對(duì)沖基金基礎(chǔ)及進(jìn)階

1、對(duì)沖基金對(duì)沖基金2第一部分第一部分對(duì)沖基金簡(jiǎn)介對(duì)沖基金簡(jiǎn)介起源起源*源于50年代的美國(guó) 當(dāng)時(shí)的操作宗旨在于利用期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品以及對(duì)相關(guān)聯(lián)的不同股票進(jìn)行實(shí)買空賣、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的操作技巧，在一定程度上可規(guī)避和化解投資風(fēng)險(xiǎn)。 *最傳統(tǒng)的對(duì)沖操作： 1）在購(gòu)買股票的同時(shí)買進(jìn)看跌期權(quán) 2）首先選定某類行情看漲行業(yè)，然后在買入優(yōu)質(zhì)股的同時(shí)做空劣質(zhì)股早期的對(duì)沖基金可以說是一種基于避險(xiǎn)保值的保守投資策略的基金管理形式。 n看跌期權(quán)：1月1日，銅期貨的執(zhí)行價(jià)格為1750 美元/噸，A買入這個(gè)權(quán)利付出5美元；B賣出這個(gè)權(quán)利，收入5美元。2月1日，銅價(jià)跌至1695美元/噸，看跌期權(quán)的價(jià)格漲至55美元/噸。此時(shí)

2、，A可采取兩個(gè)策略：n行使權(quán)利一一一A可以按1695美元/噸的中價(jià)從市場(chǎng)上買入銅，而以1750美元/噸的價(jià)格賣給B，B必須接受，A從中獲利50美元/噸（1750一1695一5），B損失50美元/噸。n售出權(quán)利一一A可以55美元的價(jià)格售出看跌期權(quán)。A獲利50美元/噸（55一5定義定義經(jīng)過數(shù)十年演變，隨著大量金融衍生工具的出現(xiàn)，對(duì)沖基金已經(jīng)失去對(duì)沖的內(nèi)涵，成為一種全新投資模式的代名詞即： 基于最新的投資理論和復(fù)雜的金融市場(chǎng)操作技巧,充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效用,承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、追求高收益的投資模式。 “不折不扣不折不扣”的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者 高風(fēng)險(xiǎn)的代名詞高風(fēng)險(xiǎn)的代名詞對(duì)沖基金的特點(diǎn)對(duì)沖基金

3、的特點(diǎn)n籌資方式的私募性籌資方式的私募性 -一般是合伙人制n投資活動(dòng)的復(fù)雜性投資活動(dòng)的復(fù)雜性 -利用各種衍生工具如期貨、期權(quán)等，采用各種手段賣空/買空等n投資的高杠桿性投資的高杠桿性 -利用銀行信用，在原始資金量基礎(chǔ)上幾倍甚至幾十倍地?cái)U(kuò)大投資基金n操作的隱蔽性和靈活性操作的隱蔽性和靈活性 -沒有明確投資目標(biāo)，利用一切可操作的金融工具和組合，以最大程度獲利共同基金與對(duì)沖基金共同基金與對(duì)沖基金6開放式基金開放式基金對(duì)沖基金對(duì)沖基金投資目標(biāo)投資目標(biāo)相對(duì)收益，基準(zhǔn)指數(shù)相對(duì)收益，基準(zhǔn)指數(shù)絕對(duì)收益，資本保全絕對(duì)收益，資本保全收益主要來源收益主要來源市場(chǎng)表現(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)管理水平和市場(chǎng)表現(xiàn)管理水平和市場(chǎng)表現(xiàn)投資限

4、制投資限制管理者報(bào)酬管理者報(bào)酬基于資產(chǎn)規(guī)?；谫Y產(chǎn)規(guī)模資產(chǎn)規(guī)模及業(yè)績(jī)表現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模及業(yè)績(jī)表現(xiàn)不能賣空，無杠桿不能賣空，無杠桿可以賣空，使用杠桿可以賣空，使用杠桿+-Equities MarketReturn+-Return風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)管理被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理Equities Market傳統(tǒng)投資與另類投資傳統(tǒng)投資與另類投資7傳統(tǒng)投資傳統(tǒng)投資TraditionalTraditional InvestmentInvestment股票市場(chǎng)債券市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)房地產(chǎn)另類投資另類投資Alternative Investment對(duì)沖基金對(duì)沖基金私募股權(quán)低相關(guān)性低相關(guān)性降低組合風(fēng)險(xiǎn)降低

5、組合風(fēng)險(xiǎn)提高組合回報(bào)提高組合回報(bào)在成熟市場(chǎng)，另類投資是傳統(tǒng)投資的有效補(bǔ)充私募股權(quán)已在國(guó)內(nèi)得到迅速發(fā)展，可以預(yù)見隨著金融市場(chǎng)發(fā)展，投資工具的豐富，對(duì)沖基金在國(guó)內(nèi)前景廣闊不同資產(chǎn)在主要危機(jī)發(fā)生時(shí)的表現(xiàn)不同資產(chǎn)在主要危機(jī)發(fā)生時(shí)的表現(xiàn)8A股組合與對(duì)沖基金股組合與對(duì)沖基金n從2001年至今，上證指數(shù)的年化波動(dòng)率高達(dá)31%，承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)n對(duì)沖基金與A股市場(chǎng)的相關(guān)性很低，僅為0.38，因此在A股中加入對(duì)沖基金組合可以有效降低組合的風(fēng)險(xiǎn)n組合波動(dòng)率從31%降低到16%，將近一半，承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得收益從0.12提高到0.34n最大跌幅從71%減少到50%910第二部分第二部分對(duì)沖基金投資策略對(duì)沖基金投資策略

6、對(duì)沖基金策略分類對(duì)沖基金策略分類11對(duì)沖基金策略對(duì)沖基金策略相對(duì)價(jià)值相對(duì)價(jià)值事件驅(qū)動(dòng)事件驅(qū)動(dòng)股票多空股票多空策略策略 交易交易轉(zhuǎn)債套利固定收益套利股票市場(chǎng)中性高息/危機(jī)證券風(fēng)險(xiǎn)套利特殊事件全球分散地域/行業(yè)多空全球宏觀管理期貨高頻交易波動(dòng)率交易資本結(jié)構(gòu)套利相對(duì)價(jià)值策略相對(duì)價(jià)值策略n策略理念：n借助公式、統(tǒng)計(jì)或基本面來分析各種相關(guān)金融資產(chǎn)（股票、可轉(zhuǎn)換債券、債券等）的價(jià)值，一旦相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)偏差，就運(yùn)用買入低估資產(chǎn)，賣出高估資產(chǎn)策略來套利n更多利用同一公司的不同產(chǎn)品進(jìn)行相互對(duì)沖，如轉(zhuǎn)債、期權(quán)、股票、債券、信用產(chǎn)品等n風(fēng)險(xiǎn)特征：n利用同一公司的不同產(chǎn)品對(duì)沖，基差很小，因此策略本身風(fēng)險(xiǎn)小，收益穩(wěn)定

7、n由于價(jià)差一般很小，有些基金通過杠桿放大收益，過度使用杠桿會(huì)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)12事件驅(qū)動(dòng)策略事件驅(qū)動(dòng)策略n策略理念：n關(guān)注正在或可能會(huì)進(jìn)行重組、收購(gòu)、兼并、破產(chǎn)清算或其他特殊事件的公司，當(dāng)股票價(jià)格正確反映這些事件時(shí)，就可以從中獲利n以基本面研究為基礎(chǔ)，尋找價(jià)值被低估，以及具有催化劑（事件）的公司n風(fēng)險(xiǎn)特征： n由于事件驅(qū)動(dòng)關(guān)注由于公司事件帶來的價(jià)格變化，因此一般情況下，與股票市場(chǎng)的相關(guān)性較低n在出現(xiàn)金融危機(jī)時(shí)，事件驅(qū)動(dòng)策略容易受到市場(chǎng)的影響n有些基金持股過度集中或大量持有小市值股票，容易造成流動(dòng)性問題n事件驅(qū)動(dòng)還可分為風(fēng)險(xiǎn)套利，危機(jī)證券等13事件驅(qū)動(dòng)策略事件驅(qū)動(dòng)策略-風(fēng)險(xiǎn)套利風(fēng)險(xiǎn)套利n風(fēng)險(xiǎn)套利（并

8、購(gòu)套利）n投資于涉及兼并或收購(gòu)中的雙方公司。在換股并購(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)套利者通常做多被收購(gòu)公司的股票，同時(shí)做空收購(gòu)公司的股票；在現(xiàn)金并購(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)套利者尋求收購(gòu)價(jià)格與目標(biāo)公司價(jià)格之間的差異n歷史悠久的交易策略，自1940年起在投資銀行的自營(yíng)部門開始運(yùn)用，給投行帶來豐厚的收益。前美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)魯賓曾是高盛并購(gòu)套利的負(fù)責(zé)人n風(fēng)險(xiǎn)：由于談判存在不確定性以及監(jiān)管部門的反壟斷要求，并購(gòu)可能失敗14n1994年，鮑爾森成立專門從事并購(gòu)套利的 對(duì)沖基金， 1994-2007年，該基金的年復(fù)合回報(bào)率是17.78%力拓與美國(guó)鋁業(yè)競(jìng)購(gòu)加拿大鋁業(yè)力拓與美國(guó)鋁業(yè)競(jìng)購(gòu)加拿大鋁業(yè)15事件驅(qū)動(dòng)策略事件驅(qū)動(dòng)策略鮑爾森并購(gòu)套利鮑爾森并購(gòu)套

9、利n2007年5月7日，美國(guó)鋁業(yè)向加拿大鋁業(yè)發(fā)出277億美元的收購(gòu)要約，合每股76美元，相對(duì)于加拿大鋁業(yè)之前最高股價(jià)61美元溢價(jià)24.6%n如合并成功，新公司將控制全球市場(chǎng)約25%的份額，成為全球最大的鋁業(yè)公司。因美國(guó)鋁業(yè)報(bào)價(jià)過低及交易前景不明確，遭加拿大鋁業(yè)董事會(huì)的拒絕n但市場(chǎng)預(yù)測(cè)這將引起競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)，并購(gòu)基金紛紛買入加拿大鋁業(yè)n2007年7月12日，力拓加入競(jìng)買行列，以381億美元總價(jià)收購(gòu)，合每股101美元，比前一交易日加拿大鋁業(yè)89.6美元的收盤價(jià)溢價(jià)12.7%n截至2007年3月，鮑爾森購(gòu)買980萬股加拿大鋁業(yè)n截至2007年5月，鮑爾森基金對(duì)加拿大鋁業(yè)的持股數(shù)增加到2498萬股n200

10、7年四季度，股票全部拋售。101-61=50。事件驅(qū)動(dòng)策略事件驅(qū)動(dòng)策略-危機(jī)證券危機(jī)證券n危機(jī)證券 （Distressed Securities)n投資于正經(jīng)歷融資、運(yùn)營(yíng)困難或破產(chǎn)危機(jī)的公司債券或股票n從兩種錯(cuò)誤定價(jià)中獲利：一是公司的內(nèi)在價(jià)值；二是公司不同證券的相對(duì)價(jià)值（資本結(jié)構(gòu)套利）n積極參與公司的重組過程，以此保證自己的投資利益n風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)股票、債券和抵押物的正確估值，以及公司進(jìn)入司法訴訟程序的準(zhǔn)確時(shí)點(diǎn)n具體表現(xiàn)在，購(gòu)買重大資產(chǎn)重組股票。ST股票。n管理期貨，采用數(shù)量化、方向性的策略投資于期貨和期權(quán)市場(chǎng)，目的是跟蹤價(jià)格趨勢(shì)從而獲得收益n覆蓋能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品、外匯、利率、債券、股指等市場(chǎng)，交

11、易的合約一般超過100個(gè)，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的n主要優(yōu)點(diǎn)：n與傳統(tǒng)投資類別無相關(guān)性n全球期貨投資，流動(dòng)性好而且高度透明n趨勢(shì)投資，無論在市場(chǎng)上漲或下跌時(shí)，都能獲利17Tactical 交易策略交易策略管理期貨管理期貨n與股票的相關(guān)性：-0.07n管理期貨平均月回報(bào)n市場(chǎng)下跌時(shí)：0.86%n市場(chǎng)上漲時(shí)：0.15%n管理期貨在金融危機(jī)，市場(chǎng)出現(xiàn)大波動(dòng)的情況下往往能獲得很好的回報(bào)n因此，管理期貨可以為投資組合提供“保險(xiǎn)”18Tactical 交易策略交易策略管理期貨管理期貨期貨套利期貨套利-案例案例n此時(shí)我們通常會(huì)考慮兩個(gè)品種之間的內(nèi)在聯(lián)系，是否具有很好的相關(guān)性，品種之間的相關(guān)性越強(qiáng)，出現(xiàn)跨品種套利

12、機(jī)會(huì)時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)就越小。除了直屬的聯(lián)系外和豆粕、豆油等)，另一種較為常見的，就是替代性套利，棉花和PTA期貨之間的關(guān)系則屬于后者。PTA與棉花理論價(jià)差偏離與棉花理論價(jià)差偏離n上圖是自2009年1月5日棉花與PTA期貨價(jià)格指數(shù)理論價(jià)差偏離圖，從圖中可以看出棉花與PTA存在較強(qiáng)的正相關(guān)性的同時(shí)，也經(jīng)常會(huì)在市場(chǎng)波動(dòng)下發(fā)生理論價(jià)差偏離，套利者可抓住偏離的時(shí)機(jī)進(jìn)行兩者之間的跨品種套利。n上圖給出了理論價(jià)差偏離與較好的套利區(qū)間，套利者可以根據(jù)套利偏差值，選擇適合自己風(fēng)險(xiǎn)承受度的套利機(jī)會(huì)進(jìn)行套利交易。紅色虛線代表套利的上下限，在理論偏離值落在套利上下限以外表示存在較好的套利機(jī)會(huì)。以上圖為例，當(dāng)價(jià)差偏離值

13、在1200點(diǎn)以上時(shí)，PTA價(jià)格被高估，此時(shí)套利可以買入棉花賣出PTA進(jìn)行套利；當(dāng)價(jià)差偏離值小于-850點(diǎn)時(shí)，套利者可以買入PTA賣出棉花進(jìn)行套利。n從當(dāng)前的偏離值來看，PTA期貨價(jià)格被低估，從回歸模型來看此時(shí)可進(jìn)行買PTA賣棉花跨品種套利操作23Tactical 交易策略交易策略其他其他n全球宏觀：n根據(jù)國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)的重大事件和趨勢(shì)，分析相關(guān)市場(chǎng)可能出現(xiàn)的變動(dòng)和走勢(shì)，從而構(gòu)建其投資組合，獲取收益n投資范圍包括了股票、債券、外匯、大宗商品及其衍生品等n1990年達(dá)到頂峰，約71%對(duì)沖基金均為宏觀策略，目前僅占15%左右n高頻交易：n通過數(shù)量化模型進(jìn)行交易n對(duì)系統(tǒng)要求高n有容量限制，規(guī)模受限，一般

14、不對(duì)外部投資者開放nRenaissance、D.E. Shaw、Citadel以及高盛全球宏觀全球宏觀n1992年狙擊英鎊n1979年,歐共體組成歐洲貨幣匯率連保體系 規(guī)定各國(guó)貨幣在不偏離歐共體“中央?yún)R率”25的范圍內(nèi)允許上下浮動(dòng)，如果某一成員國(guó)貨幣匯率超出此范圍，其他各國(guó)中央銀行將采取行動(dòng)出面干預(yù)。n德國(guó)馬克在東西德統(tǒng)一后走堅(jiān),而英國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致英鎊相對(duì)疲軟n量子基金大筆借貸英鎊,購(gòu)買馬克,后來英鎊暴跌,量子基金在一個(gè)多月凈賺15億美元n舉例說明：原1英鎊=2馬克，投機(jī)家借3英鎊，市場(chǎng)上兌換成6馬克n英鎊下跌后，1英鎊=1.5馬克，將6馬克出售，獲4英鎊，支付借的3英鎊和少量的利息。余下的

15、即為投機(jī)收益。全球宏觀全球宏觀-亞洲金融危機(jī)亞洲金融危機(jī)賣空泰銖,迫使泰國(guó)放棄固定匯率制,泰銖/美元當(dāng)天急挫17%先在期市做多、匯市買進(jìn)泰銖，再在股市大量吃進(jìn)造成跟風(fēng)，等股市升到外資機(jī)構(gòu)都看空的時(shí)候再在期市反向做空同時(shí)大量拋售股票和泰銖造成恐慌性拋售。其實(shí)金融危機(jī)主要是泰國(guó)奉行的金融和貨幣政策造成的索羅斯只是一個(gè)導(dǎo)火索和助推器，泰國(guó)當(dāng)時(shí)的外匯儲(chǔ)備只有300個(gè)億卻一心想發(fā)展成為世界金融中心。 1998年8月初,乘美股動(dòng)蕩/日?qǐng)A持續(xù)走低之際,量子基金和老虎基金開始炒賣港元: 首先向銀行借來大量港元在市場(chǎng)上拋售，換來美元借出以賺取利息，同時(shí)大量賣空港股期貨. 恒生指數(shù)從16000點(diǎn)，跌到4000點(diǎn)時(shí)

16、。有神秘資金進(jìn)入，同時(shí)，向交易所借股票意欲再繼續(xù)拋空時(shí)，得到的回答卻是不借。恒生指數(shù)到收市時(shí)，港股8000點(diǎn)幾乎全部收復(fù)了當(dāng)天上午的失地。索羅斯損失8億美元出局。但是，香港的金融市場(chǎng)以及自由港名聲從此一蹶不振，遭受極大破壞。 1998年11月底。量子基金在金融危機(jī)中3個(gè)多月凈賺20億美元。亞洲金融危機(jī)26第三部分第三部分關(guān)于對(duì)沖基金的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)關(guān)于對(duì)沖基金的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)n對(duì)沖基金投資管理可以分為二種模式：集中型和分散型n集中型管理依賴于關(guān)鍵人物的決策，風(fēng)險(xiǎn)大，好基金往往會(huì)有較高的收益和較大的波動(dòng)率n集中型管理一般投資較為集中，對(duì)基本面研究較深入投資管理模式投資管理模式集中型集中型27基金管理人基金管

17、理人研究員研究員研究員研究員研究員研究員集中型管理風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)管理投資決策投資決策n分散型管理避免了過分依靠明星經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)，收益波動(dòng)小，但基金收益大致回歸到平均水平n大多數(shù)基金往往介于集中型和分散型的模式之間28投資管理模式投資管理模式分散型分散型基金管理人基金管理人投資經(jīng)理投資經(jīng)理（子賬戶）（子賬戶）投資經(jīng)理投資經(jīng)理（子賬戶）（子賬戶）投資經(jīng)理投資經(jīng)理（子賬戶）（子賬戶）獨(dú)立投資決策獨(dú)立投資決策分散型管理風(fēng)險(xiǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)管理資產(chǎn)配置資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo) 最大部位限制 最大損失 分散性要求 行業(yè)限制 凈頭寸限制 VaR限制 流動(dòng)性要求 杠桿限制對(duì)沖基金研究的特點(diǎn)對(duì)沖基金研究的特點(diǎn)n對(duì)沖

18、基金都采用自下而上的研究體系，由研究產(chǎn)生投資理念，研究占據(jù)重要的位置29對(duì)沖基金研究體系對(duì)沖基金研究體系基本面研究基本面研究數(shù)量化研究數(shù)量化研究 管理期貨、統(tǒng)計(jì)套利、高頻交易等策略純粹以數(shù)量化研究為基礎(chǔ) 成立專門的研究中心，招募PhD進(jìn)行研發(fā) 由于數(shù)據(jù)處理以及自動(dòng)化交易，對(duì)IT系統(tǒng)要求很高，EA。 多/空股票策略、事件驅(qū)動(dòng)等多以基本面為基礎(chǔ)，門檻較低，在對(duì)沖基金中占了絕大多數(shù)相對(duì)價(jià)值策略也需要基本面進(jìn)行支持，其數(shù)學(xué)工具相對(duì)簡(jiǎn)單。 部分多重策略的基金兩者兼而有之研究的多樣性，使得對(duì)沖基金收益來源更分散，選擇不同種類對(duì)沖基金能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)研究的多樣性，使得對(duì)沖基金收益來源更分散，選擇不同種類對(duì)沖基金能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)第四部分第四