股市投資策略研究

1、股市投資策略體系研討主要章節(jié)解讀市場策略路徑大類資產(chǎn)配置行業(yè)配置策略角度公司視野組合構(gòu)建策略長期看市場似乎很好理解市場是對盈利增長的反應(yīng)4盈利增長決定股價走勢-30%0%30%60%90%120%150%180%210%85年86年87年88年89年90年91年92年93年94年95年-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%利 潤 同 比 增 幅 （ 右 ）全 市 場 指 數(shù) （ 左 ）日本：指數(shù)走勢與業(yè)績增幅趨勢大致吻合5盈利增長決定股價走勢-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%Dec-01Mar-02Jun-02Sep-0

2、2Dec-02Mar-03Jun-03Sep-03Dec-03Mar-04Jun-04Sep-04Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%凈利潤增幅滬深300指數(shù)漲幅（右）A股盈利增長與上證指數(shù)6市場是對預(yù)期盈利增長的響應(yīng) 市場跟著預(yù)期走，預(yù)期盈利增長逐步逼近實際盈利增長 與盈利預(yù)測相比，盈利預(yù)測調(diào)整的方向更重要17.8%36.6%0%10%20%30%40%50%60%Dec-0

3、4Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-0808預(yù)測增速07預(yù)測增速06預(yù)測增速05預(yù)測增速08預(yù)測增速(剔除石油、石化、電力)滬深300指數(shù)17.8%36.6%0%10%20%30%40%50%60%Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-0808預(yù)測增速07預(yù)測增速06預(yù)測增速05預(yù)測增速08預(yù)測增速(剔除石油、石化、電力)滬深30

4、0指數(shù)關(guān)注相對短中期的市場運動軌跡 長期看市場似乎很好解讀，價值投資大行其道。 問題在于： 未來盈利增長從預(yù)測角度看是不確定的。 相對于長期來說，一年是短周期，更不要說我們關(guān)注的月甚至周、天了。 我們試圖在多因素下，關(guān)注相對的確定性，關(guān)注相對短中期的市場運動軌跡。 我們需要解決多因素下，買什么賣什么的問題，這便是策略主要章節(jié)解讀市場策略路徑大類資產(chǎn)配置行業(yè)配置策略角度公司視野組合構(gòu)建策略策略體系需解決的問題大類資產(chǎn)配置行業(yè)配置公司選擇組合構(gòu)建策略（本文暫不涉及）季度經(jīng)濟增長投資消費進(jìn)出口OECD領(lǐng)先指數(shù)集裝箱吞吐量PPI和PMI細(xì)分房地產(chǎn)價格銷量汽車銷售經(jīng)濟基本面自上而下業(yè)績預(yù)測自下而上業(yè)績預(yù)

5、測一致業(yè)績預(yù)期調(diào)整企業(yè)盈利DDM估值歷史估值比較估值與盈利增長匹配度估值總體政策行業(yè)政策領(lǐng)導(dǎo)言行政策面準(zhǔn)備金率利息美元指數(shù)M1和M2增速熱錢估算融資規(guī)模資金面基金倉位監(jiān)測投資者普遍態(tài)度行為金融市場情緒市場風(fēng)格技術(shù)分析大類資產(chǎn)配置行業(yè)配置公司選擇多因素驅(qū)動策略模型策略分析路徑宏觀信息政策信息行業(yè)信息調(diào)研信息信息收集自上而下自下而上投資時鐘驅(qū)動力型評分體系分析框架基本面+市場面領(lǐng)先和獨有的信息搜集股價與預(yù)期的相互追逐擇時：行業(yè)輪動空間：能拿多久 投資判斷市場未來的趨勢買什么，賣什么 策略結(jié)論賣方策略的典型分析路徑浙商基金策略擬采用路徑 大類資產(chǎn)配置 行業(yè)配置 公司選擇自上而下自下而上指引自下而上自

6、上而下與自下而上的相互驗證基本面與市場走勢相互驗證主要章節(jié)解讀市場策略路徑大類資產(chǎn)配置行業(yè)配置策略角度公司視野組合構(gòu)建策略大類資產(chǎn)配置(宏觀策略）宏觀經(jīng)濟增長及經(jīng)濟周期下 股市行業(yè)的表現(xiàn)特征大類資產(chǎn)配置和股市所處階段判斷業(yè)績方面未來兩年的特征當(dāng)前估值水平測算及未來變化趨勢 經(jīng)濟增長 存貨周期 資本支出周期 房地產(chǎn)周期 上市公司成長性、收益性 上市公司利潤增速分項貢獻(xiàn)測算 自上而下與自下而上的業(yè)績預(yù)測 業(yè)績預(yù)期分析及未來可能的調(diào)整情況 DDM模型測算A股絕對估值及大盤合理點位 計量回歸模型測算A股估值及大盤合理點位 比較A股歷史相對估值 大類資產(chǎn)間收益率比較 估值水平未來變化趨勢綜合判斷 信貸增

7、速、M2增速預(yù)測（馬歇爾K值） 熱錢規(guī)模測算 M1增速走勢粗判 未來1年融資規(guī)模測算 短期流動性分析：機構(gòu)倉位、開戶數(shù)等流動性和資金面分析（結(jié)合全球流動性）策略需要什么樣的宏觀？ 政府部門、學(xué)術(shù)機構(gòu)、基金/券商 自上而下的方法體系n 預(yù)測預(yù)測宏宏觀經(jīng)濟觀經(jīng)濟走走勢勢n 研判宏研判宏觀觀政策走向政策走向n 揭示行揭示行業(yè)業(yè)景氣格局景氣格局 宏觀宏觀行業(yè)行業(yè)企業(yè)企業(yè)自上而下自上而下策略策略 除了經(jīng)濟增長本身，未來長遠(yuǎn)的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略格局同樣重要。戰(zhàn)略性思維.宏觀策略：策略師怎么解讀宏觀？ 宏觀策略與分析宏觀經(jīng)濟不同。 當(dāng)前市場是如何理解宏觀經(jīng)濟的, 是否存在噪音,噪音源是什么?(大牌分析師?過渡的悲樂觀

8、？。）未來宏觀經(jīng)濟變化趨勢是什么?是否與市場預(yù)期有出入?出入程度有多大? 當(dāng)前市場趨勢和宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度有多高?未來合理的市場演繹邏輯如何？ 行情的級別：系統(tǒng)性（大趨勢），周期性（中趨勢），交易性（小趨勢）。 當(dāng)前宏觀最需要關(guān)注什么？變量 事件 政策 。宏觀普遍關(guān)注的變量增長指標(biāo)增長指標(biāo)物價指標(biāo)1.GDP指指標(biāo)標(biāo) -投投資資指指標(biāo)標(biāo) -消消費費指指標(biāo)標(biāo) -出口指出口指標(biāo)標(biāo)2.工工業(yè)業(yè)活活動動指指標(biāo)標(biāo) -工工業(yè)業(yè)增加增加值值 -工工業(yè)業(yè)利利潤潤 -采采購經(jīng)購經(jīng)理指數(shù)理指數(shù)1.CPI（消（消費費者物價指數(shù)）者物價指數(shù)）2.PPI（生（生產(chǎn)產(chǎn)者價格指數(shù)）者價格指數(shù)）3.GDP 縮縮減指數(shù)減指數(shù)政策指標(biāo)

9、政策指標(biāo)1.貨幣貨幣政策政策 -公開市公開市場場操作操作 -再再貼現(xiàn)貼現(xiàn)、再、再貸貸款款 -法定準(zhǔn)法定準(zhǔn)備備金率金率 -利率利率 -匯匯率率 -信信貸貸/窗口指窗口指導(dǎo)導(dǎo)2.財財政政策政政策 -投投資資政策政策 -稅收政策稅收政策 我們關(guān)注的是這些變量背后的策略含義是什么?經(jīng)濟增長指標(biāo)的策略含義經(jīng)濟增長與股市上漲并非簡單的線性關(guān)系，經(jīng)濟和緩減速并不影響股市的良好表現(xiàn)。經(jīng)濟增長策略含義：經(jīng)濟減速期間股市表現(xiàn)經(jīng)濟減速過程中，股市的表現(xiàn)取決于經(jīng)濟減速的幅度還有減速前股市的估值情況。石油危機網(wǎng)絡(luò)泡沫名義經(jīng)濟增長的策略含義我們與名義的增長打交道，你付賬能扣掉CPI嗎？名義GDP增長與上市公司主營業(yè)務(wù)收入

10、存在完美的擬合度。預(yù)測預(yù)測工業(yè)企業(yè)盈利當(dāng)然我們還要能推導(dǎo)出企業(yè)盈利增長。解決收入、盈利增長，就該理財經(jīng)理們干活了（估值、市場情緒、市場風(fēng)格）利利潤潤的決定因素：的決定因素：n經(jīng)濟經(jīng)濟增增長長與價格物價水平與價格物價水平n勞動勞動成本成本n能源原材料成本能源原材料成本n利率與利率與財務(wù)財務(wù)成本成本物價指標(biāo)的策略含義CPI成策略關(guān)注焦點：對經(jīng)濟增長的擔(dān)憂及CPI背后的可能政策解讀。政策指標(biāo)的策略含義貨幣政策：經(jīng)濟增長與流動性財政政策：大額財政支出是股市風(fēng)向標(biāo)之一貨幣政策財政政策市場政策預(yù)期效應(yīng)投資組合效應(yīng)基本面效應(yīng)預(yù)期效應(yīng)基本面效應(yīng)預(yù)期效應(yīng)基本面效應(yīng)投資者預(yù)期貨幣政策的改變將影響股市的資金供給貨幣

11、量變化影響不同資產(chǎn)投資收益率，對資產(chǎn)配置的改變影響對股市的投資貨幣環(huán)境變化改變企業(yè)資金成本，從而影響業(yè)績投資者預(yù)期財政政策的改變將影響公司業(yè)績，并提前作用于股市稅收、補貼等手段改變企業(yè)業(yè)績監(jiān)管部門的公開言論和窗口指導(dǎo)改變投資者預(yù)期監(jiān)管部門通過控制上市公司融資節(jié)奏、調(diào)整基金發(fā)行和QFII審批等手段調(diào)節(jié)股市供需，進(jìn)而影響市場股市政策和股市關(guān)系之解讀 A股市場政策觀測尤其重要，大家都依同樣的邏輯在配置股市。 政策不能僅理解為事件性，還有更高層次的政策思考2010年經(jīng)濟轉(zhuǎn)型：代表新產(chǎn)業(yè)的小股票飛上天，傳統(tǒng)大盤藍(lán)籌充滿誘惑但不漲。2011年提高GDP質(zhì)量、民生、保障房。2009政策推動了經(jīng)濟復(fù)蘇 股市大

12、幅增長流動性和股市關(guān)系之解讀 貨幣流動性指標(biāo) M0、M1、M2 M0：流通中現(xiàn)金 M1：現(xiàn)金+企事業(yè)單位活期存款 M2：M1+居民儲蓄存款+單位定期存款+單位其他存款+證券公司客戶保證金 在這三個層次中，M0與消費變動密切相關(guān)，是最活躍的貨幣；M1反映居民和企業(yè)資金松緊變化，是經(jīng)濟周期波動的先行指標(biāo)，流動性僅次于M0；M2流動性偏弱，但反映的是社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，通常所說的貨幣供應(yīng)量，主要指M2 。流動性和股市關(guān)系之解讀 M2與股市漲幅之回歸如何觀察宏觀經(jīng)濟不是本文的重點，簡而略之：供給增長、總需求及物價水平勞動力、勞動者收入、貨幣（￥、$）觀察投資、消費、進(jìn)出口增長。先

13、行指標(biāo)、同步指標(biāo)、中國特色指標(biāo)來自市場的驗證。來自市場的驗證。 股票市場 債券市場提倡親歷而為的調(diào)研、以小見大 、合理的邏輯推理。建立月度觀測體系。宏觀策略還需要考慮的問題上文闡述了經(jīng)濟增長、政策、流動性等宏觀策略還需要關(guān)注：公司業(yè)績增長及盈利預(yù)測調(diào)整方向市場估值體系資產(chǎn)在經(jīng)濟周期中的定位30資產(chǎn)在經(jīng)濟周期中的定位第一階段，信貸開始放松，但由于信心不足，資金主要進(jìn)入債券市場，股票表現(xiàn)比較差；第二階段，商品見底，經(jīng)濟預(yù)期有所改善，股票資產(chǎn)開始有良好表現(xiàn)；第三階段，每個市場都是牛市；第四階段，債券開始下跌，而股票和商品保持牛市；第五階段，通貨膨脹壓力加大，只有商品市場是牛市；第六階段，信貸緊縮，需

14、求下降，通脹回落，沒有一個市場處于牛市，現(xiàn)金為王。 傳統(tǒng)經(jīng)濟周期中大類資產(chǎn)輪換規(guī)律(美國股市1954-2008)宏觀策略擬工作方式（探討）經(jīng)濟周期所處階段及股市與經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度上市公司業(yè)績預(yù)測及調(diào)整體系構(gòu)建每周一給出策略周報，包括但不限于：股市回溯及未來運行方向判斷政策跟蹤與預(yù)判、流動性跟蹤跟蹤估值體系及盈利預(yù)測調(diào)整方向（券商）建立月度甚至到周的觀測體系給出每周的大類資產(chǎn)配置表格自上而下行業(yè)傳導(dǎo)鏈特殊行情隨時給出建議配置（隨時）主要章節(jié)解讀市場策略路徑大類資產(chǎn)配置行業(yè)配置策略角度公司視野組合構(gòu)建策略33為什么要進(jìn)行行業(yè)比較n 行業(yè)研究員更加關(guān)注縱向的比較 行業(yè)研究員會告訴你和歷史相比行業(yè)景氣如何

15、 行業(yè)研究員會告訴你和歷史相比行業(yè)估值如何 行業(yè)研究員會告訴你那個公司更好n 行業(yè)比較更加關(guān)注橫向的比較： 基金經(jīng)理需要知道的不僅僅是現(xiàn)在和歷史相比行業(yè)如何 基金經(jīng)理更加關(guān)注現(xiàn)在到底哪個更好？n 行業(yè)比較觀點和行業(yè)研究員沖突了怎么辦？ 機會或風(fēng)險，值得花些時間34一些規(guī)律為行業(yè)比較提供借鑒意義 行業(yè)利潤增長與相對PE估值正相關(guān) 行業(yè)毛利率波動和相對PE估值反相關(guān)二級行業(yè)利潤增長與相對PE估值明顯正相關(guān)0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.52行業(yè)PE/市場平均05-07凈利潤復(fù)合增長二級行業(yè)毛利率波動率與估值溢價成反比二級行業(yè)毛利率波動率與估值溢價成反比0.000.

16、050.100.150.200.2500.511.52行業(yè)PE/市場平均01-07毛利率的波動率35一些代表性的行業(yè)配置方法 1、自上而下的大主題型n 方法簡述：通過較大的宏觀層面邏輯推導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)的選擇上 2、自下而上的小主題型 方法簡述：對行業(yè)進(jìn)行明確歸類（一般都按上、中、下、金融、交運和TMT六大類分），分類別進(jìn)行選擇和比較 3、投資時鐘型n 方法簡述：利用投資時鐘的規(guī)律，根據(jù)中國特點進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資選擇 4、驅(qū)動力型n 方法簡述：去挖掘每個行業(yè)的驅(qū)動力信號及其傳導(dǎo)機制 5、評分體系型n 方法簡述：設(shè)定指標(biāo)，綜合打分浙商基金行業(yè)配置路徑（討論） 宏觀策略分析師自上而下，行業(yè)研究員自下而上 行業(yè)催

17、化劑、驅(qū)動力體系為行業(yè)比較核心。 宏觀策略分析 行業(yè)配置 行業(yè)研究自上而下催化劑、驅(qū)動力體系邏輯求證邏輯求證行業(yè)配置常規(guī)性信息產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)庫體系非常規(guī)信息公司跟蹤調(diào)研體系行業(yè)催化劑、驅(qū)動力體系宏觀策略、資產(chǎn)周期專題指導(dǎo)市場監(jiān)測框架產(chǎn)業(yè)監(jiān)測框架風(fēng)格特征行業(yè)股價運動規(guī)律市場情緒基金倉位監(jiān)測行業(yè)配置框架38行業(yè)配置之構(gòu)建自下而上體系 宏觀環(huán)境、經(jīng)濟周期、政策等自上而下的行業(yè)傳導(dǎo)前文已闡述 構(gòu)建自下而上的行業(yè)比較體系 理解行業(yè)的基本面：例如行業(yè)生命周期、產(chǎn)業(yè)政策、上下游等 跟蹤行業(yè)驅(qū)動要素的變化，構(gòu)建行業(yè)驅(qū)動力、催化劑跟蹤體系 建立行業(yè)數(shù)據(jù)庫跟蹤體系，判斷行業(yè)景氣度 行業(yè)基本面和市場走勢的相互驗證39統(tǒng)

18、一的宏觀假設(shè)不是必需的宏觀分析師可以給出宏觀假設(shè)表，但對于自下而上的構(gòu)建體現(xiàn)而言，這不是必須的，否則就失去了相互驗證的意義。策略宏觀研究策略宏觀研究金融工程研究金融工程研究行業(yè)研究行業(yè)研究行業(yè)模型行業(yè)模型 公司模型公司模型所有行業(yè)指標(biāo)預(yù)所有行業(yè)指標(biāo)預(yù)測、景氣判斷、測、景氣判斷、公司盈利預(yù)測公司盈利預(yù)測宏觀假設(shè)表宏觀假設(shè)表(世界經(jīng)濟、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟、國內(nèi)重要行業(yè)(房地產(chǎn)等)基礎(chǔ)指標(biāo)預(yù)測)構(gòu)造行業(yè)催化劑、驅(qū)動力體系 A股市場政策、事件驅(qū)動特征明顯 構(gòu)建浙商基金自己的行業(yè)催化劑、驅(qū)動力體系。 策略分析師、宏觀分析師、行業(yè)研究員的通力合作構(gòu)造行業(yè)催化劑、驅(qū)動力體系 申萬出了汽車、地產(chǎn)、鋼鐵、機械、化工、

19、交運、煤炭、農(nóng)業(yè)、銀行、有色等十個行業(yè)的驅(qū)動力體系 我們擬擴充至全部行業(yè)，同時我們還要構(gòu)建行業(yè)的催化劑體系。 策略角度要求行業(yè)研究員建立行業(yè)的可觀測指標(biāo)及可跟蹤體系，行業(yè)研究員還當(dāng)納入行業(yè)層次風(fēng)格、行業(yè)層次市場情緒、估值等因素。 事件、催化劑、可觀測指標(biāo)及未來預(yù)測事項將是行業(yè)討論的基礎(chǔ)。 我們認(rèn)為行業(yè)故事的“變化”是核心，構(gòu)建催化劑、驅(qū)動力體系也在于力求對“變化”早判斷。42驅(qū)動力體系的運用-汽車篇月度銷量決定汽車股超額收益走勢43驅(qū)動力體系的運用-地產(chǎn)篇房地產(chǎn)銷售增速決定地產(chǎn)股超額收益走勢行業(yè)比較之判斷行業(yè)景氣度我們認(rèn)為行業(yè)景氣變化的實質(zhì)是行業(yè)公司的盈利能力變化確定宏觀假設(shè)前提：關(guān)鍵假設(shè)表

20、關(guān)鍵假設(shè)表是各行業(yè)研究的統(tǒng)一前提假設(shè) 立足與行業(yè)傳導(dǎo)關(guān)系確定影響大多數(shù)行業(yè)景氣變化的核心因素 未來1-2年經(jīng)濟發(fā)展的核心驅(qū)動因素：投資拉動？出口導(dǎo)向？消費拉動？商品牛市？基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸？確定各行業(yè)景氣變化趨勢 簡單定性判斷：經(jīng)濟核心驅(qū)動因素的關(guān)系 數(shù)量模型：關(guān)鍵假設(shè)參數(shù)推導(dǎo)行業(yè)需求（行業(yè)模型） 注意行業(yè)政策和行業(yè)自身演化階段行業(yè)景氣階段分類值得注意的一些問題 景氣判斷周期：短期（3個月）、中期（6個月）、長期（6月以上）景氣可能會不一樣 周期性行業(yè)景氣波動更為顯著 盈利能力：考慮技術(shù)進(jìn)步和行業(yè)特性判斷指標(biāo)判斷指標(biāo)復(fù)復(fù) 蘇蘇( (初創(chuàng)初創(chuàng)) )上上 升升平平 穩(wěn)穩(wěn)見頂見頂下下 滑滑見見 底底利潤增

21、長減虧或增長加速增長加速或高速增長低位穩(wěn)定達(dá)到階段最高面臨放緩增速大幅下降或負(fù)增長處于階段性低點盈利能力（利潤率或毛利率）階段性最低位上升上升或穩(wěn)定穩(wěn)定達(dá)到階段性最高面臨下降大幅下降下降至階段性低點通過景氣指數(shù)對行業(yè)景氣進(jìn)行跟蹤預(yù)判行業(yè)比較之構(gòu)建行業(yè)景氣表行業(yè)比較之構(gòu)建行業(yè)景氣表零售 -百貨 -轎車 水泥 -客車 房地產(chǎn)開發(fā)-超市/連鎖 - 造船行業(yè) -中藥 -空調(diào) -醫(yī)藥商業(yè) -冰箱 -化學(xué)制劑 -彩電 -證券 -生物制品 -水電 -鋼鐵-黃金 -元件 -服裝 -金屬材料 食品加工 -紡織 -園區(qū)開發(fā) -石油化工 -信證券信托化工新材料-水務(wù) -食品制造 -包裝印刷 粘膠短纖 -公路運輸 -

22、機場 -港口 -卡車 -煉油 -制糖 -航空運輸 -水路運輸 -環(huán)保 -火電 飼料 啤酒 -公路 -塑料 -電解鋁復(fù)蘇(初創(chuàng))上升平穩(wěn)見頂下滑見底行業(yè)配置之構(gòu)建市場監(jiān)測框架市場風(fēng)格特征市場情緒基金倉位監(jiān)測行業(yè)股價運動規(guī)律、模式行業(yè)估值50市場風(fēng)格特征n 行業(yè)比較的困惑：估值高、漲幅多還在繼續(xù)上漲；估值低、增長率高就是不漲。 2010年市場這個特征尤其明顯。尋求極限？另辟蹊徑？ 但我們還是要回避相對估值高極限區(qū)域的行業(yè)，等待相對估值處于低極限區(qū)域的行業(yè)。n 風(fēng)格轉(zhuǎn)換 對于公募來說，期待風(fēng)格轉(zhuǎn)換十個痛苦的過程， 但我們認(rèn)為 行業(yè)驅(qū)動力、催化劑體系（正面的、反面的）結(jié)合行業(yè)相對估值極限能提供足夠的信

23、心。 而且風(fēng)格的結(jié)構(gòu)是不穩(wěn)定的，會隨著結(jié)構(gòu)變化而變化：07年前的醫(yī)藥、地產(chǎn)和現(xiàn)在的醫(yī)藥地產(chǎn)中信基金倉位監(jiān)測資料來源：中信證券研究部基金倉位對判斷大勢非常重要 行業(yè)估值分類估值原則 不同性質(zhì)行業(yè)估值側(cè)重角度不一樣 不同性質(zhì)行業(yè)進(jìn)行機械估值對比沒有意義成長性估值角度 PE /PEG/業(yè)績增長加速度/行業(yè)景氣趨勢 牛市背景下更側(cè)重成長性估值方法資產(chǎn)(絕對)估值角度 PB、NAV、資產(chǎn)重置價值、每股產(chǎn)能（收入） 息率、股利折現(xiàn)行業(yè)相對估值比較 相對PE（PB） 相對整個市場的超額利潤增長 A-H溢價、與其他海外市場同類行業(yè)估值對比跨資產(chǎn)類別的估值比較途徑：相對估值重心 行業(yè)PE(PB)相對估值=行業(yè)P

24、E(PB)/市場整體PE(PB) 風(fēng)險和收益特性行業(yè)估值重心在特定階段有明顯穩(wěn)定性0.70.80.91.01.11.21.31.41.51.605年1月05年3月05年5月05年7月05年9月05年11月06年1月06年3月06年5月06年7月06年9月06年11月07年1月07年3月07年5月07年7月07年9月07年11月08年1月服務(wù)業(yè)穩(wěn)定增長一般制造強周期類大部分行業(yè)相對估值重心具有穩(wěn)定性 相對于市場來說，估值顯得貴了還是便宜了？1.21.41.61.82.02.2J-05A-05J-05O-05J-06A-06J-06O-06J-07A-07J-07O-07飲料行業(yè)PE/市場整體PE

25、相對PB估值：鋼鐵行業(yè)PB/市場PB0.00.10.20.30.40.50.60.70.8Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-0855估值重心的波動與基本面關(guān)系密切 估值很重要，因為他決定了超額收益的幅度 行業(yè)景氣更重要，因為他決定了是否能夠獲得超額收益！煤炭行業(yè)P B/市場平 均0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Jan-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07Ma

26、y-07Sep-07Jan-08May-08煤炭開采均值煤炭開采行業(yè)利潤增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2003-3-312003-9-302004-3-312004-9-302005-3-312005-9-302006-3-312006-9-302007-3-312007-9-302008-3-3108E56不同市場階段估值側(cè)重點有所不同 熊市情況下，不同性質(zhì)行業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)分化 牛市情況下，不同性質(zhì)行業(yè)更傾向于PE等成長性估值大類行業(yè)相對PE走勢0.60.70.80.91.01.11.21.31.41.51.61.703年1月03年5月03年9月04年1月04

27、年5月04年9月05年1月05年5月05年9月06年1月06年5月06年9月07年1月07年5月07年9月08年1月08年5月08年6月08年7月08年8月服務(wù)業(yè)強周期弱周期穩(wěn)定增長行業(yè)配置之構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)測框架為五大產(chǎn)業(yè)鏈，交運、零售、TMT貫穿其中。設(shè)定宏觀指標(biāo)、微觀指標(biāo)和事件指標(biāo)擬采用月度監(jiān)測體系行業(yè)配置之構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)測框架農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈煤炭產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)彤a(chǎn)業(yè)鏈金屬產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)業(yè)鏈劃分為五大產(chǎn)業(yè)鏈，按照行業(yè)2-3級口徑進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建；設(shè)定宏觀指標(biāo)、微觀指標(biāo)和事件指標(biāo)，其中宏觀指標(biāo)選取2-3個最相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)，微觀指標(biāo)主要跟蹤商品價格，事件指標(biāo)主要選取突發(fā)性的政策與事件；通過關(guān)注宏觀指標(biāo)和微觀指標(biāo)

28、來監(jiān)測產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤分配與投資機遇；為保持完整性，交運、零售、TMT等穿插到其中比較相關(guān)的環(huán)節(jié)中A股市場氯化鉀硫磺+黃磷以農(nóng)業(yè)為例的產(chǎn)業(yè)鏈劃分谷物種子化肥農(nóng)藥氮肥鉀肥磷肥林木造紙家具印刷養(yǎng)殖畜牧水產(chǎn)農(nóng)業(yè)機械食品加工食品白酒黃酒啤酒紅酒調(diào)料調(diào)味品酒店餐飲飼料維生素木漿中藥疫苗藥材原奶大豆小麥玉米維生素豬肉漿價棉紡棉花紡織棉花海產(chǎn)乳制品尿素氯化鉀磷礦石氮肥+尿素草甘磷保健品CPI零售總額居民收入微觀錨宏觀錨提價事件錨糖行業(yè)配置策略師擬工作方式（探討）每周一給出配置策略周報，包括但不限于：關(guān)鍵行業(yè)綜述行業(yè)配置表（五級，含主題配置）公司配置表（強烈買入類）自下而下行業(yè)鏈，蘊含的宏觀含義特殊行情隨時給出建議行業(yè)配置（隨時）跟蹤月度產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)測體系行業(yè)研究員行業(yè)配置層次工作（探討）每周一給出行業(yè)策略周報，包括但不限于：行業(yè)綜述、行業(yè)景氣度判斷行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)、驅(qū)動力、催化劑跟蹤體系行業(yè)配置建議（五級，含主題配置）公司配置表（強烈買入類）行業(yè)層面自下而上蘊含的宏觀含義工作量大嗎？有必要嗎？主要章節(jié)解讀市場策略路徑大類資產(chǎn)配置行業(yè)配置策略角度公司視野組合構(gòu)建策略策略角度公司選擇視野公司選擇是行業(yè)研究員的工作，但行業(yè)研究員常愛上自己的行業(yè)和公司。策略角度更注重公司成長性和估值的橫向比較，尤其是PE這種相對估值體系。策略角度對市場情緒、行業(yè)輪動規(guī)律、配置等因素更多關(guān)注，