金融市場學06

1、第六章第六章普通股價值分析普通股價值分析n第五章運用第五章運用收入資本化法收入資本化法進行了債券的價值分進行了債券的價值分析，該方法同樣適用于普通股的價值分析。由析，該方法同樣適用于普通股的價值分析。由于投資股票可以獲得的未來的現(xiàn)金流采取股息于投資股票可以獲得的未來的現(xiàn)金流采取股息和紅利的形式，所以，股票價值分析中的收入和紅利的形式，所以，股票價值分析中的收入資本化法又稱股息貼現(xiàn)模型。資本化法又稱股息貼現(xiàn)模型。n此外，本章還將介紹普通股價值分析中的市盈此外，本章還將介紹普通股價值分析中的市盈率模型和自由現(xiàn)金流分析法。率模型和自由現(xiàn)金流分析法。股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型 一、收入資本化法的一般形式

2、一、收入資本化法的一般形式 3122311111tttCCCCVyyyy（6.1） V代表資產(chǎn)內(nèi)在價值，Ct表示第t期的現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率 收入資本化法認為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來的現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值 。二、股息貼現(xiàn)模型二、股息貼現(xiàn)模型 3122311111tttDDDDVyyyy（6.2） V代表普通股的內(nèi)在價值，Dt是普通股第t期支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱資本化率（the capitalization rate） V是股票各期股息的貼現(xiàn)值之和，但實際上我們不會永久的持有一只股票，我們?nèi)绾螒霉上①N息模型來解釋呢？q假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)收

3、入資本化定價方法，該股票的內(nèi)在價值應該等于：又有： 所以： 即：（6.3） （6.4） （6.5） 33122331111DVDDVyyyy563432311111tttDDDDVyyyy1245312233111111DyDyDDDVyyyy35124233 13 21111111tttDDDDDDVyyyyyy根據(jù)對股息增長率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可根據(jù)對股息增長率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分成零增長模型、不變增長模型、多元增長模以分成零增長模型、不變增長模型、多元增長模型。型。 n1 1、零增長模型：、零增長模型：DD1D2=Dt. n2、不變增長模型：不變增長模型：Dt = Dt-

4、1 (1+g)1 (1)tyVDy（6.6） 223(1)(1)(1)(1)1(1) ()11tttDDgDgygVDyyygyy（6.7） n3 3、多元增長模型、多元增長模型n多元增長模型是最普遍被用來確定普通股票內(nèi)在價值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。這一模型假設股利的變動在一段時間T、內(nèi)并沒有特定的模式可以預測，在此段時間以后，股利按不變增長模型進行變動。因此，股利流可以分為兩個部分。 第一部分包括在股利無規(guī)則變化時期的所有預期股利的第一部分包括在股利無規(guī)則變化時期的所有預期股利的現(xiàn)值。現(xiàn)值。 第二部分包括從時點第二部分包括從時點T T來看的股利不變增長率變動時期來看的股利不變增長率變動時期的所有預

5、期股利的現(xiàn)值。該種股票在時間的所有預期股利的現(xiàn)值。該種股票在時間T T的價值的價值(VT)(VT)可通過不變增長模型的方程求出可通過不變增長模型的方程求出 4、三階段增長模型、三階段增長模型n在滿足三階段增長模型的假定條件下，如果已知在滿足三階段增長模型的假定條件下，如果已知gaga，gngn，A A，B B和初期的股息水平和初期的股息水平D0D0，就可以根據(jù)式（，就可以根據(jù)式（11.1211.12）計算）計算出所有各期的股息；然后，根據(jù)貼現(xiàn)率，計算股票的內(nèi)在出所有各期的股息；然后，根據(jù)貼現(xiàn)率，計算股票的內(nèi)在價值。三階段增長模型的計算公式為：價值。三階段增長模型的計算公式為： （11.1311

6、.13）n式（式（11.1311.13）中的三項分別對應于股息的三個增長階段。）中的三項分別對應于股息的三個增長階段。110111111tBAttattt ADggVDyy 圖11-1 三階段股息增長模型1 股息貼現(xiàn)模型5 5、H模型模型n佛勒和夏的H模型假定：股息的初始增長率為ga，然后以線性的方式遞減或遞增；從2H期后，股息增長率成為一個常數(shù)gn，即長期的正常的股息增長率；在股息遞減或遞增的過程中，在H點上的股息增長率恰好等于初始增長率ga和常數(shù)增長率gn的平均數(shù)。當ga大于gn時，在2H點之前的股息增長率為遞減，見圖11-2。n在滿足上述假定條件情況下，佛勒和夏證明了H模型的股票內(nèi)在價值

7、的計算公式為： （11.14）01nannDVgH ggyg1 股息貼現(xiàn)模型圖11-2 H模型1 股息貼現(xiàn)模型n圖11-3形象地反映了H模型與三階段增長模型的關系。 圖11-3 H模型與三階段增長模型的關系1 股息貼現(xiàn)模型n與三階段增長模型的公式（11.13）相比，H模型的公式（11.14）有以下幾個特點： 1. 在考慮了股息增長率變動的情況下，大大簡化了計算過程； 2. 在已知股票當前市場價格P的條件下，可以直接計算內(nèi)部收益率： （11.15） 3. 在假定H位于三階段增長模型轉折期的中點（換言之，H位于股息增長率從ga變化到gn的時間的中點）的情況下，H模型與三階段增長模型的結論非常接近。

8、01nannDIRRgH gggP1 股息貼現(xiàn)模型4.當ga 等于gn時，式（11.14）等于式（11.11），所以，不變股息增長模型也是H模型的一個特例；5.如果將式（11.14）改寫為 （11.16） 可以發(fā)現(xiàn)，股票的內(nèi)在價值由兩部分組成： 式（11.16）的第一項是根據(jù)長期的正常的股息增長率 決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值； 第二項是由超常收益率ga決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值，并且這部分價值與H成正比例關系。 001nannnDgD H ggVygyg1 股息貼現(xiàn)模型1 股息貼現(xiàn)模型n多元增長模型假定在某一時點T之后股息增長率為一常數(shù)g，但是在這之前股息增長率是可變的。多元增長模型的內(nèi)在價值計算公式為：

9、 (11.17) 下面用一個案例說明多元增長模型。 (見書）1111TtTtTtDDVyygy2 市盈率模型 q價格盈利比（市盈率）模型 市盈率每股股票價格/每股股票收益 如果可以確定股票的市盈率和每股收益，就如果可以確定股票的市盈率和每股收益，就可以計算出股票的價格。實際中，很多股票可以計算出股票的價格。實際中，很多股票在一段時期內(nèi)沒有股利支付，但是每股收益在一段時期內(nèi)沒有股利支付，但是每股收益是正的，這種情況下，我們就不能采用前面是正的，這種情況下，我們就不能采用前面介紹的股價折現(xiàn)模型。介紹的股價折現(xiàn)模型。2 市盈率模型n在運用當中，市盈率模型具有以下幾方面的優(yōu)點：在運用當中，市盈率模型具

10、有以下幾方面的優(yōu)點：1. 1. 由于市盈率是股票價格與每股收益的比率，由于市盈率是股票價格與每股收益的比率，即單位收益的價格，所以，市盈率模型可以直接即單位收益的價格，所以，市盈率模型可以直接應用于不同收益水平的股票的價格之間的比較；應用于不同收益水平的股票的價格之間的比較； 2. 2. 對于那些在某段時間內(nèi)沒有支付股息的對于那些在某段時間內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，而股息貼現(xiàn)模型卻股票，市盈率模型同樣適用，而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用；不能使用； 3. 3. 雖然市盈率模型同樣需要對有關變量進雖然市盈率模型同樣需要對有關變量進行預測，但是所涉及的變量預測比股息貼現(xiàn)模型行預測，但是所

11、涉及的變量預測比股息貼現(xiàn)模型要簡單。要簡單。 市盈率模型也存在一些缺點：市盈率模型也存在一些缺點： 1. 1. 市盈率模型的理論基礎較為薄弱，而股息市盈率模型的理論基礎較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴密；貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴密； 2. 2. 在進行股票之間的比較時，市盈率模型在進行股票之間的比較時，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對大小，卻不能只能決定不同股票市盈率的相對大小，卻不能決定股票絕對的市盈率水平。決定股票絕對的市盈率水平。 2 2 市盈率模型市盈率模型一、不變增長模型一、不變增長模型n不變增長的市盈率模型的一般表達式： （11.19）n從式（11.19）中可以發(fā)現(xiàn)，市盈

12、率取決于三個變量：派息比率(payoutratio)、貼現(xiàn)率和股息增長率。市盈率與股票的派息比率成正比，與股息增長率正相關，與貼現(xiàn)率負相關。n派息比率、貼現(xiàn)率和股息增長率還只是第一個層次的市盈率決定因素。下面將分別討論貼現(xiàn)率和股息增長率的決定因素，即第二層次的市盈率決定因素。 PbEyg2 市盈率模型 （一）股息增長率的決定因素分析n假定：1. 派息比率固定不變，恒等于b； 2. 股東權益收益率(return on equity)固定不變，即：ROE等于一個常數(shù)； 3. 沒有外部融資。n經(jīng)分解后的股息增長率的決定公式（11.25）。該式反映了股息增長率與公司的稅后凈利潤率，總資產(chǎn)周轉率和權益比

13、率成正比，與派息比率成反比。 （11.25）111gROEbROA LbPMATO Lb 2 市盈率模型（二）貼現(xiàn)率的決定因素分析n根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，證券市場線的函數(shù)表達式為：n貼現(xiàn)率取決于無風險資產(chǎn)的收益率，市場組合的平均收益率和證券的貝塔系數(shù)等三個變量，并且與無風險資產(chǎn)的收益率、市場組合的平均收益率以及證券自身的貝塔系數(shù)都成正比。n哈馬達(R.Hamada)1972年從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權益比率的增函數(shù)，并在之后的實證檢驗中得到了驗證。把杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素，用變量表示。所以，可以將證券市場線的表達式改寫為： n其中， 。ifmfiyrrrfm

14、fiyrrr,if L2 市盈率模型二、市盈率模型的一般形式二、市盈率模型的一般形式n在影響市盈率的各變量中，除派息比率和杠桿比率外，其他變量對市盈率的影響都是單向的，即：n無風險資產(chǎn)收益率、市場組合收益率、貝塔系數(shù)、貼現(xiàn)率以及影響貝塔系數(shù)的其他變量與市盈率都是負相關的；n而股息增長率、股東權益收益率、資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率以及總資產(chǎn)周轉率與市盈率之間都是正相關的。 （一）市盈率模型n首先， 派息比率與市盈率之間的關系是不確定的。將式（11.25）代入式（11.19），得到： （11.26）n如果yROE，則市盈率與派息率正相關；nyROE，則市盈率與派息率負相關；nyROE，則市盈率與派息率

15、不相關。111Pbbby ROEEy gy ROEby ROA LbROEb n其次，杠桿比率與市盈率之間的關系也是不確定的。n在式（11.26）第二個等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)中都受杠桿比率的影響。在被減數(shù)（貼現(xiàn)率）中，當杠桿比率上升時，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降；在減數(shù)中，杠桿比率與資產(chǎn)凈利率成正比，所以，當杠桿比率上升時，減數(shù)加大，從而導致市盈率上升。 2 市盈率模型三、零增長的市盈率模型三、零增長的市盈率模型n該模型假定股息增長率g恒等于零。n零增長市盈率模型的函數(shù)表達式（11.27）。 （11.27）n與不變增長市盈率模型相比，零增長市盈率模型中決定市

16、盈率的因素僅貼現(xiàn)率一項，并且市盈率與貼現(xiàn)率成反比關系。比較式（11.26）與（11.27），可以發(fā)現(xiàn)零增長模型是股息增長率等于零時的不變增長模型的一種特例。110PbEygyy四、多元增長市盈率模型四、多元增長市盈率模型n該模型假定在某一時點T之后股息增長率和派息比率分別為常數(shù)g和b，但是在這之前股息增長率和派息比率都是可變的。n多元增長的市盈率模型的函數(shù)表達式：0 1101202122012100111111(1)(1)1(1)1(1)(1)1111(1)()(1)1TTTTTjiTijiTTijE bgE bgggE bggPyyybggE bggggEbgEygyygy2 市盈率模型n從

17、而， （11.30） n式（11.30）表明，多元增長市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股息增長率。其中，派息比率含有T個變量（b1，b2，bT）和一個常數(shù)（b）。同樣，股息增長率也含有T個變量（g1，g2，gT）和一個常數(shù)（g）。1110(1)(1)(1)()(1)TTjiijiTijbggPbgEygy111(1)(1)(1)()(1)TTjiijiTijbggPbgEygy2 市盈率模型五、與股息貼現(xiàn)模型的結合運用五、與股息貼現(xiàn)模型的結合運用n事實上，在利用股息貼現(xiàn)模型評估股票價值時，可以結合市盈率分析。一些分析人員利用市盈率來預測股票盈利，從而在投資初始就能估計股票的

18、未來價格。例如，預計摩托羅拉公司2006年的市盈率為20.0，每股盈利為5.50美元。那么，可預測其2006年的股價為110美元。假定這一價格為2006年的股票賣出價，資本化率為14.4%，今后四年的股息分別為0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價值為： (美元)20012340.540.640.740.85 11066.171.1441.1441.1441.144V2 市盈率模型3 負債情況下的自由現(xiàn)金流分析法 一、外部融資與一、外部融資與MM理論理論n莫迪格利安尼（Modiliani）和米勒（Miller）的MM理論理論認為，如果

19、考慮到公司的未來投資，那么該未來投資的融資方式不會影響普通股的內(nèi)在價值。因此，公司的股利政策和資本結構都不會影響其股票的價值。n因為MM理論認為，股票的內(nèi)在價值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。在考慮后者時，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報的形式（即股息或者資本利得），而不會影響投資回報的現(xiàn)值。二、自由現(xiàn)金流分析法二、自由現(xiàn)金流分析法n自由現(xiàn)金流分析法首先對公司的總體價值進行評估，然后扣除各項非股票要求權（Nonequityclaims），得到總的股票價值。具體而言，公司的總體評估價值，等于完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流

20、的現(xiàn)值，加上因公司使用債務融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值。n假定公司今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流為PF，預計年增長率為g。公司每年把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的一部分（設此比例為k）用于再投資。稅率為T。今年的折舊為M，年增長率為g。資本化率為r，公司當前債務余額為B。3 負債情況下的自由現(xiàn)金流分析法n那么，公司今年的應稅所得Y=PF-M，從而稅后盈余N=( PF-M)( 1-)，n稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流AF=N+M= PF(1-)+MT，n追加投資額RI= PFK，n自由現(xiàn)金流FF=AFRI= PF(1k) +MT，n進而，該公司的總體價值 （11.31） n公司的股權價值為 （11.32） (1)*-FFPFTk

21、MTQy gyg(1)*PFTkMTVQBByg3 負債情況下的自由現(xiàn)金流分析法3 負債情況下的自由現(xiàn)金流分析法一、通貨膨脹與一、通貨膨脹與DDM模型模型n通貨膨脹對股票價值評估的影響，主要表現(xiàn)在對所涉及的一系列變量的影響上。引入通貨膨脹因素之后，大部分變量都需要區(qū)分其實際值與名義變量值。通貨膨脹因素會使實際變量表現(xiàn)為名義值。 n股票的內(nèi)在價值不受通貨膨脹的影響。 二、通貨膨脹與市盈率二、通貨膨脹與市盈率 當通貨膨脹率上升時，市盈率將會大幅下跌。因為在通貨膨脹期間，即使公司的實際盈利不變，它們的賬面盈利也會表現(xiàn)出大幅的增長。4通貨膨脹對股票價值評估的影響三、相關觀點三、相關觀點n近年來的經(jīng)驗研究表明，普通股的實際投資回報率與通貨膨脹率呈負相關性。以下是四種不同的解釋。 （一）第一種觀點認