第14講 抵押貸款支持證券#

1、第14講抵押貸款支持證券結(jié)構(gòu)金融證券化抵押貸款支持證券MBS金融市場(chǎng)的三種工具n直接責(zé)任(Direct obligations)n包括股票、債券、貸款和其他債務(wù)(debt)n這些工具代表發(fā)行人對(duì)投資人創(chuàng)造的各項(xiàng)責(zé)任n衍生品n包括金融遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換n這些工具代表一個(gè)零和博弈，合同一方的損失是合同另一方的收益n結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品n包括各種資產(chǎn)支持證券，以及由原始資產(chǎn)、資產(chǎn)支持證券和衍生品合成的金融工具n這些工具代表重新安排了的可自由轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)未來現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)金融n定義n對(duì)原始資產(chǎn)的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)重新安排，以滿足各種投資者的需要n工具：n由傳統(tǒng)資產(chǎn)和衍生金融工具合成的新工具，如套利CDOsn通過重新安

2、排現(xiàn)金流復(fù)制的傳統(tǒng)工具，如各種資產(chǎn)支持證券n產(chǎn)生條件n傳統(tǒng)外部融資來源對(duì)特定融資者不可得，或已被耗盡n相對(duì)于既定的融資規(guī)模來說，傳統(tǒng)的資金來源的融資費(fèi)用太高n存在利用合成來套利的機(jī)會(huì)n給發(fā)行者和資本市場(chǎng)帶來的利益n在期限結(jié)構(gòu)、安全設(shè)計(jì)和資產(chǎn)類型上，為發(fā)行者提供了巨大的靈活性，使發(fā)行者能夠在分散基礎(chǔ)上，針對(duì)單個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好定制有更牢固或更高收益的資產(chǎn)n在較低交易費(fèi)用的基礎(chǔ)上，提供了各種沿最優(yōu)分散有效邊界進(jìn)行均值-方差權(quán)衡的機(jī)會(huì)，從而使資本市場(chǎng)更加完善n問題n結(jié)構(gòu)金融市場(chǎng)規(guī)模和品種的迅速發(fā)展和日益復(fù)雜，給發(fā)行者、投資者和監(jiān)管者對(duì)帶來巨大的挑戰(zhàn)結(jié)構(gòu)金融的主要形式n結(jié)構(gòu)金融包括兩個(gè)主要的形式：n證

3、券化n是指將原始資產(chǎn)未來現(xiàn)金流打包，然后將其轉(zhuǎn)形為可以在眾多投資者之間自由轉(zhuǎn)讓的證券的過程n信貸衍生品n是隔離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具n其價(jià)值衍生于基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，因此，信貸衍生品的價(jià)值不是由合同對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn)決定，而是由基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行者的信用風(fēng)險(xiǎn)決定資產(chǎn)證券化n什么是資產(chǎn)證券化？n把生息資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的資本化價(jià)值轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诠_市場(chǎng)上交易的證券的活動(dòng)。n可以證券化的資產(chǎn)：n租金、特許權(quán)和收益可靠的版稅n各種貸款n信用卡n已發(fā)行債券的集合現(xiàn)金流n其他資產(chǎn)n為什么興起于80年代？n管制放松導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)增大n來自非銀行金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)增加，市場(chǎng)利率曾高達(dá)20%，大量存款轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)基金。n計(jì)算機(jī)產(chǎn)

4、業(yè)的迅速發(fā)展n銀行的資產(chǎn)證券化是指銀行將盈利性資產(chǎn)（抵押貸款或者消費(fèi)貸款）打包，以此為基礎(chǔ)，在公開市場(chǎng)發(fā)行證券（金融要求權(quán)）。借款人償還銀行的本息收入成為償付這些證券本息的資金來源。n其結(jié)果是：銀行持有的貸款被轉(zhuǎn)化為銀行的現(xiàn)金和公眾持有的證券（發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)公眾的債務(wù)）。銀行資產(chǎn)證券化銀行用于證券化的主要資產(chǎn)n住宅抵押貸款n家庭設(shè)備貸款n汽車貸款n商業(yè)抵押貸款n信用卡應(yīng)收款n汽車租賃n電腦租賃發(fā)行者的動(dòng)機(jī)n融資動(dòng)機(jī)n信用和流動(dòng)性改善往往增加殘余級(jí)別的價(jià)值，使證券化的利益大于出售的利益n證券化的發(fā)行費(fèi)用，包括息票率、承銷費(fèi)和管理費(fèi)，往往低于發(fā)行新債券和股票的費(fèi)用。n證券化后資產(chǎn)的質(zhì)量改善，投資者要求

5、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)減少，融資費(fèi)用因此降低。n風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)機(jī)n在產(chǎn)業(yè)和地理上分散信用風(fēng)險(xiǎn)n信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)降低n1億資產(chǎn)證券化，銀行保留200萬(wàn)權(quán)益級(jí)證券。銀行的貸款損失200萬(wàn)也被限制在200萬(wàn)內(nèi)。n將流動(dòng)性差的資產(chǎn)（貸款）轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性資產(chǎn)，如證券n縮短銀行的資產(chǎn)久期，降低銀行資產(chǎn)的利率敏感性發(fā)行者動(dòng)機(jī)-續(xù)n盈利動(dòng)機(jī)n獲得服務(wù)費(fèi)收入，這些服務(wù)包括：n監(jiān)控貸款償付n收取到期應(yīng)收款和償付投資者本息n擔(dān)保品的確認(rèn)和價(jià)值重估n可能獲得額外的利息收入n可能獲得資產(chǎn)重估溢價(jià)n管制動(dòng)機(jī)n對(duì)銀行最重要的管制是資本要求，被評(píng)級(jí)證券一般資本要求一般比原始貸款的資本要求低n但是，在巴塞爾協(xié)議2的條件下，證券化可能不能降低資本要求，

6、因?yàn)闅堄嗬娴馁Y本要求很高n會(huì)計(jì)動(dòng)機(jī)n證券化在會(huì)計(jì)上一般被記為“出售”。在證券化完成后，銀行可以在本金和殘余利益的基礎(chǔ)上記錄“出售利得”n出售利得增加報(bào)告利潤(rùn)，但是也增加收入的不穩(wěn)定，有一定的負(fù)面性n戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)n證券化使銀行可以不斷發(fā)行新貸款和擴(kuò)大貸款范圍，從而增強(qiáng)銀行的市場(chǎng)地位n不能降低銀行的資本比率。n增加提前償付風(fēng)險(xiǎn)。n能利用這一工具的銀行有限。n可能增加對(duì)優(yōu)質(zhì)貸款的競(jìng)爭(zhēng)。n可能增加對(duì)存款的競(jìng)爭(zhēng)。證券化的問題證券化的資產(chǎn)負(fù)債表分析證券化的資產(chǎn)負(fù)債表分析-續(xù)nXYZ銀行的證券化n證券化貸款資產(chǎn)：2億n出售證券：1.9億n證券發(fā)行費(fèi)用：6.5%n殘余利益：0.15億n證券化前的權(quán)益：0.30億

7、n證券后的權(quán)益：0.35億n證券化的利益：n證券化利潤(rùn)：0.05億（0.15-0.1）n證券化債務(wù)的資本費(fèi)用：6.5%8.35%證券化的資產(chǎn)負(fù)債表分析-續(xù)證券化的資產(chǎn)負(fù)債表分析-續(xù)資產(chǎn)證券化程序公眾：資產(chǎn)支持證券的投資者銀行（貸款發(fā)起人）信托機(jī)構(gòu)SPE(證券發(fā)行人)監(jiān)督人投資臨時(shí)現(xiàn)金剩余和確保對(duì)證券持有人的支付或充當(dāng)保證人客戶的貸款需求信用增強(qiáng)者流動(dòng)性增強(qiáng)者貸款出售現(xiàn)金檢查程序和實(shí)踐以確保合同的遵守和對(duì)投資者的保護(hù)本金利息支付出售證券融入資金(1)(2)(3)(3)(4)(4)(5)證券化的幾個(gè)關(guān)鍵概念n擔(dān)保品Collateraln指證券化的原始資產(chǎn)，其現(xiàn)金流和信用品質(zhì)決定證券的業(yè)績(jī)和構(gòu)造過程

8、n主要的擔(dān)保品n住宅抵押貸款n汽車貸款n信用卡應(yīng)收款n住宅權(quán)益貸款n商業(yè)貸款n企業(yè)和政府債券證券化的幾個(gè)關(guān)鍵概念-續(xù)n信用增強(qiáng)n代表對(duì)證券的一些保護(hù)措施，使其能更好地防御與擔(dān)保品相聯(lián)系的損失和風(fēng)險(xiǎn)。n提供者n外部保證人n擔(dān)保所有或部分本息償付。可以是債券發(fā)行企業(yè)，也可以是第三方金融機(jī)構(gòu)n證券的特殊結(jié)構(gòu)-內(nèi)部信用增強(qiáng)n通過將原始資產(chǎn)現(xiàn)金流劃分為不同級(jí)別的證券來創(chuàng)造，高低級(jí)別的結(jié)構(gòu)可以非常復(fù)雜n評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用n評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信用增強(qiáng)方面起著非常重要的作用證券化的幾個(gè)關(guān)鍵概念-續(xù)n標(biāo)準(zhǔn)化n指消除各種擔(dān)保品（原始資產(chǎn)）在類型、收益和期限上的差別，將它們納入一個(gè)統(tǒng)一框架的過程n作用：n更好地匹配所發(fā)行證券與

9、原始資產(chǎn)的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)n使投資者能理解擔(dān)保品的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)n在美國(guó)，政府主辦的機(jī)構(gòu)在標(biāo)準(zhǔn)化方面發(fā)揮著重要的作用n流動(dòng)性增強(qiáng)n使證券的本息償付不受原始資產(chǎn)現(xiàn)金流波動(dòng)的影響發(fā)行載體n證券化的發(fā)行載體是信托機(jī)構(gòu)n避免重復(fù)征稅n避免雙重征稅是信托機(jī)構(gòu)成為證券化發(fā)行載體的最重要的原因。美國(guó)稅法不對(duì)信托資產(chǎn)的收入征稅。n證券化的過程被認(rèn)為是：集合資產(chǎn)的所有者將集合資產(chǎn)存入一家信托機(jī)構(gòu)，信托機(jī)構(gòu)再用這些資產(chǎn)作擔(dān)保，發(fā)行證券n把發(fā)行貸款銀行與存入信托機(jī)構(gòu)的集合資產(chǎn)在法律上隔離開來n即使發(fā)放貸款的銀行破產(chǎn)，存入信托機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)也不會(huì)被清算，這些資產(chǎn)已不再被看作是原放款銀行的資產(chǎn)n這一制度設(shè)計(jì)使投資者可以在原放款銀

10、行破產(chǎn)的情況下，繼續(xù)收取來自信托機(jī)構(gòu)的證券本息美國(guó)證券化的主要發(fā)行載體n授予人信托(grantor trusts)n最簡(jiǎn)單的信托形式n基礎(chǔ)貸款集合的本息被簡(jiǎn)單地“轉(zhuǎn)遞”給投資者n投資者(證書持有者)被認(rèn)為是擔(dān)保品的所有者n授予人信托可以用來構(gòu)造單級(jí)或多級(jí)證券，但是，本金的償付不能加速，所有級(jí)別證券的本金必按照同一速度償付n因而，在沒有違約發(fā)生的情況下，各種級(jí)別證券的平均壽命是相同的n可以用于任何債務(wù)工具，但是，主要被用于汽車貸款美國(guó)證券化的主要發(fā)行載體-續(xù)n所有者信托(Owner trusts)n允許創(chuàng)造不同期限的多級(jí)證券，因而是更為靈活的信托形式n本金償付可以加速或延遲，現(xiàn)金流不再是基礎(chǔ)資產(chǎn)

11、現(xiàn)金流的映像n一些級(jí)別債券在貸款到期的很久前就已經(jīng)償付完畢n主要用于汽車貸款、學(xué)生貸款、住宅權(quán)益貸款和家庭設(shè)施貸款n展期信托n主要用于擔(dān)保品具有展期性質(zhì)的信用卡應(yīng)收款和住宅權(quán)益貸款n有兩個(gè)截然不同的階段：展期和本金攤提期n在展期中，投資者僅僅接受利息的償付；這時(shí)信用卡持有者的本金償付被用于購(gòu)買額外的應(yīng)收款n在攤提期，本金或者按照固定金額償付，或者集中在一起償付美國(guó)證券化的主要發(fā)行載體-續(xù)n主人信托(master trust)n展期信托的一個(gè)子類，主要用于信用卡證券化n主人信托允許發(fā)行者用一個(gè)擔(dān)保品集合進(jìn)行多次證券發(fā)行n例如，一個(gè)發(fā)行者可以利用10億的應(yīng)收款發(fā)行一個(gè)多組證券。之后，又用存入該信托

12、的另外10億應(yīng)收款，發(fā)行另一個(gè)多組證券n現(xiàn)在，作為全部證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的，不是10億，而是20億，這些證券被當(dāng)作一個(gè)整體n所有應(yīng)收款的本金和超額息差被用于20億證券的本息償付n其優(yōu)勢(shì)是n可以降低證券的發(fā)行和維持費(fèi)用n可以擴(kuò)大應(yīng)收款規(guī)模和在地理上分散風(fēng)險(xiǎn)信用增強(qiáng)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用n證券化的一個(gè)重要步驟是對(duì)擬發(fā)行的證券進(jìn)行信用增強(qiáng)n評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用n決定必要的信貸增強(qiáng)，以便確保憑證持有者能得到充分償付n對(duì)不同級(jí)別的憑證提出不同程度的損失抵補(bǔ)要求n損失抵補(bǔ)要求額的決定因素n抵押品贖回權(quán)喪失頻率(foreclosure frequency)n代表在債券生命期內(nèi)，貸款違約占貸款的百分比n損失強(qiáng)度(Loss se

13、verity)n代表交易經(jīng)歷的損失和貸款中由于喪失贖回權(quán)而未被抵補(bǔ)的量n包括所有清算費(fèi)用和借款人未付的應(yīng)計(jì)利息n損失發(fā)生時(shí)間圖(pattern of timing)n描述損失最有可能發(fā)生的時(shí)間n建立損失發(fā)生時(shí)間圖是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的另一重要工作5億證券化資產(chǎn)的損失抵補(bǔ)要求額的計(jì)算評(píng)級(jí)過程n對(duì)發(fā)起人和服務(wù)商進(jìn)行一般觀察，查閱其歷史違約記錄n對(duì)擬出售資產(chǎn)進(jìn)行深度調(diào)查n對(duì)集合資產(chǎn)中的每一項(xiàng)貸款按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，包括n地理位置，財(cái)產(chǎn)類型，貸款類型，貸款目的，保險(xiǎn)情況，所有者職業(yè)等n計(jì)算集合資產(chǎn)的加權(quán)平均質(zhì)量，以確定最終信用增強(qiáng)水平n根據(jù)估算的贖回喪失頻率和損失強(qiáng)度，確定集合資產(chǎn)必要的損失抵補(bǔ)總額n發(fā)行機(jī)

14、構(gòu)在這時(shí)會(huì)通過調(diào)整資產(chǎn)集合構(gòu)成、各級(jí)別組的劃分和信用增強(qiáng)水平來與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)討價(jià)還價(jià)內(nèi)部信用增強(qiáng)n超額利息n貸款利息與證券利息的差額，在違約發(fā)生時(shí)用于彌補(bǔ)憑證持有人的損失n次級(jí)化（subordination）n首先承擔(dān)貸款損失，從而為高級(jí)債務(wù)證書持有人提供保障n額外擔(dān)保(Overcollateralization，OC)n次級(jí)化的一種形式，代表憑證余額與貸款余額之間的差額n1.02億的資產(chǎn)，只用來發(fā)行1億的證券，次級(jí)擔(dān)保為2%n息差賬戶n存有超額息差的賬戶n賬戶金額在一定時(shí)期內(nèi)用于彌補(bǔ)當(dāng)前損失。剩余資金歸權(quán)益級(jí)別證券持有人外部信用增強(qiáng)n外部金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)證券的償付的保證人n保證的種類n政府發(fā)起機(jī)構(gòu)提

15、供的全額保險(xiǎn)n商業(yè)機(jī)構(gòu)提供的債券保險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)性投資的夏普比率(1993.1-2002.3)住宅抵押貸款證券MBSn證券化概念始于美國(guó)住宅抵押貸款市場(chǎng)。n美國(guó)三家機(jī)構(gòu)參與抵押貸款證券的發(fā)起和擔(dān)保：n政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)n聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)n聯(lián)邦住宅貸款抵押公司n住宅抵押貸款證券類型n轉(zhuǎn)遞證券n擔(dān)保抵押貸款證券CMOsMBS的起源（續(xù)）n30年代大蕭條后，美國(guó)國(guó)會(huì)成立了聯(lián)邦住宅管理局RHA，任務(wù)：推廣等額分期住宅抵押貸款；為抵押貸款提供違約保險(xiǎn)；促進(jìn)抵押貸款條件的標(biāo)準(zhǔn)化。n1944年，退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險(xiǎn)。n其后，美國(guó)成立了聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)FNMA，目的是為已經(jīng)取得以上保險(xiǎn)的抵押貸款提

16、供二級(jí)市場(chǎng)。MBS的起源（續(xù)）n1968年，美國(guó)國(guó)會(huì)從FNMA中分出一個(gè)機(jī)構(gòu)：政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)Ginnie Mae，目的是為聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局擔(dān)保的抵押貸款提供信用支持。n1970年，美國(guó)國(guó)會(huì)授權(quán)聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)購(gòu)買常規(guī)抵押貸款，并成立了聯(lián)邦住宅抵押貸款公司。n現(xiàn)在，一共有政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司三家政府發(fā)起的公司。MBS的起源（續(xù)）n政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)為私人機(jī)構(gòu)發(fā)行的抵押貸款證券提供擔(dān)保。n聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司則購(gòu)買私人機(jī)構(gòu)的抵押貸款，然后將其組合起來，發(fā)行抵押貸款證券。這些證券被稱為抵押貸款轉(zhuǎn)遞證券。n進(jìn)入80年代后，出現(xiàn)

17、了抵押貸款證券的私人擔(dān)保機(jī)構(gòu)。抵押貸款證券的二級(jí)市場(chǎng)迅速發(fā)展。MBS的構(gòu)造n第一步：n構(gòu)造貸款集合構(gòu)造貸款集合銀行及抵押貸款公司將一些抵押貸款打包，計(jì)算出加權(quán)平均息票利率和加權(quán)平均償還期限n第二步：n貸款集合出售貸款集合出售這些貸款集合被銀行列入資產(chǎn)負(fù)債表外一家SPE的賬戶中。該機(jī)構(gòu)被稱為授信人信托g(shù)rantor trust. 按照美國(guó)稅法，由該機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券不用繳稅。n第三步：nSPE發(fā)行發(fā)行MBS半官方機(jī)構(gòu)或者私人機(jī)構(gòu)對(duì)其擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)證券的信用和流動(dòng)性增強(qiáng)。n第四步：n證券本息轉(zhuǎn)遞證券本息轉(zhuǎn)遞銀行將抵押貸款借款人的償還資金通過信托機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)遞償還給證券持有人。MBS的風(fēng)險(xiǎn)n信用風(fēng)險(xiǎn)n美國(guó)半官方機(jī)

18、構(gòu)擔(dān)保的MBS幾乎沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，其信用質(zhì)量與國(guó)債相當(dāng)n非官方機(jī)構(gòu)的MBS由于信用增強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)也很低n流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)n存在一個(gè)具有一定流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)，流動(dòng)性低于國(guó)債，但是遠(yuǎn)高于貸款n利率風(fēng)險(xiǎn)n在一般的利率風(fēng)險(xiǎn)外，還存在特殊的提前還款風(fēng)險(xiǎn)或再投資風(fēng)險(xiǎn)n借款人提前還款的主要原因n搬家n房屋轉(zhuǎn)讓n房貸再融資n個(gè)人收入增加n利率降低，住戶提前還款，然后以低利為房屋再融資，是提前還款的主因MBS的現(xiàn)金流量nMBS與純債券的區(qū)別：n每月償付（純債券每半年償付）；n每月獲得利息+本金，本金量各月不同n每月現(xiàn)金流包括：n轉(zhuǎn)遞證券的凈利息n定期本金n提前償付額n因?yàn)樘崆皟敻额~是未知的，所以，轉(zhuǎn)遞證券的現(xiàn)金流也是不

19、確定的，依賴于抵押貸款人的提前還款額。n對(duì)MBS現(xiàn)金流進(jìn)行分析的關(guān)鍵，是估計(jì)其提前還款風(fēng)險(xiǎn)MBS的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)分析n靜態(tài)分析n在靜態(tài)環(huán)境中，未來具有一定的確定性：n利率、提前償付率和現(xiàn)金流被認(rèn)為可以預(yù)期n在分析證券之間的價(jià)值時(shí)，總是假定所有其他因素保持不變n靜態(tài)方法應(yīng)該主要用在分析證券的開始階段，在此之后，必須對(duì)證券作進(jìn)一步的動(dòng)態(tài)分析n動(dòng)態(tài)分析n這要求對(duì)未來利率進(jìn)行預(yù)測(cè)，在不確定環(huán)境下分析MBS的現(xiàn)金流和收益率n動(dòng)態(tài)分析的主要工具是情景分析和模擬分析，通過這些分析，了解利率變動(dòng)對(duì)MBS總回報(bào)的影響擔(dān)保品n抵押貸款的支付特征：n水平支付n期末支付(payment in arrears)每月攤提額分

20、解貸款余額200,000息票率(貸款利率)9%期數(shù)360每月付款1,609.25第1月支付利息1,500第1月償還本金109,25抵押貸款的每月付款的計(jì)算公式1)1200/Coupon1 (1)1200/Coupon1 (11200),Coupon(1200/111200/PMTTermOriginalAgePPMTPMT計(jì)劃本金貸款余額酷胖息票額利息計(jì)劃本金利息每月付款）息票額（息票額余額每月付款剩余期限擔(dān)保品-續(xù)n提前償付和縮減(curtailment)n借款人一般有權(quán)在不支付罰金情況下提前償還貸款n全額提前償還不影響抵押貸款集合的加權(quán)平均期限n部分提前償還會(huì)導(dǎo)致集合資產(chǎn)的加權(quán)平均期限縮短

21、，這被稱為“縮減”n但是，一般部分提前償還只占集合資產(chǎn)的一個(gè)較小比例，因此，在進(jìn)行證券分析時(shí)一般不予考慮擔(dān)保品-續(xù)n提前償付傳統(tǒng)n單月死亡率SMMn每月的提前償還率占預(yù)期貸款余額的百分比n有條件的提前償付率CPRn將SMM轉(zhuǎn)換為年率年率，就得到CPRn美國(guó)公共證券協(xié)會(huì)模型PSAn是美國(guó)公共證券協(xié)會(huì)開發(fā)的一個(gè)CPR模型n模型假定抵押貸款的提前償還遵循一種標(biāo)準(zhǔn)的路徑nPSA100假定30年期的抵押貸款的提前償還年率CPR為：n第一個(gè)月0.2%，以后的30個(gè)月每月增長(zhǎng)0.2%，直到達(dá)到6%，然后保持不變，每月的CPR均為6%nPSA乘以不同的倍數(shù)，即得各種不同的提前償還率，如PSA50，PSA213

22、等擔(dān)保品-續(xù)n單月死亡率SMMn要根據(jù)CPR估算每月的提前償付額，必須將CPR轉(zhuǎn)換為月提前償還率，這被稱為單月死亡率, single-monthly-mortality rate, SMM.n計(jì)算公式是：SMM=1-(1-CPR)1/12n如果 CPR = 6% ，則SMM=1 - (1-.06)1/12 =1-0.994857=0.0051431月存活率=1-SMM1年存活率=1-SMM121-SMM12 =1-CPR1-SMM =(1-CPR)1/12SMM =1- (1-CPR)1/12 擔(dān)保品-續(xù)2 . 0)30,min(100100111001001)(10012ageCPRPSAS

23、MMCPRSMMBalanceScheduledBalanceActualBalanceScheduledBalanceActualBalanceScheduledSMMtttSMM，AB，CPR，PSA的計(jì)算擔(dān)保品-續(xù)擔(dān)保品-續(xù)擔(dān)保品-續(xù)擔(dān)保品-續(xù)擔(dān)保品-續(xù)nPSA 提前償付模型：集合貸款的加權(quán)平均期限n抵押貸款集合的加權(quán)平均壽命依賴各筆貸款的平均壽命，受到各貸款的償付進(jìn)度表和提前還款速度的影響。n30年抵押貸款集合的壽命:Prepayment Schedule Average Mortgage Life (years) 50 PSA20.40100 PSA14.68200 PSA 8.87

24、400 PSA 4.88結(jié)構(gòu)n貸款集合(貸款池)n加權(quán)平均剩余期限(WAM)n集合貸款的平均剩余期限，根據(jù)當(dāng)前余額平均n加權(quán)平均抵押貸款息票率(WAC)n以當(dāng)前各貸款余額做權(quán)數(shù)計(jì)算的抵押貸款息票率，即抵押貸款集合的總息票率總息票率。n貸款已用期數(shù)(loan age)n自貸款發(fā)放后已經(jīng)過的加權(quán)平均月數(shù)(WALA)n凈息票率n代表支付給投資者的息票收入n=總息票率-服務(wù)費(fèi)率n服務(wù)和保證費(fèi)n總息票率與凈息票率之間的差額，服務(wù)費(fèi)是服務(wù)商的收入，保費(fèi)是向保證人購(gòu)買保險(xiǎn)的費(fèi)用n服務(wù)費(fèi)率一般為0.5%結(jié)構(gòu)-續(xù)結(jié)構(gòu)-續(xù)結(jié)果靜態(tài)：收入收入收益率價(jià)值價(jià)值收益率息差風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)平均壽命現(xiàn)金流久期收入nMBS收益率計(jì)

25、算公式1)-(/1200interest)Accrued(/3012/112/112/1111 -1 -11交割日息票額貸款余額應(yīng)計(jì)利息間的天數(shù)交割日與首次支付日之）收益率（現(xiàn)金流）收益率（現(xiàn)金流）收益率（現(xiàn)金流aPNtatiNNa收入-續(xù)n債券等值收益(BEY)(1+MEY)12=(1+BEY)2=1+AEY(年度等值收益率)其中， MEY=月率BEY=半年率AEY=年率n假定MEY(年率)=8%(1+8/1200)12 -1=8.3%, AEY(1+8/1200)6-1*2=8.13%, BEY(年率)(1+8.3%)1/2 -1*2=8.13%, BEY(年率)風(fēng)險(xiǎn)-加權(quán)平均壽命Ntttt/12現(xiàn)金流現(xiàn)值總額提前償前償還計(jì)劃本金加權(quán)平均壽命假定假定總現(xiàn)值總現(xiàn)值=150 本金現(xiàn)金流 權(quán)數(shù) 年數(shù)第一年5050/150=0.33