劉麗杰—證券發(fā)行與承銷第4章講義

1、2010年證券業(yè)從業(yè)考試輔導(dǎo)證券發(fā)行與承銷 第四章公司融資【考試要求】了解各種公司融資方式的含義。熟悉融資成本的含義；掌握個(gè)別資本成本、加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本的含義、計(jì)算及運(yùn)用。熟悉資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)容及其發(fā)展。掌握不同融資方式的特點(diǎn)及融資方式選擇?！净緝?nèi)容】 第一節(jié)公司融資概述分類資金來源:內(nèi)部融資和外部融資；金融中介所起作用:直接融資和間接融資；產(chǎn)權(quán)關(guān)系:股權(quán)融資和債務(wù)融資；融資期限:短期融資與長(zhǎng)期融資。一、內(nèi)部融資與外部融資內(nèi)部融資是來源于公司內(nèi)部的融資，即公司將自己的儲(chǔ)蓄（未分配利潤(rùn)和折舊等）轉(zhuǎn)化為投資的融資方式。外部融資是來源于公司外部的融資，即公司吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄，使

2、之轉(zhuǎn)化為自己的投資的融資方式，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、向銀行借款，公司獲得的商業(yè)信用、融資租賃也屬于外部融資的范圍。（一）內(nèi)部融資的特點(diǎn)1.自主性。2.有限性。3.低成本性。4.低風(fēng)險(xiǎn)性。（二）外部融資的特點(diǎn)1.高效率。2.高成本。3.高風(fēng)險(xiǎn)性。二、股權(quán)融資與債務(wù)融資股權(quán)融資是指公司以出讓股份的方式向股東籌集資金，包括配股、增發(fā)新股以及股利分配中的送紅股（屬于內(nèi)部融資的范疇）。債務(wù)融資則是公司以發(fā)行債券、銀行借貸方式向債權(quán)人籌集資金。（一）股權(quán)融資的特點(diǎn)1.公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小。2.融資成本較高。首先，前面已討論過，由于股東比債權(quán)人承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，因而比債權(quán)人要求的回報(bào)更高；其次，由于股東的紅利只能

3、從稅后利潤(rùn)中支付，使得股權(quán)融資不具備沖減稅基的作用；最后，股權(quán)融資也不利于企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮。因此，股權(quán)融資的成本一般高于債務(wù)融資的成本。3.股權(quán)融資可能引起企業(yè)控制權(quán)變動(dòng)。（二）債務(wù)融資的特點(diǎn)1.公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。2.融資成本較低。債務(wù)融資能夠提高上市公司的凈資產(chǎn)收益率，具有財(cái)務(wù)杠桿的作用。當(dāng)然，這要以上市公司的資產(chǎn)利潤(rùn)率超過債務(wù)融資成本為條件。同時(shí)，利息的支付具有沖減稅基的作用。3.與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資一般不會(huì)產(chǎn)生對(duì)企業(yè)的控制權(quán)問題?！纠?多選題】債務(wù)融資成本低于股權(quán)融資成本的原因有（）。A.債務(wù)融資成本財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小B.債務(wù)融資具有財(cái)務(wù)杠桿的作用C.債務(wù)融資利息的支付具有沖減稅基的

4、作用D.債務(wù)融資一般不會(huì)產(chǎn)生對(duì)企業(yè)的控制權(quán)問題答疑編號(hào)1156040101正確答案BC三、直接融資與間接融資直接融資是指資金盈余者與短缺者相互之間直接進(jìn)行協(xié)商或者在金融市場(chǎng)上由前者購(gòu)買后者發(fā)行的有價(jià)證券。股票融資、公司債券融資、國(guó)債融資等都屬于直接融資的范疇。間接融資是指資金盈余者通過存款等形式，將資金首先提供給銀行等金融機(jī)構(gòu)，然后由這些金融機(jī)構(gòu)再以貸款、貼現(xiàn)等形式將資金提供給資金短缺者使用的資金融通活動(dòng)。間接融資主要指銀行性融資。（一）直接融資的特點(diǎn)1.直接性。2.流動(dòng)性強(qiáng)。（二）間接融資的特點(diǎn)與直接融資恰恰相反，間接融資的特點(diǎn)是間接性、流動(dòng)性差。直接融資與間接融資的數(shù)量比例關(guān)系是運(yùn)用最多、

5、最廣泛的融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)形式。當(dāng)直接融資比例大于間接融資時(shí)，我們稱其融資結(jié)構(gòu)以直接融資為主；反之，則以間接融資為主。四、短期融資與長(zhǎng)期融資 第二節(jié)公司融資成本一般來講，債務(wù)性融資的資本成本比權(quán)益性融資的資本成本低。對(duì)出資人的利益來說，權(quán)益性融資的收益不及債務(wù)融資的收益穩(wěn)定；對(duì)融資者的利益來說，采用債務(wù)融資時(shí)，債務(wù)利息有避稅功能。因此，債務(wù)性融資比權(quán)益性融資的風(fēng)險(xiǎn)要小，資本成本低。在實(shí)際運(yùn)用中，在比較各種籌資方式時(shí)，使用個(gè)別資本成本；在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，使用加權(quán)平均資本成本；在進(jìn)行追加籌資決策時(shí)，使用邊際資本成本。一、個(gè)別資本成本（一）公司債券成本1.簡(jiǎn)單債務(wù)的稅前成本分次付息、到期還本債務(wù)化簡(jiǎn)：

6、【例2計(jì)算題】某長(zhǎng)期債券的總面值為100萬元，平價(jià)發(fā)行，期限為3年，票面年利率為11%，每年付息，到期一次還本。則該債務(wù)的稅前成本是多少？答疑編號(hào)1156040102正確答案2.含有手續(xù)費(fèi)的稅前債務(wù)成本【例3計(jì)算題】續(xù)前例，假設(shè)手續(xù)費(fèi)為借款金額100萬元的2%，則稅前債務(wù)成本是多少？答疑編號(hào)1156040103正確答案3.含有手續(xù)費(fèi)的稅后債務(wù)成本計(jì)算原理同前，只是在確定現(xiàn)金流出時(shí)需要考慮利息抵稅的問題。（二）優(yōu)先股成本公司發(fā)行優(yōu)先股，要支付籌資成本，還要定期支付股利。但它和債券不同，其股利一般在稅后支付，不涉及所得稅扣減問題，且沒有固定到期日。其資本成本的計(jì)算公式為：式中，Kp為優(yōu)先股成本；D

7、為優(yōu)先股股息；P0為優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格；Fp為優(yōu)先股籌資費(fèi)率。（三）普通股成本在零增長(zhǎng)模型中，D1=Dt=D，可得：在不變?cè)鲩L(zhǎng)模型（增長(zhǎng)率為g）中，Dt= D1（1+g）t-1，可得：式中：Kc普通股成本；D1預(yù)期年股利；P0普通股市價(jià)；Fc普通股籌資費(fèi)用率；g普通股股利年增長(zhǎng)率?！纠?單選題】某公司股票目前發(fā)放的股利為每股2元，股利按10%的比例固定遞增，假設(shè)籌資費(fèi)用率為0，據(jù)此計(jì)算出的資本成本為15%，則該股票目前的市價(jià)為（）元。A.44B.13C.30.45 D.35.5 答疑編號(hào)1156040104正確答案A答案解析根據(jù)股利增長(zhǎng)模式，普通股成本可計(jì)算如下： 普通股資本成本預(yù)期股利/市價(jià)股利

8、增長(zhǎng)率 即：15%2（110%）/X10% X44（元）（四）未分配利潤(rùn)成本利用留存收益籌資沒有籌資費(fèi)用。計(jì)算留存收益成本的方法主要有三種,這里我們主要講股利增長(zhǎng)模型法。計(jì)算公式為：式中，Ke為留存收益不變的成本；D為股息；P0為普通股目前的市場(chǎng)價(jià)格。股利不斷增加的留存收益成本的計(jì)算公式為：式中：Ke留存收益成本；D1第1期股息；P0普通股市價(jià)；g股息增長(zhǎng)率。二、加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本是企業(yè)全部長(zhǎng)期資金的總成本。一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資金成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的，其計(jì)算公式為：式中：Kw加權(quán)平均資本成本；Kj第j種個(gè)別資本成本； Wj第j種個(gè)別資本占全部資本的比

9、重（權(quán)數(shù)）?！纠?計(jì)算題】某企業(yè)賬面反映的資金共500萬元，其中借款100萬元，應(yīng)付長(zhǎng)期債券50萬元，普通股250萬元，保留盈余100萬元；其成本率分別為6.7%、9.17%、11.26%、11%。該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是多少？答疑編號(hào)1156040105正確答案三、邊際資本成本公司無法以某一固定的資本成本籌集無限的資金，當(dāng)公司籌集的資金超過一定限度時(shí)，原來的資本成本就會(huì)增加。追加一個(gè)單位的資本增加的成本稱為邊際資本成本。投資決策：內(nèi)部收益率高于邊際資本成本的投資項(xiàng)目應(yīng)接受；反之則拒絕；兩者相等是則是最優(yōu)的資本預(yù)算。 第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)融資結(jié)構(gòu)選擇的目的就在于，通過對(duì)各種融資方式與組合的

10、成本、風(fēng)險(xiǎn)與收益的比較分析，確立最優(yōu)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到企業(yè)融資戚本最低、市場(chǎng)約束最小、市場(chǎng)價(jià)值最大的目標(biāo)。一、早期資本結(jié)構(gòu)理論1952年，美國(guó)的大衛(wèi)杜蘭特把當(dāng)時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的見解劃分為三種：凈收入理論、凈經(jīng)營(yíng)收入理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。（一）凈收入理論該理論假定：第一，當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時(shí)，企業(yè)發(fā)行債券和股票進(jìn)行融資，其成本均不變，也即企業(yè)的債務(wù)融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化；第二，債務(wù)融資的稅前成本比股票融資成本低。根據(jù)以上假定，當(dāng)企業(yè)增加債券融資比重時(shí)，融資總成本會(huì)下降（見圖4-1）。由于降低融資總成本會(huì)增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，所以，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，隨著

11、債務(wù)融資數(shù)量的增加，其融資總成本將趨于下降，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值會(huì)趨于提高。當(dāng)企業(yè)以100%的債券進(jìn)行融資，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值會(huì)達(dá)到最大。圖4一1融資結(jié)構(gòu)的凈收入理論（不考慮稅收的影響）（二）凈經(jīng)營(yíng)收入理論該理論假定，不管企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿多大，債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本是不變的。但是，當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資時(shí)，股票融資的成本就會(huì)上升。原因在于股票融資的增加會(huì)由于額外負(fù)債的增加使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大，促使股東要求更高的回報(bào)。盡管如此，企業(yè)可以通過增加成本較低的負(fù)債融資而抵消成本較高的股權(quán)融資的影響，以減少融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)。因此，負(fù)債比例的高低都不會(huì)影響融資總成本，也就是說，融資總成本不會(huì)隨融資結(jié)構(gòu)的變化而變化（見圖4-2）

12、。上述兩種方法代表著傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)的兩個(gè)極端，杜蘭特對(duì)此作了最為系統(tǒng)、全面的概述。但他本人并不完全贊同傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)，而是采用一種折中的辦法對(duì)凈經(jīng)營(yíng)收入理論進(jìn)行修正。他認(rèn)為，如果公司采取適度數(shù)量的債務(wù)籌資，影響到普通股股東可分配盈利的債務(wù)利息和股權(quán)成本不會(huì)圖4-2融資結(jié)構(gòu)的凈經(jīng)營(yíng)收入理論（不考慮稅收的影響）與因債務(wù)籌資而增加的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)玫酵皆黾?，這樣，公司通過提高財(cái)務(wù)杠桿來籌資，這在一定限度內(nèi)將會(huì)提高公司的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值，超過該限度，股權(quán)成本的提高部分將足以抵消可供股東分配盈利的增加部分，結(jié)果導(dǎo)致公司市場(chǎng)價(jià)值降低。所以，公司的加權(quán)平均資本成本將先降后升，也就存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。早期的

13、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論對(duì)企業(yè)債務(wù)融資和權(quán)益融資成本以及企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了探索性的分析，為現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論產(chǎn)生與發(fā)展創(chuàng)造了條件。二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)立是以MM定理的提出為標(biāo)志的。（一）MM定理1.MM的無公司稅模型。1958年，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出了著名的MM定理，創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，這一理論又被稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。MM理論的應(yīng)用具有嚴(yán)格的假設(shè)條件：共五條其基本思想是：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值和綜合資本成本無關(guān)。命題一：不論企業(yè)是否有負(fù)債，其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額除以適于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。命題一用公式來表示就是：式中

14、，V為公司價(jià)值；VL為有負(fù)債公司的價(jià)值；VU為元負(fù)債公司的價(jià)值；KA為有負(fù)債公司的資本加權(quán)平均資本成本；KSu為無負(fù)債公司的普通股必要報(bào)酬率。上式表明：共三條（2）有負(fù)債公司的綜合資本成本率KA與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，它等于同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的沒有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率。命題二：有負(fù)債公司的權(quán)益成本（KSL）等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無負(fù)債公司的權(quán)益成本（KSu）加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)無負(fù)債公司的權(quán)益成本率和負(fù)債公司的債務(wù)資本成本率（KD）之差乘以債務(wù)與權(quán)益比例來確定。用公式表示為：式中，D為有負(fù)債公司的負(fù)債價(jià)值；SL為有負(fù)債公司的權(quán)益價(jià)值。MM理論的結(jié)論是：在無稅情況下，企業(yè)的貨幣資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)

15、值和資本成本。2.MM的公司稅模型。結(jié)論是負(fù)債會(huì)因利息的抵稅作用而增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)投資者來說，也意味著更多的可分配經(jīng)營(yíng)收入。引入公司稅的MM理論有兩個(gè)命題。命題一：負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益，節(jié)稅利益等于公司稅率乘以負(fù)債額。公司的價(jià)值模型為：VL=VU+TD式中，VL為有負(fù)債公司的價(jià)值；VU為元負(fù)債公司的價(jià)值；T為公司稅率；D為公司負(fù)債。命題二：在考慮所得稅情況下，負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率（KSL）等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率（KSu）加上一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率根據(jù)元負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率和負(fù)債企業(yè)的債務(wù)資本成本率（KD）之差

16、和債務(wù)權(quán)益比所確定。（二）米勒模型考慮公司稅的MM模型包括了公司賦稅因素，但沒有考慮個(gè)人所得稅的影響。1976年，米勒在美國(guó)金融學(xué)會(huì)上提出了一個(gè)把公司所得稅和個(gè)人所得稅都包括在內(nèi)的模型，來估算負(fù)債杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響。MM理論的所有假設(shè)不變，在考慮公司和個(gè)人所得稅的情況下，無負(fù)債企業(yè)的公司價(jià)值為：上述公式中，分子表明無負(fù)債企業(yè)的收入在扣除公司所得稅和投資者的股本所得稅后的公司凈利。很明顯，與不考慮個(gè)人所得稅時(shí)的模型相比，公司凈利變小了，個(gè)人賦稅降低了投資者的實(shí)際可得收入，在其他條件不變的情況下，這些課稅會(huì)降低無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。該公式就是估算有負(fù)債企業(yè)價(jià)值的米勒模型。（三）破產(chǎn)成本模型實(shí)際企業(yè)的

17、負(fù)債并不是越高越好，而是需要在負(fù)債增加而帶來的收益增加與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本增加之間進(jìn)行權(quán)衡。（四）代理成本模型代理成本理論是由詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）提出的。他們區(qū)分了兩種公司利益沖突：股東與經(jīng)理層之間的利益沖突和債權(quán)人與股東之間的利益沖突。1.股東與經(jīng)理層之間的利益沖突:外部股東代理成本。2.債權(quán)人與股東之間的利益沖突:債權(quán)的代理成本。3.公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇。公司選取的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)比較負(fù)債帶來的收益增加與兩種代理成本的抵消作用，從而使公司價(jià)值最大化。 第四節(jié)公司融資方式選擇一、外部融資1.普通股籌資優(yōu)點(diǎn)：沒有固定的利息負(fù)擔(dān)；股東只承擔(dān)有限責(zé)任（對(duì)股東總資產(chǎn)的一項(xiàng)看漲期

18、權(quán)）；沒有固定到期日（永久性資金）；增加公司的權(quán)益資本，提高公司信用等級(jí)。缺點(diǎn)：分散公司的剩余控制權(quán)；籌資成本較高（投資者角度、稅息、發(fā)行費(fèi)用等）；稀釋每股收益。2.債券籌資優(yōu)點(diǎn)：成本低（投資者角度、稅息、發(fā)行費(fèi)用等）；向債權(quán)人購(gòu)得看跌期權(quán)和杠桿作用。缺點(diǎn)：有固定的到期日；有一定限度，隨著財(cái)務(wù)杠桿的上升，債券籌資的成本也不斷上升，會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)和最后清算；需要抵押和擔(dān)保，而且有一些限制性條款，從而影響公司正常發(fā)展和進(jìn)一步籌資能力。3.優(yōu)先股籌資優(yōu)點(diǎn)：屬于權(quán)益資本；沒有投票權(quán)不會(huì)稀釋股權(quán)；股息固定具有一定的杠桿作用。缺點(diǎn)：成本比債券高，由于股息不能抵沖稅前利潤(rùn)；有些優(yōu)先股（累積優(yōu)先股、參與優(yōu)先股等）要求分享普通股的剩余所有權(quán)，稀釋其每股收益。4.可轉(zhuǎn)換證券籌資優(yōu)點(diǎn)：通過出售看漲期權(quán)降低籌資成本（利率或股息率較低且限制條款不太苛刻，使公司在換股前可以低廉成本籌集資金；未來的股票或配股幫助公司避開當(dāng)前不利的市場(chǎng)條件）；有利于未來資本結(jié)構(gòu)的調(diào)