第六章資本結(jié)構(gòu)與公司治理

1、第六章資本結(jié)構(gòu)與公司治理案例引導(dǎo)：真功夫的股權(quán)爭奪之戰(zhàn)啟示：公司治理中股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論一、MM理論 資本結(jié)構(gòu)： 企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系； MM理論基本觀點(diǎn)： 企業(yè)價值是由其全部資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)融資的負(fù)債和權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)無關(guān)。 （資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論） 莫頓米勒以餡餅為例解釋MM有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論：“把公司想象成一個巨大的比薩餅，它已經(jīng)被分成四份。如果現(xiàn)在你把每一份再分成兩塊，你們四份就變成了八份。MM理論想要說明的是你只能得到更多塊，而不是更多的比薩餅?！?MM理論的基本假設(shè)：（理想、無摩擦的市場環(huán)境） 沒有收入所得稅； 發(fā)行債券或權(quán)益證券沒有交易成

2、本； 投資者獲得借款的條件與公司一樣； 公司無代理成本； 信息是充分而對稱的。 MM理論的基本結(jié)論 杠桿公司的價值等于無杠桿公司的價值。即在無摩擦的環(huán)境下，公司的總市場價值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)； 股東的風(fēng)險隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加； 股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加； 公司的綜合資本成本不會因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的改變而受到影響。MM對融資的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義 融資決策是無關(guān)緊要的。 暗示了管理者無法通過重新包裝公司的證券來改變公司的價值。 MM用一種食品作了有趣的類比，他們考察了一位面臨兩種策略的奶品場場主。在一種策略下，場主能賣出全脂奶。在另一種策略下，通過對全脂奶進(jìn)行提煉，他可以賣出奶油和低脂奶的合成

3、品。雖然場主能以更高的價格賣出奶油，但只能以低價賣出低脂奶，這意味著凈獲利為零。 理想與現(xiàn)實(shí)的差距 現(xiàn)實(shí)中，所有行業(yè)的公司都有該行業(yè)所墨守的負(fù)債- -權(quán)益比。資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)行業(yè)比較行業(yè)比較 理想情形下的MM理論忽略了以下關(guān)鍵因素： 企業(yè)所得稅 破產(chǎn)成本 代理成本 信息不對稱 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)是MMMM理論。 在現(xiàn)實(shí)世界中，MM理論的很多假設(shè)是難以成立的，最初MMMM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實(shí)情況，但已成為資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。 此后，在MMMM理論的基礎(chǔ)上不斷放寬假設(shè)，從不同的視角對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量研究，推動了資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。 這其中具代表性的理論是權(quán)衡理論，代理理論與優(yōu)序融

4、資理論。二、考慮企業(yè)所得稅后的MM理論 MM理論不考慮企業(yè)所得稅得出的資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)結(jié)論顯然是不符合實(shí)際情況的。 莫迪格利安尼和米勒于1963年對最初的理論進(jìn)行了修正，考慮了所得稅因素后，MM理論也得出了兩個命題： 公司的加權(quán)平均資本成本隨著負(fù)債比例的上升而下降； 公司的價值隨著負(fù)債比例的增加而增加，即公司價值與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。 啟示：如果公司所面臨的所得稅率很高，則債務(wù)融資會給公司帶來可觀的抵稅效應(yīng)，公司應(yīng)該優(yōu)先考慮負(fù)債融資。三、考慮個人所得稅后的MM理論 假設(shè)對利息收入、股利收入開始征收個人所得稅，則： 如果利息收入征收的稅率等于股利的稅率 則不影響公司對資本結(jié)構(gòu)的選擇 如果利息收入征收的

5、稅率大于股利的稅率 會在一定程度上抵銷負(fù)債融資的好處 如果利息收入征收的稅率小于股利的稅率 會進(jìn)一步加大負(fù)債融資的好處三、權(quán)衡理論（考慮財(cái)務(wù)困境成本） 財(cái)務(wù)困境成本： 如果使用過多的債務(wù)，會導(dǎo)致陷入財(cái)務(wù)困境，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。 直接成本：企業(yè)因破產(chǎn)、進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用等； 間接成本：財(cái)務(wù)困境引發(fā)企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價值損失。 所謂權(quán)衡理論(trade-off theory)，就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。 基于修正的MM理論的命

6、題，有負(fù)債企業(yè)的價值是無負(fù)債企業(yè)價值加上抵稅收益的現(xiàn)值，再減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。其表達(dá)式為： 根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對某公司的分析，該公司無杠桿企業(yè)的價值為2000萬元，利息抵稅可以為公司帶來100萬元的額外收益現(xiàn)值，財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值為50萬元，那么，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，該公司有杠桿企業(yè)的價值為()萬元。 A.2050B.2000 C.2130 D.2060四、代理理論 企業(yè)有債務(wù)時，如果投資決策對股權(quán)價值和債務(wù)價值產(chǎn)生不同的影響時，此時就會發(fā)生利益沖突。 過度投資問題 在企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境時，即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，股東仍可能從企業(yè)的高風(fēng)險投資中獲利，即存在“過度投資問題”。 經(jīng)理和股東之間的

7、沖突。 經(jīng)理、股東和債權(quán)人之間的利益沖突 例：某公司有一筆100萬元年末到期債務(wù)，如果公司策略不變，年末的資產(chǎn)市值僅為90萬元，現(xiàn)在公司正在考慮一項(xiàng)新的策略。具體如下：項(xiàng)目項(xiàng)目原策略原策略新策略新策略成功成功失敗失敗期望值期望值資產(chǎn)價值資產(chǎn)價值 90 130 30 80債務(wù)債務(wù) 90 100 30 65股權(quán)股權(quán) 0 30 0 15 投資不足問題 投資不足問題是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而使債權(quán)人利益受損并進(jìn)而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。 通常發(fā)生在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時，凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目收益大部分為債權(quán)人所得，此時會發(fā)生投資不足問題； 續(xù)前例：假設(shè)該公司不采取高風(fēng)險的投資項(xiàng)目，相反，經(jīng)理發(fā)現(xiàn)另一個投

8、資機(jī)會：該投資要求投資10萬元，預(yù)期將產(chǎn)生50%的無風(fēng)險報酬率。但由于目前公司已陷入財(cái)務(wù)困境，無法進(jìn)行新的籌資，假設(shè)現(xiàn)有股東為企業(yè)提供10萬元資本，則所得如表所示 當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時，股東會拒絕凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，放棄投資機(jī)會的凈現(xiàn)值，產(chǎn)生投資不足的問題。項(xiàng)目項(xiàng)目原策略原策略有新項(xiàng)目有新項(xiàng)目現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)有資產(chǎn)9090 新項(xiàng)目新項(xiàng)目15公司的總價值公司的總價值90105 債務(wù)債務(wù)90100股權(quán)股權(quán)05 債務(wù)的代理收益 債務(wù)在產(chǎn)生代理成本的同時，也會伴生相應(yīng)的代理收益。債務(wù)的代理收益將有利于減少企業(yè)的價值損失或增加企業(yè)價值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護(hù)條款引入、對經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經(jīng)理隨意支配

9、現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束等。 債務(wù)的存在使得企業(yè)承擔(dān)了未來支付利息的責(zé)任和義務(wù)，從而減少了企業(yè)剩余的現(xiàn)金流量，進(jìn)而減少了管理者的浪費(fèi)性投資； 企業(yè)的債務(wù)水平較高時，債權(quán)人自己也會密切監(jiān)督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護(hù)。 債務(wù)的存在提高企業(yè)價值PV(債務(wù)的代理收益) 考慮債務(wù)的代理成本和代理收益后，資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡模型可以擴(kuò)展為如下形式： 【例單選題】根據(jù)財(cái)務(wù)分析師對某公司的分析，該公司無杠桿企業(yè)的價值為2000萬元，利息抵稅可以為公司帶來100萬元的額外收益現(xiàn)值，財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值為50萬元，債務(wù)的代理成本現(xiàn)值和代理收益現(xiàn)值分別為20萬元和30萬元，那么，根據(jù)擴(kuò)展資本結(jié)構(gòu)

10、的權(quán)衡理論，該公司有杠桿企業(yè)的價值為( )萬元。 A.2050B.2000 C.2130 D.2060五、優(yōu)序融資理論 優(yōu)序融資理論 優(yōu)序融資理論是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。第二節(jié) 公司治理理論 公司治理 是現(xiàn)代企業(yè)制度中最重要的組織架構(gòu)。指一系列的制度組合，以保證企業(yè)正常有效的運(yùn)作。 狹義上的公司治理主要指公司的股東, 董事及經(jīng)理層之間的關(guān)系。 廣義上的公司治理還包括與利益者(如員工、客戶、供應(yīng)商、債權(quán)人和社會公眾等)之間的關(guān)系，及有關(guān)法律，法規(guī)和上市規(guī)則等。 有七個人組成的小團(tuán)體，每天都會有一鍋粥，但是他們沒有稱量工具或任何有刻度的容器

11、，只能通過制度來解決分粥時候的公平問題。 制度1：制定一個人負(fù)責(zé)； 制度2：大家輪流分粥，每人一天； 制度3：選舉一個信得過的人主持分粥； 制度4：成立一個分粥委員會和一個監(jiān)督委員會，實(shí)現(xiàn)監(jiān)督和制約； 制度5：每人輪流，但分粥的那個人最后一個領(lǐng)粥。 啟示：一套完善的制度的重要性 公司治理結(jié)構(gòu)源于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離以及由此產(chǎn)生的代理問題。代理問題代理問題股東與管理層股東與管理層股東與債權(quán)人股東與債權(quán)人大股東與小股東大股東與小股東 股東與管理者（經(jīng)理）之間的利益沖突 股東： 實(shí)現(xiàn)資本的保值與增值， 最大限度地提高資本報酬，增加公司價值。 管理層：最大限度地獲得高工資與高獎金；盡量改善辦公條件，爭取社會地位和個人聲譽(yù)。 可