債券，適用于個人退休儲蓄賬戶

8、），期限為5年，保證的利率為8，保險公司到期必須支付的金額為100001.08514693.28元。 為了達(dá)到免疫的目的，即所投資的債券在5年后的累積收益滿足償還債務(wù)所需的現(xiàn)金流，公司應(yīng)當(dāng)如何來選擇債券呢？A.利率保持8不變B. 市場利率下降至7C . 市場利率上升至9 假定公司選擇6年期息票債券投資，息票率為8，債券按面值發(fā)行，利息按年支付。 當(dāng)息票債券以面值出售時，債券的久期等于 D=？ 111(1)Tyyy Suppose you buy a 10-year Treasury note today at a yield to maturity of 6% and interest rat

9、es shoot up to 8%. What happens to your investment? A. You lose money. B. You make money. C. Nothing happens. D. All of the above. 前例中，當(dāng)利率變動較大時，息票債券的累積收入相對于債務(wù)支付有一個小的差額。即息票債券的現(xiàn)值或未來價值與GIC的現(xiàn)值或未來價值并不完全相等。 產(chǎn)生差額的原因1）價格-收益曲線的凸性不同。由于息票債券比GIC（相當(dāng)于零息票債券）有更大的凸度，因而當(dāng)利率出現(xiàn)較大變動時，兩條價格-收益曲線分開了。 2）隨著利率變動，債券的久期發(fā)生了變化，與負(fù)債

10、不再久期匹配。3.1.2 再平衡 rebalancing 基金經(jīng)理必須不斷調(diào)整固定收益投資組合，使得其久期與債務(wù)久期保持匹配。 1）利率變動會導(dǎo)致久期變化，使得資產(chǎn)與負(fù)債的久期不再匹配。 2）即便利率保持不變，隨著時間推移，資產(chǎn)與負(fù)債的久期均會下降，但二者會以不同的速度減少，也會導(dǎo)致資產(chǎn)與負(fù)債久期不再匹配。 Obviously, immunization is a passive strategy only in the sense that it does not involve attempts to identify undervalued securities. Immunizatio

11、n managers still actively update and monitor their positions.例、一個資產(chǎn)組合經(jīng)理持有一個期限7年、到期支付19487元的負(fù)債，當(dāng)前利率為10。假設(shè)經(jīng)理希望通過持有3年期零息票債券和每年付息的永久債券對其負(fù)債的支付進(jìn)行利率風(fēng)險免疫，他應(yīng)如何構(gòu)建組合？假設(shè)一年后利率保持不變，他需要對組合進(jìn)行再平衡嗎？如果利率降到8，一年后他應(yīng)如何進(jìn)行再平衡？ 選擇債券構(gòu)建免疫組合時，除利率風(fēng)險外，還需考慮債券的： 信用等級 是否含權(quán) 流動性 可以使用美元久期滿足要求的衍生品構(gòu)建免疫組合（低成本、久期多樣化）3.1.3傳統(tǒng)免疫理論假定：a）利率的波動只是

12、收益率曲線平行移動b）組合只在固定的投資期結(jié)束時定價變現(xiàn)，到期之前不需要任何現(xiàn)金流c）投資的目標(biāo)價值為利率不變時的組合到期價值1）收益率曲線非平行移動下的免疫2） 組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流需要分解，以保證每一負(fù)債都被組合的某一現(xiàn)金流系列單獨免疫。 收益率曲線平行移動條件下，免疫需滿足條件：全面現(xiàn)金流免疫 當(dāng)前投資資金不足，以未來現(xiàn)金流作為免疫組合的組成部分3）收益最大化策略 投資經(jīng)理放松風(fēng)險最小化限制，分析風(fēng)險與收益的權(quán)衡關(guān)系，采用風(fēng)險上升的積極策略，期望獲得超額的組合價值。 可以減少免疫組合資產(chǎn)的數(shù)量。3.2 或有免疫contingent immunization 主動-被動混合型策略例： 現(xiàn)行利率

13、為10%，投資者的資產(chǎn)組合現(xiàn)價為1000萬元。管理者要保證資產(chǎn)組合兩年后的終值不低于1100萬元。分析其投資策略。 投資期結(jié)束前的任一時點，市場利率為r，剩余期限為T，需要鎖定組合價值為：觸發(fā)點trigger point= 一旦投資組合的價值跌至該值，投資經(jīng)理就停止積極的管理，換之以免疫策略，以實現(xiàn)最小要求終值。1100T萬元(1+r)3.3 現(xiàn)金流匹配Cash Flow Matching 多期負(fù)債基礎(chǔ)上的現(xiàn)金流匹配 投資者選擇零息債券或息票債券投資以使獲得的現(xiàn)金流與未來負(fù)債的一系列支付一一對應(yīng)。 如果投資組合的現(xiàn)金流沒有與負(fù)債支付精確匹配，則存在再投資風(fēng)險。 現(xiàn)金流匹配策略的利率風(fēng)險低，再平

14、衡交易少。 現(xiàn)金流匹配在現(xiàn)實中并不廣泛應(yīng)用： 成本高； 投資者喜歡尋找價值低估的債券用于免疫，為獲取額外的收益而放棄精確匹配 ； 有時候現(xiàn)金流匹配不可行。如養(yǎng)老基金為當(dāng)前和未來的退休者提供永續(xù)的支付，如果想實現(xiàn)現(xiàn)金流匹配，就需要購買期限達(dá)數(shù)百年的債券。 久期匹配初期現(xiàn)金流匹配4.積極的債券管理ACTIVE BOND MANAGEMENT4.1 潛在利潤的來源 一是利率預(yù)測。如預(yù)測利率下降，管理者就會增加資產(chǎn)組合的久期，反之則減少資產(chǎn)組合的久期。 二是識別固定收入市場中的錯誤定價產(chǎn)品。如投資者認(rèn)為某一債券的違約溢價過高，債券價格被低估。 只要投資者的信息或見解優(yōu)于市場，這些技術(shù)就會帶來超常收益，

15、同時也承擔(dān)額外的風(fēng)險。4.2 積極的債券組合策略一、債券替換bond swaps ：rebalancing1）替代替換（substitution swap） 是一種債券與另一種相似債券的替換，兩種在息票利率、期限、質(zhì)量、贖回特征及償債基金等條款上基本相同的債券價格之間出現(xiàn)暫時失衡。 例如，出售一種20年期、息票利率為9、5年后以1050美元贖回、當(dāng)前到期收益率為9.05的福特公司債券，而購買具有相同贖回條款、到期期限和息票率，當(dāng)前到期收益率為9.15的GM公司債券。 注意債券的信用等級 2）市場內(nèi)部價差替換intramarket spread swap 投資者認(rèn)為兩類債券市場之間的收益率差額暫

16、時失衡。 如果認(rèn)為到期期限相同的公司債券與政府債券之間當(dāng)前的價差過大，并在將來會縮小，投資者就會從政府債券轉(zhuǎn)向公司債券。 注意價差過大是否有其它原因 3）利率預(yù)測替換 rate anticipation swap 如果投資者預(yù)測利率下降，投資者就會把久期較短的債券調(diào)換為久期較長的債券，反之則轉(zhuǎn)向久期短的債券，注意調(diào)整前后保持信用風(fēng)險不變。 4）純收益率選擇替換pure yield pickup swap 投資者選擇持有高收益?zhèn)岣咄顿Y收益水平。當(dāng)收益率曲線向上傾斜并在持有期保持不上移，投資者賣出短期債券，買入長期債券，以獲得預(yù)期的期限溢價。 投資者同時承受相應(yīng)的利率風(fēng)險。如果收益率曲線上移，

17、久期較長的債券會因此遭受更大的資本損失。 5）稅收替換tax swap 目的是獲得稅收優(yōu)勢。例如，一個投資者愿意替換一種價格下降了的債券，可以通過資本損失實現(xiàn)而獲得納稅方面的好處。二、持有期分析horizon analysis 利率預(yù)測的一種形式。 投資者選定一個持有期并預(yù)測期末的收益率曲線。債券在持有期末的到期期限一定，它的收益率可以從預(yù)測的收益率曲線得到，由此算出它的期末價格。然后將利息收入和預(yù)測的資本利得加總，就可以得到債券在該持有期內(nèi)的總收益。 例：一種期限為20年，息票利率為10%的債券現(xiàn)在收益率為9%，以1092.01元出售。一位有5年投資計劃的投資者會關(guān)心5年后債券的價格和息票再

18、投資的價值。 投資者會預(yù)測5年后15年期債券的收益率來決定債券的預(yù)期價格。 假定5年后15年期債券的收益率預(yù)計為8%，債券的期末價格就是（半年付息）： 50年金現(xiàn)值系數(shù)(4%，30)+1000現(xiàn)值系數(shù)(4%，30) =1172.92元 債券的資本利得 1172.92 1092.01 80.91元 同時，5年中支付的息票利息需要再投資，分析人員必須預(yù)測息票利息的再投資收益率。 假定再投資利率為每半年4%，10次半年息票利息支付再投資5年后的累計本息為 50 年金終值系數(shù)（ 4% ，10）600.31元 債券5年的總收益是 80.91元+600.31元=681.22元， 5年持有期的總收益率為 6

19、81.22/1092.01=62.4% 分析人員在多種債券上重復(fù)這個過程，從而選出具有最優(yōu)持有期收益的資產(chǎn)組合。三，riding the yield curve騎行策略 持有期分析的一種特殊形式，是短期貨幣市場證券管理的一種流行策略。 如果收益率曲線向上傾斜，并且預(yù)測在投資期內(nèi)不會移動，longer-maturity assets will provide greater expected rates of return than shorter-term assets and the expected holding-period rate of return on the fixed-income security will exceed its yield to maturity. The danger of riding