法爾勝公司價值評估報告

1、法爾勝公司價值評估報告 價值評估：公司價值為443805萬元每股價值為20.51元/股票資料 總 股 本： 20160萬股流 通 股： 8400萬股每股收益：0.41元/股（99年）每股凈資產(chǎn)： 3.81元/股（99年） 法爾勝(0890)作為中國最大的鋼絲繩、鋼絲產(chǎn)品制造企業(yè)之一，多年來保持著行業(yè)龍頭的地位。公司產(chǎn)品主要用于航空航天、汽車、摩托車、自行車、船舶機電產(chǎn)品行業(yè)以及郵電通訊、光纖光纜、化工橡膠等行業(yè)，屬于國家重點扶持的重要原材料金屬絲繩制品行業(yè)。1998年11月6日公司股票在深圳市證券交易所上市,公司股本為144,000,000股。目前鋼絲、鋼繩的需求增長緩慢，市場競爭日趨激烈。公

2、司進一步加大投入，生產(chǎn)銷售光纖、光纜、光傳送及光傳感元器件、新材料制品等（法爾勝控股子公司和合營企業(yè)以及近期投資情況見附錄1），產(chǎn)業(yè)結構調整力度相當大，主導產(chǎn)業(yè)將逐步轉向光通信領域，這為公司由傳統(tǒng)行業(yè)向高科技行業(yè)轉型奠定了基礎。 一、公司業(yè)務分析1鋼絲、鋼絲繩類產(chǎn)品公司自93年成立以來， 逐步在鋼絲、鋼絲繩行業(yè)確立了領頭地位。“法爾勝”牌,“飛雁”牌鋼絲、鋼絲繩類產(chǎn)品是公司的主導產(chǎn)品, 迄今已擁有八大系列、600多個品種規(guī)格,且絕大部分產(chǎn)品技術含量高、新穎獨特,不僅占領了國內較大的市場, 并成為最主要的進口替代產(chǎn)品, 同時其產(chǎn)品還大量出口,銷往北美洲、歐洲和東南亞地區(qū)（見表1）。公司產(chǎn)品的55

3、左右內銷，40以上外銷，并有上升的趨勢，但外銷方面制約因素較多，如部分國內生產(chǎn)廠家及外貿(mào)公司低價低質銷售；國內外貿(mào)政策限制，出口退稅率低等。 表1 公司主要產(chǎn)品競爭力分析產(chǎn)品 年生產(chǎn)能力（噸） 國內市場占有率 備注1膠帶鋼絲繩 5000 98 批量出口到美國、德國、西班牙、韓國等地2膠管鋼絲繩 500 100 3.拉筋鋼絲繩 3000 80 1983年開始生產(chǎn)，頂替進口，目前出口到德國、美國、法國等地。4.航空鋼絲繩 10000 80 生產(chǎn)總量的70出口到德國、美國、加拿大等國。5.光纜用鋼絲繩 3000 70 作為光纜的骨架增強材料， 是海底光纜、軍用光纜、干線光纜的加強芯元件6.光纜用鋼絲

4、 6000 70 輕型光纜和市話光纜的理想抗張拉材料7.圓股鋼絲繩 18000 約20左右 產(chǎn)量的70 出口到德國、丹麥、美國、中東、東南亞等地， 8.銅包鋼絲 500 - 產(chǎn)品90 出口到巴基斯坦、德國、美國等地。據(jù)中國冶金統(tǒng)計學會金屬制品分會統(tǒng)計，全國從事鋼絲、鋼絲繩制造的較大規(guī)模企業(yè)已逾72家，行業(yè)競爭日趨激烈，產(chǎn)品定價趨于市場化。1999年,金屬制品市場的競爭日趨激烈, 國際上,南韓、泰國、日本等國同行以低價位與公司搶奪歐美市場,致使公司對外出口受到影響;而國內市場的競爭也更加激烈,部分廠家以壓低價格來擾亂市場, 造成無序競爭?？偟膩碚f，鋼絲繩制造行業(yè)已步入成熟期的后期，行業(yè)增長停滯，

5、產(chǎn)品毛利率為18%左右。作為行業(yè)龍頭的法爾勝96-98年的主營業(yè)務收入充分體現(xiàn)了行業(yè)增長態(tài)勢，但其產(chǎn)品毛利率略高于行業(yè)平均水平。（見表2）表2 歷年主要產(chǎn)品業(yè)務收入 單位：萬元 199519961997199819992000中期1.膠帶鋼絲繩2812461638444338 2膠管鋼絲繩9349119106 3光纜用鋼絲繩1199135617941679 4光纜用鋼絲2188262934323696 5拉筋鋼絲繩2415205823692905 6航空鋼絲繩9405880494179802 7圓股鋼絲繩9864122841134610181 8銅包鋼絲7255052600 9其他商

6、品鋼絲2735443243754341 10.鋼絲繩類產(chǎn)品銷售收入（包括1-9項）31436367333695637049 30665 19733 11.鋼絲繩類產(chǎn)品銷售成本242011443612.毛利率21.1%26.9%13.光纜類產(chǎn)品銷售收入00007624 9579 14.光纜類產(chǎn)品銷售成本5103 647215.毛利率33.1%32.4%16.銷售收入合計（10+13）31436367333695637049 38289 29312 注：上述數(shù)據(jù)來自公司的招股說明書及各年年報、中報。其中95-98年產(chǎn)品銷售成本沒有詳細數(shù)據(jù)。1999年和2000年中期鋼絲繩類產(chǎn)品沒有更詳細的分產(chǎn)品數(shù)

7、據(jù)，這里鋼絲繩類產(chǎn)品包括上述各種鋼絲繩產(chǎn)品。未知數(shù)據(jù)均由“”表示。圖1 主營業(yè)務收入產(chǎn)品分類圖 圖2 主營業(yè)務利潤產(chǎn)品分類圖2.光纜類產(chǎn)品從表2可以看出，光纜類產(chǎn)品的毛利率較鋼絲繩類產(chǎn)品高得多，顯然已成為公司新的利潤增長點。法爾勝公司的光纜類產(chǎn)品業(yè)務發(fā)展很快，收入連續(xù)大幅增長。公司99年開始產(chǎn)品結構調整，使盈利能力更強的光纜類產(chǎn)品業(yè)務收入占整個公司收入的比重呈迅速上升態(tài)勢，由99年底的20上升至2000年中期的33；同時其業(yè)務利潤占整個公司主業(yè)利潤的比重也大幅提高，由28%增長至37%： 注：2000年為預測值，假設為2000年中期數(shù)據(jù)的2倍。1999年8月公司投資8700萬元受讓成都匯源光纜

8、廠60%股權，從而介入光通信領域。99年12月公司與澳大利亞國家光子研究中心下屬的雷特弗恩光子有限公司合作成立法爾勝光子公司（法爾勝擁有70%的股權），該公司采用（澳）光子研究中心的先進技術和成熟工藝，生產(chǎn)銷售大直徑光導纖維預制棒及其延伸產(chǎn)品。光棒設計能力為年產(chǎn)250萬芯公里，將占國內市場需求量的25。項目竣工達產(chǎn)后，預計可新增年銷售收入2700萬美元。法爾勝由此全面介入國內市場急需的光纖及預制棒材料領域。目前，該項目已累計投入139億元以上，廠房建設及設備已經(jīng)到位，并將于2001年3月正式投產(chǎn)。 二、光纖、光纜市場發(fā)展狀況光通信產(chǎn)品主要包括光纖光纜、光電器件（含有源光器件、無源光器件、光電端

9、機等）和系統(tǒng)設備（含SDH、WDM、DWDM等）。由于法爾勝介入的僅是光纖光纜這一部分，本文將重點從產(chǎn)業(yè)鏈角度出發(fā)分析該市場的發(fā)展前景和競爭態(tài)勢。 我國“九五”期間光通信產(chǎn)品的需求量出現(xiàn)了高速增長態(tài)勢。根據(jù)“十五”計劃關于對信息網(wǎng)絡基礎設施建設的規(guī)劃，以及我國新電信運營商不斷涌現(xiàn)的現(xiàn)狀，可以預計光通信產(chǎn)品的需求量將繼續(xù)保持高速增長趨勢，同時生產(chǎn)廠家也將在目前相當規(guī)模的基礎上進一步發(fā)展壯大（見表3）。在整體市場看好的情況下，就構成產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游產(chǎn)品市場而言，卻有其各自的特點： 表3 各種產(chǎn)品生產(chǎn)廠家數(shù)量產(chǎn)品類別廠商數(shù)量（家）光纖光纜193光電器件46光纜材料22*入世對中國通信產(chǎn)業(yè)的挑戰(zhàn)與對策

10、來國柱 1光纜市場基本飽和，增長潛力有限；高芯數(shù)光纜將成為主流產(chǎn)品 我國主要的光纜需求市場曾由中國電信、鐵路和光纖有線電視系統(tǒng)支撐，目前已逐步陷入供大于求、競爭白熱化的局面。據(jù)1999年統(tǒng)計，全國光纜生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)超過200家，生產(chǎn)能力從5000公里5萬公里不等，總產(chǎn)能超過100萬公里。而我國1999年光纜的總需求量僅為27萬公里。表4中十家主要生產(chǎn)企業(yè)的市場份額99年即已達到78%，而且該比例逐年趨高。在這種大的市場形勢下，光纜業(yè)務的利潤前景不很樂觀。然而中國電信的分業(yè)經(jīng)營，促使中國移動、中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通、廣電總局和中國電力紛紛加快建設自己的骨干網(wǎng)，導致市場格局出現(xiàn)較大的變化。2000年由于

11、通信行業(yè)的整體復蘇，光纜需求量增長幅度較大。 表4 全國主要光纜生產(chǎn)企業(yè)的市場供應量序號廠家1999年光纜產(chǎn)量（萬芯公里*）1998年光纜產(chǎn)量(萬芯公里)1998年帶狀光纖產(chǎn)量(萬芯公里)1武漢長飛光纖光纜有限公司979062成都西門子光纜有限公司5675153北京朗訊科技光纜有限公司5460184江蘇亨通集團公司5248145江蘇通信集團公司40306烽火通信科技股份有限公司397深圳特發(fā)光纜有限公司358江蘇永鼎集團有限公司33366.59成都匯源光纜廠323310上海華新電線電纜有限公司30278合計 468資料來源：光纖通訊1999年第3期和通訊世界 宋金聲 21世紀初期我國

12、光纖光纜和光無源器件市場預測。其中98、99年光纜產(chǎn)量為可比數(shù)據(jù)。*芯公里=芯數(shù)×光纜公里 綜合市場現(xiàn)狀及其發(fā)展趨勢，預計我國光纜需求量今后幾年的增長率總體上低于光纖平均年增長率，約為5左右。由于光纖接入網(wǎng)的快速發(fā)展，平均光纜芯數(shù)將由現(xiàn)在的2030芯增加到50芯左右。（見表5） 表5 我國光纜市場需求預測年份1999200020052010光纜需求總量（萬公里）27283646光纜平均芯數(shù)22243852注：數(shù)據(jù)系根據(jù)上海市通信學會預測，由宋金聲加工而來 2光纖市場仍有較大發(fā)展空間我國電信網(wǎng)絡建設發(fā)展迅猛，電話普及率、移動電話普及率和Internet網(wǎng)用戶數(shù)的增長速度均居世界前列。隨

13、著通信業(yè)務的急劇增長和因特網(wǎng)技術在全球范圍內的推廣，傳統(tǒng)的傳輸網(wǎng)絡已不能提供足夠的容量來滿足業(yè)務對帶寬的巨大需求，光纖通信已成為通信產(chǎn)業(yè)內部發(fā)展最快的產(chǎn)業(yè)。目前我國已基本形成“八橫八縱”50條長途干線光纜網(wǎng)，總投資100億元，光纖用量超過150萬公里，光纖化比重超過80%。今后幾年二級干線、本地光纖接入網(wǎng)和CATV將是主要的增長點，而帶狀光纜則是接入網(wǎng)的首選光纜。我國"九五"期間光纖需求量平均增長率為20%，據(jù)上海市通信學會有關專家預測，2001年至2005年光纖需求量的平均年增長率將為15%，2006年至2010年的平均年增長率為12%，直至2015年達到飽和點。（見表6

14、） 表6 我國光纖需求量和市場預測 - 1999年 2000年 2005年2010年 -需求量(萬纖公里) 600 69113892010 價格(美元/公里) 344027 20 - 目前國內光纖市場年需求與國內生產(chǎn)能力基本平衡，但由于國內通信運營商對國產(chǎn)光纖的質量尚存疑慮，許多國內光纜廠家采用進口光纖生產(chǎn)光纜，導致國內光纖廠家的實際產(chǎn)量遠遠達不到現(xiàn)有的生產(chǎn)能力，大部分國內光纖市場被國外產(chǎn)品占領。1999年國內生產(chǎn)光纖的有七家合資企業(yè)，其中武漢長飛和上海朗訊產(chǎn)量均超過100萬公里，合計占國產(chǎn)光纖*的60%以上。1999年進口光纖價格為260380元/公里，國產(chǎn)光纖價格為280320元/公里，跌

15、入低谷。2000年因全球最大光纖供應商康寧公司減產(chǎn)和光纖需求爆發(fā)增長，全球光纖緊缺，導致價格上揚20。但隨著全球光纖供應增加和我國今年新增生產(chǎn)能力近 500萬纖公里，預計今年光纖價格將維持在2000年的水平，此后將會有所回落。 3光纖光纜國產(chǎn)化度提高，拉動對國產(chǎn)光纖預制棒的需求由于我國對寬帶網(wǎng)的需求不斷上升，包括網(wǎng)通、聯(lián)通、移動在內的電信運營商正在大規(guī)模投資建設自己的骨干網(wǎng)，加上我國原有的有線電視網(wǎng)絡也正在進行光纖同軸電纜混合網(wǎng)（HFC）的改造，對光纖光纜的需求大增，這給國內該行業(yè)的企業(yè)帶來了發(fā)展的新機遇。光纖預制棒是生產(chǎn)光纖光纜行業(yè)的上游產(chǎn)品，其利潤占整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤總額的70，其生產(chǎn)工藝、銷

16、售狀況掌握在外國少數(shù)廠家手中。我國光纖光纜生產(chǎn)面臨的主要問題之一是生產(chǎn)技術，尤其是制棒能力相當落后，除了極少數(shù)廠家具有一定制棒能力外，國產(chǎn)光纖的大部分光纖預制棒由國外提供，到國內來拉絲。這種不完善的光纖生產(chǎn)格局一定程度上影響了中國光纖技術的進一步提高，使得我國光纖市場仍由國外公司控制的局面還不能徹底改變。但光纖光纜生產(chǎn)的國產(chǎn)化率提高逐步推動企業(yè)生產(chǎn)向上游產(chǎn)品擴張。我國本土企業(yè)生產(chǎn)的光纜在短短的6年內就占領了絕大部分的國內市場份額，從1994年的15%猛增到1995年的80%，直至目前的95%左右。同樣，l996年以前，我國光纖市場受到以康寧為代表的國外光纖供應商的控制，90的光纖是由國外公司提

17、供的。此后情況就大為改觀，1996年1998年國產(chǎn)光纖分別占20%、31%和45%，預計2005年將占80%以上，市場占有率呈穩(wěn)步上升趨勢。 小結：光纜市場增長趨緩，競爭者主要是國內企業(yè)，且規(guī)模良莠不齊，競爭的加劇使產(chǎn)品獲利能力下降，企業(yè)不宜再介入該產(chǎn)品的生產(chǎn)或增產(chǎn)擴資；光纖產(chǎn)品增長空間還很大，價格也企穩(wěn)回升，國內企業(yè)仍可在取代進口產(chǎn)品上下一番功夫；光纖預制棒則是產(chǎn)業(yè)鏈中的高利潤區(qū)，并且由于產(chǎn)品的國產(chǎn)化率極低，將成為國內企業(yè)的主要切入點。 圖3 產(chǎn)業(yè)鏈構成圖三、法爾勝光通信產(chǎn)品競爭力分析由于技術要求高，光棒生產(chǎn)技術僅為極少數(shù)生產(chǎn)企業(yè)所掌握，我國目前除武漢長飛(合資企業(yè))有少量生產(chǎn)外，國內光纖光

18、纜生產(chǎn)廠家所用光棒均需由國外進口，拉棒成絲，光纖預制棒的生產(chǎn)已成為制約光纖光纜生產(chǎn)的瓶頸。長飛采用的是等離子體氣相沉積法，這種工藝只適合生產(chǎn)多模光纖，對于國內急需的單模光纖，該公司只能將國內生產(chǎn)的多模光纖拿到國際上銷售，然后從國外購入單模光纖棒進行拉絲。特發(fā)信息集資1.33億元投產(chǎn)光纖預制棒（與法國阿爾卡特合作），永鼎光纜募集2.4億元投資預制棒項目，由于技術壁壘、工藝難度大，至今項目建設仍未取得突破，未投入運作。預計法爾勝光棒項目達產(chǎn)后，至少能與特發(fā)信息、長江通信成三足鼎立之勢。 表7 法爾勝與國內主要光纖光纜生產(chǎn)廠商的比較 光纜生產(chǎn)能力光纖年產(chǎn)量光纖預制棒項目永鼎光纜（60010

19、5）投資2.4億元，項目仍在建設期特發(fā)信息（0070）60萬芯公里1150萬公里投資1.33億元，預計2001年啟動長江通信（600345）約90萬芯公里500萬公里多模光纖棒法爾勝（0890）19.2萬芯公里2投資1.39億元，單模光纖棒2001年3月投產(chǎn)，預計生產(chǎn)能力250萬芯公里1以30芯計算2按成都匯源光纜廠99年產(chǎn)量的60%計*芯公里=芯數(shù)×光纜公里 l 特發(fā)信息（0070）主營光纖、光纜及光纖預制棒等。2000上半年特發(fā)信息光纜完成近24萬芯公里。預計下半年還可以完成光纜36萬芯公里左右，考慮到下半年光纖市場的緊缺，價格有所上漲，實際產(chǎn)量會小于上半年的生產(chǎn)產(chǎn)量，但預計利潤

20、率將會高于上半年。公司下半年利潤的增長可能就在收購深圳新星索光纖光纜有限公司75股權而擴大的光纜生產(chǎn)能力上（特發(fā)信息的光纖基本自用，尚無法滿足本公司光纜的生產(chǎn)能力）。近期股票發(fā)行募集資金約53億元，主要用于光纖業(yè)務。2000年7月，特發(fā)信息與阿爾卡特合資組建生產(chǎn)銷售光纖的深圳特發(fā)信息阿爾卡特光纖有限公司（特發(fā)信息占45股份）。合資公司注冊資本為1800萬美元，投資總額2800萬美元，預計光纖年產(chǎn)量將達150萬公里，成為國內最大的光纖生產(chǎn)廠家之一。 l 長江通信（600345）公司參股25的長飛光纖光纜有限公司是其主要利潤來源之一，2000年上半年的收入60以上來自于長飛的投資收益上，前兩年該項

21、投資收益也占到近40，長飛對公司經(jīng)營極其重要。武漢長飛光纖光纜有限公司現(xiàn)為與德拉克控股集團共同經(jīng)營的一家生產(chǎn)和銷售通信用光纖光纜的高科技合資企業(yè)，是目前中國最大的光纖光纜生產(chǎn)基地，在國內光纖行業(yè)具有很強的競爭能力（參見表4），迄今已經(jīng)實現(xiàn)了年產(chǎn)（制棒和拉絲）250萬公里光纖和6萬公里皮長光纜的生產(chǎn)能力，今年預計光纖的生產(chǎn)能力將達到500萬公里年。 四、歷史財務績效分析1.法爾勝公司主要歷史會計數(shù)據(jù)和財務指標歷年財務指標1998年1999年2000年中期總資產(chǎn)(千元)724440.831072536.211228172.7股東權益(千元)515925.69548319.05580845.5主營業(yè)

22、務收入(千元)370490.69382894.45293122.3主營業(yè)務利潤(千元)73951.0668355.3982603.33凈利潤(千元)52190.6259147.1632526.45每股收益(元股)0.360.410.226每股凈資產(chǎn)(元股)3.583.814.03凈資產(chǎn)收益率()10.1210.795.6流動比率3.261.691.43速動比率2.641.381.08資產(chǎn)負債率（%）28.948.947.3應收帳款周轉率2.20.80.6存貨周轉率4.42.91.8主營業(yè)務利潤率（%）19.9622.8728.18盈利現(xiàn)金比率-102%19.8% 根據(jù)上表可以看出法爾

23、勝的各項能力，分析如下：償債能力：由于公司的大規(guī)模投資行為，使資產(chǎn)的流動性逐步下降，負債率明顯提高，企業(yè)償債能力減弱。經(jīng)營能力：應收帳款周轉率和存貨周轉率逐年下降，說明法爾勝的資金回收速度轉慢，公司經(jīng)營管理效率降低。盈利能力：公司的主營業(yè)務利潤率平均為25%左右，但凈資產(chǎn)收益率卻很低，主要是由于募集資金投入的項目還未能完全產(chǎn)生效益，前幾年公司的盈利能力還是比較強的，隨著公司投資項目逐步產(chǎn)生效益，盈利指標也會逐步提高。同時，盈利現(xiàn)金比率反映出公司凈利潤所受到的來自經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流的保障程度較低。 表8 調整后稅后凈營業(yè)利潤 1997199819992000上半年主營業(yè)務收

24、入369,564,901 370,490,691 382,894,449 293,122,296 減：主營業(yè)務成本307,002,132 294,472,983 293,038,933 209,081,696 營業(yè)稅金及附加321,261 2,066,651 2,305,448 1,437,273 營業(yè)費用6,929,226 5,092,838 10,212,078 15,446,247 管理費用10,065,699 10,561,123 17,483,634 12,060,377 加：其他業(yè)務利潤542,965 436,981 2,153,123 1,981,876 減：存貨跌價損失0 0

25、1,752,093 0 EBIT45,789,548 58,734,077 60,255,386 57,078,578 EBIT所得稅賦14,691,986 19,862,244 19,476,785 15,930,187 稅后凈營業(yè)利潤31,097,563 38,871,833 40,778,601 41,148,392      應交所得稅14,343,181 20,262,243 21,526,917 15,229,733 加：利息費用減稅487,019 387,479  1,096,084 減：利息收入稅  

26、;1,275,155  加：營業(yè)外支出減稅19,868 7,827 3,976 15 減：營業(yè)外收入稅158,082 795,305 778,953 395,645 EBIT所得稅賦14,691,986 19,862,244 19,476,785 15,930,187 此數(shù)據(jù)包括合資企業(yè)的產(chǎn)量。表9：合并會計報表公司投資回報率 1997199819992000上半年稅后凈營業(yè)利潤31,097,563 38,871,833 40,778,601 41,148,392 總資產(chǎn)298,604,515 724,440,830 1,072,536,211 1,228,172,695.

27、21減：無息負債96,665,603 139,153,381 224,187,097 275,037,390 長期投資凈額0 16,000,000 106,180,589 153,687,230.68主營業(yè)務投資資本201,938,912 569,287,449 742,168,525 799,448,074.33 主營業(yè)務投資回報率15.40%6.83%5.49%5.15%  公司主營鋼絲繩業(yè)務已步入成熟階段，行業(yè)增長緩慢，但97-99年主業(yè)收入和稅后凈營業(yè)利潤仍有所增長，這很大程度上得益于公司對成本費用控制得較好，主業(yè)成本占銷售額比重明顯下降，99年因開拓新業(yè)務，營業(yè)及管理費用增

28、加顯著，幾乎為上年的1.8倍，但由于其他業(yè)務利潤增幅巨大，使主業(yè)收入仍保持增長態(tài)勢。從上表數(shù)據(jù)可知，公司主營業(yè)務投資回報率逐年下降，主要是由于普通鋼絲繩行業(yè)缺乏發(fā)展空間。99年公司加大投資于橋索制品和特種合金制品等，以及通過收購進入光纜業(yè)務，2000年已初見成效，預計全年收益較好。 五、法爾勝的價值驅動因素本文采納自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型作為公司價值評估的基本量化模型，即公司的內在價值等于其未來能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的總和。如圖4所示，公司價值可以拆分成若干關鍵的價值驅動因素：銷售增長率、經(jīng)營邊際利潤、所得稅稅率、營運資本投資、固定資本投資、資本成本和價值增長持續(xù)期，這往往涉及企業(yè)的一些主要財務指

29、標。銷售增長率、經(jīng)營邊際利潤和所得稅稅率反映了產(chǎn)品組合、定價、促銷、廣告、分銷和消費者服務水平等經(jīng)營決策的水平。營運資本投資和固定資本投資反映了存貨水平和能力拓展等投資決策的水平。商業(yè)風險和管理層融資決策要求運用適當?shù)娜谫Y工具進行籌資活動，從而平衡債務與權益比例。其中新增固定資本投資率和新增營運資本投資率計算如下：   資本支出折舊費用 固定資本投資增加額 新增固定資本投資率（%）= = 銷售額增加額 銷售額增加額 =（10126478420979419）/12403760=647% 營運資本投資增加額新增營運資本投資率（%）= 銷售額增加額 =333132402/12403760=

30、2686% 以上兩項指標反映了公司99年大規(guī)模投資，在傳統(tǒng)行業(yè)中開發(fā)具有特色的延伸產(chǎn)品，并進入有較高盈利能力的光纖預制棒投資階段。99年公司的銷售增長率和經(jīng)營邊際利潤都較低，但較98年已有所增長，正說明公司逐步擺脫傳統(tǒng)絲繩制品業(yè)的低增長，憑借收購成都匯源光纜廠60%股權，介入光通信領域，獲得了較好的收益。由于2000年以后稅率將恢復為33%，因此今后公司銷售增長率和經(jīng)營邊際利潤都要大幅提高，才能維持目前的公司價值。鑒于公司光棒項目將于2001年3月投產(chǎn)，公司的固定資本投資將有所下降，而營運資本投資將在投產(chǎn)后繼續(xù)增長一段時間后再回落，這兩項投資是保證未來經(jīng)營現(xiàn)金流的有力支撐。 圖4 法爾勝199

31、9年關鍵價值驅動因素邏輯關系圖 六、用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型測算法爾勝公司價值1 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型本文用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對法爾勝的公司價值進行估算。測算思路基本上參照“五糧液公司投資價值分析報告”（2000年5月）中的分析思路進行。在處理方法上采用了二階段增長模型，第一階段為2001-2009年，為高速增長區(qū)，其貼現(xiàn)價值為公司增長價值，2010年以后為連續(xù)低速增長區(qū)，其貼現(xiàn)價值為連續(xù)價值。該公式為：NV= CFt/(1+ Rg)Nt=1其中：V=公司的價值，N=公司價值增長期，CFt=公司在t年度產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流Rg=反映預期現(xiàn)金流風險的貼現(xiàn)率 2. 主要財務指標的預測假定l 主營業(yè)務增長率從

32、1995年至1999年，法爾勝主營業(yè)務已步入成熟階段，增長率的幾何平均為3.55%，但公司在同行業(yè)中具有明顯的競爭優(yōu)勢，假設傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)處于持續(xù)增長期。新的利潤增長點光產(chǎn)品目前尚處于投資階段，預計2001年3月將投產(chǎn)形成規(guī)模。由于2001年至2005年光纖需求量的平均年增長率將為15%，2006年至2010年的平均年增長率為12%，直至2015年達到飽和點。作為上游產(chǎn)品的光棒增長率顯然要高于光纖需求增長，但由于存在較有競爭力的對手，我們假設法爾勝未來10年的平均年增長率基本符合行業(yè)增長趨勢，并且在2009年以后處于永久低速持續(xù)增長狀態(tài)，增長率恒定為4%。l 主營業(yè)務成本 鋼絲類產(chǎn)品成本較為穩(wěn)定，呈

33、下降趨勢。95-99年占銷售額比重的幾何加權平均為80.07%，由于法爾勝進行產(chǎn)品結構調整，開發(fā)特種金屬制品及利潤較高的光通信產(chǎn)品，并隨著規(guī)模效益及市場的拓展，預測成本將逐漸降低。在此假設在未來10年平均成本為80%。l 營業(yè)稅金及附加這一項占銷售額比重較小，平均為 0.4%l 營業(yè)費用公司傳統(tǒng)產(chǎn)品國內銷售重點主要與三大行業(yè)（航空航天、汽車及其他地面交通工具、船舶及機電產(chǎn)品行業(yè)，郵電通訊、光纖光纜行業(yè)，化工橡膠行業(yè)）配套，銷往全國各地，國外主要銷往歐洲、美加及東南亞地區(qū)?？蛻粼摧^為穩(wěn)定，銷售渠道比較固定，無需廣告投入。因而營業(yè)費用較小，約占銷售額的2.2%。99年以來由于投資新業(yè)務，項目建設期

34、平均為1.25年，平均投資回收期為3.3年，預計4年內營業(yè)費用5%左右，此后逐步下降至2%左右。l 管理費用預期管理費用隨銷售額上升而有所上升，占銷售額比重在3年內較高，這一比重預計在4.5%，未來降至3% 。 l 財務費用包括利息收支及匯兌損益。公司利息收入主要有閑置貨幣產(chǎn)生，利息支出主要為短期借款（99年余額為22300萬元）。 我們假定公司保持債務結構不變。雖然公司出口業(yè)務較多，但我國人民幣對美元的匯率一直保持穩(wěn)定，預計匯兌損益很小。綜合這兩點，我們把財務費用設定為恒定值 300 萬元。l 營業(yè)必要貨幣資金根據(jù)行業(yè)一般經(jīng)營要求，設定為3%的恒值。l 存貨歷年存貨余額占銷售額比重為25%左

35、右，隨著公司投入光產(chǎn)品最初存貨將大幅增加，形成規(guī)模后，預計比例將下降至20%。l 應收帳款這一科目包括應收票據(jù)和應收帳款凈額之和。法爾勝歷年財務報表顯示，應收帳款余額占銷售額比重為50% 左右。隨著公司步入新業(yè)務，銷售商網(wǎng)絡尚未完善，賒銷額大幅提高，而公司在該行業(yè)地位確立后，這一比重將下降至25%左右。l 預付帳款預付帳款正常水平應占銷售額比重的2% 左右，但在發(fā)展初期，預計達10%。l 固定資產(chǎn)目前，法爾勝的固定資產(chǎn)凈額（減去累計折舊后的值）占銷售額比重約30%左右。隨著法爾勝經(jīng)營時間的延續(xù)，生產(chǎn)率的提高，我們預計公司的這一比重會逐步下降至20%。l 在建工程法爾勝的在建工程占銷售額比重定為

36、3% -5%。l 無形資產(chǎn)這一科目占銷售額比重很小，我們設定為0。l 長期投資公司在99年有10618萬元的長期投資，和主業(yè)規(guī)模相比，其數(shù)額較小，對計算結果影響較小，假設其為恒定值10000萬元。l 付息債務公司歷年基本沒有長期負債，付息債務主要為短期借款，99年末余額為23300萬元，占銷售額比重58%。假定長期借款為0。l 無息負債這一科目包括應付帳款、預收帳款和其它應付未付款。由于法爾勝處于行業(yè)領先地位，購買原材料談判能力強，此科目占銷售額比重為25%-60%。由于介入新產(chǎn)品，預計談判能力減弱，在此假定其比例為30%，以后漸增至60%。l 所得稅率根據(jù)公司年報披露，1999年所得稅率為1

37、5%, 從2000年開始為 33% 。 根據(jù)以上對法爾勝關鍵財務指標的假定，預測出法爾勝未來10年的財務預測數(shù)據(jù)，凈營業(yè)利潤表和現(xiàn)金流量表（見附錄2-表1、表2）。 3. 估算加權平均資本成本W(wǎng)ACCl 股權資本成本 股權資本成本的計算公式如下： Ri=Rf+*(Rm-Rf) 其中，Rf:無風險利率; Rm :證券市場平均收益率; : 股票系統(tǒng)風險系數(shù)1993-2000年深市平均回報率為11.46%，法爾勝的值為0.7123（1998年11月6日至2000年12月31日），無風險利率按98國債利率計算為3%，代入計算，得出法爾勝的股權資本成本為9.026%。 l 債務成本法爾勝的債務主要是短期

38、債務，因此賬面價值與市場價值近似。由于公司的短期債務很可能繼續(xù)延期，其借貸稅前利率假定等于長期債務成本，為8.4%, 考慮債務的節(jié)稅效應，稅后債務成本為：稅后債務成本 = 稅前利率 *（1 所得稅率）根據(jù)公司年報披露，1999年所得稅率為15%, 從2000年開始為 33%。這樣稅后債務成本為5.63%。 l 加權平均資本成本W(wǎng)ACC的確定加權平均資本成本（WACC）估算公式如下：WACC = Ks * S/（S+D） + Kd * (1-T)* D/(S+D)KS ： 股本籌資成本； Kd ：稅前債務成本； T ： 公司所得稅率S ：股本的市場價值 ； D ：付息債務的市場價值按2000年1

39、2月29 日收盤價，法爾勝2000年的股權資本為427392萬（20160萬股*21.2元），占總資本的93.37%；債務資本為30350萬，占總資本的6.63%。加權平均資本成本（WACC）計算如下： 權重（%）成本（%）加權成本（%）債務（稅后）6.63%5.628%0.373%權益93.37%9.026%8.428%資本成本  8.8% 4每股價值計算我們假定法爾勝公司將在目前水平上維持現(xiàn)有的資本結構和加權平均資本成本，這樣，我們就可以認為其WACC的值（8.8%）是對其未來風險的合適度量，因而采用它作為我們的貼現(xiàn)率。此外，假定公司從2010年開始處于低速連續(xù)增長狀態(tài)

40、，此后公司的連續(xù)價值為： CFt/(WACC - g)= /（8.8%-4%）=338557599/4.8%=7053283313其中 CFt為2010年的自由現(xiàn)金流，g=4% 為連續(xù)增長率 公司的股本價值和每股價值用下面公式計算： 公司的股本價值 總價值債務價值， 每股價值股本價值總股本 代入公司債務23300萬元和總股本20160萬股，可得公司價值為4438046162元，計算過程見附錄2 -表3，其每股價值為20.51元。一旦光棒項目達產(chǎn)，法爾勝保持較好的經(jīng)營狀態(tài)，并在同業(yè)中處于較強的競爭地位，其股價有望高看一線。 5關于市場平均收益率及WACC的討論上述計算股權資本成本時采用的是深市1

41、993-2000年平均回報率，為11.46%，加權平均后的資本成本僅為8.8%，預計每股價值為20.51元。2000年股價高企，致使市場平均收益率急劇拉高，這從一個側面說明市場要求的投資回報率遠遠高于法爾勝所從事的傳統(tǒng)行業(yè)能夠提供的回報率，要求法爾勝加速戰(zhàn)略轉型。按照本文所采納自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型評估公司價值，市場預期收益率對于確定公司價值影響相當大，因此對貼現(xiàn)率的確定，就成為估價的關鍵。從另一個角度來說，公司的長期凈資產(chǎn)收益率相當于公司的資本成本，如果直接采用法爾勝公司的平均凈資產(chǎn)收益率10%貼現(xiàn)，公司價值及每股價值與上述估價相差不大。 七、用相對價值法估計法爾勝權益價值在實際運用中，由于自由

42、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法存在著不確定的預測和有爭議的貼現(xiàn)率，用內含價值法計算出公司價值進而推導出權益價值也有其局限性。因此，本文還將運用相對價值法評估同類型的上市公司，從中可以看出市場對光纖光纜制造業(yè)的認可程度。見表10： 表10 同類型的上市公司基本市場數(shù)據(jù)比較 永鼎光纜（600105）特發(fā)信息（0070）長江通信（600345）法爾勝（0890）流通股本（萬股）7500700045008400資產(chǎn)負債率（2000年中期）37.79%36.63%47.32%ROE（99年）11.09%19.99%10.79%ROE（2000年中期）2.69%2.54%5.6%1999年每股收益EPS（元/股）

43、0.280.290.412000年預期EPS（元/股）0.140.160.440.45EPS增長率（比99年）-50%-45%9.7%2000年12月29日收盤價16.3126.6346.9521.20市盈率*11715910447*=2000年12月29日收盤價/2000年預期EPS 2000年末，滬深大盤的平均市盈率水平為66倍左右，高科技所有上市公司的平均水平為100倍以上。目前，法爾勝市盈率為47倍,不僅略低于高科技上市公司的平均水平，更遠遠低于同類光纖光纜生產(chǎn)企業(yè)。法爾勝流通股本84,000,000股，占總股本41.66%，流通盤相同類企業(yè)較大。綜合前述競爭對手分析及表10中各公司的

44、歷史表現(xiàn)及未來預測，法爾勝公司業(yè)績穩(wěn)定，與永鼎光纜、特發(fā)信息、長江通信相比各有所長，至少能達到后三者的平均市盈率水平。根據(jù)公司相對價值分析，法爾勝價值被低估。 圖5 法爾勝日K 線法爾勝公司的二級市場股價走勢如圖5所示，2000年3月初股價逐步攀升，6月底經(jīng)過小幅調整，再次沖高，目前徘徊在21元左右。 按公司價值構成理論，法爾勝的價值可分解成靜態(tài)價值和未來成長價值兩部分。靜態(tài)價值為公司現(xiàn)有資產(chǎn)不增長條件下，持續(xù)經(jīng)營的每股預期可維持收益的資本化價值, 靜態(tài)價值 = EPS/r , 其中EPS = 0.41元，為法爾勝99期末每股收益，r =8.8% 為法爾勝的股權資本成本。這樣，法爾勝靜態(tài)價值

45、= EPS/r = 0.41/8.8% = 4.66元。根據(jù)已求得的每股公司價值，我們可以求得法爾勝的成長價值如下： 每股成長價值 = 公司總價值 - 靜態(tài)價值 = 20.51元 4.66元 = 15.85元成長價值代表公司未來業(yè)務增長部分的凈現(xiàn)值。法爾勝的每股成長價值（15.85元）占其每股價值（20.51元）的77.3%，即公司現(xiàn)有價值的77.3%來自其未來的業(yè)務成長。這也正說明公司實施戰(zhàn)略轉型，介入光通信領域受到資本市場的認可。 八、關于公司戰(zhàn)略及公司價值的討論法爾勝從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉向高科技行業(yè)，能否在新領域中形成可持續(xù)的競爭優(yōu)勢是企業(yè)價值增長的關鍵。企業(yè)的基本能力、價值鏈的獨特性和競爭對手

46、模仿它的難易程度決定企業(yè)的競爭優(yōu)勢能否持續(xù)。據(jù)一項對400多家公司在過去30年間的業(yè)績調查顯示，一家公司很難連續(xù)5年以上把自己的業(yè)績保持在超過競爭對手的水平之上。長期的領先地位是通過不斷的發(fā)展新的暫時優(yōu)勢的來源獲得的。法爾勝作為金屬絲繩制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，看到所在市場的局限，實施集約化多元經(jīng)營的戰(zhàn)略，于99年收購匯源光纜廠60%股權，這一舉措既為公司開拓了一個前景廣闊的市場，又可在一定程度上形成共享資源平臺，使公司原應用于傳統(tǒng)制造業(yè)的制造能力、管理能力和技術水平得以與技術含量較高的光纜產(chǎn)品共享，在此基礎上，法爾勝借助外力，引進澳大利亞國家國家光子研究中心的先進技術和成熟工藝，生產(chǎn)替代進口的單模

47、光纖棒，從而打通了光纖棒到光纖到光纜生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈?？梢哉f，公司的戰(zhàn)略方向是非常明確的，但公司能否在引進的基礎上擴大產(chǎn)能、構建自己的研發(fā)能力，逐步具備自主開發(fā)新產(chǎn)品的能力以降低成本、提高性能，從而實現(xiàn)產(chǎn)品不斷的更新?lián)Q代，并向相關的光產(chǎn)品領域拓展（比如生產(chǎn)光器件產(chǎn)品），仍有待于時間的檢驗。法爾勝如果通過合資生產(chǎn)，能在新的業(yè)務領域內培養(yǎng)出自身的專業(yè)能力，例如技術能力、管理能力和銷售渠道，尤其是培養(yǎng)出專業(yè)人才，才是致勝之道。只有這樣，它才能在具有廣闊市場前景的通信行業(yè)中成為主要的競爭者之一，從而保持企業(yè)價值的持續(xù)增長。法爾勝原有的鋼絲繩業(yè)務在一定時期內仍會作為企業(yè)的“現(xiàn)金牛”，保證企業(yè)有充足的資金投入新項目。但由于進入該業(yè)務的技術壁壘并不高，競爭的加劇將導致產(chǎn)品毛利率的進一步降低，產(chǎn)品對企業(yè)價值的貢獻率也將下降。公司也可開發(fā)新型鋼絲繩類產(chǎn)品，但應考慮投入產(chǎn)出比，因為加大這部分業(yè)務的投資勢必影響光產(chǎn)品的投入。當法爾勝的光產(chǎn)品形成較大規(guī)模，已成為公司主要盈利支撐時，這塊業(yè)務也可能剝離出去以加強公司的核心競爭力。 主要參考資料：1巨靈信息網(wǎng) 2上市公司資訊網(wǎng) 3國研網(wǎng) 4. 中國光纜網(wǎng) 5. 中國通信信息網(wǎng) 6天則所咨詢公司產(chǎn)金投資（1